張先鋒第八章投資課件

主講者簡介

張先鋒：男,合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，南京大學(xué)博士，北京大學(xué)高級訪問學(xué)者，應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)碩士研究生導(dǎo)師，國際經(jīng)濟與貿(mào)易系主任，貿(mào)易與投資研究所所長。在《財經(jīng)研究》、《經(jīng)濟評論》等學(xué)術(shù)期刊共表文章40多篇，主持教育部人文社科基金及安徽省社會基金、安徽省軟科學(xué)重大、重點項目等課題十余項，撰寫、主編專著、教材四本。主要研究方向:（1）國際貿(mào)易理論與政策：新新貿(mào)易理論與政策；（2）區(qū)域經(jīng)濟理論與政策：產(chǎn)業(yè)集聚與異質(zhì)性企業(yè)理論；（3）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論與政策：全球價值鏈與產(chǎn)業(yè)集聚；（4）金融理論與政策：金融業(yè)發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟增長；主講者簡介張先鋒：男,合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授1張先鋒第八章投資課件2第八章投資8.1投資與資本成本8.2存在調(diào)整成本的投資模型8.3托賓Q8.4模型分析8.5含義8.6投資性應(yīng)用：q與投資8.7不確定性的影響8.8帶拐折的和固定的調(diào)整成本8.9金融市場的不完善8.10經(jīng)驗性應(yīng)用：現(xiàn)金流和投資第八章投資8.1投資與資本成本3引言

在第七章中，我們研究投資有兩個主要的原因：（1）廠商投資需求和家庭儲蓄供給的結(jié)合決定了一個經(jīng)濟中的產(chǎn)出有多少被用于投資。因此，投資需求對于長期內(nèi)生活水平的變動可能具有重要作用。

（2）投資是高度易變的。因此，投資需求對于短期波動可能有重要影響。所以，本章我們研究投資需求。引言在第七章中，我們研究投資有兩個主要的原因：（14總體思路

第8.1節(jié)提出投資的一個基本模型。其中，廠商面臨具有完全彈性的資本供給，而且能夠無成本的調(diào)整其資本存量。但是，這一基本模型對實際投資意義很小，所以我們放寬調(diào)整資本存量無成本的假定。因此，8.2-8.5節(jié)我們提出并分析投資的q理論。該模型的關(guān)鍵假定是廠商調(diào)整其資本存量時是有成本的。本章其余部分則檢驗各種擴展與經(jīng)驗證據(jù)?？傮w思路第8.1節(jié)提出投資的一個基本模型。其中，廠商58.1投資與資本成本本節(jié)主要討論一個投資的基本模型：1、合意的資本存量2、資本的使用者成本3、基本模型的困難8.1投資與資本成本本節(jié)主要討論一個投資的基本模型：6考慮廠商在某一時點的利潤由給定。

：廠商租用資本的價格K：廠商租用的資本X：廠商視為既定的變量對于這個利潤模型，我們假定假定表明廠商在除K以外的其他維度上都進(jìn)行了最優(yōu)化。

例如，對一個競爭性廠商來說，這個利潤公式表示在給定K和X的情況下，廠商對除了資本以外的其他投入品進(jìn)行利潤最大化選擇時的利潤。②假定和。小標(biāo)是偏導(dǎo)數(shù)。合意的資本存量考慮廠商在某一時點的利潤由7合意的資本存量

企業(yè)在長期中愿意保持的資本存量規(guī)模，即在一定的技術(shù)水平下，在資本的收益與成本既定的條件下，企業(yè)為生產(chǎn)一定量的產(chǎn)品所需要的理想的長期企業(yè)固定資本存量。

確定原則：資本的邊際產(chǎn)量=資本的租用價格。合意的資本存量企業(yè)在長期中愿意保持的資本存量規(guī)模，即8對K進(jìn)行利潤最大化選擇的一階條件為

（8.1）即，廠商租用資本直到其邊際收益產(chǎn)品等于其租用價格。（8.1）式表明，廠商的合意資本存量為和X的函數(shù)。我們可以對該條件求導(dǎo)，以發(fā)現(xiàn)這些外生變量的變化對合意資本存量的影響。例如，考慮資本租用價格的變化。根據(jù)假定，x是外生的，因而當(dāng)變化時，x是不改變的，但是K是由廠商自己選擇的，所以會改變。因此，對K調(diào)整我們?nèi)匀皇梗?.1）式成立。

