第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)課件

第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)7/20/20231模塊二:籌資管理能力目標(biāo)能夠認(rèn)識并靈活運用資本成本的概念和計算方法進(jìn)行籌資和投資方面的理財決策。知識目標(biāo)掌握資本成本的概念、構(gòu)成和作用，學(xué)會計算企業(yè)的單項（個別）資本成本、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）。

素質(zhì)目標(biāo)培養(yǎng)對數(shù)據(jù)的應(yīng)用能力第一節(jié)資本成本7/20/20232模塊二:籌資管理本節(jié)課重點與難點：【重點】1、單項（個別）資本成本的計算2、加權(quán)平均資本成本的計算【難點】1、單項資本成本的計算（注重每種不同籌資方式公式的異同點）7/20/20233模塊二:籌資管理默多克巧妙的負(fù)債經(jīng)營手段——對資本成本和資本結(jié)構(gòu)的初步認(rèn)識

1952年，默克多負(fù)債19萬澳元入主紐斯公司。默克多對公司的資本結(jié)構(gòu)有著超人的悟性，他善于融資，巧妙地負(fù)債經(jīng)營并不斷擴(kuò)大公司的規(guī)模。1989年，紐斯集團(tuán)的債務(wù)由1983年的2.37億美元增加到70億美元，而它的資產(chǎn)卻增加到120億美元，是1983年的12倍。當(dāng)然，默克多要承受巨大的債務(wù)壓力，但他在經(jīng)營方面的天才，使他為紐斯集團(tuán)帶來了巨大的利潤。

為什么負(fù)債多了，利潤反而增加了呢？案例分析：7/20/20234模塊二:籌資管理命題討論

對于擁有人力資本的企業(yè)來說，還存在著人力資本的總擁有成本，作為一個職業(yè)人,應(yīng)該珍視自身價值的提升，以自己為本，在提升自身人力資本價值的同時，努力改善自身成本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)自身為企業(yè)創(chuàng)造價值的最大化，同時真正成為自己職業(yè)生涯的主人。

以人為“本”，資本還是成本？

——對資本成本的認(rèn)識7/20/20235模塊二:籌資管理小組討論：

利率上漲和購房之間的資本成本問題？——對生活中的資本成本的認(rèn)識7/20/20236模塊二:籌資管理資本成本內(nèi)容作用個別資本成本綜合資本成本邊際資本成本債券資本成本長期借款資本成本優(yōu)先股資本成本普通股資本成本留存收益資本成本比較和評價各種籌資方式個別資本成本的加權(quán)平均數(shù)資本結(jié)構(gòu)決策每增加一元資本所帶來的綜合資本成本的增減額追加籌資決策7/20/20237模塊二:籌資管理

一、資本成本的概念與作用含義從企業(yè)角度看：資本成本是指企業(yè)取得和使用資本時所付出的代價。從投資者的角度來看，資本成本也是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入企業(yè)的資本所要求的最低報酬率或投資的機(jī)會成本，即投資于具有相同風(fēng)險和期限的其他證券所能獲得的期望報酬率。決定資本成本高低的因素總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境→無風(fēng)險報酬率；證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項目融資規(guī)?！L(fēng)險報酬率(一)資本成本的含義與影響因素7/20/20238模塊二:籌資管理（二）資本成本的基本計算公式資本成本(資本成本率)=資本占用費籌資總額-資本籌集費它是企業(yè)為實際使用的資本（籌資額-籌資費用）所付出的代價（用資費用）。7/20/20239模塊二:籌資管理提問1：從基本計算式出發(fā)，要計算債券的成本率，則債券的資本使用費，資本籌集費各是指什么？答：使用費（利息）、籌集費（發(fā)行費）。提問2：我們以前講過債券成本和普通股成本相比要低一些，主要原因在哪里？答：在于債券成本中的利息在稅前支付，具有抵稅效應(yīng)。7/20/202310模塊二:籌資管理

7/20/202311模塊二:籌資管理二、個別資本成本

1、長期借款成本Kl=年利息額×

(1-稅率)籌資總額-籌資費用

當(dāng)長期借款的取得成本很低時，也可忽略不計。Kl=Il(1-T)L(1-Fl)（一）債務(wù)資本成本7/20/202312模塊二:籌資管理【例題】某公司向銀行申請取得為期5年的長期借款1000萬元，年利率6%，每年付息一次，到期一次還本?；I資費率為0.2%，所得稅稅率為33%，求借款成本？7/20/202313模塊二:籌資管理如平價發(fā)行，則：2、長期債券資本成本7/20/202314模塊二:籌資管理

