2023年皮革交易市場行業(yè)分析報告

2023年皮革交易市場行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、居民收入提升和皮革服裝時尚化趨勢刺激皮革服裝的消費 31、居民收入水平的增長刺激皮革消費需求 32、非皮革服裝價格價格的快速上漲刺激消費者皮革制品替代消費需求的上升 43、皮革服裝設計能力的提升促使皮革服裝消費時尚化 6二、皮革交易市場行業(yè)仍處于快速成長期 71、皮革專業(yè)市場具有不可替代性 72、皮革制品的產(chǎn)品屬性決定皮革交易市場具有輻射半徑 83、皮革專業(yè)市場行業(yè)尚處于快速成長期 8三、行業(yè)標桿分析：海寧皮城 91、公司概況 92、公司在行業(yè)內(nèi)處于壟斷地位，競爭優(yōu)勢明顯 9（1）公司在皮革專業(yè)市場行業(yè)的地位無人企及 9（2）公司品牌優(yōu)勢明顯，土地獲取成本較低，毛利率顯著高于商業(yè)地產(chǎn)公司 11（3）公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的溢價能力高，毛利率水平不斷提升 12（4）公司處于成長期，內(nèi)外生快速發(fā)展 13一、居民收入提升和皮革服裝時尚化趨勢刺激皮革服裝的消費1、居民收入水平的增長刺激皮革消費需求皮革制品作為日常消費過程中價格相對較高的消費品與居民收入水平具有較為密切的聯(lián)系，居民收入的提升直接刺激皮革消費品的需求。通過觀察從1999年以來的居民收入增速走勢和我國皮革制品行業(yè)收入的增速情況，我們可以看出，從大的趨勢上來看，皮革制品行業(yè)的景氣度與居民收入水平的走勢具有較為明顯的一致性。居民收入的增長將會刺激皮革制品的消費。我們認為，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展勢頭的延續(xù)，居民收入水平仍將將處于不斷提升的發(fā)展階段，這將刺激居民對于皮革制品消費的需求。2、非皮革服裝價格價格的快速上漲刺激消費者皮革制品替代消費需求的上升另一方面，從影響居民消費決策的價格因素方面考慮。盡管，居民消費者物價指數(shù)快速攀升，但是皮革服裝價格總體水平較為平穩(wěn)，原因在于皮革制品消費的季節(jié)性和地域性較強，而且皮革制品在制作過程中對于皮革選取、縫制以及加工過程中對于人力的依賴度較高，因此很難大規(guī)模生產(chǎn)并形成規(guī)模優(yōu)勢，導致皮革制品行業(yè)公司多而小，很難做出品牌，在沒有品牌的情況下，皮革服裝的定價策略就變成成本加成法，而近年來，皮革原材料供給較為穩(wěn)定，價格走勢相對也較為穩(wěn)定，盡管人力成本略有上漲，但是，皮革服裝的價格相對較為穩(wěn)定。相反，非皮革服裝由于具有較強的品牌影響力，每年均進行一定幅度的提價，以在國內(nèi)A股上市的九牧王為例，我們選擇其T恤、襯衫和男褲三個單品的出廠價格進行比較，發(fā)現(xiàn)，從2021年-2021年這三個單品的出廠價格均呈現(xiàn)不斷攀升的情形，而在終端零售環(huán)節(jié)，由于近年來核心地段商業(yè)物業(yè)成本的大幅攀升，品牌服裝終端零售環(huán)節(jié)的價格的上漲幅度可能更大，非皮革服裝價格的快速攀升和皮革服裝價格的相對穩(wěn)定導致皮革服裝和非皮革服裝之間的價格差距越來越小，降低皮革制品的相對價格，刺激居民對于皮革制品的替代性消費。