2023年鞋業(yè)分析報(bào)告

2023年鞋業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)增速逐漸下降,網(wǎng)購(gòu)+商業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)沖擊 PAGEREFToc368755020\h41、我國(guó)皮鞋行業(yè)正在進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速將繼續(xù)下降 PAGEREFToc368755021\h42、網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)造成品牌渠道稀缺性下降 PAGEREFToc368755022\h63、各細(xì)分市場(chǎng)受影響程度不同，男鞋集中度提升可能性更大 PAGEREFToc368755023\h7二、達(dá)芙妮優(yōu)勢(shì)明顯，“鞋柜”品牌緩解增長(zhǎng)壓力 PAGEREFToc368755024\h91、大眾消費(fèi)鞋品市場(chǎng)空間仍然較大 PAGEREFToc368755025\h92、受網(wǎng)購(gòu)影響，預(yù)計(jì)渠道增長(zhǎng)逐步放緩，品牌和供應(yīng)鏈重要性逐步提升 PAGEREFToc368755026\h103、大眾消費(fèi)市場(chǎng)的品牌鞋品——達(dá)芙妮面臨有利競(jìng)爭(zhēng)格局 PAGEREFToc368755027\h11（1）達(dá)芙妮鞋品定價(jià)介于100-300元，屬于大眾消費(fèi)市場(chǎng) PAGEREFToc368755028\h11（2）達(dá)芙妮系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)已確立，新進(jìn)入者很難超越 PAGEREFToc368755029\h11（3）大規(guī)模生產(chǎn)能力 PAGEREFToc368755030\h11（4）專賣(mài)體系 PAGEREFToc368755031\h12（5）團(tuán)隊(duì)的自主設(shè)計(jì)能力 PAGEREFToc368755032\h124、進(jìn)一步細(xì)分大眾消費(fèi)市場(chǎng)，鞋柜接力第二增長(zhǎng)引擎 PAGEREFToc368755033\h125、小結(jié)：大眾消費(fèi)市場(chǎng)受網(wǎng)購(gòu)影響較大，達(dá)芙妮市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著鞋柜驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) PAGEREFToc368755034\h14三、中檔男鞋：相對(duì)安全的細(xì)分市場(chǎng)，奧康短期受影響較小 PAGEREFToc368755035\h141、中檔鞋品的市場(chǎng)空間大致為大眾消費(fèi)市場(chǎng)的一半 PAGEREFToc368755036\h142、中檔鞋品龍頭面臨壓力相對(duì)較小 PAGEREFToc368755037\h153、奧康仍有渠道擴(kuò)張空間，但異地開(kāi)拓是挑戰(zhàn) PAGEREFToc368755038\h154、小結(jié)：中檔鞋品是相對(duì)安全的細(xì)分市場(chǎng)，但奧康國(guó)際3-5年時(shí)間應(yīng)謹(jǐn)慎 PAGEREFToc368755039\h16四、中高檔女鞋——增長(zhǎng)方式調(diào)整更緊迫 PAGEREFToc368755040\h171、龍頭地位穩(wěn)固，受網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)放量壓力較大 PAGEREFToc368755041\h172、未來(lái)3年商業(yè)地產(chǎn)集中供給為品牌帶來(lái)渠道下沉黃金機(jī)遇 PAGEREFToc368755042\h173、性價(jià)比相對(duì)較低，網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)投放導(dǎo)致終端價(jià)格面臨向下壓力 PAGEREFToc368755043\h184、百麗優(yōu)勢(shì)明顯，但高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)在明顯弱化 PAGEREFToc368755044\h18（1）百麗供應(yīng)鏈能力遠(yuǎn)勝其它女鞋品牌 PAGEREFToc368755045\h18（2）以銷(xiāo)定產(chǎn)考驗(yàn)女鞋企業(yè)的供應(yīng)鏈精細(xì)化管理能力 PAGEREFToc368755046\h19（3）多品牌難度加大百麗獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷但高成長(zhǎng)特性明顯弱化 