【例題】某公司發(fā)行期限為5年，面值為2000萬元，利率為12％的債券2500萬元，發(fā)行費率為4％，所得稅率為33％，計算該債券的資本成本。7/20/202315模塊二:籌資管理（二）權(quán)益資本成本平價發(fā)行時：

1、優(yōu)先股成本7/20/202316模塊二:籌資管理

【例題】某公司發(fā)行優(yōu)先股，面值150元，現(xiàn)金股利為9％，發(fā)行成本為其當(dāng)前價格175元的12％。

7/20/202317模塊二:籌資管理普通股資本的占用成本具有很大的不確定性，普通股資本成本的計算方法主要有：（1）股利增長模型

2、普通股成本7/20/202318模塊二:籌資管理

【例題】某公司發(fā)行面值為一元的股票1000萬股，籌資總額為6000萬元，籌資費率為4％，已知第一年每股股利為0．4元，以后每年按5％的比率增長。計算該普通股的資本成本。

7/20/202319模塊二:籌資管理（2）資本資產(chǎn)定價模型（貝他系數(shù)法）普通股成本率=無風(fēng)險收益率+β（市場平均收益率-無風(fēng)險收益率）

7/20/202320模塊二:籌資管理

雖然看上去資本資產(chǎn)定價模型能夠?qū)蓹?quán)資本成本進(jìn)行精確估計，但事實上還存在一些問題。如果一個公司的股東投資分散化不夠，那么可能會面臨“獨立風(fēng)險”，而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險。在這種情況下，公司的真正投資風(fēng)險不能通過B貝塔系數(shù)來衡量，資本資產(chǎn)定價模型的方法會低估ks的數(shù)值?！纠考僭O(shè)目前短期國債利率為4．7％；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里，市場風(fēng)險溢價在5％～6％之間變動，在此以6％作為計算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票報酬率與市場平均報酬率的回歸分析可知，BBC股票的貝塔系數(shù)為1.12。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，BBC股票投資的必要報酬率為：

4.7％+1.12×6％=11．42％7/20/202321模塊二:籌資管理

KS=Kb+RP式中：Kb—債券成本；RP—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。（3）風(fēng)險溢價法7/20/202322模塊二:籌資管理【例題】某公司留存收益100萬元，年股利率為6%，預(yù)計股利以后每年遞增3%，求公司留存收益的成本？

留存收益資本成本=

3、留存收益成本【解析】+3%=9%K=7/20/202323模塊二:籌資管理

（二）權(quán)益資本成本（總結(jié)）＝普通股資本成本=方式籌資成本確定優(yōu)先股普通股股利增長模型法資本資產(chǎn)定價模型Kc＝Rf

+β·(Rm-Rf)風(fēng)險溢價法KS=Kb+RPC式中：Kb—債券成本；RPC—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。留存收益留存收益的資本成本與普通股資本成本計算方法一致，只不過不考慮籌資費用。7/20/202324模塊二:籌資管理

三、加權(quán)平均資本成本含義加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長期資本的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計算公式

式中：Kw—加權(quán)平均資本成本；Kj—第j種個別資本成本；

Wj—第j種個別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))。權(quán)數(shù)的確定賬面價值優(yōu)點：資料容易取得。缺點：計算結(jié)果與實際差別大，影響籌資決策準(zhǔn)確性。市場價值權(quán)數(shù)優(yōu)點：計算結(jié)果反映企業(yè)目前的實際情況。缺點：證券市場價格變動頻繁（可選用平均價格的方法予以彌補）。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)優(yōu)點：能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資本。缺點：很難客觀合理地確定目標(biāo)價值。7/20/202325模塊二:籌資管理【例題】某公司擬籌資2500萬元，其中發(fā)行債券1000萬元，籌資費率2％，債券年利率為10％，所得稅率為33％；優(yōu)先股500萬元，年股息率7％，籌資費率3％；普通股1000萬元，籌資費率為4％，第一年預(yù)期股利10％，以后各年增長4％。試計算該籌資方案的加權(quán)平均資本成本。