盡管人力成本略有上漲，但是由于品牌影響度較低，導致皮革服裝價格趨于穩(wěn)定九牧王服裝單品價格出廠價逐年攀升3、皮革服裝設計能力的提升促使皮革服裝消費時尚化過去幾年，居民對于皮革服裝的消費的主要驅(qū)動力來自其抵御風寒的功效，而近年來，隨著皮革服裝企業(yè)設計能力的提升，皮革服裝的時尚化程度也在不斷提升，居民對于皮革服裝的消費不再是滿足基本的保暖需求，而是轉(zhuǎn)變成與其他服裝一樣具有裝飾裝扮的功效，成為居民衣柜中重要的日?？蛇x服裝。居民對于皮革服裝的消費不再是購買一件服裝使用多年，，而是轉(zhuǎn)變成一年之內(nèi)需要購買多件皮革服裝，而且每年根據(jù)最新的流行款式對原有皮革服裝進行更新。因此，我們認為，隨著皮革服裝時尚化程度的不斷提升，居民對于皮革服裝的購買數(shù)量和購買頻率將會大大增加。二、皮革交易市場行業(yè)仍處于快速成長期1、皮革專業(yè)市場具有不可替代性我們認為皮革專業(yè)市場業(yè)態(tài)具有不可取代，未來作為一種業(yè)態(tài)將會長期存在。由于皮革服裝具有非常明顯的季節(jié)性和地域性特征，一般情況下消費者只有在深秋或者冬季才會考慮穿戴皮革服裝，而且，從中國的地域版圖分布來看，長江以南地區(qū)的居民對皮革服裝消費的概率較低，因此單個皮革制品商的規(guī)模很難擴大，從2022年中國皮革制品前10強企業(yè)可以看出，皮革制品前10強中有8家為皮鞋這種四季都適用的制造企業(yè)，而且2022年前10強皮革制品企業(yè)的總產(chǎn)值僅603.8億元，占全部皮革制品產(chǎn)值的比重僅為0.10%。正是由于皮革制品企業(yè)的規(guī)模非常小，市場集中度低，因此皮單個革制品企業(yè)自建銷售渠道變得非常不經(jīng)濟，只有通過專業(yè)市場這種業(yè)態(tài)將商品和顧客聚集起來才能達到效應最大化，因此皮革專業(yè)市場的發(fā)展成為必然。皮革專業(yè)市場在未來的發(fā)展過程中也具有不可替代性。2、皮革制品的產(chǎn)品屬性決定皮革交易市場具有輻射半徑與小商品市場相比，皮革專業(yè)市場銷售的皮衣、裘皮等商品體積相對較大，單件價格較高，單件產(chǎn)品的物流運輸成本較高，買全國貨然后再批發(fā)的就會變得不經(jīng)濟，其次，皮革制品相對于小商品的另一個重要特性在于個性化極強，一件皮衣與另外一件皮衣即使款式一樣，在手感和光澤度方面的差異程度也極大，此外，相比小商品專業(yè)市場，皮革市場銷售的商品為價格價高的皮制品，這將會導致消費者來皮革城購買皮制品成為可能，消費者不可能專門去專業(yè)市場買一件水晶飾品，但是卻可能去皮革城買一件皮衣，以上各因素均會造成皮革專業(yè)市場零售環(huán)節(jié)占比的增大，零售環(huán)節(jié)占比的擴大必然導致皮革城市場具有一定的輻射半徑。一般情況下，皮革專業(yè)市場的輻射半徑在400-500公里。皮革專業(yè)市場輻射半徑的存在導致全國范圍內(nèi)開設市場具有可能。3、皮革專業(yè)市場行業(yè)尚處于快速成長期從整個皮革專業(yè)市場行業(yè)來看，我們認為，目前尚處于成長期，按照皮革專業(yè)市場400-500公里的輻射半徑來計算，在長江以北地區(qū)皮革專業(yè)市場仍然具有較大的開設空間，但是，目前，在這些地區(qū)的皮革專業(yè)市場較少，多以小攤小販的批發(fā)后零售為主。因此，從生命周期的角度來看，皮革專業(yè)市場的發(fā)展尚處于成長期。三、行業(yè)標桿分析：海寧皮城1、公司概況公司主營業(yè)務為皮革專業(yè)市場的開發(fā)、租賃和服務，具體的經(jīng)營模式為通過購買土地建立皮革專業(yè)市場，進行公開招商，對市場進行宣傳并為皮革商提供配套服務，公司的收入來源主要為向皮革交易商收取租金以及對皮革商出售商鋪獲得的收入。