農(nóng)業(yè)專題報告（橡膠）：順丁橡膠上市預(yù)熱系列專題（二）順丁橡膠基本面解析

目錄摘要： 1一、什么順橡膠 41、念 42、類 43、性 5二、順丁膠供應(yīng) 61、產(chǎn)藝 62、球應(yīng)況 63、內(nèi)應(yīng)況 74、內(nèi)存開情況 95、口況 10三、丁膠需求 111、球求況 112、國求況 123、國口況 13四、響丁膠價因素 14免責(zé)明 18圖表目錄圖14圖24圖35圖45圖56圖620217圖77圖87圖977圖108圖1178圖12202368圖13：我國順丁橡膠社會總庫存.........................................................10圖14：我國順丁橡膠周度開工率.........................................................10圖15：我國順丁橡膠理論生產(chǎn)利潤.......................................................10圖16：我國順丁橡膠月度進口量.........................................................11圖17：我國順丁橡膠山東市場價近五年走勢...............................................11圖18202112圖19：全球順丁橡膠主要下游占比.......................................................12圖20202212圖21：我國順丁橡膠主要下游占比.......................................................12圖22：半鋼胎原料中合成橡膠占比更大...................................................13圖23：全鋼胎原料中合成橡膠占比遠少于天然橡膠.........................................13圖24：我國順丁橡膠月度進口量.........................................................14圖25：東南亞為我國順丁橡膠主要出口地.................................................14圖26：順丁橡膠全產(chǎn)業(yè)鏈...............................................................14圖27：順丁橡膠與原油價格走勢關(guān)聯(lián).....................................................15圖28：順丁橡膠與石腦油價格走勢關(guān)聯(lián)...................................................15圖29：順丁橡膠與丁二烯價格走勢相關(guān)度極高.............................................15圖30BR9000150217圖31：順丁BR9000-人民幣泰混價差......................................................17一、什么是順丁橡膠1、概念丁二烯橡膠又稱順丁橡膠（下文沿用）作為即將在期貨市場上市的新品種，是全球第二大合成橡膠，在產(chǎn)能產(chǎn)量上僅次于丁苯橡膠。在上一篇合成橡膠產(chǎn)業(yè)鏈中我們介紹過，合成橡膠都是的生產(chǎn)大部分是從原油到石腦油，再由石腦油裂解分離出來的單體（如丁二烯、苯乙烯、丙烯腈等）經(jīng)加工后產(chǎn)生的，而丁二烯橡膠顧名思義就是以單體丁二烯為原料，并在催化劑作用下以聚合反應(yīng)方式生成的合成橡膠。順丁橡膠的用途廣泛：除了主要應(yīng)用于輪胎生產(chǎn)以外，也是生產(chǎn)輸送帶、膠管、膠帶和膠鞋鞋底等必不可少的原料。圖1：順丁橡膠結(jié)構(gòu)式 圖2：成品順丁橡膠外觀數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：中信期貨研究所2、分類順丁橡膠可按照微觀結(jié)構(gòu)，即順式結(jié)構(gòu)的含量分為高順（順式結(jié)構(gòu)占比96以上、順順結(jié)比9-9以低順式構(gòu)比3240而這也就是順丁這個簡稱的由來。