7/20/202326模塊二:籌資管理7/20/202327模塊二:籌資管理【例題·計算題】C公司正在研究一項生產(chǎn)能力擴(kuò)張計劃的可行性，需要對資本成本進(jìn)行估計。估計資本成本的有關(guān)資料如下：（1）公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每年付息的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當(dāng)前市價1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。（2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值100元，股息率10%，每年付息的永久性優(yōu)先股。其當(dāng)前市價116.79元。如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔(dān)每股2元的發(fā)行成本。（3）公司現(xiàn)有普通股：當(dāng)前市價50元，最近一次支付的股利為4.19元/股，預(yù)期股利的永續(xù)增長率為5%，該股票的貝他系數(shù)為1.2。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。（4）資本市場：國債收益率為7%；市場平均風(fēng)險溢價估計為6%。（5）公司所得稅稅率：40%。要求：（1）計算債券的資本成本(不考慮時間價值)；（2）計算優(yōu)先股資本成本；（3）計算普通股資本成本：用資本資產(chǎn)價模型和股利增長模型兩種方法估計，以兩者的平均值作為普通股資本成本；（4）假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是30%的長期債券、10%的優(yōu)先股、60%的普通股，根據(jù)以上計算得出的長期債券資本成本、優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本估計公司的加權(quán)平均資本成本?！菊n內(nèi)練兵】7/20/202328模塊二:籌資管理四、邊際資本成本的計算邊際成本：和邊際收益相關(guān)聯(lián)，分別指多增加一點某物而導(dǎo)致的額外成本或好處。邊際資本成本：資金每增加一個單位而增加的成本。按加權(quán)平均法計算，是追加籌資時使用的加權(quán)平均成本（一）邊際及邊際成本的概念

（二）邊際成本的測算步驟1、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2、個別資本成本3、籌資突破點4、測算邊際資本成本邊際成本曲線：（階梯形）7/20/202329模塊二:籌資管理

例：某公司計劃籌集新的資金，并維持目前的資金結(jié)構(gòu)（債券占40%，普通股占60%）不變，隨籌資額增加，各籌資方式的資本成本變化如下表所示，試計算資金的邊際資本成本。（三）邊際資本成本的計算籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額個別資本成本（%）債券40%<30萬元830萬~80萬元9>80萬元10普通股60%<60萬元14>60萬元167/20/202330模塊二:籌資管理

（1）計算籌資突破點籌資突破點=可用某一特定成本率籌集到的某種資金額/該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占得比重籌資突破點計算表籌資方式及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)個別資本成本（%）各資本籌資額籌資突破點籌資總額范圍債券（40%）8<30萬元30/40%=7580/40%=200<75萬元930萬~80萬元75萬~200萬元10>80萬元>200萬元普通股（60%）14<=60萬元60/60%=100<=100萬元16>60萬元>100萬元比較得出四組新的籌資總額的范圍：0~75萬;75萬~100萬;100萬~200萬;>200萬7/20/202331模塊二:籌資管理

（2）計算邊際資本成本0~75萬：8%*0.4+14*0.6=11.6%75萬~100萬：9%*0.4+14*0.6=12%100萬~200萬：9%*0.4+16*0.6=13.2%>200萬：10%*0.4+16*0.6=13.6%（3）邊際成本曲線：（階梯形）7/20/202332模塊二:籌資管理

某企業(yè)擁有長期資金400萬，其中長期借款60萬，長期債券100萬，普通股240萬。企業(yè)由于擴(kuò)大規(guī)模的需要，籌集新資金，并保持原有的資本結(jié)構(gòu)。試計算邊際資本成本并畫出邊際成本曲線會不會？驗證一下！籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額個別資本成本籌資突破點籌資總額范圍長期借款4.5萬元以下3%4.5萬~9萬元5%9萬元以上7%長期債券20萬元以下10%20萬~40萬元11%40萬元以上12%普通股30萬元以下13%30萬~60萬元14%60萬元以上15%7/20/202333模塊二:籌資管理

籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額個別資本成本籌資突破點籌資總額范圍長期借款0.154.5萬元以下3%4.5/0.15=309/0.15=6030萬元以下4.5萬~9萬元5%30萬~60萬元9萬元以上7%60萬元以上長期債券0.2520萬元以下10%20/0.25=8040/0.25=16080萬元以下20萬~40萬元11%80萬~160萬元40萬元以上12%160萬元以上普通股0.6030萬元以下13%30/0.6=5060/0.6=10050萬元以下30萬~60萬元14%50萬~100萬元60萬元以上15%100萬元以上新的籌資總額的范圍有：0~30；30~50；50~60；60~80；80~100；100~160；160~答案7/20/202334模塊二:籌資管理

計算邊際資本成本：0~30：3%*0.15+10%*0.25+13%*0.6=10.75%；30~50：5%*0.15+10%*0.25+13%*0.6=11.05%；50~60：5%*0.15+10%*0.25+14%*0.6=11.65%；60~80：7%*0.15+10%*0.25+14%*0.6=11.95%；80~100；7%*0.15+11%*0.25+14%*0.6=12.2%；100~160；7%*0.15+11%*0.25+15%*0.6=12.8%；160~：7%*0.15+12%*0.25+15%*0.6=13.05%邊際資本成本曲線7/20/202335模塊二:籌資管理小組討論波音777項目評價案例