對K進(jìn)行利潤最大化選擇的一階條件為9對（8.2）式進(jìn)行求解，得（8.3）

由于，因而（8.3）表明K隨遞減。下面，我們對（8.1）式兩邊求關(guān)于的導(dǎo)數(shù)，得：

（8.2）

對（8.2）式進(jìn)行求解，得（8.3）10資本的使用者成本大多數(shù)的資本不是被租用，而是由使用它的廠商所擁有。

下面我們考慮一個擁有1單位資本的廠商，假設(shè)資本在t時刻的真實市場價格為，并考慮廠商在賣出或繼續(xù)使用資本之間的選擇，那么，保留資本對于廠商來說就有三種成本。（1）如果廠商放棄賣出資本并將所得收益儲蓄，他將會放棄獲得的利息，單位時間的這種真實成本為，其中r（t）為真實利率。（2）資本會折舊，單位時間的這種成本為，其中為折舊率。資本的使用者成本大多數(shù)的資本不是被租用，而是由使用它的廠商所11（3）資本的價格可能會變化。若價格下降，則資本的使用成本增加（因為，如果廠商較遲賣出資本，則其所得減少），若價格上升，則資本的使用成本降低，單位時間的這種成本為-。將這3種成本加總，可得到資本的真實使用者成本：（8.4）（3）資本的價格可能會變化。若價格下降，則資本的使用成本增加12基本模型的困難上述的這種簡單的投資模型在描述實際行為時至少有兩個重要的缺陷。（1）第一個缺陷與外生變量變化所產(chǎn)生的影響有關(guān)。（2）第二個缺陷在于它沒有預(yù)期影響投資的任何機制。基本模型表明廠商會使資本的當(dāng)期邊際收益產(chǎn)品等于其使用者成本，但是模型沒有考慮廠商對未來的邊際收益產(chǎn)品和使用者成本的預(yù)期。但是，實際上對資本需求和成本的預(yù)期是投資決策的核心因素：若廠商預(yù)期銷售增長和資本成本下降，則會增加資本存量。；若預(yù)期銷售下降和資本成本上升，則會降低資本存量。所以，我們要對這個模型進(jìn)行修改，得到一個稍微合理的描述。基本模型的困難上述的這種簡單的投資模型在描述實際行為13

對模型進(jìn)行修改，這方面的理論強調(diào)改變資本存量時會存在成本的，這種調(diào)整成本有兩種形式：即內(nèi)部調(diào)整成本和外部調(diào)整成本。內(nèi)部調(diào)整成本：比如廠商安裝新機器和培訓(xùn)工人操作新機器的成本就屬于這種成本。外部調(diào)整成本：當(dāng)廠商面臨具有完全彈性的資本供給時，如果資本品相對于其他商品的價格發(fā)生變化，從而使得廠商不愿以無限的速率投資，那么就產(chǎn)生了外部調(diào)整成本。（比如說，如果價格升高，但是廠商還是會購買一定數(shù)量的資本品，那么價格的變化量乘以資本品的數(shù)量就是外部調(diào)整成本）對模型進(jìn)行修改，這方面的理論強調(diào)改變資本存量時會存在148.2存在調(diào)整成本的投資模型

本節(jié)我們研究一個存在調(diào)整成本的投資模型，假定為內(nèi)部調(diào)整成本。該模型又被稱為q理論投資模型?？紤]一個有N家廠商的行業(yè)，如果將獲得和安裝資本的成本忽略不計，則代表性廠商在時間t的真實利潤與自己的資本存量k(t)成比例，并且因為邊際效用遞減規(guī)律，是整個行業(yè)的資本存量K(t)的遞減函數(shù)；因此真實利潤的形式為，其中<0。且假定生產(chǎn)函數(shù)是規(guī)模報酬不變的，產(chǎn)品市場是競爭性的以及除資本外的所有要素的供給都是完全有彈性的，則廠商利潤與其資本成比例是合理的。假定8.2存在調(diào)整成本的投資模型本節(jié)我們研究一個存15這個模型的關(guān)鍵假設(shè)是廠商調(diào)整其資本存量是有成本的，稱之為調(diào)整成本，即為實現(xiàn)新的投資能夠用于生產(chǎn)而必須付出的運輸、安裝等費用。調(diào)整成本是廠商資本存量變化率的凸函數(shù)，即調(diào)整成本C（k）滿足C(0)=0，，>0。這樣，廠商增減其資本存量是成本的，且邊際調(diào)整成本是調(diào)整規(guī)模的遞增函數(shù)。此處的假設(shè)與財務(wù)制度上的安排有一點微小的不同：通常會將運輸、安裝等費用計入新增資本中，而此處直接將其計入費用。但這一點假設(shè)不會對下面關(guān)于重置成本的理解造成太大的影響。

這個模型的關(guān)鍵假設(shè)是廠商調(diào)整其資本存量是有成本的，稱之為調(diào)整16

同時假設(shè)資本品的購買價格不變且等于1，因此只存在調(diào)整成本。簡單起見，假設(shè)折舊率為0.因而，其中，I是廠商對新資本品的購買投資。這些假設(shè)意味著在某一時點上的廠商利潤為。公司最大化利潤的現(xiàn)值為：

（8.6）

為了簡單起見，假定真實利率是不變的，每個廠商視整個行業(yè)的資本存量K的路徑為既定，并在不同時間選擇其投資以實現(xiàn)利潤最大化。同時假設(shè)資本品的購買價格不變且等于117廠商利潤最大化問題的離散時間表達(dá)式為求解廠商的利潤最大化問題，我們需要應(yīng)用變分法.在離散時間的情況下，廠商的目標(biāo)函數(shù)為：

（8.7）假定廠商的投資與其資本存量的關(guān)聯(lián)方程式（對于所有的t）為，可以認(rèn)為廠商面臨的問題是，依據(jù)每個t,在的約束下，選擇自己的投資與資本存量。由于存在無限多個時期，也就存在無限多個約束。廠商利潤最大化問題的離散時間表達(dá)式為求解廠商的利潤最大化問題18廠商最大化問題的拉格朗日函數(shù)為：

