港股“中特估”重定價(jià)研究：新國(guó)企考核為催化股息估值體系為抓手

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u中特估：全球大盤(pán)藍(lán)籌行情的估值洼地 5一、全球股票市場(chǎng)或正脫離舊有估值標(biāo)準(zhǔn) 5二、原估值標(biāo)準(zhǔn)松動(dòng)的原因：全球貨幣超發(fā) 6三、大盤(pán)藍(lán)籌股的核心地位提升，引發(fā)全球“特估”行情 7四、港股“中特估”的行情演繹不充分 8中特估價(jià)值重估催化劑：新國(guó)企考核提升ROE 11一、新的國(guó)企業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn) 11二、國(guó)企現(xiàn)狀：賬面有冗余現(xiàn)金待分派 11三、新增ROE考核：分派現(xiàn)金是降低分母的關(guān)鍵 13四、現(xiàn)金流考核和剔除利潤(rùn)率：減少國(guó)企冗余金融行為 14五、“一增”：保證國(guó)企股息的增長(zhǎng)前景 15“中特估”的重定價(jià)抓手：股息估值 16一、采納股息率估值的原因 16二、股息率的定價(jià)思路和核心變量 16三、股息率估值要素分析 16四、股息率模型下運(yùn)算參數(shù)展示 18風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖美國(guó)：標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正刷新歷史新低 5圖日本：日經(jīng)225指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正刷新歷史新低 5圖印度：SENSEX指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正刷新歷史新低 5圖韓國(guó)：KOSPI指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅突破歷史最低位 5圖法國(guó)：CAC40指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正看齊歷史最低位 6圖德國(guó)：DAX指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正看齊歷史最低位 6圖美國(guó)：M2的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)斜率達(dá)到歷史最高位 6圖美國(guó)：M2同比增速創(chuàng)有史以來(lái)最高位 6圖美國(guó)聯(lián)邦政府的收支平衡狀況并未得到改善 7圖美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)加速增長(zhǎng) 7圖美國(guó)：標(biāo)普500成分股前五市值公司表現(xiàn)（） 8圖日本：日經(jīng)225成分股前五市值公司表現(xiàn)（） 8圖法國(guó)：CAC40成分股前五市值公司表現(xiàn)（） 8圖德國(guó)：DAX成分股前五市值公司表現(xiàn)（） 8圖中外銀行估值對(duì)比 9圖恒生港股通中國(guó)銀行指數(shù)歷史市凈率 9圖中外券商估值對(duì)比 9圖“三中一華”歷史市凈率 9圖中外能源公司估值對(duì)比 9圖“三桶油”歷史市凈率 9圖中外電信運(yùn)營(yíng)商估值對(duì)比 10圖三大運(yùn)營(yíng)商歷史市凈率 10圖現(xiàn)金及短期投資占總資產(chǎn) 12圖現(xiàn)金及短期投資占普通股 12圖現(xiàn)金及短期投資占營(yíng)收 12圖現(xiàn)金及短期投資占成本和支出（排除折舊攤銷） 12圖港股中特估公司各行業(yè)預(yù)期ROE均值（） 14圖中國(guó)實(shí)際GDP實(shí)際和預(yù)期增速（） 15圖恒生指數(shù)利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 17圖假設(shè)情況示例：股息增速呈等比數(shù)列（假設(shè)首年股息=100） 18圖長(zhǎng)期綜合增速和T+2增速的線性回歸結(jié)果 18表主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的M2同比增速平均水平（） 6表全球主要指數(shù)的估值與成分股表現(xiàn)情況 7表國(guó)資委國(guó)企業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)變遷 11表“一增一穩(wěn)四提升”的具體實(shí)施細(xì)節(jié) 11表部分行業(yè)現(xiàn)金持有情況中外對(duì)比 12表測(cè)算長(zhǎng)期綜合增速的假設(shè)條件 17表股息率模型下運(yùn)算參數(shù)展示 