淺談房地產(chǎn)信托投資基金reis的發(fā)展

淺談房地產(chǎn)信托投資基金reis的發(fā)展

近年來，社會各界對公布重建措施的期望逐漸增強。但受到國內(nèi)政策與法律環(huán)境、商業(yè)地產(chǎn)租金回報率和管理團隊水平等因素的限制，我國房地產(chǎn)企業(yè)推出的大多為類REITs產(chǎn)品，與其他國家標(biāo)準(zhǔn)REITs有明顯區(qū)別一、保利房地產(chǎn)租賃貸款的風(fēng)險分析（一）保利地產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀保利地產(chǎn)是大型中央直屬房地產(chǎn)企業(yè)，1992年成立，于2006年7月在上交所正式上市，目前總市值近2000億元人民幣。2019年，公司榮獲《財富》福布斯世界500強排名第245位，這充分顯示出公司在房地產(chǎn)行業(yè)的強勁實力和巨大發(fā)展?jié)摿Α９臼冀K堅持以不動產(chǎn)投資開發(fā)作為主營方向，圍繞不動產(chǎn)投資開發(fā)，搭建了綜合服務(wù)板塊和不動產(chǎn)金融平臺，形成一專兩翼的產(chǎn)業(yè)布局。近年來，公司實力持續(xù)提升，銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前五。保利地產(chǎn)發(fā)行租賃住房REITs前三年（2015—2017年）的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。2015—2017年，保利地產(chǎn)總資產(chǎn)三年平均值為5227.61億元，總負債、營業(yè)收入和凈利潤的均值分別為3982.67億元、1414.96億元和178.59億元。在實施REITs融資前，保利地產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模逐年擴張，盈利能力平穩(wěn)增長，財務(wù)狀況較好。但是，實施REITs融資前三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額均出現(xiàn)過負值，存在一定的波動性。（二）住房rets模式的創(chuàng)新點分析保利地產(chǎn)作為房地產(chǎn)行業(yè)中的龍頭企業(yè)，本次“儲架式”發(fā)行租賃住房REITs的模式具有一定的創(chuàng)新性，本文分別從參與主體、底層物業(yè)資產(chǎn)、操作思路和融資特點等方面進行分析（資料來源：中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)住房租賃REITs計劃說明書）。1.物業(yè)資產(chǎn)融資保利地產(chǎn)的REITs項目采取分期發(fā)行的方式，在兩年內(nèi)分兩次發(fā)行，累計總規(guī)模將達到50億元。其中第一期規(guī)模為16.76億元，期限為18年，付息間隔為一年，到期后還本付息。第一期于2018年3月13日正式設(shè)立，實際收到認(rèn)購資金17.17億元。底層資產(chǎn)為10項物業(yè)資產(chǎn)的租金現(xiàn)金流和權(quán)利維持費，融資項目由優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持證券構(gòu)成。其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券允許在公開市場上交易和轉(zhuǎn)讓，比例達到90%，已經(jīng)接近真正公募REITs。融資項目的參與主體如表2所示。融資項目的原始權(quán)益人為保利地產(chǎn)，是原物業(yè)資產(chǎn)實際控制人；融資項目的整租方為保利商業(yè)或保利安平，根據(jù)《整租協(xié)議》的約定，整體承租大連睿思企業(yè)管理有限公司等10個項目公司的物業(yè)資產(chǎn)，并按租約確定的租賃年度支付租金；前海開源資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任管理人，負責(zé)專項計劃的設(shè)立與日常管理。其他中介機構(gòu)還包括評級機構(gòu)、法律顧問和會計師事務(wù)所等，負責(zé)REITs實施過程中的具體工作。2.保利地產(chǎn)租賃基金底層物業(yè)資產(chǎn)出租的租金收入是REITs凈現(xiàn)金流的主要來源，因此物業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益水平對REITs的價值有重大影響。根據(jù)保利地產(chǎn)發(fā)布的融資計劃公告信息，項目公司所持物業(yè)資產(chǎn)是位于國內(nèi)的10處公寓物業(yè)資產(chǎn)，具體見表3。REITs設(shè)立后，基金管理人將按照《基金合同》的約定進行投資，并代表私募基金持有10家項目公司全部股權(quán)，實現(xiàn)由私募基金間接持有物業(yè)資產(chǎn)。完成交易后，保利地產(chǎn)不再為物業(yè)資產(chǎn)所有人，成功實現(xiàn)基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)與公司其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。3.立spv的收購保利地產(chǎn)租賃住房REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心內(nèi)容是：通過設(shè)立SPV（特殊目的載體）從原始權(quán)益人（保利地產(chǎn)）手中收購10個項目公司100%股權(quán)；同時，通過設(shè)立私募投資基金從原始權(quán)益人手中收購SPV100%股權(quán)，最終形成如圖1所示的交易結(jié)構(gòu)。