順式結(jié)構(gòu)是有機化學(xué)中的常見概念，就丁二烯CH2CH目90以上，所以最常見的丁二烯橡膠為高順順丁橡膠。對于我國來說，牌號為BR9000同時，順丁橡膠還可以按照催化劑體系進行分類分為鋰系、鈦系、鈷系、鎳系稀系用系化劑化順橡其式含有35至40，故稱為低順橡膠，鈦催化生的丁膠順式量過90但足96故稱為中順順丁橡膠；而由鈷、鎳和稀土釹系催化劑系所生產(chǎn)的順丁橡膠其順式含量高達96常見，鈦系已逐漸被淘汰，而稀土系是當(dāng)今開發(fā)前景最好的順丁橡膠品種。圖3:順丁橡膠分類數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所3、特性順丁橡膠為無色或淺色彈性體。由于其順式結(jié)構(gòu)，分子結(jié)構(gòu)排列整齊，所以相較于天然橡膠，順丁橡膠彈性更加優(yōu)良。同時，其硫化后的耐磨性和彈性特別優(yōu)異，動負(fù)荷下發(fā)熱少，耐老化性都更好。此外，順丁橡膠的耐寒溫度低于零下55℃，玻璃化溫度為零下110℃，因此順丁橡膠即使在超低溫環(huán)境下也能展現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的物理性能，所以主要用于制造汽車輪胎和耐寒制品，還可以制造緩沖材料及各種膠鞋等。不過順丁橡膠的缺點在于撕裂強度和拉伸強度較低，加工性能稍差，所以順丁橡膠通常與其他膠種混合使用才能達到最好的效果。不同催化劑下的不同順丁橡膠的性能和應(yīng)用也有所不同，目前最具前景的稀土釹系運用在輪胎上與鎳系相比，可以減少輪胎滯后損失和內(nèi)生熱、降低滾動阻力，提高耐磨性能和抗?jié)窕阅?。同時可以改善胎面冠部膠老化崩花掉塊、胎側(cè)膠老化龜裂等現(xiàn)象，能夠提高輪胎的耐久性能和高速性能。不過目前受制于成本，國內(nèi)暫無工廠大批量生產(chǎn)。圖4：不同種類順丁橡膠的物性及應(yīng)用資料來源：公開資料，中信期貨研究所二、順丁橡膠的供應(yīng)1、生產(chǎn)工藝順丁膠多用液合法行產(chǎn)原料用純大于99的業(yè)圖5：順丁橡膠生產(chǎn)流程資料來源：公開資料，中信期貨研究所2、全球供應(yīng)情況截至2021年，全球順丁橡膠產(chǎn)量約為371萬噸。根據(jù)不同產(chǎn)出地區(qū)來看，亞太區(qū)全主產(chǎn)，占比60，要產(chǎn)家為國韓、本印度，主要生廠商有：中石油、中石化、錦湖石化（韓國、JSR株式會社（本、宇部興產(chǎn)（日本、信實工業(yè)（印度）等。其次為歐洲和北美地區(qū)，分別占比16和13主生廠有固異胎美國、朗科德國、（、Versalis（）圖圖2021單位：萬噸圖7：全球順丁橡膠生產(chǎn)分布單位：北美13南美北美13南美7中東和非洲4亞太地區(qū)60歐洲163503002502001501005002016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所3、國內(nèi)供應(yīng)情況2021球順丁橡膠產(chǎn)量的27.8，占比國內(nèi)整體合成橡膠產(chǎn)量（不含合成膠乳）近25。2022年我產(chǎn)較前年明提，2023年至6，現(xiàn)產(chǎn)174.2202219達122.6噸不過近年走來，我順橡總量體呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的趨勢。今年上半年來看合計產(chǎn)量62.32同期大部分時間，我們認(rèn)為原因有以下兩個：1）與天然橡膠在一季度需求較好的情況相同，防疫政策放松后為了補齊前期大量訂單需求，下游輪胎廠開；2）2022不過在對比過丁苯橡膠今年上半年產(chǎn)量與往年同期的數(shù)據(jù)后，我們認(rèn)為上述第二點原因?qū)Ξa(chǎn)量表現(xiàn)的解釋力度更大。因為對于丁苯橡膠來說，近年圖8：我國順丁橡膠年產(chǎn)能量 單位：萬噸圖9：今年上半年順丁產(chǎn)量于過去7年最高值單位：/噸年產(chǎn)能 年產(chǎn)量2001501000