1990年10月，波音公司對外公布了它的最新機(jī)——波音777。它屬于大中型客容量的機(jī)型．能夠運送350位～390位乘客飛行達(dá)7600海里(大約是從洛杉磯到法蘭克福的距離)。計劃1995年開始交貨．最后也做到了。波音777是一項巨大的工程。兩年半前開始的研究開發(fā)將耗資40億美元～50億美元。生產(chǎn)設(shè)備和人員培訓(xùn)還需另外投資20億美元，1996年還需要17億美元的營運資本。你認(rèn)為該公司的巨額資本可以從何而來？哪種籌資方式的資本成本最低？每種方式各有何利弊？7/20/202336模塊二:籌資管理【小結(jié)】

資本成本是公司為籌措和使用資本而付出的代價。資本成本包括個別資本成本、加權(quán)平均資本成本、邊際資本成本等的預(yù)測與估算問題。個別資本成本中：債券和長期借款的資本成本在計算時，分子上要乘以（1-T），表示扣除依法抵免的所得稅，而用實際支付的成本除以凈籌資額。

而優(yōu)先股、普通股、留存收益的資本成本在計算時，分子上不用乘以（1-T）。計算優(yōu)先股、普通股、債券時要注意題目已知條件中有關(guān)溢價、折價、平價發(fā)行的信息，如平價發(fā)行、籌資費率很低的情況下可用簡化的公式。

7/20/202337模塊二:籌資管理１.下列籌資方式中，一般情況下資本成本最高的是（）

A普通股B長期借款C長期債券D留存收益3.用投資者對發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險水平來評價普通股的資本成本的方法是（）A、紅利固定增長模型B、貝他系數(shù)法C、債務(wù)收益加風(fēng)險溢酬法D、市盈率法2.下列關(guān)于資本成本的說法中，不正確的有（）。A.資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價B.企業(yè)的加權(quán)平均資本成本由資本市場和企業(yè)經(jīng)營者共同決定C.資本成本的計算主要以年度的相對比率為計量單位D.資本成本可以視為項目投資或使用資金的機(jī)會成本隨堂練習(xí):ABB7/20/202338模塊二:籌資管理4.在個別資本成本的計算中，不必考慮籌資費用的是（

）A、優(yōu)先股成本B、普通股成本C、債券成本D、留存收益成本5.財務(wù)人員在追加籌資決策時所使用的資本成本是（）A、個別資本成本B、綜合資本成本C、邊際資本成本D、所有者權(quán)益資本成本6.下列籌資方式中資本成本最低的是（）。A.發(fā)行股票B.發(fā)行債券C.留存收益D.長期借款7.某企業(yè)按年利率10％向銀行借款20萬元，銀行要求維持借款額的20％作為補償性余額，則該項借款的實際利率為（）。A.10％B.12％C.12.5％D.20％

DCDC7/20/202339模塊二:籌資管理8.下列各項中屬于資本占用費的是(

)。

A．發(fā)行股票的注冊費

B．發(fā)行股票的股利

C．發(fā)行債券的代辦費

D．長期借款利息E．向銀行借款支付的手續(xù)費9.決定綜合資本成本高低的因素有（

）。

A個別資本的數(shù)量B個別資本的權(quán)重

C個別資本成本D總資本的數(shù)量10.留存收益的資本成本，其特性有（）A.是一種機(jī)會成本B.相當(dāng)于股東投資于普通股所要求的必要報酬率C.不必考慮取得成本D.不必考慮占用成本BDABCDABC7/20/202340模塊二:籌資管理【計算題】A公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)資本成本。有關(guān)信息如下：

（1）公司銀行借款利率當(dāng)前是10％，明年將下降為8％。

（2）公司原有債券本年末即將到期,如果公司按950元發(fā)行面值為1000元，票面利率為8％，每半年付息，期限為3年，分期付息的公司債券,發(fā)行成本為市價的4％；

（3）公司普通股面值為l元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，股票市價5.5元/股，預(yù)計每股收益增長率維持7％，并保持25％的股利支付率；（4）公司當(dāng)前(本年)的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款150萬元長期債券650萬元普通股400萬元留存收益420萬元（5）公司所得稅率為25％；（6）公司普通股β系數(shù)為1.1；（7）當(dāng)前國債的收益率為5.5％；（8）市場平均風(fēng)險溢價為8%。要求：（1）計算銀行借款的稅后資本成本。（2）計算債券的成本（考慮時間價值）。（3）分別使用股票股利估價模型(評價法)和資本資產(chǎn)定價模型估計內(nèi)部股權(quán)資本成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為內(nèi)部股權(quán)成本。（4）如果僅靠內(nèi)部融資增加資金總額，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均的資本成本（以賬面價值為權(quán)數(shù)）。能力訓(xùn)練作業(yè)7/20/202341模塊二:籌資管理