（三）保利房地產(chǎn)租賃貸款的資金來源分析對保利地產(chǎn)發(fā)行REITs融資的動因進行全面分析，有利于對融資績效做出更為科學(xué)客觀的評價1.信貸機構(gòu)為房地產(chǎn)公司提供了另一個選擇從房地產(chǎn)行業(yè)的整體水平來看，債務(wù)融資的比例普遍較高，據(jù)統(tǒng)計，2018年A股上市公司平均資產(chǎn)負債率為68.09%2.房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險管理能力的提高保利地產(chǎn)發(fā)行REITs融資，可以盤活已有的房地產(chǎn)項目，提高資金的周轉(zhuǎn)速度，并可用于投資回報率更高的項目，有利于公司經(jīng)營績效的提高。此外，企業(yè)是通過承擔(dān)風(fēng)險來獲得收益的。房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營具有投資金額大、投資周期長、市場環(huán)境高度不確定性等特點，這決定了房地產(chǎn)企業(yè)需要具備高超的風(fēng)險管理能力。保利地產(chǎn)租賃住房REITs通過構(gòu)建多樣化的物業(yè)資產(chǎn)組合來分散風(fēng)險，同時建立有效的風(fēng)險隔離機制來規(guī)避資產(chǎn)重組給保利地產(chǎn)帶來的經(jīng)營風(fēng)險，有利于公司風(fēng)險管理水平的提高。3.發(fā)展援助有利于改變房地產(chǎn)公司的經(jīng)營模式近年來，房地產(chǎn)行業(yè)進入“存量時代”，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的重大挑戰(zhàn)之一是從“拿地賣房”模式向“出售與持有運營并舉”轉(zhuǎn)型二、租賃住房rets融資績效分析本文選取保利地產(chǎn)2015—2019年五年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過橫向?qū)Ρ萊EITs融資前后相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的變動情況，研究租賃住房REITs發(fā)行對公司經(jīng)營績效的影響。（一）財務(wù)指標(biāo)分析1.保利地產(chǎn)短期償債能力小結(jié)在融資收緊大背景下，租賃住房類REITs能有效盤活存量物業(yè)資產(chǎn)，將流動性低的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金，使得企業(yè)在補充現(xiàn)金流的同時，償債能力獲得改善短期償債能力方面，發(fā)行REITs前三年（2015—2017年），保利地產(chǎn)的流動比率均值為1.75，發(fā)行后兩年（2018—2019年）的流動比率均值為1.64?？梢?，流動比率在2018年租賃住房REITs發(fā)行前穩(wěn)中有升，在REITs發(fā)行后逐年下降。發(fā)行REITs前三年，速動比率均值為0.51，發(fā)行后兩年（2018—2019年）速動比率均值為0.625，在REITs發(fā)行前后總體上保持逐年上升的趨勢，REITs發(fā)行并沒有加快增長速度?？傮w來看，保利地產(chǎn)發(fā)行租賃住房REITs，對企業(yè)短期償債能力的促進作用并不明顯，原因是融資活動的規(guī)模相對較小，只占保利地產(chǎn)發(fā)行當(dāng)年流動資產(chǎn)和貨幣資金總額的0.224%及1.514%，因此對企業(yè)短期償債能力的影響作用很小。從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)方面來看，近五年原始權(quán)益人合并口徑的資產(chǎn)負債率分別為75.95%、74.76%、77.28%、77.97%和77.79%，由此可以看出，原始權(quán)益人的資本結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健。保利地產(chǎn)發(fā)行租賃住房REITs，只是將流動性低的物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金，與債務(wù)融資相比，這一模式并未增加企業(yè)的負債，因此不會對長期償債能力產(chǎn)生影響。2.加當(dāng)期利潤投資保利地產(chǎn)通過REITs融資來提升盈利能力的潛在途徑主要有兩種：一種是通過轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)，使資產(chǎn)剝離出表，獲得資產(chǎn)處置收益，從而增加當(dāng)期利潤；另一種是企業(yè)利用REITs融得的資金進行投資，從而提高企業(yè)的利潤率。因此，衡量企業(yè)盈利能力在融資前后的變化對評價REITs融資績效具有重要的意義。本文選取營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率作為評估企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。從表5可知，原始權(quán)益人保利地產(chǎn)發(fā)行REITs前三年的盈利能力指標(biāo)僅有小幅波動，基本保持穩(wěn)定。2018年發(fā)行REITs后，三項盈利能力指標(biāo)均有一定的增長。3.績效能力分析房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的特點是投資規(guī)模大、資金回收周期長，其生存與發(fā)展在很大程度上依賴于營運資金管理的效率4.