目前，公司開設的皮革專業(yè)市場主要有海寧本部共五期市場，遼寧佟二堡共二期市場，成都市場，江蘇沭陽市場和河南新鄉(xiāng)市場，除了皮革交易市場開發(fā)和經(jīng)營，公司還為進駐專業(yè)市場內(nèi)的皮革交易商提供進出口貿(mào)易、加工區(qū)服務、酒店餐飲服務等綜合配套服務，此外，由于公司現(xiàn)金流充裕，公司利用自有資金開發(fā)了部分房地產(chǎn)業(yè)務，從2022年開始對公司貢獻收入。2、公司在行業(yè)內(nèi)處于壟斷地位，競爭優(yōu)勢明顯（1）公司在皮革專業(yè)市場行業(yè)的地位無人企及由于皮革企業(yè)較小，沒有自己的品牌，因此他們必須依賴于皮革交易市場的品牌才能更好地發(fā)展，具備品牌優(yōu)勢的交易市場在競爭中就能吸引到更多和更為優(yōu)質(zhì)的商戶，進而能夠收到更多的租金并且能夠逐年提高租金。全國范圍來看，浙江海寧、河北辛集和遼寧佟二堡是全國三個主要的皮革皮草集散地，在業(yè)內(nèi)具有較強的市場影響力。公司自1994年開始建立皮革交易市場之后，市場地位大增，品牌知名度不斷提高，特別是，公司積極把握皮革市場發(fā)展規(guī)律，適時調(diào)整經(jīng)營定位，鼓勵皮革商注重設計，優(yōu)秀的設計能力和大量的知名品牌，使得海寧中國皮革城在引導流行趨勢方面具有較強的話語權(quán)。從2021年開始，海寧中國皮革城成為中央電視臺中國流行時尚發(fā)布基地，2021年、2022年和2021年三屆CCTV中國服裝流行趨勢發(fā)布會都在海寧舉辦。我們認為公司強大的品牌知名度和歷史經(jīng)營積淀能夠為公司未來的發(fā)展提供強有力的支持。與公司品牌影響力不斷提升相比，河北辛集和遼寧佟二堡則由于經(jīng)營管理能力相對落后，處于停滯不前甚至倒退的狀態(tài)，與浙江海寧現(xiàn)代化公司制運作相比，河北辛集皮革交易市場目前仍然未能擺脫“前店后廠”的個體經(jīng)營為主的組織形式，嚴重地制約著專業(yè)市場的發(fā)展尤其是向外發(fā)展的路徑，遼寧佟二堡也面臨著相同的問題，目前公司專業(yè)市場已經(jīng)入駐遼寧佟二堡，以現(xiàn)代化專業(yè)市場運作取代之前的落后業(yè)態(tài)，取得良好的經(jīng)濟效益。佟二堡市場已經(jīng)被公司整合，而辛集市場由于組織結(jié)構(gòu)遠遠落后于公司的現(xiàn)代化公司制，公司在皮革專業(yè)市場行業(yè)內(nèi)的市場地位無人能及。對于一般的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)即使能夠拿地建設起專業(yè)市場的物業(yè)，但是由于缺乏長期以來經(jīng)營發(fā)展積淀下來的和皮革供應商之間的合作關(guān)系，很難獲得皮革交易商的青睞。沒有下游皮革商的支持很難獲得成功。（2）公司品牌優(yōu)勢明顯，土地獲取成本較低，毛利率顯著高于商業(yè)地產(chǎn)公司由于公司的盈利模式為通過購買土地建設專業(yè)市場收取租金，因此土地獲得能力成為公司經(jīng)營能否成功的關(guān)鍵因素，但是我們認為公司在交易市場土地的獲得方面不存在問題，首先，公司股東的政府背景能夠提升其在與擬擴張區(qū)域地方政府的談判能力，另一方面，公司交易市場經(jīng)營的商品主要為皮革制品，對商業(yè)地段的要求沒有一般的商場要求高，只要交通便利即可，因此，公司在向外擴張過程中的土地購臵成本是可控的，不會對公司的經(jīng)營發(fā)展構(gòu)成重大威脅，此外，公司多年以來積淀下來的品牌優(yōu)勢使皮革交易市場具有較強的盈利能力，能夠帶動當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展和稅收收入的增加。