（8.8）

：拉格朗日乘子，他給出了放松約束的邊際價值，也就是說，它給出了的外生增加對廠商終生利潤值（貼現(xiàn)到0期）的邊際影響。若我們定義，則表示t期每一單位額外資本給廠商帶來的價值，由此，拉格朗日函數(shù)可以重寫為（8.9）廠商最大化問題的拉格朗日函數(shù)為：（8.8）19因此，對廠商第t期投資的一階條件為：

（8.10）這等價于：

（8.11）

我們注意到，獲得一單位資本的成本等于其購買價格（其固定為1）加上邊際調(diào)整成本。因此，式（8.11）說明廠商進(jìn)行投資，直到獲得資本的成本等于其價值。因此，對廠商第t期投資的一階條件為：20現(xiàn)在考慮對第t期資本的一階條件拉格朗日函數(shù)（8.9）中的第t期項涉及和，因此，第t期資本存量出現(xiàn)于第t期項和第t-1期項中。故對的一階條件為：

（8.12）兩邊同乘以，并重新整理，得到

（8.13）

現(xiàn)在考慮對第t期資本的一階條件拉格朗日函數(shù)（8.9）中的第t21若我們定義，則可將（8.13）式的右邊重寫為，因此，我們有：

（8.14）

式（8.14）的左邊是資本的邊際收益產(chǎn)品，右邊是單位資本的機會成本。式（8.14）告訴我們：為使廠商最優(yōu)化，資本收益必須等于該機會成本。因此，該條件類似于無調(diào)整成本時的模型條件，即廠商租用資本直到邊際收益產(chǎn)品等于租用價格。若我們定義，則可將（8.13）22連續(xù)時間情形現(xiàn)在廠商問題是最大化連續(xù)時間的目標(biāo)函數(shù)（8.6），而不是離散時間的目標(biāo)函數(shù)（8.7）。第一步：建立當(dāng)期值汗密爾頓函數(shù)：

（8.15）上式類似于離散時間下拉格朗日函數(shù)中的第t期項，但省略了資本變化項，（見式（8.9））。連續(xù)時間情形現(xiàn)在廠商問題是最大化連續(xù)時間的目標(biāo)函數(shù)（8.6）23關(guān)于這類問題存在一些標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語：可被自由控制的變量（I）是控制變量；若變量在任何時候的值（）都由過去的決策所確定，那么這種變量是狀態(tài)變量；狀態(tài)變量的影子價值（q）是協(xié)態(tài)變量。描述最優(yōu)化特征的第一個條件是：在每個時點上，對汗密爾頓函數(shù)求關(guān)于控制變量的導(dǎo)數(shù)，并且設(shè)此結(jié)果為0；這類似于離散時間問題中的條件，即拉格朗日函數(shù)在各t期對I的導(dǎo)數(shù)都為0.這個最優(yōu)條件為：

（8.16）該條件類似于離散時間情形中的條件（8.11）關(guān)于這類問題存在一些標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語：可被自由控制的變量（I24第二個條件是：汗密爾頓函數(shù)對狀態(tài)變量的導(dǎo)數(shù)等于貼現(xiàn)率與協(xié)態(tài)變量之積再減去協(xié)態(tài)變量對時間的導(dǎo)數(shù)。這個條件為：

（8.17）該條件類似于離散問題中的條件（8.14）。式（8.16）和式（8.17）描述了廠商的行為特征。第二個條件是：汗密爾頓函數(shù)對狀態(tài)變量的導(dǎo)數(shù)等于貼現(xiàn)率與協(xié)態(tài)變25經(jīng)濟學(xué)家托賓于1969年提出了一個著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)資本市場價值與其重置成本的比率。本節(jié)主要內(nèi)容：8.3節(jié)托賓Q8.4節(jié)模型分析8.5節(jié)含義托賓Q理論經(jīng)濟學(xué)家托賓于1969年提出了一個著名的系數(shù)，即“托賓Q”系268.3托賓Q一、前2節(jié)對廠商最大化問題的分析得出以下結(jié)論：Q總結(jié)了關(guān)于廠商未來投資決定的所有信息；Q表明了資本增加1對利潤現(xiàn)值的影響。二、從離散時間角度分析可知，Q是單位資本的未來邊際收益產(chǎn)品的貼現(xiàn)值。在連續(xù)時間中，Q表示為：（8.24）8.3托賓Q（8.24）27Q的另一種解釋。若廠商資本存量增加1單位，則其利潤現(xiàn)值增加Q,從而廠商的價值增加Q。因此Q是1單位資本存量的市場價值。由于假定資本購買價格固定為1，因而Q也等于1單位資本的市場價值與其重置成本的比率。即：由公式8.21可知：當(dāng)資本市場價值＞資本成本，則廠商增加資本存量；當(dāng)資本市場價值＜資本成本，則廠商減少資本存量；當(dāng)資本市場價值=資本成本，則廠商保持資本存量不變。(8.21)Q=資本的市場價值/資本的重置成本Q的另一種解釋。(8.21)Q=資本的市場價值/資本的重置成28對投資有重要影響的因素是邊際Q邊際q：邊際的1單位資本的市場價值與其重置資本的比率。平均q：廠商總價值與其總資本存量的重置成本的比率。顯然，邊際q可能比平均q更難以衡量。張先鋒第八章投資課件29在我們的模型中，可以證明邊際q小于平均q。證明：8.2節(jié)中假定了調(diào)整成本取決于時，暗含著假定了調(diào)整成本是舉例說明。在假設(shè)前提下，擁有100單位資本廠商A增加10單位資本所花成本大于擁有50單位資本的廠商B增加5單位資本所花成本的2倍；由于調(diào)整成本規(guī)模報酬遞減，廠商利潤上升的比例要小于資本存量增加的比例，因而邊際q小于平均q。規(guī)模報酬遞減規(guī)模報酬遞減30同理可以證明，若對模型修改使調(diào)整成本的規(guī)模報酬不變，則邊際q等于平均q。原因在于，調(diào)整成本的規(guī)模報酬不變意味著q決定了廠商資本存量的增長率。因而，所有廠商對各自資本存量選擇同樣的增長率。此外，利潤與廠商資本存量是線性關(guān)系。意味著，廠商利潤現(xiàn)值與初始資本存量成正比，因此，平均q等于邊際q張先鋒第八章投資課件318.4模型分析運用前期所學(xué)的分析方法：相圖、動態(tài)分析、鞍點路徑考慮2個主要變量：資本總量K和資本價值q。如拉姆塞模型中的k（資本）和c（消費）一樣，一個變量的初始值是給定的，但是另一個變量必須被決定。資本量是行業(yè)從過去繼承下來的，因而可以看做是給定的變量，但其價格在市場上自由變動，可以看做是被決定變量。8.4模型分析32第2節(jié)中，行業(yè)有N個相同的廠商。公式8.21表明各廠商進(jìn)行投資，直至資本購買價格加上邊際調(diào)整成本等于資本價值（書上是：直至資本的購買價格等于邊際調(diào)整成本加上資本價值）由于