19中特估：全球大盤(pán)藍(lán)籌行情的估值洼地一、全球股票市場(chǎng)或正脫離舊有估值標(biāo)準(zhǔn)20232009圖美國(guó)：標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正刷新歷史新低 圖日本：日經(jīng)225指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正刷新歷史新低資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算 資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算圖印度：SENSEX指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正刷新歷史新低 圖韓國(guó)：KOSPI指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅突破歷史最低位資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算 資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算圖法國(guó)：CAC40指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正看齊歷史最低位 圖德國(guó)：DAX指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正看齊歷史最低位資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算 資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算二、原估值標(biāo)準(zhǔn)松動(dòng)的原因：全球貨幣超發(fā)M2表主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的M2同比增速平均水平（）美國(guó)日本歐洲1990-1999年4.023.605.402000-2019年6.142.615.462020年至今11.965.137.27資料來(lái)源：、圖美國(guó)：M2的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)斜率達(dá)到歷史最高位 圖美國(guó)：M2同比增速創(chuàng)有史以來(lái)最高位資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、其中，美國(guó)是貨幣超發(fā)較為典型的案例之一。美國(guó)在疫情期間以“直升機(jī)撒錢(qián)”的手段發(fā)放消費(fèi)券刺激消費(fèi)，帶來(lái)了當(dāng)前的高通脹環(huán)境。另一方面，美國(guó)聯(lián)邦政府在缺乏有效的財(cái)政收支平衡改善手段的情況下，一再提高債務(wù)上限，這導(dǎo)致美國(guó)政府債務(wù)的投資價(jià)值受到市場(chǎng)質(zhì)疑。近期，橋水基金達(dá)里歐提到：“[美國(guó)政府]債券的風(fēng)險(xiǎn)不是以是否還款來(lái)衡量的。[美國(guó)政府]唯一的義務(wù)是還錢(qián)，但[美國(guó)政府]可以印錢(qián)?！睂?duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如果美債是通過(guò)發(fā)行貨幣實(shí)現(xiàn)償付，那么投資美債便不再具備資產(chǎn)增值、保值的功能。圖美國(guó)聯(lián)邦政府的收支平衡狀況并未得到改善 圖美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)加速增長(zhǎng)資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、作為全球最為核心的資產(chǎn)種類之一，當(dāng)美債的投資價(jià)值被投資者質(zhì)疑時(shí)，它的另一功能——制定金融資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)的功能將受到動(dòng)搖。三、大盤(pán)藍(lán)籌股的核心地位提升，引發(fā)全球“特估”行情在美債、歐債等各種債券估值標(biāo)桿地位受到削弱的背景下，全球各地股市中的核心資產(chǎn)一定程度上開(kāi)始承擔(dān)“估值標(biāo)桿”的角色，這帶來(lái)了各國(guó)股市大盤(pán)藍(lán)籌股上半年的強(qiáng)勁表現(xiàn)。