PAGEREFToc368755047\h21（4）百麗多品牌成功依仗天時(shí)地利，其他鞋企多品牌上規(guī)模難度加大 PAGEREFToc368755048\h23（5）百麗高成長(zhǎng)性的特性明顯弱化 PAGEREFToc368755049\h24五、投資思路 PAGEREFToc368755050\h25一、行業(yè)增速逐漸下降,網(wǎng)購(gòu)+商業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)沖擊1、我國(guó)皮鞋行業(yè)正在進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速將繼續(xù)下降各項(xiàng)指標(biāo)總量增加但增速下降，行業(yè)正向成熟期過(guò)渡成熟期的標(biāo)志是產(chǎn)銷(xiāo)量、利潤(rùn)和收入的總量穩(wěn)定，市場(chǎng)增速穩(wěn)定在低位，盈利能力下降。從我國(guó)皮鞋行業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)看，銷(xiāo)量、收入雖然總量仍在增加，但增速在下降，表明行業(yè)尚處于成長(zhǎng)期，正向成熟期過(guò)渡。行業(yè)增速將繼續(xù)下降，目前美國(guó)鞋品需求量的增速基本保持在10%以下。由于行業(yè)生命周期逐步步入成熟期，預(yù)計(jì)中國(guó)未來(lái)銷(xiāo)量的增速也可能繼續(xù)下降到10%以下（2023年1-8月增速11%）。近年來(lái)出口量占產(chǎn)量約20%-30%并呈下降趨勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量的走勢(shì)能大致預(yù)判到國(guó)內(nèi)廠商產(chǎn)量的走勢(shì)。2、網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)造成品牌渠道稀缺性下降網(wǎng)購(gòu)使品牌和渠道稀缺性下降近年來(lái)網(wǎng)購(gòu)增長(zhǎng)明顯,女鞋是網(wǎng)購(gòu)服裝類(lèi)消費(fèi)的主要品類(lèi)之一,受網(wǎng)購(gòu)沖擊較大。網(wǎng)購(gòu)的客單價(jià)大多在100-300元，大眾休閑品牌受影響更大，但在消費(fèi)增速放緩的背景下，由于網(wǎng)購(gòu)帶來(lái)的品牌和渠道稀缺性的下降,中高檔女鞋也難以獨(dú)善其身。男鞋雖然相對(duì)于女鞋受網(wǎng)購(gòu)影響較小,但渠道稀缺性下降也會(huì)對(duì)終端價(jià)格和渠道擴(kuò)張帶來(lái)負(fù)面影響。商業(yè)地產(chǎn)放量造成渠道稀缺性下降，街邊店渠道受影響相對(duì)較小2023年我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速達(dá)到高峰，按照3年左右的開(kāi)工-投放時(shí)間，預(yù)計(jì)2023-2023年1-2線市場(chǎng)周邊和3-4線市場(chǎng)將迎來(lái)商業(yè)地產(chǎn)的放量，從而使對(duì)應(yīng)商圈的渠道稀缺性大幅下降。這波商業(yè)地產(chǎn)主要投放在購(gòu)物中心，因此對(duì)于街邊店渠道影響相對(duì)不大。3、各細(xì)分市場(chǎng)受影響程度不同，男鞋集中度提升可能性更大不同細(xì)分市場(chǎng)定位不同，受網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)影響程度不同A股上市的鞋品公司按細(xì)分市場(chǎng)分大致屬于中高檔女鞋、中檔鞋品以及大眾休閑鞋品。不同細(xì)分市場(chǎng)由于定位不同，價(jià)格、渠道模式等都不同，因此受網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)放量的影響程度不同。商場(chǎng)店中店模式受商業(yè)地產(chǎn)放量影響較大相對(duì)低檔的鞋品品牌一般采用街邊店的店鋪模式。由于商業(yè)地產(chǎn)的放量主要在商場(chǎng)和購(gòu)物中心，因此對(duì)于以商場(chǎng)店中店為主要渠道形式的中高檔女鞋影響更大。中低檔鞋品受網(wǎng)購(gòu)影響更大網(wǎng)購(gòu)的客單價(jià)大致在100-300元，因此中低檔鞋品受大量線上品牌的影響較大，品牌稀缺性下降明顯。男鞋壓力小于女鞋從淘寶數(shù)據(jù)看，鞋品中主要是女鞋受網(wǎng)購(gòu)影響比較大。國(guó)內(nèi)男鞋市場(chǎng)集中度提升更有可能?chē)?guó)內(nèi)上市的女鞋品牌除了達(dá)芙妮基本都是在中高檔，集中度已經(jīng)很高，同時(shí)受品牌和渠道稀缺性下降的影響更大，而國(guó)內(nèi)的男鞋品牌與之相反，因此男鞋更有可能享受集中度提升。