2023年山東零售行業(yè)分析報(bào)告

2023年山東零售行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭 PAGEREFToc361468294\h3二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位 PAGEREFToc361468295\h51、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷 PAGEREFToc361468296\h52、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低 PAGEREFToc361468297\h63、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc361468298\h7三、公司看點(diǎn)分析 PAGEREFToc361468299\h91、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大 PAGEREFToc361468300\h9（1）盈利門店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期 PAGEREFToc361468301\h10（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) PAGEREFToc361468302\h11（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大 PAGEREFToc361468303\h132、公司的展店模式及選址和管理能力 PAGEREFToc361468304\h143、零售資源整合預(yù)期 PAGEREFToc361468305\h164、估值優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc361468306\h17四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略 PAGEREFToc361468307\h181、盈利預(yù)測(cè)假設(shè) PAGEREFToc361468308\h182、盈利預(yù)測(cè)情況 PAGEREFToc361468309\h183、投資策略 PAGEREFToc361468310\h19五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361468311\h20一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭銀座股份前身為渤海集團(tuán)股份，2023年5月，山東省商業(yè)集團(tuán)成功入主渤海集團(tuán)股份成為第一大股東，并通過處臵不良資產(chǎn)、注入泰安銀座90%的股權(quán)，使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了商業(yè)零售。通過多次資產(chǎn)注入，上市公司——銀座股份現(xiàn)為山東省內(nèi)百貨超市行業(yè)龍頭。截止目前，通過自建、大股東注入、租賃等方式已經(jīng)營(yíng)有70多家百貨超市門店，基本位于山東地區(qū)，目前外埠省市門店占比較小，僅在河北和西安有新開門店計(jì)劃。公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn)3.41億元，分別同比增長(zhǎng)24.1%和222.35%，收入規(guī)模在渤海百貨板塊中排名第6位，雖去年有房地產(chǎn)結(jié)算收入帶動(dòng)的利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)，但利潤(rùn)規(guī)模排名僅位居12位，這與公司較低的凈利潤(rùn)率有較大關(guān)系。正因?yàn)楣居兄黠@低于行業(yè)平均利潤(rùn)率，作為山東區(qū)域零售龍頭，我們看好公司未來的業(yè)績(jī)彈性。而且從與前10大收入規(guī)模居前的百貨同行業(yè)公司對(duì)比中看到，銀座是收入和利潤(rùn)規(guī)模排名里這2項(xiàng)指標(biāo)最不匹配的公司，業(yè)績(jī)彈性還有較大空間。從今年一季度情況看，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。若考慮到部分排名靠前公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中來自非商業(yè)收入，則銀座業(yè)績(jī)更為搶眼。我們認(rèn)為在多重因素作用下，公司業(yè)績(jī)開始迎來拐點(diǎn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，公司大股東為山東省商業(yè)集團(tuán)，持有19.49%的股份。目前大股東正擬要約收購(gòu)上市公司5%的股份，增加股東的控制地位，要約收購(gòu)價(jià)格為9.8元/股。大股東山東省商業(yè)集團(tuán)為山東省國(guó)資委旗下企業(yè)，深厚的股東背景是公司具有強(qiáng)大的區(qū)域壟斷實(shí)力的原因之一。二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位1、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷最新5月消費(fèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)公布，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約1.9億元，同比名義增長(zhǎng)12.9%，實(shí)際增長(zhǎng)12.1%。同時(shí)中華商業(yè)信息協(xié)會(huì)公布的全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額5月同比增長(zhǎng)10.6%。