隨

（投資）遞增，公式可知隨q遞增。由于所有廠商的q都相同，所以所有廠商選擇相同的

值。

張先鋒第八章投資課件33因此，總資本存量變化率等于廠商數(shù)乘以滿足式2的

值(8.25)其中式8.22表明，資本的邊際收益產(chǎn)品等于資本使用者成本則：張先鋒第八章投資課件34假設(shè)K和q從A點開始。由于q＞1，因而廠商會增加資本存量；從而

為正。而且K較大，利潤較低，只有當(dāng)人們預(yù)期q會上升時，q才能較高；故也為正。因此，K和q在圖中向右上方移動。相圖分析相圖分析35現(xiàn)在假定資本存量初始水平給定，q是可自由調(diào)整，我們要解決的問題是確定q的初始水平。對于K的一個給定水平，只存在唯一水平的q使得行業(yè)處于鞍點路徑上，然后K和q沿著鞍點路徑移動至E點。即只存在唯一水平q使得K和q收斂于E點分別從q低于這一水平和高于這一水平分析，加上橫截性條件，可以排除其他路徑不成立。張先鋒第八章投資課件36長期均衡點E由（意味著）和來描述其特征。

意味著資本市場價值等于資本重置成本；因為廠商沒有增加或減少資本存量的動力。根據(jù)式8.22，當(dāng)以及q為1時，資本邊際收益產(chǎn)品必定等于r（利息）即持有1單位資本所得利潤等于所放棄的利息。

因此，投資者在沒有資本增值也沒用損失前提下樂意持有資本。張先鋒第八章投資課件378.5含義本節(jié)考察該模型對產(chǎn)出變化、利率變化和稅收政策所產(chǎn)生影響的含義。產(chǎn)出變化主要從2個方面來考察：一方面：產(chǎn)出永久性增加的影響。另一方面：產(chǎn)出暫時性增加的效應(yīng)。8.5含義本節(jié)考察該模型對產(chǎn)出變化、利率變化和稅收政策所產(chǎn)生38產(chǎn)出永久性增加的效應(yīng)。假定(1)行業(yè)一開始處于均衡狀態(tài)E點；(2)函數(shù)發(fā)生一個未能預(yù)料到的、永久性的向上移動。分析：函數(shù)向上移動使得向上移動；由于給定資本存量利潤增加，因而使投資者愿意持有廠商股份所需的資本增值減少越少。[見式8.26]產(chǎn)出變動的影響:q立即躍至給定資本存量的新鞍點路徑上；

K和q沿著該路徑下降至新的長期均衡點E’