表2：全球主要指數(shù)的估值與成分股表現(xiàn)情況日經(jīng)225英國(guó)富時(shí)100德國(guó)DAX40法國(guó)CAC40美國(guó)標(biāo)普500滬深300上證50恒生指數(shù)PB中位數(shù)1.161.741.751.783.012.652.171.44PE中位數(shù)14.3311.7915.1114.8420.5520.317.3214.67ROE中位數(shù)912111315131210前10大ROE中位數(shù)1321161630101110漲跌幅中位數(shù)1819103-1-3-8前10大市值漲幅中位數(shù)20-11618431175前10市值公司漲幅26-1192368178前20市值公司漲幅26-116215373資料來(lái)源：、觀察美日德法股市市值最大的股票，我們可以發(fā)現(xiàn)，各個(gè)市場(chǎng)中最為核心的資產(chǎn)是表現(xiàn)最突出的，如美國(guó)的科技股、日本的高端制造、法國(guó)的奢侈品、德國(guó)的工業(yè)。這些公司的特征普遍是壁壘高且盈利能力強(qiáng)。我們認(rèn)為，這些大盤(pán)藍(lán)籌股一定程度上在取代債券的估值標(biāo)桿地位，因此，它們的估值有望繼續(xù)上漲，直至債券水平。圖美國(guó)：標(biāo)普500成分股前五市值公司表現(xiàn)（） 圖日本：日經(jīng)225成分股前五市值公司表現(xiàn)（）資料來(lái)源：、FactSet、 資料來(lái)源：、FactSet、圖法國(guó)：CAC40成分股前五市值公司表現(xiàn)（） 圖德國(guó)：DAX成分股前五市值公司表現(xiàn)（）資料來(lái)源：、FactSet、 資料來(lái)源：、FactSet、四、港股“中特估”的行情演繹不充分在全球各市場(chǎng)演繹大盤(pán)藍(lán)籌行情之際，我們認(rèn)為港股市場(chǎng)“中特估”也將迎來(lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。但截至目前，我們?nèi)匀徽J(rèn)為“中特估”的行情演繹不充分。橫向觀察，港股的中特估個(gè)股與它們的海外對(duì)標(biāo)相比時(shí)，普遍呈現(xiàn)出價(jià)值被低估的情況；縱向觀察，港股的中特估也均處于自身的歷史低位。圖中外銀行估值對(duì)比 圖恒生港股通中國(guó)銀行指數(shù)歷史市凈率資料來(lái)源：、FactSet、注：紅點(diǎn)為中國(guó)國(guó)資銀行，藍(lán)點(diǎn)為海外對(duì)標(biāo)

資料來(lái)源：、圖中外券商估值對(duì)比 圖三中一華”歷史市凈率資料來(lái)源：、FactSet、注：紅點(diǎn)為中國(guó)國(guó)資銀行，藍(lán)點(diǎn)為海外對(duì)標(biāo)

資料來(lái)源：、圖中外能源公司估值對(duì)比 圖三桶油”歷史市凈率資料來(lái)源：、FactSet、注：紅點(diǎn)為中國(guó)國(guó)資銀行，藍(lán)點(diǎn)為海外對(duì)標(biāo)

資料來(lái)源：、圖中外電信運(yùn)營(yíng)商估值對(duì)比 圖三大運(yùn)營(yíng)商歷史市凈率資料來(lái)源：、FactSet、注：紅點(diǎn)為中國(guó)國(guó)資銀行，藍(lán)點(diǎn)為海外對(duì)標(biāo)

資料來(lái)源：、中特估價(jià)值重估催化劑：新國(guó)企考核提升ROE一、新的國(guó)企業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)總體來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)國(guó)企具備足夠的壁壘和穩(wěn)定性，“中特估”行情在港股演繹不充分主要是因?yàn)椴糠謬?guó)有企業(yè)的盈利能力不及海外對(duì)標(biāo)。然而，新的國(guó)企考核標(biāo)準(zhǔn)有望釋放國(guó)企的盈利能力潛力，促進(jìn)股息分派。因此，新考核標(biāo)準(zhǔn)將成為中特估價(jià)值重估的重要催化劑。2023表3：國(guó)資委國(guó)企業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)變遷2020202120222023兩利三率兩利四率兩利四率一利五率利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)凈資產(chǎn)收益率營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率研發(fā)投入強(qiáng)度研發(fā)投入強(qiáng)度研發(fā)投入強(qiáng)度研發(fā)投入強(qiáng)度全員勞動(dòng)生產(chǎn)率全員勞動(dòng)生產(chǎn)率全員勞動(dòng)生產(chǎn)率資料來(lái)源：雪球@Junk的專欄、另外，“一增一穩(wěn)四提升”的具體要求如下：表目標(biāo)實(shí)施細(xì)節(jié)一增-是指利潤(rùn)總額增速要高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速。一穩(wěn)是指資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在65左右。