物業(yè)資產(chǎn)增加額表7顯示，2015年至2019年，保利地產(chǎn)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額始終保持良好水平，總體呈現(xiàn)增長趨勢。在發(fā)行REITs的2018年，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額最高，達到4509279.34萬元。其中，REITs引起現(xiàn)金流入的途徑是通過處置持有物業(yè)資產(chǎn)的10家項目公司獲得現(xiàn)金收益。因此，2018年處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額也相對上年發(fā)生大幅增長，達到165498.82萬元。但處置子公司獲得的現(xiàn)金凈流入僅占當(dāng)年現(xiàn)金凈流入量的3.67%?？梢姡＠禺a(chǎn)利用租賃住房REITs融資，可以補充企業(yè)現(xiàn)金流，但由于本次REITs發(fā)行規(guī)模相對較小，對現(xiàn)金流動性水平的影響不大。（二）資金來源結(jié)構(gòu)根據(jù)表8可知，保利地產(chǎn)資金來源的主要渠道為外源融資，發(fā)行REITs前外源融資占比均值為87.55%，發(fā)行RE-ITs后外源融資占比均值為89.47%。2015—2019年債務(wù)融資占企業(yè)資金的比例均在75%以上，是企業(yè)主要的資金來源，其中，商業(yè)信用在債務(wù)融資中占比最大，占總資產(chǎn)的比例平均為41.34%，主要包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收貨款等；銀行貸款僅次于商業(yè)信用，占總資產(chǎn)的比例平均為23.7%；債券融資占比最少，占總資產(chǎn)的比例平均為4.38%。綜上所述，從融資結(jié)構(gòu)來看，保利地產(chǎn)明顯傾向于債務(wù)融資，在債務(wù)融資方式中，商業(yè)信用是該企業(yè)最主要的融資方式，融資渠道比較單一。發(fā)行REITs，有別于銀行貸款、公司債券等債務(wù)融資方式，不會增加企業(yè)的資產(chǎn)負債率，同時提高了資產(chǎn)的流動性，是對現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)的有益補充（三）保利地產(chǎn)租賃住房rets績效分析保利地產(chǎn)發(fā)行REITs，由于融資規(guī)模相對較小，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資金成本的影響并不明顯。僅對發(fā)行前后短期財務(wù)績效對比分析，并不能全面反映該融資方式的影響。因此，本文進一步通過事件研究法，從市場反應(yīng)角度對保利地產(chǎn)租賃住房REITs的績效進行分析。保利地產(chǎn)發(fā)行REITs創(chuàng)新性地采用“儲架發(fā)行”方式，改善了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，同時有利于促進企業(yè)向“出售與持有運營并舉”的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，對企業(yè)發(fā)展具有重要意義，預(yù)期會對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生正面的影響。保利地產(chǎn)于2017年10月24日發(fā)布租賃住房REITs正式設(shè)立的公告，故本文選取該日作為事件研究的第0天，窗口期為公告日前第5個交易日至公告日后第5個交易日（即事件期[-5,5]），以上證綜合指數(shù)作為可比基準(zhǔn)，選擇時間窗口期前100天為估計期，利用資本資產(chǎn)定價模型估計出保利地產(chǎn)股票收益的擬合模型：R三、保利地產(chǎn)租賃住房rets融資特點隨著REITs在我國逐步發(fā)展成熟，其在房地產(chǎn)業(yè)的投資、銷售、經(jīng)營管理等方面的作用與地位日益凸顯。如何充分發(fā)揮REITs在盤活存量資產(chǎn)和推動經(jīng)營管理方式創(chuàng)新方面的優(yōu)勢，對促進房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展具有重要的研究意義。本文在總結(jié)保利地產(chǎn)租賃住房REITs案例的運作模式、動因和融資效果的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論：首先，從財務(wù)指標(biāo)分析來看，保利地產(chǎn)發(fā)行租賃住房REITs對企業(yè)短期及長期償債能力、營運能力和現(xiàn)金流水平的促進作用并不明顯。原因是此次租賃住房REITs只是保利地產(chǎn)融資計劃的第一期，處于起步階段，發(fā)行規(guī)模相對較小，對財務(wù)指標(biāo)的影響不大。其次，從拓寬融資渠道來看，保利地產(chǎn)在發(fā)行REITs前，債務(wù)融資是該企業(yè)主要的資金來源，其中，商業(yè)信用和銀行貸款占比較大。由此可見，保利地產(chǎn)目前的融資途徑比較集中，REITs作為一種新型融資手段，可以改善房地產(chǎn)企業(yè)融資手段單一的狀況，有利于形成多元化的融資渠道。最后，保利地產(chǎn)發(fā)行租賃住房REITs，利用資本市場，邁出從通過開發(fā)、建設(shè)、銷售獲取利潤的傳統(tǒng)行業(yè)運營模式轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)、重運營”的創(chuàng)新運營模式的第一步。在發(fā)布租賃住房REITs公告事件窗口期內(nèi)，保利地產(chǎn)的股票收益率