由于資本存量的變化率是q的遞增函數(shù)，這意味著

在變化發(fā)生時躍升，然后逐漸回到0.張先鋒第八章投資課件39經(jīng)濟學(xué)含義產(chǎn)出增加，行業(yè)對產(chǎn)品需求提高。由于資本存量存在調(diào)整成本，不能立即調(diào)整，這樣行業(yè)現(xiàn)存資本獲得租金，促使現(xiàn)存資本市場價值上升。資本市場價值增加，吸引新的投資，總的資本存量上升；與此同時，產(chǎn)出也上升，產(chǎn)品相對價格下降，從而資本的利潤和價值下降。以上這個過程不斷循環(huán)，直到資本價值回到正常水平，此時沒有進(jìn)一步投資的動機。到達(dá)均衡狀態(tài)。經(jīng)濟學(xué)含義產(chǎn)出增加，行業(yè)對產(chǎn)品需求提高。由于資本存量存在調(diào)整40產(chǎn)出暫時性增加的效應(yīng)假設(shè)：產(chǎn)出增加，人們知道這種增加是暫時的。從圖8.6來看，即行業(yè)均衡從E點開始變化，利潤函數(shù)發(fā)生上升，由于人們知道增加是暫時的，即人們知道利潤函數(shù)將在某個T時刻回到其初始位置。張先鋒第八章投資課件41關(guān)鍵一點要知道，Q不可能發(fā)生一個預(yù)料中的躍變。例如：若Q向下跳躍，此時廠商持有者會遭受損失，意味著此時沒人愿意持有廠商的股份。因此在T時刻，K和Q都必須處于返回初始均衡的鞍點路徑上，否則為了使行業(yè)回到長期均衡，Q必須發(fā)生躍變。結(jié)論：變化時刻，Q躍變至某一點，使得K和Q正好在T時刻到達(dá)原鞍點路徑，如圖8.6所示。沖擊發(fā)生時，Q由E點躍至A點，然后Q和K逐漸移向B點，并在T時到達(dá)該點，最后它們沿著原鞍點路徑向上移回E點。關(guān)鍵一點要知道，Q不可能發(fā)生一個預(yù)料中的躍變。42產(chǎn)出變動對投資的影響背后含義第一，產(chǎn)出暫時性增加會提高投資，因為產(chǎn)出在一個時期內(nèi)較高，因而廠商會增加資本存量來加以利用。第二，由圖8.5和8.6可知，產(chǎn)出暫時性增加時，Q上升的幅度小于產(chǎn)出永久性增加時Q的變動幅度。由于Q決定投資，故產(chǎn)出暫時性增加時投資的反應(yīng)較小。產(chǎn)出變動對投資的影響背后含義43產(chǎn)出變動對投資的影響背后含義第三，由產(chǎn)出暫時性增加效應(yīng)可知，K和Q的路徑在到達(dá)原鞍點路徑前，穿過了這條線。為了更好理解這一點，取T前一個時刻，此時利潤函數(shù)即將回到初始水平，廠商也即將希望減少資本存量。資本存量調(diào)整是有代價的，且剩下的較高利潤時期十分短暫，所以立即減少資本存量是有益的。產(chǎn)出變動對投資的影響背后含義44對結(jié)論的深化從三個結(jié)論我們可以知道，影響投資的不僅僅是當(dāng)期產(chǎn)出，還包括產(chǎn)出隨時間變化的整個路徑。對永久性和暫時性產(chǎn)出變動的結(jié)果表明：當(dāng)人們預(yù)料到未來產(chǎn)出會較高時所進(jìn)行的投資，比人們未預(yù)料到未來產(chǎn)出較高時的投資要多。因此對未來較高產(chǎn)出的預(yù)期會提高當(dāng)期需求。產(chǎn)出永久性增加例子表明：產(chǎn)出剛剛開始上升時的投資，比產(chǎn)出已在較長時期內(nèi)保持較高水平時的投資要多。對結(jié)論的深化從三個結(jié)論我們可以知道，影響投資的不僅僅是當(dāng)期產(chǎn)45利率變動的影響利率變動的影響46：q8.6投資性應(yīng)用：q與投資首先對前面5節(jié)的內(nèi)容做一個簡單的概括，就是分別研究離散時間問題和連續(xù)情形下的廠商最優(yōu)化行為的三個特征：q8.6投資性應(yīng)用：q與投資首先對前面5節(jié)的內(nèi)容做一個簡單47主要內(nèi)容：1.薩默斯檢驗：我們的投資模型的核心預(yù)測之一是，投資隨q遞增，這表明可以經(jīng)驗性地檢驗投資與q的關(guān)系。這里的調(diào)整成本中有不變報酬，為得到其所估計的方程，薩默斯假設(shè)調(diào)整成本關(guān)于投資是二次的。這些假設(shè)共同證明：

其中，被納入，從而使得報酬不變。

主要內(nèi)容：1.薩默斯檢驗：我們的投資模型的核心預(yù)測之一是，48將投資與q聯(lián)結(jié)的條件是，獲得資本的成本（數(shù)量為1的固定購買價加上邊際調(diào)整成本）等于資本價值，即

(

8.21)

在這種關(guān)于式（8.28）中的調(diào)整的假設(shè)下，該條件則是它表明：將投資與q聯(lián)結(jié)的條件是，獲得資本的成本（數(shù)量為1的固定購買價49依據(jù)這種分析，薩默斯估計了各種形式的回歸：

(8.31)

他利用1931-1978年間美國的年度數(shù)據(jù)，采用最小二乘法估計了他的大部分回歸方程。其關(guān)于q的度量闡明了影響投資激勵的稅收激勵的稅收法典特征。依據(jù)這種分析，薩默斯估計了各種形式的回歸：50薩默斯的中心結(jié)論：q的系數(shù)十分小，這等價于q的隱含值極大。最后他得出結(jié)論，為了回應(yīng)沖擊，資本存量花費10年時間轉(zhuǎn)向其新的穩(wěn)定狀態(tài)值的一半。