另外消費(fèi)信心指數(shù)雖相對(duì)今年年初有所提升，但仍處于09年以來的低水平。去年開始，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)信心雙重低迷的帶動(dòng)下筑底，目前仍未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。市場(chǎng)之前普遍預(yù)期在去年低基數(shù)增速基礎(chǔ)上，今年的消費(fèi)增速有望扭轉(zhuǎn)，但目前增速仍位于歷史較低水平，形勢(shì)不容樂觀。整體消費(fèi)環(huán)境不樂觀是目前板塊市場(chǎng)估值較低的主要原因之一，但我們認(rèn)為消費(fèi)改善是個(gè)過程，只是目前的步伐較緩。我國(guó)疆域遼闊，區(qū)域發(fā)展不平衡，各地區(qū)消費(fèi)水平發(fā)展不一致，我們認(rèn)為應(yīng)在新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)下發(fā)掘區(qū)域市場(chǎng)消費(fèi)投資機(jī)會(huì)。2、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低從社零增速對(duì)比看，雖然山東目前社零增速高于北京這種一線城市，但與表一所示的收入居前10的7大區(qū)域百貨公司所在省市的社零增速相比，仍為較低水平。而2023年山東省經(jīng)濟(jì)總量（GDP）排名位居第三位，僅次于廣東、江蘇這些東部沿海區(qū)域并高于浙江。但與其經(jīng)濟(jì)總量極度不匹配的是其城鎮(zhèn)化率水平，2023年僅為50.95，顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，以及部分中部省市。我們認(rèn)為山東社零增速偏低有多重因素交織在一起的原因，一方面由于經(jīng)濟(jì)總量大，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的社零增速如北京、上海、廣東已降至10%附近，山東作為經(jīng)濟(jì)總量大省，一方面顯示出此種特征。另一方面，山東城鎮(zhèn)化率較低，特殊的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)背景下，仍蘊(yùn)含著較大的消費(fèi)潛力。在經(jīng)濟(jì)放緩，城鎮(zhèn)化建設(shè)被提到了新的戰(zhàn)略高度的背景下，我們看好由于第二重因素帶來的山東市場(chǎng)的消費(fèi)提升。3、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)公布中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)，銀座股份（包括非上市部分）在山東零售市場(chǎng)上有絕對(duì)領(lǐng)先的壟斷優(yōu)勢(shì)。2023年，銀座股份（包括未上市的商業(yè)部分）在中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)排名第九位，相對(duì)2023年排名上升3位，比銀座排名靠前的百貨公司基本僅重慶百貨，其余基本為電器連鎖、超市、餐飲等公司。在連鎖百?gòu)?qiáng)中，主營(yíng)業(yè)務(wù)在山東的公司僅有利群集團(tuán)股份，煙臺(tái)市振華百貨集團(tuán)，山東家家悅集團(tuán)，山東濰坊百貨集團(tuán)股份，青島利客來集團(tuán)股份、山東新星集團(tuán)，山東全福元商業(yè)集團(tuán)、青島維客集團(tuán)股份這8家公司，從規(guī)模上與銀座還有較大差距。算上銀座，一個(gè)省有9家連鎖百?gòu)?qiáng)上榜企業(yè)。若從連鎖百?gòu)?qiáng)平均到各個(gè)省看，這個(gè)數(shù)目可能有點(diǎn)多。但正因?yàn)楫?dāng)?shù)赜卸鄠€(gè)寡頭勁敵，從而才能對(duì)外部覬覦該市場(chǎng)的全國(guó)范圍零售商構(gòu)成了強(qiáng)有力的威懾，才形成了一個(gè)相對(duì)較封閉的市場(chǎng)格局。2023年此9大零售公司含稅銷售收入達(dá)1444億元，占山東省當(dāng)年社零比重已達(dá)7.5%左右。同時(shí)在這9家當(dāng)?shù)毓局?，銀座是除排名最后的山東利客來集團(tuán)以外銷售增速最高的公司，明顯超過山東及社會(huì)總零售額水平，顯示強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。且從與渤海百貨板塊前7大區(qū)域類百貨的對(duì)比看，銀座的壟斷優(yōu)勢(shì)非常明顯，僅次于友好集團(tuán)和重慶百貨。三、公司看點(diǎn)分析1、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大2023年銀座股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn)3.41億元，分別同比增長(zhǎng)24.1%和222.35%。今年一季度，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。公司近一年多來業(yè)績(jī)開始進(jìn)入上升軌道，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，主要有以下幾方面原因：（1）盈利門店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期截止今年1月，銀座股份共有70家門店，公司以濟(jì)南為中心，以中西部為重要戰(zhàn)略基地，并輻射山東各區(qū)域。其中的濟(jì)南、淄博、東營(yíng)、泰安這4大區(qū)域?yàn)楣灸壳爸饕獌?yōu)勢(shì)區(qū)域，2023年來自此4大區(qū)域門店收入比重約64.5%。