我國(guó)男鞋的發(fā)展階段滯后于女鞋女鞋集中度更高，估計(jì)前10家男鞋份額總和不到50%，而中高端女鞋企業(yè)前5家份額63%；從增長(zhǎng)方式看,一般來(lái)說(shuō)行業(yè)周期越靠近成熟期，管理的重要性越凸顯，男鞋店鋪模式尚以加盟為主，增長(zhǎng)方式還比較粗放，而女鞋，特別是中高檔女鞋，管理和運(yùn)營(yíng)能力的重要性，特別是供應(yīng)鏈管理和店面管理的重要性已經(jīng)開(kāi)始凸現(xiàn)。過(guò)去幾年受益渠道稀缺性,女鞋集中度提升明顯,但未來(lái)提升空間有限中高檔女鞋前十大品牌2023-2023年6年間按銷(xiāo)售額算市場(chǎng)份額只提升了5個(gè)百分點(diǎn)，而2023年到2023年提升19個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到近60%，這是因?yàn)檫@些品牌以1-2線市場(chǎng)百貨商場(chǎng)為主要渠道，渠道進(jìn)入門(mén)檻較高，在近年消費(fèi)快速增長(zhǎng)的背景下渠道稀缺性尤為凸顯，形成了先進(jìn)入者的優(yōu)勢(shì)，因此集中度提升明顯。但目前由于集中度已經(jīng)較高，加上網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)投放造成品牌和渠道稀缺性下降，預(yù)計(jì)持續(xù)大幅提升的難度很大。*達(dá)芙妮收入約相當(dāng)于百麗鞋品收入不到一半，因此估計(jì)份額在千百度和他她之間二、達(dá)芙妮優(yōu)勢(shì)明顯，“鞋柜”品牌緩解增長(zhǎng)壓力1、大眾消費(fèi)鞋品市場(chǎng)空間仍然較大大眾消費(fèi)市場(chǎng)定價(jià)介于100-300元（達(dá)芙妮核心品牌2023年上半年平均零售價(jià)為196元），假設(shè)按銷(xiāo)售價(jià)格不超過(guò)目標(biāo)消費(fèi)群月收入的5%-10%計(jì)算，對(duì)應(yīng)消費(fèi)群體的月收入介于1000-6000元，即年收入介于12023-36000元。按照聯(lián)合國(guó)計(jì)劃開(kāi)發(fā)署公布的2023年人均年收入7476美元（約人民幣47000元）計(jì)算，該收入水平約為人均收入的26%-77%，則根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，估計(jì)這部分人約占15歲以上總?cè)丝诘?0%-40%，約3.8億人-5億人。如果每人每年1.5雙鞋的需求量，則每年的市場(chǎng)容量為5.7億雙-7.5億雙。*按年人均總收入劃分,A對(duì)應(yīng)收入是人均年總收入2倍及以上的人,B對(duì)應(yīng)在1.5倍-2倍之間的人,C對(duì)應(yīng)1倍-1.5倍的人,D對(duì)應(yīng)50%-1倍的人,E對(duì)應(yīng)小于50%的人2、受網(wǎng)購(gòu)影響，預(yù)計(jì)渠道增長(zhǎng)逐步放緩，品牌和供應(yīng)鏈重要性逐步提升在鞋品品牌中，大眾消費(fèi)女鞋受網(wǎng)購(gòu)影響相對(duì)更大。網(wǎng)購(gòu)的影響主要體現(xiàn)在品牌和渠道稀缺性的下降，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。渠道和品牌稀缺性下降一般來(lái)說(shuō)會(huì)對(duì)終端價(jià)格帶來(lái)向下壓力，但由于該細(xì)分市場(chǎng)性價(jià)比較高，所以壓力不大，但另一方面渠道重要性下降，過(guò)去靠開(kāi)店鋪渠道的增長(zhǎng)方式面臨挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)渠道擴(kuò)張面臨放緩，因此，供應(yīng)鏈提升和品牌影響力的維護(hù)和提升將越來(lái)越重要。3、大眾消費(fèi)市場(chǎng)的品牌鞋品——達(dá)芙妮面臨有利競(jìng)爭(zhēng)格局（1）達(dá)芙妮鞋品定價(jià)介于100-300元，屬于大眾消費(fèi)市場(chǎng)面對(duì)對(duì)價(jià)格敏感，品牌意識(shí)尚待提高的消費(fèi)群體，達(dá)芙妮成功樹(shù)立了品牌影響力，采用較時(shí)尚的設(shè)計(jì)，建立了龐大的渠道規(guī)模。在該市場(chǎng)，目前還沒(méi)有能與達(dá)芙妮在品牌認(rèn)知度和規(guī)模上匹敵的品牌。（2）達(dá)芙妮系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)已確立，新進(jìn)入者很難超越達(dá)芙妮擁有強(qiáng)大的規(guī)模化制造能力、完善的專賣(mài)體系、自主設(shè)計(jì)能力，幾種能力相互關(guān)聯(lián)，相互支撐，成為達(dá)芙妮低成本的供應(yīng)鏈體系，因此達(dá)芙妮雖然價(jià)格是百麗的1/2甚至更低，但兩家利潤(rùn)率卻相差不大。