關(guān)于這種不可能結(jié)果的兩種備選解釋是度量性和關(guān)聯(lián)性薩默斯的中心結(jié)論：511.討論度量邊際q（它是理論所證明的同投資有關(guān)的變量）是極其困難的。它要求估計資本的市場價值和代替成本闡明稅法的各種微妙特征，調(diào)整那些引致平均與邊際q不同的各種因素。

2.討論關(guān)聯(lián)性，考慮當(dāng)體現(xiàn)那些影響合意投資的其他力量中的e很高時會發(fā)生什么情況。投資需求的增加會提高利率，但回憶q是資本未來邊際收益產(chǎn)品的貼現(xiàn)值，則較高的利率會減少q，這表明右邊變量與殘值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，右邊的系數(shù)可能有偏地下降。1.討論度量邊際q（它是理論所證明的同投資有關(guān)的變量）是極其52

卡明斯，哈賽特以及哈巴德檢驗歷史背景：1962年，1982年以及1986年的稅制改革對不同類型的投資的稅收收益產(chǎn)生了十分不同的影響。由于各產(chǎn)業(yè)資本存量的構(gòu)成極不相同，結(jié)果是，稅制改革對各產(chǎn)業(yè)資本的稅后成本產(chǎn)生了顯著不同的影響。在此基礎(chǔ)上，卡明斯，哈賽特與哈巴德進(jìn)行了稅份各產(chǎn)業(yè)的投資率只對q的變化部分而非對q的回歸。結(jié)果是q的典型估計系數(shù)為0.5，a的估計系數(shù)大約為2，這表明，與I/K≈0.2相關(guān)的調(diào)整成本大約等于廠商資本存量的4％。

卡明斯，哈賽特以及哈巴德檢驗歷史背景：1962年，198253檢驗缺陷：第一，人們不清楚由產(chǎn)業(yè)間得出的結(jié)論是否適用于投資

第二，卡明斯，哈巴特和哈巴德的度量與殘值之間尋在正相關(guān)關(guān)系。因此，使其估計偏差向上移動。檢驗缺陷：54迄今為止，我們的分析假定廠商對未來的盈利能力，利率和稅收政策都是確知的，但實際上，廠商在所有這些方面都面臨著不確定性，因此本節(jié)介紹由不確定性引發(fā)的一些問題：8.7

不確定性的影響8.7不確定性的影響551.關(guān)于未來盈利能力的不確定性我們首先考慮利率徑?jīng)]有不確定性的情形。為簡單起見，假定利率不變。因此，不確定性僅涉及未來盈利。這種情況下，1單位的資本價值為：該式可以發(fā)現(xiàn)預(yù)期q如何隨時間演變，由于上式在所有時間都成立，這意味著基于第時對以后某

時的預(yù)期為：1.關(guān)于未來盈利能力的不確定性我們首先考慮56其中，第二行利用了重復(fù)預(yù)測法，它表明就是

對上式求導(dǎo)并對所得表達(dá)式求時的值，得張先鋒第八章投資課件57除了存在預(yù)期項，該式與確定性模型中的方程相同結(jié)論：我們的分析指出不確定性對投資沒有直接的影響，只要新資本的價值超過其獲得成本，廠商就會進(jìn)行投資，而且資本的價值取決于其期望收益。張先鋒第八章投資課件588.8帶拐折的和固定的調(diào)整成本59帶拐折的調(diào)整成本固定的調(diào)整成本8.8帶拐折的和固定的調(diào)整成本59帶拐折的調(diào)整成本固定的調(diào)整一、帶拐折的調(diào)整成本第一單位的投資與第一單位的負(fù)投資的邊際成本嚴(yán)格為正，即在在處是拐折的，而且是非連續(xù)的。如圖所示：60拐折的調(diào)整成本一、帶拐折的調(diào)整成本第一單位的投資與第一單位的負(fù)投資的邊際成當(dāng)調(diào)整的成本采取以下形式第一單位的正投資的調(diào)整成本第一單位的負(fù)投資的調(diào)整成本單位資本的未來邊際收益產(chǎn)品的貼現(xiàn)值設(shè)單位資本的價格為1此時，廠商既不進(jìn)行正投資，也不進(jìn)行負(fù)投資。由此對于,存在一定范圍的q值。

由于此時K為常數(shù)，在單位時間內(nèi),單位資本以數(shù)量的不變速率獲得利潤。因而單位資本的價值為/r

當(dāng)調(diào)整的成本采取以下形式第一單位的正投資的調(diào)整成本第一單位的61即對于使得的K值，q不變且等于，并且K也不會改變。尋找兩個端點(條件為）