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過去7年平均值 20231 2 3 4 5 6 7 8 9101112數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所圖10：我國丁苯橡膠年產(chǎn)能量 單位：萬噸 圖11：我國丁苯橡膠去7價格走勢區(qū)間單位：元/噸0

年產(chǎn)能 年產(chǎn)量

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過去7年平均值 20231 2 3 4 5 6 7 8 9101112數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所我國丁膠生主集中華、東東地區(qū)分占比41、22和12。按生產(chǎn)企業(yè)來看，由于合成橡膠是石油產(chǎn)業(yè)鏈的下游產(chǎn)品，而國內(nèi)油品主要由中石化和中石油統(tǒng)一定價，所以借助著設(shè)備以及地位的優(yōu)勢，順丁橡膠的生產(chǎn)格局原先以“兩油”旗下企業(yè)為主。但隨著近兩年民營大煉化項目的集中投產(chǎn)后，民營企業(yè)已經(jīng)與“兩油”逐漸形成了“二分天下”的格局目中化能比約28，石產(chǎn)比約21，民企能合計約51。圖12:截至2023年6月我國順丁橡膠生產(chǎn)廠家及產(chǎn)能一覽數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所與其原料丁二烯不同，順丁橡膠為固體且物理性質(zhì)穩(wěn)定，所以在運輸在儲存上均沒有特別需要注意的地方。目前國內(nèi)順丁橡膠最大的需求地為山東地區(qū)，因為順丁橡膠最主要的下游產(chǎn)品是輪胎，而山東則是輪胎產(chǎn)業(yè)最密集的地區(qū)，貿(mào)易流向通常為：各地生產(chǎn)企業(yè)→江浙滬貿(mào)易集散地→需求地區(qū)。根對于“兩油”來說，他們多會把生產(chǎn)出來的順丁橡膠調(diào)配至無錫、常州等地的前沿庫，下游企業(yè)會前往進行自提。據(jù)我們的了解，目前順丁橡膠與終端廠家有兩種交易模式即直供與貿(mào)易商中轉(zhuǎn)，其中工廠直供占比約70，貿(mào)易商中轉(zhuǎn)占比約30。4、國內(nèi)庫存及開工情況順丁橡膠為固體塊狀物品，通常要求儲存在陰涼、通風(fēng)良好、遠離火源和避免強酸強堿養(yǎng)護劑的干燥倉庫環(huán)境內(nèi)。在倉庫中可疊加存放，但疊放高度不宜過高，通常小于10包。目前市面上順丁橡膠社會總庫存主要分為生產(chǎn)企業(yè)庫存以及貿(mào)易商庫存，其中產(chǎn)業(yè)存比常為90左。過去5年社庫存的現(xiàn)看大部分時間的走勢為：前一年底至第二年春節(jié)后快速累庫、二季度平穩(wěn)運行、三季度至年底開始緩慢去庫。這一走勢與下游行業(yè)、尤其是輪胎廠的運行表現(xiàn)較為吻合：過年期間輪胎廠停工，導(dǎo)致上游原料快速累庫；二季度表現(xiàn)相不過近半年來走勢發(fā)生了一些變化：2022年下半年并沒有見到庫存量持續(xù)減少以及2023年初并沒有發(fā)生明顯的庫存累積過程。這主要是因為202210時國內(nèi)公共衛(wèi)生事件頻發(fā)，導(dǎo)致下游需求下降，所以順丁橡膠社會庫存在普遍去庫的時期走勢平緩甚至小幅微增。今年開始社會庫存就位于歷史高位水平，但正如我們前文所說，春節(jié)后下游輪胎廠的開工迅速提升至高位，所以順丁橡膠庫存水平并沒有像往年一樣得到明顯提升，反而始終維持在2.6萬產(chǎn)能用面我順橡膠工近來部時間持在55范圍區(qū)間內(nèi)，季節(jié)性的變化并不明顯。除了常規(guī)的在進入夏季后的集中性裝置檢修以外，因為順丁橡膠民營生產(chǎn)企業(yè)較多，排產(chǎn)可靈活調(diào)整，所以生產(chǎn)利潤也是影響開工率的重要因素。今年以來尤為明顯：年初至6月上旬，我國順丁橡膠理論生產(chǎn)利潤基本為負(fù)值，所以開工率在1月后迅速下滑，直到有10噸產(chǎn)能并順利投產(chǎn)，但產(chǎn)量提升同比較2022年提升并不明顯。圖13：我國順丁橡膠社會總庫存圖13：我國順丁橡膠社會總庫存單位：噸圖14：我國順丁橡膠周度開工率單位：35,00030,00025,00020,00015,000