【答案】（1）銀行借款成本=8%×（1-25%）=6%（2）設(shè)債券每半年的資本成本為K半,950×(1-4%)=1000×4%×(1-25%)×(P/A,K半,6)+1000×(P/F,K半,6)912=30×(P/A,K半,6)+1000×(P/F,K半,6)設(shè)利率為4%:30×(P/A,4%,6)+1000×(P/S,4%,6)=30×5.2421+1000×0.7903=947.56設(shè)利率為5%:30×(P/A,5%,6)+1000×(P/S,5%,6)=30×5.0757+1000×0.7462=898.47K半=4.72%年有效資本成本=(1+4.72%)2-1=9.66%（3）股利增長模型：股票預(yù)期報酬率=（D1/P0）+g=[0.35×（1+7%）/5.5]+7%=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定價模型：股票的預(yù)期報酬率=5.5%+1.1×8％=5.5%+8.8%=14.3%

普通股平均成本=(13.81%+14.3%)/2=14.06%

7/20/202342模塊二:籌資管理

（4）留存收益數(shù)額：

因為：股利支付率=每股股利/每股收益

25%=0.35/每股收益明年每股凈收益=(0.35/25%)×(1+7%)=1.498（元/股）預(yù)計明年留存收益增加=1.498×400×(1-25%)=449.4（萬元）留存收益數(shù)額=420+449.4=869.4(萬元)

計算加權(quán)平均資本成本：

項目金額占百分比單項成本加權(quán)平均銀行借款1507.25%6%0.44%長期債券65031.41%9.66%3.03%普通股40019.33%14.06%2.72%留存收益869.442.01%14.06%5.91%合計2069.4100%

12.10%7/20/202343模塊二:籌資管理第二節(jié)杠桿原理7/20/202344模塊二:籌資管理能力目標(biāo)杠桿效應(yīng)的計算。知識目標(biāo)掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、

總杠桿效應(yīng)的原理。素質(zhì)目標(biāo)培養(yǎng)對數(shù)據(jù)的應(yīng)用能力。7/20/202345模塊二:籌資管理本節(jié)重點與難點：【重點】1、經(jīng)營杠桿效應(yīng)2、財務(wù)杠桿效應(yīng)兩種形態(tài)【難點】經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)、總杠桿系數(shù)的計算和應(yīng)用。7/20/202346模塊二:籌資管理杠桿效應(yīng)分析7/20/202347模塊二:籌資管理案例分析：美國老太太和中國老太太——對適度負(fù)債經(jīng)營的認(rèn)識

美國老太太在大學(xué)畢業(yè)時就迫不及待地向銀行貸款買房子，以后逐月還款。因為居有定所，生活沒有太大壓力，60歲時還清了貸款，同時也享受了生活。中國老太太也想買房子，為了實現(xiàn)夢想，壓力特別大，她把工資大部分存進(jìn)銀行，剩下一點點錢維持生計。60歲時終于買到了房子，但沒能好好享受生活。7/20/202348模塊二:籌資管理案例分析：一個光棍的致富夢想——財務(wù)杠桿的魔力有個小伙子，家里只有他一個人，家徒四壁，30出頭了還是光棍，所以他想做點什么致富?？匆娻従蛹茵B(yǎng)雞，他就去借了1只母雞，說好每個月還人家10個蛋做利息。雞很勤快，每天都下蛋，光棍很高興，但轉(zhuǎn)念一想?yún)s又后悔了。

你知道為什么嗎？7/20/202349模塊二:籌資管理：由于企業(yè)決定通過債務(wù)籌資而給公司的普通股股東增加的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險包括可能喪失償債能力的風(fēng)險和每股收益變動性的增加。影響因素：債務(wù)資本比率的高低。

財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險:由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益（指息稅前利潤）或報酬率帶來的不確定性。影響因素：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。

風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的區(qū)別：教師歸納：7/20/202350模塊二:籌資管理在公司理財中杠桿是指由于存在固定性費用，使得某一財務(wù)變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變動固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本（固定成本）固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本（固定成本）固定的財務(wù)開支（利息、優(yōu)先股利）固定的財務(wù)開支（利息、優(yōu)先股利）7/20/202351模塊二:籌資管理

常用的利潤指標(biāo)及相互的關(guān)系

利潤指標(biāo)公式邊際貢獻(xiàn)（M）邊際貢獻(xiàn)（M）＝銷售收入－變動成本息稅前利潤EBIT（earningsbeforeinterestandtaxes）息稅前利潤（EBIT）＝銷售收入－變動成本－固定成本關(guān)系公式：EBIT＝