（3）大規(guī)模生產(chǎn)能力達(dá)芙妮在國(guó)內(nèi)擁有４個(gè)生產(chǎn)基地，大部分產(chǎn)品都是通過(guò)自己的生產(chǎn)基地生產(chǎn)。為了確保達(dá)到規(guī)模生產(chǎn)，每家達(dá)芙妮專賣(mài)店中有50%的產(chǎn)品都由公司統(tǒng)一下單、統(tǒng)一生產(chǎn)，而另外50%產(chǎn)品可以由專賣(mài)店自主選擇，以此確保各家專賣(mài)店的差異性。大規(guī)模生產(chǎn)可以通過(guò)集中采購(gòu)降低采購(gòu)成本，是后來(lái)者難以達(dá)到的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。（4）專賣(mài)體系達(dá)芙妮在全國(guó)范圍內(nèi)建立了龐大的專賣(mài)體系，滲透到6級(jí)市場(chǎng)，超過(guò)80%是自營(yíng)店，在國(guó)內(nèi)女鞋行業(yè)，其專賣(mài)店的網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍深度和廣度無(wú)人可比。（5）團(tuán)隊(duì)的自主設(shè)計(jì)能力在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，達(dá)芙妮沒(méi)有像大部分女鞋企業(yè)那樣通過(guò)買(mǎi)手采購(gòu)?fù)鈦?lái)設(shè)計(jì)，而是大部分依靠自己的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。其設(shè)計(jì)理念為滿足大規(guī)模生產(chǎn)而采用“模塊化”的概念：由于其女鞋絕大多數(shù)以“基本款”為主，流行或時(shí)尚元素不多，大部分女鞋的模具可以通用，只是通過(guò)在鞋面上增加一些小配飾或不同的設(shè)計(jì)來(lái)滿足差異化，這種設(shè)計(jì)思路讓達(dá)芙妮可以將物料利用率大大提高。從達(dá)芙妮的銷(xiāo)售和市場(chǎng)接受度看，即使這樣的標(biāo)準(zhǔn)化模式，其團(tuán)隊(duì)的設(shè)計(jì)能力也是較強(qiáng)的。4、進(jìn)一步細(xì)分大眾消費(fèi)市場(chǎng)，鞋柜接力第二增長(zhǎng)引擎獨(dú)特的定位成就了達(dá)芙妮品牌國(guó)內(nèi)最大的單一品牌銷(xiāo)量和最多的單一品牌門(mén)店數(shù)。但由于主要定位女鞋，達(dá)芙妮品牌的增長(zhǎng)逐漸顯現(xiàn)瓶頸，體現(xiàn)在同店增長(zhǎng)的下滑以及渠道增速的放緩。公司開(kāi)發(fā)渠道品牌鞋柜，鞋柜模仿美國(guó)的Payless（低價(jià)位，有的10美元以下，但年銷(xiāo)售額達(dá)30億美元，按10美元/雙計(jì)算，估計(jì)年銷(xiāo)量3億雙）定位于渠道品牌、社區(qū)店，出售各年齡男、女、童鞋和鞋類(lèi)用品，開(kāi)店采取跟隨新住宅商圈。優(yōu)勢(shì)在于性價(jià)比、購(gòu)買(mǎi)方便。鞋柜拉動(dòng)了公司的同店增長(zhǎng)和渠道擴(kuò)張，目前估計(jì)1000多家店，考慮到其差異化定位，還有較大空間。*2023年按核心品牌合并統(tǒng)計(jì)兩個(gè)品牌店鋪擴(kuò)張：向農(nóng)村延伸+挖掘2-4線城市的多層次消費(fèi)達(dá)芙妮兩個(gè)品牌在六線城市的增長(zhǎng)是最為穩(wěn)定和明顯的，體現(xiàn)出公司的觸角不斷向農(nóng)村和低消費(fèi)層級(jí)區(qū)域延伸的趨勢(shì)。同時(shí)三級(jí)市場(chǎng)近年店鋪數(shù)占比不降反增，一定程度上也反映了3-4級(jí)城市消費(fèi)的多層次性。鞋柜（終端價(jià)格約100元-200元）在4-6線城市布局較少，空間更大。5、小結(jié)：大眾消費(fèi)市場(chǎng)受網(wǎng)購(gòu)影響較大，達(dá)芙妮市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著鞋柜驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)大眾消費(fèi)鞋品市場(chǎng)空間較大，但受網(wǎng)購(gòu)影響較大，主要的影響是渠道增速可能放緩。達(dá)芙妮依靠大眾消費(fèi)市場(chǎng)品牌鞋品的獨(dú)特定位、以及設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和專賣(mài)模式構(gòu)成的低成本供應(yīng)鏈獲得了單品牌銷(xiāo)量、收入和店鋪數(shù)最大的行業(yè)地位，整體實(shí)力仍然優(yōu)勢(shì)明顯。雖然子品牌達(dá)芙妮增長(zhǎng)開(kāi)始趨緩，而新品牌鞋柜增長(zhǎng)強(qiáng)勁，使其獲得進(jìn)一步的渠道增長(zhǎng)空間，一定程度上緩解了增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的壓力。