2019 2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1112月

2020 2021 2022 20238075706560555045401/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所圖15：我國順丁橡膠理論產(chǎn)利潤 單位元/噸2019 2020 2021 2022 202380001/1 2/11/1 2/13/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/1400020000-2000-4000數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所5、進口情況我國順丁橡膠進口量近年來大致維持在月均1.5-2萬噸的水平，年進口量維在20噸下進口存為17。要進來國韓、和俄羅斯。對于進口量來說，排除2外，并沒有明顯的季節(jié)性。促成進口量在某段時間內(nèi)突然增加的因素多為海外貨源價格優(yōu)勢明顯，例如今年3-520206-7羅斯以及印度，而貨源分流這一點與天然橡膠今年年初的情況也頗為相似。通常從順丁橡膠的進口時間上來看，6月份通關(guān)的進口貨源一般都是在456202046850成人民幣的成本在7000元/噸附近。而這也依舊比即便當(dāng)時因為疫情爆發(fā)初期，各地運輸物流受阻，橡膠成交市場極度低迷導(dǎo)致順丁橡膠市場價格創(chuàng)下幾乎10年來新低的7500元/噸左右的價格還要低上許多。由于我國順丁橡膠的進口依存度并不高，所以進口量在一段時間內(nèi)突然202020233-5圖16：我國順丁橡膠月度進量 單位：噸圖17：我國順丁橡膠山東市價近五年走勢單位：/噸

2019 2020 2021 2022 2023

2019 2020 2021 2022 2023100000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

800060001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：，中信期貨研究所三、順丁橡膠的需求1、全球需求情況近年來，全球順丁橡膠需求量因為疫情原因稍有波動，但整體平均維持在350和西是要費區(qū)就主下占來，胎制為78，他，即用于制造諸如膠管、膠帶、高爾夫球等占比近6，兩類合計占比近84。這類占比所用基本都是高順順丁橡膠，而低順順丁橡膠出于其不易變形、耐磨、耐老化等優(yōu)勢，多用于生產(chǎn)高抗沖聚苯乙烯（HIPS）以及ABS樹脂改性，這兩類需領(lǐng)占約16由于國于順丁膠的產(chǎn)少多賴口，圖圖2021單位：萬噸圖19：全球順丁橡膠主要下游占比單位：40035030025020015010050ABS樹脂改性4其他（例如膠管、高爾夫球等）6高抗沖聚苯乙烯1202016 2017 2018 2019 20202021輪胎制品78數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所2、我國需求情況截至2022年，我國順丁橡膠表觀消費量近130萬噸，近年來走勢基本與產(chǎn)，202220202020與全球順丁橡膠下游消費領(lǐng)域有所區(qū)別的是，我國在輪胎制品以及低順順丁橡膠所應(yīng)用的領(lǐng)域（高抗沖聚苯乙烯以及ABS樹脂改性）的占比偏少。而在輸送帶、膠管以及膠鞋鞋底這三個領(lǐng)域的占比較全球其他地區(qū)來看偏多。不過近年整體來看，下游終端領(lǐng)域?qū)Ω咝阅芎铜h(huán)保輪胎的需求正逐步提升，所以對順丁HIPSABS的需求量也在快速攀升，所以未來我國順丁橡膠下游占比格局可能會逐步向全圖20：截至2022年我國順丁橡膠表觀消費量單位：萬噸圖21：我國順丁橡膠主要下游占比圖20：截至2022年我國順丁橡膠表觀消費量單位：萬噸圖21：我國順丁橡膠主要下游占比單位：140120膠管等1210080604020HIPS以及ABS樹脂改性7輪胎制品6902017 2018 2019 2020 2021 2022膠鞋鞋底9其他3數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所在順丁橡膠的下游，對其需求拉動效應(yīng)最大的仍是輪胎。盡管其他用途消耗近30，在HIPS分所的為國量低的順丁膠（2022年年產(chǎn)僅.4噸占產(chǎn)量.5，鞋底及輸帶領(lǐng)較分且數(shù)據(jù)難以統(tǒng)計。而區(qū)別與主要用在全鋼胎上的天然橡膠，順丁橡膠的主要終端市場為半鋼胎。盡管各家輪胎廠的原料配方不一，但平均來看，在全鋼胎中合成橡膠占比僅有8左右，而合成橡膠中順丁橡膠的占比對于整個全鋼胎原料來更是之少。而半胎中合橡用占近35，順橡用則占比整半的7-8。77，60120213.781.22億條全鋼胎的數(shù)據(jù)進行粗略估算，半鋼胎市場對順丁橡膠的耗用量約是全鋼胎市場的2.5倍。圖22：半鋼胎原料中合成橡膠占比更大圖22：半鋼胎原料中合成橡膠占比更大單位：圖23：全鋼胎原料中合成橡膠占比遠少于天然橡膠單位：鋼絲簾線3其他8合成橡膠8氧化鋅13粘合樹脂4鋼絲簾線13天然橡膠35氧化鋅6炭黑18炭黑23粘合樹脂5胎圈鋼絲7其他5胎圈鋼絲2天然橡膠15合成橡膠35數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：公開資料，中信期貨研究所3、我國出口情況我國順丁橡膠出口量呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，從2018年的4.72萬噸一路增長至2022年的14.38萬增幅達300從口來看東亞我順橡703）2020年3月，13我國順丁橡膠出口并無明顯季節(jié)性規(guī)律，進口總量后續(xù)預(yù)計會隨著國內(nèi)產(chǎn)量的逐年穩(wěn)步提升而繼續(xù)增長。圖24：我國順丁橡膠月度進口量圖24：我國順丁橡膠月度進口量單位：噸圖25：東南亞為我國順丁橡膠主要出口地單位：20192019202020212022202325000其他2220000印度尼西亞41500010000韓國6500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月33越南泰國35數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，中信期貨研究所四、影響順丁橡膠的價格因素圖26：順丁橡膠全產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：中信期貨研究所在前一篇報告中我們介紹過，合成橡膠的最上游是原油，所以對于順丁橡膠來說，原油可以稱之為是其原料。但是當(dāng)我們對比順丁橡膠價格走勢與原油價格走勢的時候，我們發(fā)現(xiàn)其相關(guān)度為0.5左右，而與石腦油的價格相關(guān)度也僅有0.6，雖有一定的正相關(guān)性但并不高。這主要是因為從原油到最后成品順丁橡膠中間經(jīng)過的工藝步驟過長，且丁二烯僅是石腦油在裂解生產(chǎn)乙烯時的副產(chǎn)品碳四組分中的一種。圖27：順丁橡膠與原油價格勢關(guān)聯(lián) 圖28：順丁橡膠與石腦油價走勢關(guān)聯(lián)順丁橡膠市場價：齊魯BR9000（元/噸）WTI原油價格（美元/桶）