(條件為）

62由于,則如圖所示，的軌跡與之前所示的基本模型一致，但在

到兩條線圍成的區(qū)域里，

的軌跡穿過這個區(qū)域處K的水平為，同時穿出這塊區(qū)域處K的水平為

拐折調(diào)整成本下的的軌跡調(diào)整區(qū)域即對于使得結(jié)論：若K的初始值小于，則，存在正投資。若K的初始值大于，則，存在負(fù)投資。若K的初始值介于兩者之間的話，則既不存在正投資，也不存在負(fù)投資。圖中所示的調(diào)整區(qū)域結(jié)論：圖中所示的調(diào)整區(qū)域63二、固定的調(diào)整成本任何非零的投資量都存在固定成本，現(xiàn)在假設(shè)調(diào)整成本中存在不變的規(guī)模的收益情況下，每單位投資的調(diào)整成本關(guān)于投資是非單調(diào)的。在較低的正投資水平下，由于固定成本起著作用，調(diào)整成本的變動率關(guān)于投資是遞減的，在較高的正投資水平下，調(diào)整成本函數(shù)的其余部分將會起作用，使得調(diào)整成本的變動率關(guān)于投資是遞增的。則單位投資的固定的調(diào)整成本曲線呈現(xiàn)先下降后上升的軌跡。二、固定的調(diào)整成本任何非零的投資量都存在固定成本，現(xiàn)在假設(shè)調(diào)64每單位投資的調(diào)整成本函數(shù)由固定成本和二次項部分構(gòu)成每單位投資的調(diào)整成本為每單位投資的調(diào)整成本的變動率關(guān)于先下降后上升。每單位投資的調(diào)整成本函數(shù)由固定成本和二次項部分構(gòu)成每單位投資65廠商的價值關(guān)于其投資是線性的。在t時刻，廠商每單位投資將其價值提高，因而在圖中的遞減階段內(nèi)，廠商不會選擇投資水平。因為在該范圍內(nèi)廠商增加投資量是有利可圖的。此時在處，存在一個最低的投資水平，以及每單位投資的最小成本。廠商的價值增加大于資本的調(diào)整成本

廠商的價值關(guān)于其投資是線性的。廠商的價值66本章基于信息不完全的金融市場，提出了一個不對稱信息簡單模型以及討論了不完全市場所導(dǎo)致的代理問題，并進(jìn)一步研究了其影響。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在不對稱信息時，投資者不僅僅取決于利率和盈利能力：還取決于其他一些因素，比如投資者監(jiān)督廠商的能力以及廠商利用內(nèi)部資金為投資融資的能力，也是很重要的。我們還看到，不對稱信息會改變利率和盈利能力對投資的影響方式。8.9金融市場的不完善本章基于信息不完全的金融市場，提出了一個不對稱信息簡8.9671.廠商具有更多的有關(guān)其投資項目的信息2.中間機構(gòu)與廠商和個人之間存在信息不對稱3.信息不對稱會導(dǎo)致投資者和廠商之間的代理問題

相對于完全信息的金融市場相對于完全信息的金融市場68一個不對稱信息的簡單模型假設(shè)一個創(chuàng)業(yè)者實施一個需要1單位資源的項目1.創(chuàng)業(yè)者財富為w（w<1)，r為無風(fēng)險利率。2.期望產(chǎn)出為，且實際產(chǎn)出是服從[0,2]的均勻分布。3.投資者必須承擔(dān)項目的某些風(fēng)險。4.（關(guān)鍵）創(chuàng)業(yè)者比外部投資者更了解項目的實際產(chǎn)出1）創(chuàng)業(yè)者可以無成本的觀察產(chǎn)出2）外部投資者必須支付一個數(shù)量為c的成本一個不對稱信息的簡單模型假設(shè)1）創(chuàng)業(yè)者可以無成本的觀察產(chǎn)出69對稱信息下的均衡1）Y>w(1+r)+(1-W)(1+r)即項目期望收益大于1+r，創(chuàng)業(yè)者獲得融資項目并且實施項目2）合同：給外部投資者提供期望收益為(1-W)(1+r)

不對稱信息下的均衡最優(yōu)化合同引入臨界水平D對稱信息下的均衡70最優(yōu)化合同：1.投資者不能驗證產(chǎn)出時，支付不可能取決于實際產(chǎn)出2.驗證時的支付不可能超過無驗證時的支付D3.每當(dāng)產(chǎn)出超過D，支付都為D4.若產(chǎn)出小于D,創(chuàng)業(yè)者不可能支付D5.若果產(chǎn)出小于D時支付的所有產(chǎn)出，此時增加支付會提高投資者的期望收入而不改變期望的驗證成本。最優(yōu)化合同是一種債務(wù)合同最優(yōu)化合同：1.投資者不能驗證產(chǎn)出時，支付不可能取決于實際產(chǎn)71D的均衡值1)若D<

實際產(chǎn)出>D,投資者不支付驗證成本獲得D實際產(chǎn)出<D,投資者支付驗證成本獲得全部產(chǎn)出2)若D>投資者支付驗證成本獲得全部產(chǎn)出該式表明：D的均衡值721）當(dāng)D<2，R隨D遞增至D=2-c然后遞減2)通過數(shù)學(xué)分析當(dāng)R=2-c投資者的期望凈收益為張先鋒第八章投資課件73均衡投資1.投資于安全資產(chǎn)的創(chuàng)業(yè)者：期望收入等于

(1+r)w2.創(chuàng)業(yè)者實施一個項目：期望收入為(1+r)+AA代表期望驗證支出，表示為A關(guān)于c和r遞增，關(guān)于和w遞減3.項目實施條件為：均衡投資74含義1.代理成本降低了給定安全利率下的投資代理成本提高了外部融資成本，阻礙了投資，在不對稱信息時只有當(dāng)時才會發(fā)生投資