將“資產(chǎn)負(fù)債率控制在65以下”調(diào)整為“穩(wěn)定在65左右”當(dāng)前既要保持中央企業(yè)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，又要支持企業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大戰(zhàn)略性投資力度，為轉(zhuǎn)型發(fā)展提供必要的融資支持。國(guó)資委下一步對(duì)負(fù)債率管控將堅(jiān)持“有保有壓，總體穩(wěn)定”原則對(duì)處于戰(zhàn)略投入期且本身負(fù)債率較低、風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)可以允許負(fù)債率適度合理上升但對(duì)負(fù)債率高于警戒線和管控線，且投資方向不符合主業(yè)實(shí)業(yè)要求、投資管理水平較差的企業(yè)還要堅(jiān)定不移壓降負(fù)債率。四提升是指凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率要實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。資料來(lái)源：國(guó)資小新、我們認(rèn)為，新的國(guó)企考核標(biāo)準(zhǔn)不僅能提高國(guó)央企的股息分派意愿，立竿見(jiàn)影地增加投資者的直接回報(bào)，也能促進(jìn)國(guó)企提高盈利能力和利潤(rùn)增速，改善投資者的長(zhǎng)期資本利得。二、國(guó)企現(xiàn)狀：賬面有冗余現(xiàn)金待分派據(jù)我們觀察，中國(guó)國(guó)企與海外的同行業(yè)龍頭相比，普遍在賬上存有大量現(xiàn)金。我們認(rèn)為，從最大化股東利益的角度出發(fā)，公司賬面上的現(xiàn)金并非越多越好。如果公司賬面的現(xiàn)金超過(guò)了經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需，那么將構(gòu)成一筆不可忽視的機(jī)會(huì)成本。圖現(xiàn)金及短期投資占總資產(chǎn) 圖現(xiàn)金及短期投資占普通股資料來(lái)源：FactSet、 資料來(lái)源：FactSet、圖現(xiàn)金及短期投資占營(yíng)收 圖現(xiàn)金及短期投資占成本和支出（排除折舊攤銷）資料來(lái)源：FactSet、 資料來(lái)源：FactSet、表5：部分行業(yè)現(xiàn)金持有情況中外對(duì)比代碼名稱現(xiàn)金占總資產(chǎn)現(xiàn)金占普通股現(xiàn)金占營(yíng)收現(xiàn)金占非折舊攤銷成本0857.HK中國(guó)石油股份917790386.HK中國(guó)石油化工股份819551088.HK中國(guó)神華274348750883.HK中國(guó)海洋石油2335511531171.HK兗礦能源155028501898.HK中煤能源297442562883.HK中海油田服務(wù)122325321033.HK中石化油服325230338.HK上海石油化工股份1117660568.HK山東墨龍11471615國(guó)有能源公司平均153523402222.TD沙特阿美20352249XOM.N?？松梨?EXXONMOBIL)815710CVX.N雪佛龍(CHEVRON)712810SHEL.N殼牌9211113TTA.PA道達(dá)爾14371621COP.N康菲石油(CONOCOPHILLIPS)10191220BP.N英國(guó)石油(BP)10441216海外能源公司平均112613200941.HK中國(guó)移動(dòng)182736550728.HK中國(guó)電信91816220762.HK中國(guó)聯(lián)通14262434國(guó)有電信運(yùn)營(yíng)商平均14242537T.N美國(guó)電話電報(bào)(AT&T)1435VZ.N威瑞森電信(VERIZON)1434DTEGY.OO德國(guó)電信212589432.T日本電報(bào)電話31079TMUS.OT-MOBILEUS2669VOD.LVODAFONE12304373ORAN.N橘子電信93924369433.TKDDI410913海外電信運(yùn)營(yíng)商平均41412200390.HK中國(guó)中鐵1610322231766.HK中國(guó)中車154329321800.HK中國(guó)交通建設(shè)84115161186.HK中國(guó)鐵建106214152338.HK濰柴動(dòng)力2811346503996.HK中國(guó)能源建設(shè)128521221618.HK中國(guó)中冶849782727.HK上海電氣179041413969.HK中國(guó)通號(hào)195254613898.HK時(shí)代電氣294177921157.HK中聯(lián)重科163645481072.HK東方電氣144628302039.HK中集集團(tuán)123912140317.HK中船防務(wù)32951121122068.HK中鋁國(guó)際1615131330