比較公司的毛利率水平和在A股上市的其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的毛利率，我們發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率水平持續(xù)地高于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)毛利率水平。顯示公司在土地獲取成本方面的優(yōu)勢較為明顯。公司土地成本相比商業(yè)地產(chǎn)公司更低，毛利率水平顯著高于商業(yè)地產(chǎn)公司（3）公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的溢價能力高，毛利率水平不斷提升我們認為，相比其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，公司的經(jīng)營模式具有更強的優(yōu)勢，由于公司下游企業(yè)為皮革商，而皮革商的特點為規(guī)模較小但數(shù)量眾多，普遍沒有較強的品牌效應，而公司在皮革交易市場行業(yè)具有較強的市場地位，因此，相比下游皮革商而言，公司的溢價能力較強，而其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的下游企業(yè)往往是服裝品牌商、餐飲品牌、娛樂品牌等，商業(yè)地產(chǎn)商相對于這些品牌來說的溢價能力較低，公司在經(jīng)營過程中面對皮革商能夠持續(xù)提租，在經(jīng)濟環(huán)境較好，皮革商銷售較旺的年份，公司能夠較大幅度地提租，在經(jīng)濟情況不好，皮革商銷售較為一般的年份，公司也能夠保證一個基本的提租幅度。觀察公司歷年來同一項目的毛利率水平，我們發(fā)現(xiàn)從2022-2021年，公司單個項目的毛利率水平持續(xù)提升，由于營業(yè)成本固定，因此毛利率的提升主要來自于租金水平的提升，盡管期間經(jīng)歷了2021-2022年的金融危機的影響，但是毫不影響公司向皮革商的提租能力。公司租賃市場毛利率水平持續(xù)提升（4）公司處于成長期，內(nèi)外生快速發(fā)展公司在皮革專業(yè)市場內(nèi)的壟斷地位，行業(yè)的發(fā)展即為公司的發(fā)展，我們預計皮革專業(yè)市場行業(yè)仍具有較大的發(fā)展空間，公司仍處于快速成長期，長期發(fā)展空間廣闊，公司于2021年初上市之后積極進行外生擴展，先后在江蘇沭陽、遼寧佟二堡、河南新鄉(xiāng)和四川成都等地開設海寧皮革城，同時，公司在較為成熟的市場積極拓展新的項目，不斷完善皮革專業(yè)市場服務功能。公司內(nèi)外生不斷擴張，導致近年來公司專業(yè)市場開發(fā)經(jīng)營業(yè)務收入高速增長。我們認為，未來2-3年，公司專業(yè)市場開發(fā)和經(jīng)營收入仍將實現(xiàn)快速增長，2021年，公司新開三個市場，分別是本部五期、佟二堡二期和成都市場，同時各地市場均進行不同程度的提租，2022年，公司將會新開斜橋加工區(qū)項目，2021年，公司將會新開哈爾濱市場、佟二堡三期市場，公司新市場的不斷開業(yè)以及原有市場租金的不斷提升，將會確保公司未來幾年收入的快速增長，導致公司業(yè)績的快速增長。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在