對金融相關(guān)比率的再認(rèn)識

對金融相關(guān)比率的再認(rèn)識

一、金融相關(guān)比率與貨幣化比率、金融中介比率不適應(yīng)現(xiàn)代金融發(fā)展過程在研究金融相關(guān)率時，貝多光（1989）對戈德明史的基本公式進(jìn)行了簡化，計算了1981年至1986年的中國金融相關(guān)率，并得出了中國金融相關(guān)率的初步結(jié)論。首先，貨幣化率可以反映金融相關(guān)率逐漸上升的趨勢。其次，累積率和金融中介率基本上處于正相關(guān)率的比例。第三，貨幣化率和金融中介率反映了中國貨幣和金融資產(chǎn)規(guī)模的擴大。第四，由于價格水平的上升，1981年至1986年的金融相關(guān)率沒有顯著增加。此外,本文主要做了以下工作:(1)探索性的推導(dǎo)了金融相關(guān)比率的極值和收斂值,提出了在金融發(fā)展過程中可能存在的階段性;(2)通過回歸分析得到我國金融相關(guān)比率受貨幣化比率和金融中介比率影響較大,而經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率對金融相關(guān)比率影響較弱;(3)對中國的金融相關(guān)比率進(jìn)行了時間序列分析,并對我國長期的金融相關(guān)比率進(jìn)行了預(yù)測。作者認(rèn)為金融管理者可以通過有意識的調(diào)控貨幣化比率和金融中介比率,間接調(diào)控金融相關(guān)比率,來選擇我國金融發(fā)展的穩(wěn)定路徑。二、金融資產(chǎn)出率與金融發(fā)展的漸進(jìn)性(一)影響金融相關(guān)比例的因素由戈德史密斯的公式可知FIR值主要決定于新發(fā)行比率、新發(fā)行乘數(shù)、資本產(chǎn)出比率及與市場價格有關(guān)的調(diào)整系數(shù)。其中,F(二)金融相關(guān)比率的極值假定在金融相關(guān)比率模型中,新發(fā)行比率、新發(fā)行乘數(shù)與價格調(diào)整系數(shù)趨于穩(wěn)定,并視為常數(shù)。則有上式兩邊取對數(shù):對上式求導(dǎo)得到(2)式取極值的條件:得到取極值的條件是:令g則有由此可見,金融相關(guān)比率的極值取決于經(jīng)濟增長速度和國民財富的增長速度。而且,經(jīng)濟增長速度越高,金融相關(guān)比率的極值越高;國民財富的增長速度越高,金融相關(guān)比率的極值越低。假設(shè)國民財富的增長來源于凈投資,凈投資比率為不考慮資本折舊,則有迭代式假設(shè)經(jīng)濟增長速度為常數(shù),令g按照由戈德史密斯的估計結(jié)果,各發(fā)達(dá)國家的發(fā)行比率ε不超過20%,β取平均值4,以經(jīng)濟穩(wěn)定增長率為2%預(yù)測,則supFIR=2.5;經(jīng)濟穩(wěn)定增長率為4%,則supFIR=1.25。(三)新發(fā)行乘數(shù)++由(9)式可知所以金融相關(guān)比率的一個特殊收斂值為因此,上式表明,金融相關(guān)比率趨向穩(wěn)定的條件是,資本形成的速度與國民財富的增長速度實現(xiàn)匹配。其中由戈德史密斯公式知,新發(fā)行乘數(shù)α=(λ+π+λπ)-當(dāng)市場完全資本化時,權(quán)益市場價格完全反映經(jīng)濟增長的變化,存在v=c;由前述推導(dǎo)我們得到金融相關(guān)比率收斂值從整個宏觀經(jīng)濟來看,存在凈投資比率m等于新發(fā)行比率,則ε=kη=m此穩(wěn)定收斂值為(四)金融結(jié)構(gòu)匹配程度將逐步提高由前面的推導(dǎo)可知,金融相關(guān)比率的極大值大于其穩(wěn)定的收斂值,而且極大值點τ<∞,可以合理地推測出金融相關(guān)比率經(jīng)歷一個上升,然后下調(diào)到一個穩(wěn)定值的過程。金融相關(guān)比率的變化大致可以體現(xiàn)金融發(fā)展的三個階段:第一階段:金融增長階段,表現(xiàn)為金融相關(guān)比率伴隨著經(jīng)濟增長而同步增長。由于經(jīng)濟活動量增加,作為經(jīng)濟活動價格載體的現(xiàn)金流量增加,且由于在逐步擺脫金融壓抑的過程中,受金融工具創(chuàng)新、金融自由化的影響,金融相關(guān)比率將以加速度增長,金融結(jié)構(gòu)匹配程度將逐步提高。從我國的金融比率看,我國目前正處于這一階段。第二階段:金融調(diào)整階段,表現(xiàn)為金融相關(guān)比率達(dá)到最高點以后,金融相關(guān)比率開始減速并出現(xiàn)反復(fù)震蕩下降。在這個階段,由于投資者和管理者對金融工具的套利特性、風(fēng)險釋放能量、收益等要素認(rèn)識不夠全面,地區(qū)性的金融市場將進(jìn)入動蕩,并試圖尋找一個穩(wěn)定的平衡點,即金融結(jié)構(gòu)的最優(yōu)匹配狀態(tài)。在這一階段,經(jīng)濟管理者的政策制定水平將對金融市場的走向起到?jīng)Q定性作用,如果缺乏適當(dāng)?shù)睦碚撜J(rèn)識和調(diào)控手段,將使金融市場進(jìn)入混亂,一些規(guī)模較小的金融市場如果不能通過建立適當(dāng)規(guī)模的貨幣同盟,將難以對抗國際私募基金的沖擊。