2.w會影響代理成本，影響項目融資的決定金融市場的不完善性導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者財富影響投資，因此，如果生產(chǎn)率較低的創(chuàng)業(yè)者更為富裕，那么期望收益低的項目也能獲得融資，如圖a和b含義753.(重要)金融體系自身對投資的重要性模型表明，驗證成本c的增加會減少投資。因此金融市場的處理信息和監(jiān)督借款人的效率可能是投資的一個潛在的決定因素張先鋒第八章投資課件76意義對于短期波動和長期增長的意義短期案例：1.伯納克認(rèn)為20年代30年代美國銀行體系的崩潰造成了大蕭條2.銀行“資本緊張”造成了美國1990-1991年的衰退意義對于短期波動和長期增長的意義778.10經(jīng)驗性應(yīng)用：現(xiàn)金流和投資一、法扎里、哈巴德與彼得森檢驗基本觀點：將廠商分成如下兩類：一類為獲取外部融資面臨顯著成本的廠商；另一類為外部融資不明顯的廠商，認(rèn)為金融市場不完善無關(guān)緊要，兩類廠商間的現(xiàn)金流與投資存在相關(guān)性?；痉椒ǎ阂勒掌涔上⒅Ц墩计涫杖氲姆蓊~來劃分兩類廠商：外部融資不明顯的廠商：支付高份額的股息，可以通過降低股息來新增投資來進(jìn)行融資。外部融資面臨顯著成本的廠商：支付低股息，必須依賴外部融資。金融市場不完善理論表明內(nèi)部融資成本要比外部融資成本少8.10經(jīng)驗性應(yīng)用：現(xiàn)金流和投資一、法扎里、哈巴德與彼得森檢78基本回歸方式采用了時間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)的混合回歸，選取即將作為資本存量的投資對現(xiàn)金流——資本存量的比率，q的估計值以及每年廠商年虛擬變量進(jìn)行回歸。樣本是1971到1984年間422個規(guī)模相對大的美國廠商構(gòu)成。界定的條件股息—收入比率低于10%的為低股息的廠商股息—收入比率高于20%的為高股息的廠商。結(jié)論：金融市場的不完善對于低股息廠商的投資具有較大的影響?；净貧w方式股息—收入比率低于10%的為低股息的廠商股息—收79二、其他檢驗許多作者修正了上面的分析方法：1、萊芒特他運用了1986年石油價格崩潰后石油公司中生產(chǎn)非石油產(chǎn)品的子公司的投資行為與那些和這部分投資行為能夠比較的投資行為。通過數(shù)據(jù)分析，萊芒特認(rèn)為比較公司的兩個不同組成部分之間的融資壁壘，得到外部融資壁壘相當(dāng)大。2、格特勒和克爾克里斯特關(guān)注的重點放在貨幣政策上，認(rèn)為較之于大廠商，小廠商的外部融資壁壘障礙更大。二、其他檢驗80三、卡普蘭與津格勒斯的批評以上大量經(jīng)驗證據(jù)證明現(xiàn)金流與獲得內(nèi)部融資資源的其他決定因素將會影響著投資。但是卡普蘭與津格勒斯對此結(jié)論提出了質(zhì)疑，認(rèn)為在那些面臨外部融資成本的廠商中，沒有理由預(yù)期那些面臨較大外部融資成本的廠商，他的投資與現(xiàn)金流之間的聯(lián)系則較強。考慮如下廠商的投資最大化問題：投資函數(shù)的廠商價值為擁有的數(shù)量固定的內(nèi)部資金使用每單位內(nèi)部資金的機會成本使用外部資金的成本三、卡普蘭與津格勒斯的批評投資函數(shù)的廠商價值為擁有的數(shù)量固定81滿足

的解值

的一階條件為在對該隱函數(shù)求關(guān)于的微分，則有

由此可以得到當(dāng)廠商面臨金融市場的不完善時，投資關(guān)于內(nèi)部資金遞增。

滿足，

滿足，滿足的解值的一階條件為82下面進(jìn)一步分析面臨不同程度的金融約束的廠商的投資對現(xiàn)金流量敏感度。進(jìn)一步分析如何隨的變化情況。進(jìn)行簡化下面進(jìn)一步分析面臨不同程度的金融約束的廠商的投資對現(xiàn)83卡普蘭與津格勒斯目前理論沒有對

和

做出清晰的預(yù)測。法扎里、哈巴德、彼得森實際理論可以提出有關(guān)三階導(dǎo)數(shù)的預(yù)期。爭論發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)年份里廠商的各類年度報告的定量證據(jù)，很少能夠提供金融市場約束的重要性。面臨最大金融市場約束的廠商具有估計的最低投資對現(xiàn)金流的敏感度。1、卡普蘭與津格勒斯低估了廠商需要融資的投資量。2、卡普蘭與津格勒斯的結(jié)論大量來自于極端。3、依據(jù)廠商的債務(wù)表推斷金融約束的程度是很有問題的?？ㄆ仗m與津格勒斯目前理論沒有對和84對這一章的一點總結(jié)托賓Q理論最先來源于對股票市場估值的研究，通過對本章的學(xué)習(xí)，體會到了托賓Q在股票市場上投資決策作用；總結(jié)起來如