三、中檔男鞋：相對(duì)安全的細(xì)分市場(chǎng)，奧康短期受影響較小1、中檔鞋品的市場(chǎng)空間大致為大眾消費(fèi)市場(chǎng)的一半中檔鞋品目前價(jià)位大致在300-600元（春秋款）假設(shè)按照單價(jià)占月收入比例5%-10%計(jì)算，目標(biāo)群體的月收入在3000-12023元，即年收入在3.6-14.4萬(wàn)元。國(guó)家地理雜志估計(jì)目前中國(guó)的中產(chǎn)階層人數(shù)在1-1.5億，中產(chǎn)階層的定義大致是年家庭收入在1萬(wàn)-6萬(wàn)美元，即人均年收入2萬(wàn)-12萬(wàn)元（按每戶3人計(jì)），則中檔（偏低擋）鞋品的目標(biāo)消費(fèi)群體大致與此人群重合。如果按每人每年購(gòu)買(mǎi)2雙，則市場(chǎng)容量大致為２億-３億雙。2、中檔鞋品龍頭面臨壓力相對(duì)較小中檔鞋品龍頭大多做男鞋起家，經(jīng)銷(xiāo)街邊店模式為主，由于受網(wǎng)購(gòu)影響小的男鞋在收入中占比較高，同時(shí)街邊店渠道模式受未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)放量影響較小，因此是受網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)放量等外部沖擊相對(duì)較小的細(xì)分市場(chǎng)。3、奧康仍有渠道擴(kuò)張空間，但異地開(kāi)拓是挑戰(zhàn)奧康的品牌影響力是中檔鞋中最強(qiáng)的。奧康目前主要渠道策略為（1）在華東等優(yōu)勢(shì)區(qū)域開(kāi)拓直營(yíng)渠道和大店（從70平米提升到100平米）提升品牌影響力；（2）跨區(qū)擴(kuò)張：目前公司分布相對(duì)集中,近60%的收入來(lái)自以浙江上海為核心的華東地區(qū)，在全國(guó)范圍的2-4線市場(chǎng)仍有空間：從公司在人均可支配收入20230元-30000元之間的地區(qū)店鋪分布粗略分析，未來(lái)的空間主要在東北、華北、西北等北方省份，華東和南方部分地區(qū)也有一定空間。奧康品牌門(mén)店數(shù)已經(jīng)達(dá)到3000多家，渠道增速和同店增速都在下降，在華東等優(yōu)勢(shì)區(qū)域逐漸飽和的背景下，能否成功異地?cái)U(kuò)張需要持續(xù)關(guān)注。預(yù)計(jì)公司2023-2023年凈利潤(rùn)復(fù)合增速約16%預(yù)計(jì)公司2023-2023年實(shí)現(xiàn)收入35.6億元、42.7億元和48.6億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.3億元、6.4億元和7.2億元，每股收益1.3元、1.6元和1.8元。2023-2023年凈利潤(rùn)復(fù)合增速約16%。*以人均可支配收入20230-30000為假定目標(biāo)市場(chǎng)4、小結(jié)：中檔鞋品是相對(duì)安全的細(xì)分市場(chǎng)，但奧康國(guó)際3-5年時(shí)間應(yīng)謹(jǐn)慎中檔鞋品雖然空間不如大眾消費(fèi)鞋品，但屬于相對(duì)安全的細(xì)分市場(chǎng)，終端價(jià)格和渠道擴(kuò)張面臨的外在壓力相對(duì)較小。但從較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，如果奧康國(guó)際不能成功的進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張，以及不能在中高檔和大眾消費(fèi)兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的夾擊下找到自己的市場(chǎng)定位，成長(zhǎng)前景以及行業(yè)整合能力尚待觀察。四、中高檔女鞋——增長(zhǎng)方式調(diào)整更緊迫1、龍頭地位穩(wěn)固，受網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)放量壓力較大幾家中高檔女鞋龍頭地位較穩(wěn)固，集中度提升空間不大2023年市場(chǎng)份額前3名的公司總共份額57%。排名第一的百麗國(guó)際占比46%。由于中高端女鞋品牌以百貨商場(chǎng)店中店為主要渠道形式，隨著1-2線百貨渠道的飽和，已經(jīng)進(jìn)入并能保證銷(xiāo)售額規(guī)模的品牌將擁有壟斷優(yōu)勢(shì)。如龍頭百麗的動(dòng)向，已成為其他主要女鞋品牌的風(fēng)向標(biāo)，而百貨商場(chǎng)亦把能請(qǐng)百麗入駐作為提振銷(xiāo)售和定位的手段，地位已經(jīng)十分穩(wěn)固。其他品牌，甚至相對(duì)弱勢(shì)的前十大品牌則較難進(jìn)入成熟和較熱門(mén)的商圈。