投資者對資產(chǎn)價格缺乏合理估計,一些非理性的噪音投資者盲目追逐高風(fēng)險資產(chǎn),從而導(dǎo)致股市泡沫和地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。東南亞一些國家在實行了較長時期的金融自由化和金融增長政策以后,目前正處于這一階段的初期。而一些發(fā)達(dá)國家的金融市場可能正處于這一階段的中期。第三階段:金融穩(wěn)定階段。在經(jīng)歷增長和調(diào)整以后,金融市場出于自身的免疫能力和干中學(xué)的能力,對市場的調(diào)控能力可能增強,從而引導(dǎo)金融市場逐步趨向穩(wěn)定。在穩(wěn)定階段金融相關(guān)比率相對穩(wěn)定,金融結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了最優(yōu)或次優(yōu)的匹配狀態(tài)。除非出現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)顛覆性的變化,金融相關(guān)比率會尋找新的平衡點,否則金融發(fā)展將進(jìn)入穩(wěn)定的階段。目前還沒有國家進(jìn)入這一階段。在進(jìn)入這一階段之前,各金融市場將要經(jīng)歷一個較長時期的金融調(diào)整階段。三、中國金融相關(guān)關(guān)系的回歸分析(一)金融相關(guān)比率與貨幣化比率一個經(jīng)濟體中貨物和勞務(wù)總額中的貨幣化程度,通常是金融市場發(fā)展的基礎(chǔ),也是一國金融發(fā)展的重要特征之一。貨幣化比率也可以看作金融相關(guān)比率變化的主要動因。從我國的情況看,1978年到2003年,貨幣化比率從0.32上升到1.88,提高了近6倍?？疾熵泿呕嚷逝c金融相關(guān)比率的相關(guān)性。以金融相關(guān)比率為內(nèi)生變量,貨幣化比率為外生變量,即貨幣化比率是貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要可以調(diào)控的變量,其行為是模型外生的。我們基本的假設(shè)是,金融相關(guān)比率是貨幣化提高的結(jié)果。從實證的結(jié)果看,相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.92,相關(guān)性較強。方差分析的F值達(dá)到272,顯著值接近于0。貨幣化程度提高對金融相關(guān)比率的提高的解釋能力。金融相關(guān)比率(FIR)和貨幣化比率(mr)之間存在以下的回歸關(guān)系:從檢驗的結(jié)果看,兩個系數(shù)的t值較高,通過顯著性檢驗?；貧w方程顯示,我國貨幣化比率提高1個百分點,可以帶動金融相關(guān)比率提高0.747個百分點。貨幣化比率與金融相關(guān)比率之間存在很強的正相關(guān)關(guān)系。貨幣化比率的增長迅速的原因,存在價格指數(shù)偏低、被迫儲蓄、貨幣化假說(易剛,2004)、貨幣流通速度下降((二)金融相關(guān)比率測算通貨膨脹是影響經(jīng)濟預(yù)期行為和貨幣持有行為的重要變量,同樣對金融相關(guān)比率可能產(chǎn)生影響。取firc(n)=(fir(n)-fir(n-1))/fir(n-1),表示金融相關(guān)比率的增長速度,與通貨膨脹指數(shù)進(jìn)行回歸。使用我國1989-2003年共15個樣本回歸,金融相關(guān)比率與通貨膨脹(prc)之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系:通貨膨脹指數(shù)增長1個百分點,金融相關(guān)比率上升0.284個百分點,表明通貨膨脹對金融相關(guān)比率影響不大。(三)組不顯著組分的檢測金融結(jié)構(gòu)作為經(jīng)濟增長的上層建筑,應(yīng)該和經(jīng)濟增長存在一定關(guān)系。這一點,戈德史密斯(1994)、麥金農(nóng)(1997)等有過詳細(xì)的論述。但從我國的情況看,這種關(guān)系并不顯著。取firc(n)=(fir(n)-fir(n-1))/fir(n-1),表示金融相關(guān)比率的增長速度,與經(jīng)濟增長率進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn),金融相關(guān)比率增長速度與經(jīng)濟增長率之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系:上述模型表明,經(jīng)濟增長1個百分點,金融相關(guān)比率上升0.271個百分點。這種情況可能與我國經(jīng)濟增長的特點有關(guān),中國經(jīng)濟的增長主要依靠政府的投資拉動,政府控制了絕大部分金融資源的運用,財政投資擠壓了私人金融形式的投資,所以中國經(jīng)濟增長對金融相關(guān)比率上升的影響不顯著。