038.HK第一拖拉機(jī)股份439443470187.HK京城機(jī)電股份14312425國(guó)有資本品公司平均18693739HON.O霍尼韋爾國(guó)際(HONEYWELLINTERNATIONAL)16612837SIE.DF西門(mén)子8241517CAT.N卡特彼勒(CATERPILLAR)9441215LMT.N洛克希德馬丁(LOCKHEEDMARTIN)52745NOC.N諾斯羅普-格魯曼(NORTHROPGRUMMAN)61778DE.N迪爾(DEERE)6271114MMM.N3M公司(3M)8261114海外資本品公司平均8321316資料來(lái)源：FactSet、我們認(rèn)為，如果引導(dǎo)得當(dāng)，中國(guó)國(guó)企將有更強(qiáng)的意愿向股東分派現(xiàn)金，以減少冗余的資本和資金。本次國(guó)資委的新考核指標(biāo)便是一個(gè)契機(jī)。三、新增ROE考核：分派現(xiàn)金是降低分母的關(guān)鍵正如上文圖表中列示的，國(guó)有能源公司、電信運(yùn)營(yíng)商、資本品公司的賬面現(xiàn)金平均相當(dāng)于35、24、69的公司普通股，而它們的海外龍頭對(duì)標(biāo)公司的賬面現(xiàn)金平均下來(lái)僅相當(dāng)于26、14、32的公司普通股。如果這些公司的賬面現(xiàn)金占普通股的比例向它們的海外對(duì)標(biāo)靠攏，它們的普通股91037ROE將會(huì)成比例提升。這符合國(guó)資委考核的引導(dǎo)方向。除了比較典型的現(xiàn)金和短期投資之外，一些企業(yè)的賬面上還或多或少有一定的金融資產(chǎn)，它們的種類包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、債券等。如果這些金融資ROE，那么我們可以說(shuō)這些金融資產(chǎn)都對(duì)企業(yè)的ROE為10.4，金融市場(chǎng)很難找到能夠穩(wěn)定創(chuàng)造具備這種收益率水平的資產(chǎn)。如果國(guó)資委考核國(guó)企ROE，那么中國(guó)國(guó)企持有金融資產(chǎn)的意愿或?qū)⑾陆?，這也意味著國(guó)企可以分配給投資者的盈余現(xiàn)金將會(huì)更多。圖港股中特估公司各行業(yè)預(yù)期ROE均值（）資料來(lái)源：FactSet、四、現(xiàn)金流考核和剔除利潤(rùn)率：減少國(guó)企冗余金融行為在新的考核標(biāo)準(zhǔn)中，除了最引人注目的新ROE考核以外，我們認(rèn)為另外兩項(xiàng)考核的變動(dòng)也有利于國(guó)有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的冗余現(xiàn)金和金融資產(chǎn)頭寸。2023其二是國(guó)資委剔除了對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的考核。我們認(rèn)為，這對(duì)非金融國(guó)企減少金融行為也起到了正面的引導(dǎo)作用。在利潤(rùn)率考核體系的引導(dǎo)下，企業(yè)更愿意囤積現(xiàn)金和金融資產(chǎn)。這是因?yàn)?，?dāng)現(xiàn)金和金融資產(chǎn)如果屬于自有資本時(shí)，它們創(chuàng)造的利息收入和投資收益則是一筆“0（實(shí)際上，它們雖然沒(méi)有財(cái)務(wù)成/機(jī)會(huì)成本五、“一增”：保證國(guó)企股息的增長(zhǎng)前景在“一增”的要求中，國(guó)資委引導(dǎo)中國(guó)國(guó)企以不低于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的增長(zhǎng)水平提升利潤(rùn)。如果國(guó)企能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，那么股息的持續(xù)增長(zhǎng)也將得到保障。GDP（GDP圖中國(guó)實(shí)際GDP實(shí)際和預(yù)期增速（）資料來(lái)源：FactSet、“中特估”的重定價(jià)抓手：股息估值一、采納股息率估值的原因新的國(guó)企考核從多個(gè)角度促進(jìn)國(guó)央企提高分派股息的意愿。而在離岸市場(chǎng)，我們認(rèn)為國(guó)際投資者投資中國(guó)國(guó)企時(shí)將尤為重視股息。在這個(gè)背景下，“落袋為安”理論（原文：Bird-in-Hand，我們義譯為落袋為安）將會(huì)得到進(jìn)一步地體現(xiàn)。的股息率定價(jià)方式。二、股息率的定價(jià)思路和核心變量DDM無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益（10DDM采用恒定的增長(zhǎng)率，我們通?？梢允褂酶甑窃鲩L(zhǎng)模型（Gordongrowthmodel）對(duì)股票進(jìn)行估值，具體如下：??0

=?1?????0

= ?1??+?????FV?+?????=?