M－

F稅前利潤稅前利潤＝息稅前利潤－利息＝EBIT－I凈利潤凈利潤＝（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅率）＝（EBIT－

I）×（1－T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益＝凈利潤－優(yōu)先股利7/20/202352模塊二:籌資管理產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅度增加經(jīng)營杠桿效益是這樣產(chǎn)生的……7/20/202353模塊二:籌資管理因為：息稅前利潤=銷售額-變動成本–固定成本=業(yè)務(wù)量*單價–業(yè)務(wù)量*單位變動成本–固定成本EBIT=Q(P-V)-F=S-VC-F所以：只有當(dāng)固定成本=0時，息稅前利潤=邊際貢獻(xiàn)。由于固定成本的存在而使利潤變動率大于業(yè)務(wù)量變動率。這種現(xiàn)象，即：“經(jīng)營杠桿”。

請根據(jù)下面的公式回答：邊際貢獻(xiàn)7/20/202354模塊二:籌資管理經(jīng)營杠桿作用的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL（DegreeofOperatingLeverage）

DOLDOL(1)用銷量表示：(2)用銷售收入表示：種類公式用途定義公式用于預(yù)測簡化公式用于計算用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素經(jīng)營杠桿是用來衡量經(jīng)營杠桿風(fēng)險大小和經(jīng)營杠桿收益多少的系數(shù)。7/20/202355模塊二:籌資管理

【提示】公式推導(dǎo)①基期:EBIT=(P-V)×Q-F②預(yù)計期:EBIT1=(P-V)×Q1-F②-①＝△EBIT＝(P-V)×△Q7/20/202356模塊二:籌資管理

【例題·計算題】項目2008年2009年單價（P）10元/件10元/件單位變動成本（V）5元/件5元/件銷量（Q）10000件20000件固定成本20000元20000元求2009年經(jīng)營杠桿系數(shù)。7/20/202357模塊二:籌資管理

08年M=(P-V)×Q=(10-5)×1=5(萬元)EBIT=5-2=3(萬元)09年M=(10-5)×2=10(萬元)EBIT=10-2=8(萬元)DOL09=△EBIT/△Q==1.67或者DOL09=5/3=1.677/20/202358模塊二:籌資管理[討論]：你能看出不同銷售水平下經(jīng)營杠桿系數(shù)變化的特點嗎？產(chǎn)銷量（件）銷售額（元）變動成本（元）固定成本（元）營業(yè)利潤（元）經(jīng)營杠桿系數(shù)00030000－300000100010000400030000－24000－0.25200020000800030000－18000－0.673000300001200030000－12000－1.54000400001600030000－6000－450005000020000300000∞6000600002400030000600067000700002800030000120003.58000800003200030000180002.679000900003600030000240002.251000010000040000300003000027/20/202359模塊二:籌資管理

相關(guān)結(jié)論（1）只要企業(yè)存在固定成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應(yīng)；（2）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起息稅前利潤增長(減少)的幅度。（3）超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；銷售量跌到盈虧平衡點以下時，虧損將增加。（4)經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源。如果企業(yè)保持固定的銷售水平和固定的成本結(jié)構(gòu)，再高的經(jīng)營杠桿系數(shù)也是沒有意義的。（5）經(jīng)營杠桿系數(shù)會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。7/20/202360模塊二:籌資管理1、財務(wù)杠桿：由于利息與優(yōu)先股股利的存在導(dǎo)致每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)，也稱籌資杠桿。2、財務(wù)杠桿效應(yīng)：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益。（DFL）兩種形態(tài)：

負(fù)債比例不變，而息稅前利潤變動下的杠桿效益。息稅前利潤不變，而負(fù)債比率變動下的杠桿效益。3、財務(wù)杠桿效應(yīng)的形成過程（見下一張）財務(wù)杠桿效應(yīng)7/20/202361模塊二:籌資管理一元盈余一元盈余負(fù)擔(dān)的利息和優(yōu)先股股利一元盈余提供的凈盈余財務(wù)杠桿效益是這樣產(chǎn)生的……EPS7/20/202362模塊二:籌資管理

財務(wù)杠桿作用的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)DFL（DegreeOfFinancialLeverage）DFL種類公式用途定義公式用于預(yù)測簡化公式用于計算1EBITDFLDEBIT﹣I﹣T=-7/20/202363模塊二:籌資管理

【提示】公式推導(dǎo)①基期:EPS②預(yù)計期:EPS1②－①＝△EPSDFL7/20/202364模塊二:籌資管理

相關(guān)結(jié)論(1)只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)支出的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。7/20/202365模塊二:籌資管理復(fù)合杠桿（總杠桿）效應(yīng)DTLDEGREEOFTOTALLEVERAGE

總杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的存在導(dǎo)致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)。7/20/202366模塊二:籌資管理

7/20/202367模塊二:籌資管理

DTL定義公式關(guān)系公式DTL=DOL×DFL簡化公式相關(guān)結(jié)論(1)只要企業(yè)同時存在固定成本和固定的財務(wù)支出，就存在銷售較小變動，每股收益較大變動的復(fù)合杠桿效應(yīng)；(2)從總杠桿系數(shù)中能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響；(3)從總杠桿系數(shù)可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合；（4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總體風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。7/20/202368模塊二:籌資管理分段練習(xí)：【例1】由于財務(wù)杠桿的作用，只要公司存在負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤下降時，每股收益下降更快。（）√【例2】如企業(yè)負(fù)債籌資為0，則DFL為1。（）

DFL=EBIT/[EBIT-I-D/(1-T)]【例3】在債務(wù)成本率高于投資收益率的情況下，積極利用負(fù)債經(jīng)營，會降低資本成本。（）

××7/20/202369模塊二:籌資管理【例4】對財務(wù)杠桿的論述，正確的是（）A、在資本總額及負(fù)債比例不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，資本利潤率增長越快B、財務(wù)杠桿效益指利用債務(wù)籌資給企業(yè)自有資本帶來的額外收益。C、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險無關(guān)。D、財務(wù)杠桿系數(shù)越大，籌資風(fēng)險越大【例5】籌資風(fēng)險是指利用債務(wù)籌資而引起的（

）的可能性。A、企業(yè)破產(chǎn)B、資本結(jié)構(gòu)失調(diào)

C、企業(yè)發(fā)展惡性循環(huán)D、到期不能償債ABDD7/20/202370模塊二:籌資管理【例6】某公司的經(jīng)營杠系數(shù)為1.8，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長1倍，就會造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍D7/20/202371模塊二:籌資管理

【例題·計算題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為40％，負(fù)債平均利息率為5％，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25％。（1）計算DOL、DFL、DTL（2）預(yù)計銷售增長20％，公司每股收益增長多少？7/20/202372模塊二:籌資管理

【答案】（1）稅前利潤=750/（1－25％）=1000（萬元）利息=5000×40％×5％=100（萬元）EBIT=1000＋100=1100（萬元）固定成本=300－100=200（萬元）邊際貢獻(xiàn)=1100＋200=1100＋200=1300（萬元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長率=1.3×20％=26％7/20/202373模塊二:籌資管理

【例題·計算題】某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y＝10000＋3X。假定該企業(yè)1999年度A產(chǎn)品銷售量為10000件，每件售價為5元；按市場預(yù)測2000年A產(chǎn)品的銷售數(shù)量將增長10％。要求：(l)計算1999年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額。(2)計算1999年該企業(yè)的息稅前利潤。(3)計算銷售量為10000件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。(4)計算2000年息稅前利潤增長率。(5)假定企業(yè)1999年發(fā)生負(fù)債利息5000元，且無優(yōu)先股股息，計算復(fù)合杠桿系數(shù)7/20/202374模塊二:籌資管理答案(l)1999年企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額

=S-V=10000×5-10000×3=20000(元)(2)1999年企業(yè)的息稅前利潤

=邊際貢獻(xiàn)總額-固定成本

=20000-10000=10000(元)(3)銷售量為10000件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)

=邊際貢獻(xiàn)總額/息稅前利潤總額

=20000/10000=2(4)2000年息稅前利潤增長率=2×10％=20％（5）復(fù)合杠桿系數(shù)==4或：1999年企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)=EBIT/（EBIT-I）=10000/（10000-5000）=2復(fù)合杠桿系數(shù)=財務(wù)杠桿系數(shù)×經(jīng)營杠桿系數(shù)=2×2=47/20/202375模塊二:籌資管理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)

7/20/202376模塊二:籌資管理能力目標(biāo)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定。知識目標(biāo)掌握MM理論。素質(zhì)目標(biāo)培養(yǎng)對數(shù)據(jù)的應(yīng)用能力。7/20/202377模塊二:籌資管理本節(jié)重點與難點：【重點】1、MM理論2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法【難點】最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的計算。7/20/202378模塊二:籌資管理小組討論：請用圖示方式畫出資本結(jié)構(gòu)并解釋其含義？50％負(fù)債資本結(jié)構(gòu)150％所有者權(quán)益25％負(fù)債75％所有者權(quán)益資本結(jié)構(gòu)27/20/202379模塊二:籌資管理