(四)金融相關(guān)比率與金融中介比率一般認(rèn)為,金融中介比率反映金融結(jié)構(gòu)的機構(gòu)化程度或者間接金融與直接金融的相對地位。其流量定義指一定時間內(nèi)國內(nèi)金融機構(gòu)所獲取的國內(nèi)非金融部門和國外部門發(fā)行的金融工具占凈發(fā)行總額的比例。其存量定義指某一時點國內(nèi)金融機構(gòu)所持有的國內(nèi)非金融部門和國外部門發(fā)行的金融工具占未清償?shù)慕鹑诠ぞ呖傤~的比例。本文假定自籌資金屬企業(yè)內(nèi)部融資,既不屬于直接融資,也不屬于間接融資,對貝多廣(從表中看,金融中介比率在1981年到1992年增長迅速,主要原因是政府投資體制開始改革,基礎(chǔ)建設(shè)投資逐步實行撥改貸,銀行貸款占的份額逐步上升;金融中介比率1992年以后下降,主要是由于證券市場(股票、債券)籌資方式出現(xiàn),直接融資的份額上升,銀行貸款的份額下降;1999年后又再次上升,主要是此時證券市場融資開始出現(xiàn)低迷狀態(tài),股票和債券的籌資能力下降,銀行貸款的所占份額開始上升。由此來看,金融中介比率可以很好地反映我國融資體制和證券市場變化的宏觀情況,我國的投融資體制經(jīng)歷了一個從政府財政投資為主到銀行貸款為主,逐步引入證券市場直接融資方式的一個漸進(jìn)式制度改革過程?？疾旖鹑谥薪楸嚷逝c金融相關(guān)比率的相關(guān)性。以金融相關(guān)比率為內(nèi)生變量,金融中介比率為外生變量,即金融中介比率是自動變化的,其行為是模型外生的。我們基本的假設(shè)是,金融相關(guān)比率是金融中介提高的結(jié)果。金融相關(guān)比率和金融中介比率(ir)之間存在以下的回歸關(guān)系:從實證的結(jié)果看,回歸系數(shù)r從檢驗的結(jié)果看,兩個系數(shù)的t值較高,通過顯著性檢驗?；貧w方程顯示,我國金融中介比率提高1個百分點,可以帶動金融相關(guān)比率提高1.825個百分點。金融中介比率與金融相關(guān)比率之間存在較強的正相關(guān)關(guān)系。由此可見,通過控制金融中介比率和貨幣化比率,可以間接控制金融相關(guān)比率,從而達(dá)到預(yù)定的金融發(fā)展政策的目的。四、時間序列分析和金融相關(guān)要素的預(yù)測(一)金融相關(guān)比率的時間序列模型使用ARIMA(p,d,q)模型擬合我國的金融相關(guān)比率時間序列。對原始數(shù)列的自相關(guān)序列和偏相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),自相關(guān)序列緩慢下降,具有不穩(wěn)定性。進(jìn)行一階差分后發(fā)現(xiàn)自相關(guān)序列迅速下降,因此該序列是一階平穩(wěn)的,可以用ARIMA(1,1,1)模型擬合我國的金融相關(guān)比率時間序列。模型的結(jié)果為:(1-0.83823B**(1))(1-B)FIR(t)=(1+0.06627B**(1))(1-B)U(t)(二)金融相關(guān)比率從預(yù)測的結(jié)果看,到2017年,我國的金融相關(guān)比率將達(dá)到1.5左右,到2038年左右,我國的金融相關(guān)比率將達(dá)到2左右。由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)量過少,構(gòu)建的模型的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性受到很大限制,對金融相關(guān)比率的描述仍然是初步的。五、金融相關(guān)比率與金融發(fā)展的階段性由以上的討論,不難得出以下初步結(jié)論:(1)金融相關(guān)比率上界范圍在2.5左右。各國的經(jīng)濟和金融發(fā)展政策、資源稟賦的差異可能對金融相關(guān)比率上界有影響,并決定其最終到達(dá)的金融相關(guān)比率上界。(2)金融相關(guān)比率存在穩(wěn)定的收斂值1。當(dāng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定時,金融相關(guān)比率將圍繞收斂值1作窄幅的波動。(3)本文在前面兩點結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了金融發(fā)展的三階段假說:各國的金融發(fā)展將依次經(jīng)歷金融增長、金融調(diào)整、金融穩(wěn)定的三個階段。該假說間接地證明了戈德史密斯的金融相關(guān)比率有提高的趨勢,但是一國金融相關(guān)比率的提高并不是永無止境的,達(dá)到一定的發(fā)展階段該比率將趨于穩(wěn)定的這兩個論斷的合理性。(4)我國金融相關(guān)比率受貨幣化比率和金融中介比率影響較大,而經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率對金融相關(guān)比率影響較弱。(5)我國的金融比率正處于上升階段,也就是金融發(fā)展的第一階段,在未來若干年間將處于上升階段,在觸及其上界以后,此后將開始下降到穩(wěn)定