如前所述，中高端女鞋企業(yè)前5家份額已經(jīng)達(dá)到63%，對(duì)于龍頭來(lái)講享受集中度提升的空間已經(jīng)不大。2、未來(lái)3年商業(yè)地產(chǎn)集中供給為品牌帶來(lái)渠道下沉黃金機(jī)遇商業(yè)地產(chǎn)的投放加速很可能在約3-5年后推動(dòng)百貨公司開(kāi)店數(shù)量的提升從而推動(dòng)百麗等品牌開(kāi)店。因此，預(yù)計(jì)2023年-2023年百貨渠道的供給可能大量增加,從而為百麗以及千百度、星期六、接吻貓、哈森等跟隨百麗的公司提供了一個(gè)相對(duì)低成本和寬松的占位機(jī)會(huì)。而此之后品牌渠道下沉將變得相對(duì)困難，能夠把握這一波機(jī)遇的品牌將在3-4線市場(chǎng)建立明顯的渠道優(yōu)勢(shì)。3、性價(jià)比相對(duì)較低，網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)投放導(dǎo)致終端價(jià)格面臨向下壓力雖然目前中高檔女鞋隨著商業(yè)地產(chǎn)放量有低成本的渠道延伸機(jī)遇，但渠道稀缺性的下降會(huì)使終端價(jià)格面臨向下的壓力。雖然網(wǎng)購(gòu)對(duì)中高檔鞋品的影響不如對(duì)大眾休閑品牌鞋品的大，但在消費(fèi)增速下降的背景下，由于網(wǎng)購(gòu)帶來(lái)的品牌和渠道稀缺性下降必然對(duì)該細(xì)分市場(chǎng)造成影響。因此，綜合兩方面的壓力，中高檔女鞋企業(yè)需要探尋其它的發(fā)展路徑，比如依靠供應(yīng)鏈、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等的提升，或者多品牌經(jīng)營(yíng)等等。*按30多家樣本百貨公司的開(kāi)店情況計(jì)算4、百麗優(yōu)勢(shì)明顯，但高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)在明顯弱化（1）百麗供應(yīng)鏈能力遠(yuǎn)勝其它女鞋品牌外延式擴(kuò)張之后，要靠精細(xì)化管理在行業(yè)發(fā)展初期，市場(chǎng)空間足夠大允許企業(yè)粗放式擴(kuò)張，靠搶占地盤(pán)確立地位，同時(shí)依仗渠道優(yōu)勢(shì)獲取提價(jià)能力。而當(dāng)行業(yè)日趨成熟，增速放緩，渠道擴(kuò)張受限，同時(shí)終端價(jià)格面臨向下壓力的背景下，精細(xì)化管理能力日益重要。以銷(xiāo)定產(chǎn)模式是女鞋成功的關(guān)鍵影響女鞋消費(fèi)決策的因素：價(jià)格、品牌、質(zhì)量、款式，款式是價(jià)格外最重要的因素，對(duì)不斷變化的流行趨勢(shì)和市場(chǎng)需求的準(zhǔn)確把握，做細(xì)分市場(chǎng)的ZARA，是女鞋競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈模式有兩種，以產(chǎn)定銷(xiāo)和以銷(xiāo)定產(chǎn)。以產(chǎn)定銷(xiāo)依靠對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，難度較大，每到季末往往需要靠大力度的促銷(xiāo)清理季末存貨，還容易因備貨不足而錯(cuò)過(guò)暢銷(xiāo)產(chǎn)品，以銷(xiāo)定產(chǎn)通過(guò)把控終端或其他途徑，及時(shí)而準(zhǔn)確的收集市場(chǎng)趨勢(shì)，迅速開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)產(chǎn)品推向市場(chǎng)，并根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)及時(shí)修正，消除了以產(chǎn)定銷(xiāo)的弊端。（2）以銷(xiāo)定產(chǎn)考驗(yàn)女鞋企業(yè)的供應(yīng)鏈精細(xì)化管理能力以銷(xiāo)定產(chǎn)依靠對(duì)暢銷(xiāo)產(chǎn)品的快速反應(yīng)和很短的補(bǔ)貨時(shí)間（補(bǔ)貨時(shí)間約越短，越能增加補(bǔ)充訂單和暢銷(xiāo)款的銷(xiāo)售），因此對(duì)供應(yīng)鏈有的很高要求。判斷供應(yīng)鏈管理水平的指標(biāo)“縱向一體化”的主要目標(biāo)即控制整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的時(shí)間及信息損耗(產(chǎn)品上線時(shí)間、銷(xiāo)售市場(chǎng)信息反饋速度等)。具體可以從設(shè)計(jì)效率、采購(gòu)集中度、生產(chǎn)自由度、渠道控制力與決策靈活度衡量，最重要的指標(biāo)是補(bǔ)單比例和交貨期。另外，作為供應(yīng)鏈的一環(huán)，設(shè)計(jì)水平也非常重要。