企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系一、資本結(jié)構(gòu)的概念狹義：長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成★廣義：總資本中全部債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成7/20/202380模塊二:籌資管理二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素★2、企業(yè)的風(fēng)險程度1、個別資本成本8、理財者的風(fēng)險態(tài)度：5、獲利能力6、控制權(quán)3、公司的增長率（成長性）：7、銀行的貸款取向：4、稅收因素：敢冒險，負(fù)債多。獲利能力高，負(fù)債少控制權(quán)不分散，負(fù)債多。成長性好，負(fù)債多。銀行愿意貸款，負(fù)債多。稅率高或想要利用負(fù)債的節(jié)稅作用，負(fù)債多。負(fù)債多，財務(wù)風(fēng)險大。7/20/202381模塊二:籌資管理

三、資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論NetIncomeApproachNetOperatingIncomeApproach傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論米勒模型——稅盾理論權(quán)衡理論——破產(chǎn)成本代理成本StewartMyers的不對稱信息理論破產(chǎn)成本理論7/20/202382模塊二:籌資管理MM理論完美市場的含義指無摩擦（無交易成本、無稅收；投資者完全理性，對投資決策具有同質(zhì)預(yù)期；信息完全對稱）的資本市場。假設(shè)條件：1.完美資本市場假設(shè)：投資者和企業(yè)能夠以競爭性的市場價格買賣同一集合的證券，競爭性的市價等于證券產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；投資者對企業(yè)未來收益和風(fēng)險的預(yù)期相同。2.EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差可以衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。3.企業(yè)各期現(xiàn)金流時固定的，形成等額年金。7/20/202383模塊二:籌資管理

MM第一定理

在完美資本市場中，企業(yè)的總價值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。

MM第二定理

在考慮稅收的情況下，負(fù)債會因賦稅節(jié)約而增加企業(yè)價值，負(fù)債越多，企業(yè)價值越大7/20/202384模塊二:籌資管理四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本最低，同時使企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。又稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)包括以下幾個方面。

1．公司價值或股東財富最大化

2．加權(quán)平均資本成本最低化

3．資產(chǎn)保持適宜的流動，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性7/20/202385模塊二:籌資管理1、最佳資本結(jié)構(gòu)中必須要有負(fù)債。

一是因為負(fù)債資本成本較低。

為什么？二是因為負(fù)債具有財務(wù)杠桿、節(jié)稅作用。2、最佳資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例一定要合理。借錢越多越合算嗎？7/20/202386模塊二:籌資管理1、比較資本成本法（適用于初始籌資、追加籌資時的方案選擇）

比較資本成本法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。決策原則：選擇適度財務(wù)風(fēng)險下綜合資本成本率最低的方案。最佳資本結(jié)構(gòu)的（定量）確定方法7/20/202387模塊二:籌資管理籌資方式方案A方案B方案C籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本長期借款506%706.5%1007%債券1509%807.5%1208%普通股10015%15015%8015%合計解：計算各方案的綜合資本成本：KW（A）=50/300×6%+150/300×9%+100/300×15%=10.5%KW（B）=70/300×6.5%+80/300×7.5%+150/300×15%=11.02%KW（C）=100/300×7%+120/300×8%+80/300×15%=9.53%CASE:300300300單位：萬元7/20/202388模塊二:籌資管理2、無差別點分析法

★（適用于追加籌資時的方案選擇）每股收益無差別點是：使兩種或兩種以上籌資方案的每股收益相等時的息稅前利潤點，又稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。決策原則：EBIT>無差別點，選擇負(fù)債籌資方案。

EBIT<無差別點，選擇權(quán)益籌資方案。7/20/202389模塊二:籌資管理

7/20/202390模塊二:籌資管理

7/20/202391模塊二:籌資管理布朗公司目前的資本總額是1000萬元，其結(jié)構(gòu)為：債務(wù)資本300萬元，權(quán)益資本700萬元。現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資200萬元，有兩種籌資方案：A方案增加權(quán)益資本；B方案增加負(fù)債。已知：增資前的負(fù)債利率為10%，若采用負(fù)債增資方案，則全部負(fù)債利率提高到12%；公司所得稅率40%；增資后息稅前利潤率可達(dá)20%。試比較并對這兩種方案做出選擇。你能幫布朗公司的財務(wù)經(jīng)理做決定嗎？案例分析：重新調(diào)整計劃之后企業(yè)價值的確認(rèn)

——最佳資本結(jié)構(gòu)7/20/202392模塊二:籌資管理解：分析思路：增加主權(quán)資本后：負(fù)債權(quán)益資本利息率稅率息稅前資產(chǎn)利潤率300/1200900/120010%40%20%增加負(fù)債后：負(fù)債