其次為濱州、石家莊、臨沂等。自2023年以來，公司維持著年均9-10家的開店速度，由于前期門店數(shù)量及收入基數(shù)低，短期大規(guī)模開店對(duì)公司構(gòu)成較大壓力，一方面開店費(fèi)用，如攤銷、人工等費(fèi)用提升，另一方面資本開支加大也大幅提高了財(cái)務(wù)費(fèi)用，侵蝕了前期較多利潤(rùn)。2023年—2023年，公司利潤(rùn)增速明顯低于行業(yè)，并且根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2023年，公司培育期超過3年的門店占比僅有31.8%，絕大比例的處于培育期的門店拖累了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司未來若維持9-10家的開店速度，隨著收入基數(shù)增大，不考慮注入成熟門店的可能，新開店對(duì)利潤(rùn)的影響作用在減輕，走出培育期的門店占比逐步提升。按照3年培育期初步估算，目前大約有50家門店已進(jìn)入業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)階段，門店培育期大于3年的門店占比已提升至65.7%，且這個(gè)比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。伴隨成熟門店占比提升的是公司利潤(rùn)增速提升。特別是2023年成熟門店占比提升較快，這主要與2023年公司新開門店較多及09年6月份注入的6家淄博門店中部分進(jìn)入成熟期有關(guān)，伴隨著的是2023年公司凈利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)（扣除地產(chǎn)部分）。從成熟門店占比看，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，成熟門店比重逐步提升將顯著帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)我們看到，從2023年開始，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，一季度公司期間費(fèi)用率為12.85%，基本為近5年多來的最低水平，而這5年即為銀座快速擴(kuò)張期。三大期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用率下降最為明顯。公司在2023年年報(bào)中解釋管理費(fèi)用降低主要是開辦費(fèi)下降以及理順管理職能，定崗定編，區(qū)域中心店集中管理導(dǎo)致占管理費(fèi)用比重最大的職工薪酬降低引起。我們認(rèn)為在整體行業(yè)低迷下，企業(yè)普遍加大了對(duì)費(fèi)用的控制，銀座對(duì)費(fèi)用控制的作用明顯，管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且其它二項(xiàng)期間費(fèi)用增速也在放緩。費(fèi)用率降低對(duì)公司利潤(rùn)率有明顯提升作用，在行業(yè)低迷，公司盈利門店比重逐步提升的背景下，公司對(duì)費(fèi)用率的控制有望延續(xù)目前的趨勢(shì)。另外，隨著公司房地產(chǎn)項(xiàng)目的逐步結(jié)算，以及大額資本性支出減少，公司高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望逐步降低。（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大自2023年開始高速擴(kuò)張以來，銀座的利潤(rùn)率一直明顯低于行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為伴隨成熟門店占比提升，企業(yè)對(duì)費(fèi)用控制的加強(qiáng)，大規(guī)模資本開支減少，消費(fèi)環(huán)境的改善，公司一直受壓制的利潤(rùn)率有望迎來修復(fù)。從數(shù)據(jù)上看，公司利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與行業(yè)平均利潤(rùn)率的差距在縮小。在與收入規(guī)模居前十的百貨公司比較，2023年，銀座股份的毛利率為2.52%，僅微幅高于重慶百貨，與其余8大公司相比仍有較大的差距。我們看好公司的業(yè)績(jī)彈性。2、公司的展店模式及選址和管理能力銀座股份自08年以來持續(xù)在山東優(yōu)勢(shì)區(qū)域密集布店，搶占市場(chǎng)。公司門店已經(jīng)從2023年的25家，激增至目前的70家，且僅有1家位于河北（外埠還有3家尚未開業(yè)），其余69家都在山東，且基本位于中西部。在優(yōu)勢(shì)區(qū)域如淄博、泰安、東營(yíng)、濱州等地公司持續(xù)向下面縣市布點(diǎn)，以濱州為例，公司自2023年渤海購(gòu)物廣場(chǎng)店開出以來，目前在該市已開出了7家門店，其中博興店和鄒平店位于濱州下面的縣，博興縣和鄒平縣，分別在2023年和2023年開業(yè)。說明公司很早就開始進(jìn)行渠道下沉，找到優(yōu)勢(shì)區(qū)域先積累品牌影響力，熟悉當(dāng)?shù)刭Y源，為最后實(shí)現(xiàn)資源整合及規(guī)模經(jīng)濟(jì)打好基礎(chǔ)，并順應(yīng)了城鎮(zhèn)化趨勢(shì)。我們看好這種向三四線城市密集布點(diǎn)的模式。同時(shí)公司的可比同店增速更能側(cè)面說明公司管理和整合能力。公司2023年在菏澤開出第1家門店以來，直至2023年才開出第2家門店。從2023-2023年，菏澤地區(qū)營(yíng)業(yè)收入從3431萬元增長(zhǎng)至5.22億元，5年時(shí)間銷售額增長(zhǎng)了約14倍。萊蕪2家可比門店，從2023年1.81億元增至2023年4.21億，3年時(shí)間增長(zhǎng)了超過1倍。