=?1??0

三、股息率估值要素分析1010????=實(shí)際或預(yù)期10（實(shí)若假設(shè)恒指的長(zhǎng)期增速為3（比較常見(jiàn)的個(gè)股估值遠(yuǎn)期增速那么恒指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大約在9.5左右。圖29：恒生指數(shù)利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資料來(lái)源：FactSet、測(cè)算依據(jù)“落袋為安”理論，我們認(rèn)為分配到投資者賬戶中的現(xiàn)金股息的確定性高于沒(méi)有分配給投資者的留存收益。因此，我們認(rèn)為以股息的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)比利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，這個(gè)差值我們可將其稱為“落袋為安溢價(jià)”。假設(shè)我們賦予股息率3的溢價(jià)，而恒指的利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.5，那么恒指的股息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則為6.5。=DDM10DDM2（T+2）10（T+10）的股息增速為等差數(shù)列，假設(shè)遠(yuǎn)期增速為3，10年美債收益率為2.5-4，股息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5，那么T+2長(zhǎng)期綜合股息增速=0.1509?預(yù)期股息增速T+2+2.62%表6：測(cè)算長(zhǎng)期綜合增速的假設(shè)條件假設(shè)項(xiàng)假設(shè)值達(dá)到恒定增速的時(shí)間10年遠(yuǎn)期恒定增速310年美債收益率2.5-4股息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.5資料來(lái)源：圖30：假設(shè)情況示例：股息增速呈等比數(shù)列（假設(shè)首年股息=100） 圖T+2資料來(lái)源： 資料來(lái)源：測(cè)算四、股息率模型下運(yùn)算參數(shù)展示下表是在我們的框架中運(yùn)算參數(shù)的部分展示：表7：股息率模型下運(yùn)算參數(shù)展示代碼名稱行業(yè)價(jià)格一致預(yù)期每股股息T+1一致預(yù)期每股股息T+2一致預(yù)期股息率T+2期長(zhǎng)期股息綜合增速abcd=b/ae=c/b-1f=0.1509e+0.02621171.HK兗礦能源能源11.542.232.1219.4-4.91.92009.HK金隅集團(tuán)材料0.860.090.1211.026.16.60323.HK馬鞍山鋼鐵股份材料1.390.100.157.545.29.41055.HK中國(guó)南方航空股份工業(yè)4.700.020.040.591.516.40998.HK中信銀行金融3.610.410.4411.29.64.10753.HK中國(guó)國(guó)航工業(yè)6.020.040.070.779.414.60995.HK安徽皖通高速公路工業(yè)7.890.820.9110.411.14.36806.HK申萬(wàn)宏源金融1.530.150.179.715.24.96818.HK中國(guó)光大銀行金融2.200.230.2510.68.73.91618.HK中國(guó)中冶工業(yè)1.930.170.208.718.55.40956.HK新天綠色能源公用事業(yè)2.800.240.288.519.65.60939.HK建設(shè)銀行金融4.270.450.4810.55.83.51339.HK中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)金融2.760.230.278.320.05.63328.HK交通銀行金融4.450.440.479.86.83.60883.HK中國(guó)海洋石油能源12.061.241.2710.32.33.01288.HK農(nóng)業(yè)銀行金融2.630.260.279.85.63.53988.HK中國(guó)銀行金融2.730.270.289.85.13.40347.HK鞍鋼股份材料2.010.110.145.234.57.86881.HK中國(guó)銀河金融3.950.320.378.114.14.71398.HK工商銀行金融3.590.350.369.73.33.10762.HK中國(guó)聯(lián)通電信服務(wù)5.590.400.487.120.35.72016.HK浙商銀行金融2.5