百麗供應(yīng)鏈能力最強(qiáng)，星期六的供應(yīng)鏈能力是其最大短板從各項(xiàng)指標(biāo)看百麗的供應(yīng)鏈能力是最強(qiáng)的，最大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是強(qiáng)大的設(shè)計(jì)能力和對(duì)市場(chǎng)響應(yīng)的能力。星期六是目前A股上市的唯一以女鞋為主的公司，其采取跟隨百麗的策略進(jìn)行渠道下沉，但由于供應(yīng)鏈能力的差距（主要體現(xiàn)在補(bǔ)單比例以及補(bǔ)單交貨期長(zhǎng)度在除達(dá)芙妮外的中高檔女鞋品牌中的比較），在消費(fèi)減速的背景下，造成較大的存貨壓力。近1年左右時(shí)間預(yù)計(jì)將加大加盟的比例，保正渠道跟隨百麗渠道下沉步伐的同時(shí)減輕存貨壓力。但加大加盟比例為供應(yīng)鏈提升帶來(lái)挑戰(zhàn)。（3）多品牌難度加大百麗獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷但高成長(zhǎng)特性明顯弱化百麗多品牌戰(zhàn)略領(lǐng)先同業(yè)鞋企中多品牌最為成功的是百麗，其憑借多品牌攫取和維護(hù)商場(chǎng)渠道的強(qiáng)大議價(jià)能力，又借助渠道的共通性進(jìn)一步拓展品牌和品類(lèi)。同商場(chǎng)渠道形成良性互動(dòng)一方面多品牌增強(qiáng)渠道議價(jià)能力：為了能夠在與商場(chǎng)的談判中掌握話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)能力，百麗通過(guò)并購(gòu)和代理的手段將百麗集團(tuán)打造成一個(gè)多品牌的鞋類(lèi)帝國(guó)，進(jìn)駐商場(chǎng)時(shí)一般主打的4-5個(gè)品牌一起進(jìn)。商場(chǎng)為了提高檔次、豐富品類(lèi)，必須請(qǐng)握有大量品牌的百麗進(jìn)駐，同時(shí)百麗的多個(gè)品牌銷(xiāo)售不錯(cuò)，因此在扣點(diǎn)、租金上和位臵等談判中有很強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。另一方面，渠道和供應(yīng)鏈的共通性使新興品牌可利用公司已有的零售網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速膨脹。多品牌拓張新品類(lèi)百麗目前有十來(lái)個(gè)自有品牌,并代理了多個(gè)國(guó)外品牌。根據(jù)中報(bào)，年報(bào)，目前百麗增長(zhǎng)最快的代理品牌，如Bata，Clarks,Merrell,Cat等都是主打男鞋。男性消費(fèi)升級(jí)意愿強(qiáng)烈，且市場(chǎng)波動(dòng)小，看好未來(lái)中高檔男鞋的增長(zhǎng)勢(shì)頭，百麗2023年男鞋比例已經(jīng)達(dá)到10%，相信2023年會(huì)更高。百麗2023年進(jìn)入大眾女鞋市場(chǎng)（成交價(jià)200元左右），開(kāi)店約100家左右；并且通過(guò)并購(gòu)廣州億利來(lái)集團(tuán)旗下兩大童裝品牌hellokitty與迪斯尼進(jìn)入童鞋市場(chǎng)。多品牌拓張伴隨新渠道形式百麗的大眾品牌2023年2月在上海成功開(kāi)店，2023年計(jì)劃試驗(yàn)性開(kāi)設(shè)100家零售網(wǎng)點(diǎn)，約70%-80%為街邊店。目前公司10000多家零售網(wǎng)點(diǎn)中約20%屬于街邊店。同時(shí)為適應(yīng)國(guó)內(nèi)越來(lái)越多shoppingmall的建成，百麗2年前試行多品牌店的銷(xiāo)售策略，即將多個(gè)品牌放在一個(gè)超大店鋪銷(xiāo)售。目前前期測(cè)試已經(jīng)完成，正計(jì)劃逐步擴(kuò)大其業(yè)務(wù)銷(xiāo)售規(guī)模。在2023年正式上線的B2C電子商務(wù)平臺(tái)，百麗推出定位中低端的網(wǎng)購(gòu)專銷(xiāo)品牌“innet”,定價(jià)200元左右，從確定款式到生產(chǎn)出成品，通常只需要3-4周的時(shí)間。*百麗共有自有品牌15個(gè)、代理品牌11個(gè)（4）百麗多品牌成功依仗天時(shí)地利，其他鞋企多品牌上規(guī)模難度加大百麗的多品牌戰(zhàn)略能夠成功，很大的一個(gè)原因是其在百貨渠道的議價(jià)能力尚不強(qiáng)的時(shí)候發(fā)展了幾個(gè)核心的品牌，從而形成了良性循環(huán)。而這樣的機(jī)會(huì)很難再有。同時(shí)還面臨幾個(gè)問(wèn)題：需要強(qiáng)大的資源整合能力百麗設(shè)計(jì)研發(fā)和補(bǔ)貨調(diào)貨實(shí)行分品牌獨(dú)立管理，而倉(cāng)儲(chǔ)物流的渠道開(kāi)拓打包整合，分合有序的供應(yīng)鏈體系最大限度整合了公司資源，以相對(duì)低的成本進(jìn)行多品牌運(yùn)作。而大部分企業(yè)的資源整合能力難以與百麗媲美。