僅考慮銀座股份（不考慮非上市部分），我們看到，經(jīng)過公司在區(qū)域內(nèi)的深耕細(xì)作以及大股東多次資產(chǎn)注入，銀座股份收入在山東社零比重中逐年提高，從2023年的0.4%左右提升至2023年的0.7%左右。并且從收入增速的對(duì)比看，銀座股份的收入增速均高于山東區(qū)域的社零增速，這與公司08年以來密集開店策略有較大關(guān)系。3、零售資源整合預(yù)期公司第一大股東山東省商業(yè)集團(tuán)承諾未來商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以本公司為主導(dǎo)，并將公司作為未來整合其所控制的零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體，在各方面條件成熟的情況下，將其所控制的本公司之外的零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。2023年11月，公司發(fā)布公告，銀座股份和大股東旗下另一零售主體——銀座商城簽署《委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議》，由銀座股份受托管理銀座商城現(xiàn)有39家零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)、及托管后銀座商城新開零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。39家現(xiàn)有門店托管費(fèi)用為5500萬元/年，新增門店的托管費(fèi)用按新增門店面積(平方米)×50元/平方米/年/12×?xí)?jì)年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)間（月）的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。不考慮新增門店的托管收入，此項(xiàng)委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議簽訂每年增厚公司EPS約0.11元。我們認(rèn)為這離公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，整合零售資源又近了一步。另外自啟動(dòng)密集擴(kuò)張計(jì)劃以來，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，目前約75%，在百貨板塊已屬較高水平。若考慮去年凈利潤(rùn)中振興街地產(chǎn)收入確認(rèn)帶來的凈利潤(rùn)1.2億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)在總凈利潤(rùn)中占比超過30%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能在一定程度上阻礙了公司的融資能力。我們預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步確認(rèn)，公司可能有后續(xù)融資計(jì)劃。4、估值優(yōu)勢(shì)明顯目前銀座股份TTM市盈率為13.03倍，SW零售板塊和SW百貨零售板塊TTM市盈率分別為20.5和16.22倍，明顯低于整個(gè)板塊的估值，且整體板塊估值已降至6年來的最低水平。我們認(rèn)為，銀座目前已出現(xiàn)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)已進(jìn)入釋放期，目前估值偏低，有估值修復(fù)上行動(dòng)力。四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略1、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)（1）公司商業(yè)毛利率維持平穩(wěn)（2）地產(chǎn)收入占比降低（3）暫未考慮新門店注入影響及融資計(jì)劃影響2、盈利預(yù)測(cè)情況預(yù)計(jì)2023-2023年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入163.82、193.92和229.1億元，同比分別增長(zhǎng)21.02%、18.37%和18.14%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)3.8、4.6和、5.8億元；按最新股本計(jì)算，分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.74、0.89和1.13元/股。3、投資策略我們認(rèn)為公司合理的價(jià)格區(qū)間位于12-14元，給予公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。我們看好公司理由如下：（1）公司業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期，業(yè)績(jī)與估值不匹配。（2）消費(fèi)逐步好轉(zhuǎn)是趨勢(shì)，公司是百貨板塊的區(qū)域龍頭，享受消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來的紅利。（3）公司管控加強(qiáng)帶來的費(fèi)用持續(xù)改善。（4）消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的門店整合承諾。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振，消費(fèi)恢復(fù)力度較弱。2、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，打折促銷力度加強(qiáng)侵蝕毛利率，銷售費(fèi)用提升。3、線上渠道沖擊。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致營(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的