順丁橡膠市場價：齊魯BR9000（元/噸）CFR日本石腦油價格（美元/噸）0

150100500-50

0

1,4001,2001,0008006004002000 數(shù)據(jù)來源：，中信期貨研究所 數(shù)據(jù)來源：，中信期貨研究所由于丁二烯原料費占丁橡膠成本約80，所當(dāng)我們用順丁橡膠格與其最主要的原料丁二烯價格進行對比的時候，發(fā)現(xiàn)在2020年丁二烯產(chǎn)能擴張前，兩者的走勢基本完全同步，相關(guān)系數(shù)高達0.97。2020-2021年間兩者走勢曾出現(xiàn)分化，但在2022年后逐步回歸了先前的同步走勢。圖29：順丁橡膠與丁二烯價走勢相關(guān)度極高 單位：元/噸順丁橡膠市場價：齊魯BR9000 丁二烯山東市場價30,00025,00020,00015,00010,0005,00002013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-0資料來源：，中信期貨研究所201625000/費端的雙重推動：在供應(yīng)端，國內(nèi)外丁二烯裝置意外停車事件頻發(fā)，導(dǎo)致已幾12置拆除，后期順丁橡膠供給受限的預(yù)期走高。消費端則剛好也趕上了國內(nèi)外需2016112國的卡客車輪胎征收反補貼稅，所以在雙反落地前的窗口期，多數(shù)工廠加緊生產(chǎn)，集中出口。出口量的增加直接帶動原料采購，為順丁橡膠行情大漲提供條2016年9所以整體來說，國內(nèi)外供給端與需求端的共振推動順丁橡膠走出了為近十年來最高點的行情，其中供給端作為價格上漲的觸發(fā)因素，而需求端則決定了價格的上限。為了們前提的二費占比丁膠本達80以外，順丁橡膠的生產(chǎn)格局也是一個重要原因。2020年民營大煉化導(dǎo)致的丁二烯產(chǎn)能擴張前，民營順丁橡膠生產(chǎn)商占比較低，我國主要生產(chǎn)企業(yè)以中石油及中石化為主，所以順丁橡膠的價格緊跟其原料價格變動，為丁二烯成本疊加固定人工及其他生產(chǎn)成本。而丁二烯本就是一個副產(chǎn)物，其產(chǎn)出量并不能自主控制，