對(duì)并購(gòu)能力的考驗(yàn)百麗主要依靠并購(gòu)跨品類(lèi)拓展，其2023-2023年新并購(gòu)的業(yè)務(wù)成功地在并購(gòu)2年后的2023年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，不僅同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)超過(guò)平均水平，整體銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)也超過(guò)平均水平。并購(gòu)考驗(yàn)對(duì)收購(gòu)品牌縝密的考量判斷，清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃和完善的整合流程規(guī)劃，其他鞋企的并購(gòu)尚未通過(guò)檢驗(yàn)。達(dá)芙妮等街邊店為主的品牌進(jìn)入百貨公司比百麗渠道下沉到街邊店更難*達(dá)芙妮是百萬(wàn)港元（5）百麗高成長(zhǎng)性的特性明顯弱化百麗未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將主要來(lái)自1）跟隨百貨商場(chǎng)渠道下沉繼續(xù)開(kāi)拓3、4線市場(chǎng)；2）通過(guò)收購(gòu)或代理進(jìn)行多品牌和多品類(lèi)延伸。3、4線市場(chǎng)由于渠道稀缺性的下降預(yù)計(jì)終端價(jià)格面臨向下壓力，雖然中短期內(nèi)成本也有所下降，但由于提價(jià)能力有限，盈利能力較難提升；同時(shí)，網(wǎng)購(gòu)的興起也使得鞋品價(jià)格整體面臨壓力，因此，公司的ROE提升較難。另一方面，由于不再有過(guò)去靠渠道和提價(jià)推動(dòng)的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速也將減緩。因此，百麗高成長(zhǎng)性的特性在明顯弱化。*部分公司是過(guò)去2年CAGR五、投資思路行業(yè)增速呈減緩趨勢(shì)，商業(yè)地產(chǎn)和網(wǎng)購(gòu)的影響逐漸凸顯我國(guó)皮鞋行業(yè)正在步入成熟期，增速將繼續(xù)下降。在消費(fèi)增速下降的背景下，商業(yè)地產(chǎn)放量和網(wǎng)購(gòu)興起帶來(lái)的品牌和渠道稀缺性對(duì)量和價(jià)的影響將比之前更凸顯出來(lái)。1、中檔鞋品市場(chǎng)受沖擊較小，達(dá)芙妮市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著仍具成長(zhǎng)性大眾消費(fèi)市場(chǎng)：受網(wǎng)購(gòu)影響大，渠道擴(kuò)張面臨放緩風(fēng)險(xiǎn)；但性價(jià)比較高，終端價(jià)格向下壓力不大。達(dá)芙妮雖然老品牌渠道擴(kuò)張面臨放緩，但公司在大眾消費(fèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)顯著，這個(gè)市場(chǎng)空間仍然較大，新品牌鞋柜成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二引擎。中檔鞋品：中檔男鞋受網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)放量的影響不大，短期內(nèi)終端價(jià)格向下壓力不大，是相對(duì)安全的細(xì)分市場(chǎng)。但奧康的異地?cái)U(kuò)張能力還有待檢驗(yàn)，所以長(zhǎng)期來(lái)看存在不確定性。中高檔女鞋：受到網(wǎng)購(gòu)和商業(yè)地產(chǎn)影響，且由于價(jià)格較高，終端價(jià)格向下壓力較大。行業(yè)集中度很高，繼續(xù)提升空間較小，龍頭企業(yè)在女鞋市場(chǎng)主要跟隨行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)供應(yīng)鏈能力等精細(xì)化管理能力的重要性日益提升。百麗供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，是鞋品企業(yè)中唯一多品牌戰(zhàn)略真正成功的企業(yè)，但高成長(zhǎng)特性減弱。其他中高檔女鞋企業(yè)如星期六面臨供應(yīng)鏈能力提升的重要課題，因?yàn)槠渌某砷L(zhǎng)方式，如多品牌已經(jīng)變得比之前困難很多。在整個(gè)品牌服裝行業(yè)面臨調(diào)整的背景下，按照防御性的投資策略，選擇處于相對(duì)安全的中檔市場(chǎng)的奧康國(guó)際以及在大眾鞋品市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，仍有成長(zhǎng)動(dòng)力的達(dá)芙妮。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投