債務(wù)審思集之三：探討再融資債置換效力

正文目錄一、再融資地方債如何變遷？ 4二、再融資地方債的置換能力如何？ 10三、如何看待特殊再融資地方債效果？ 17四、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖1：地方債務(wù)分類 5圖2：15年至18年置換債歷年發(fā)行規(guī)模 6圖3：19年置換債發(fā)行規(guī)模及隱債置換情況 8圖4：第一階段特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏 9圖5：第一階段各省份特殊再融資債發(fā)行規(guī)模 9圖6：各省發(fā)行空間差異大，空間與需求錯(cuò)配 13圖7：市場(chǎng)關(guān)注度較高區(qū)域的融資概況 16圖8：湖南省長(zhǎng)沙市寧鄉(xiāng)市與長(zhǎng)沙縣利差走勢(shì) 17圖9：遼寧省沈陽(yáng)市新民市與和平區(qū)利差走勢(shì) 17圖10：19年來(lái)城投債提前償還常態(tài)化 18圖11：提前兌付債券以中低評(píng)級(jí)為主 18圖12：多數(shù)省份城投有息債務(wù)增速不低 19圖13：地方債依賴再融資地方債實(shí)現(xiàn)滾續(xù) 20圖14：再融資債用于隱債置換的比例較低 20圖15：財(cái)力較弱的地區(qū)多對(duì)再融資地方債的有著更大的需求 22圖16：各省債務(wù)率與再融資債用于隱債置換的比例呈正相關(guān)性 22圖17：21年起不贖回二級(jí)資本債銀行數(shù)量激增 23圖18：城投非標(biāo)違約、票據(jù)逾期事件頻發(fā) 23表1：再融資債券相關(guān)政策 4表2：再融資債券的募集資金用途表述變化 5表3：各省置換債發(fā)行規(guī)模情況，億 7表4：19年建制縣試點(diǎn)名單及債務(wù)率情況 8表5：北上廣“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作開(kāi)啟時(shí)間及化債情況 9表6：各省再融資地方債的結(jié)構(gòu)分化 10表7：23年來(lái)中央及部分省份對(duì)隱債化解的相關(guān)表述 11表8：特殊再融資債發(fā)行空間 12表9：19年多數(shù)省份實(shí)際債務(wù)限額增量與理論上的增量并不一致 13表10：限額回收再分配舉例 14表11：2022年各省實(shí)際可發(fā)債空間，億 15表12：近期各省爭(zhēng)取隱債試點(diǎn)、債券置換相關(guān)表述 16表13：各省實(shí)際可發(fā)債空間對(duì)年內(nèi)到期債券覆蓋率 19表14：多數(shù)省份土地出讓金同比增速仍在負(fù)區(qū)間 20正文 置換的邏輯怎樣，又將如何影響債市？本文嘗試討論。一、再融資地方債如何變遷？ 1、厘清再融資地方債20185月方才出現(xiàn)。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《20184月但從地方債的償債來(lái)源上看，又可以進(jìn)一步劃分為一般債與專項(xiàng)債。根據(jù)14年國(guó)431583約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債專項(xiàng)債在償債方面自求平衡，與一般債采用財(cái)政預(yù)算收入償還形成較大差異。表1：再融資債券相關(guān)政策發(fā)布日期政策文件下發(fā)部門政策內(nèi)容摘要2014/9/21《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）國(guó)務(wù)院沒(méi)有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項(xiàng)債務(wù)的，由地方政府通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還。1、地方政府專項(xiàng)債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債2015/4/2《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》財(cái)庫(kù)[2015]83號(hào)券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府）為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。2、單只專項(xiàng)債券應(yīng)當(dāng)以單項(xiàng)政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入為償債來(lái)源。單只專項(xiàng)債券可以對(duì)應(yīng)單一項(xiàng)目發(fā)行，也可以對(duì)應(yīng)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行。2018/5/16《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》財(cái)政部首次披露再融資債券的用途分類。再融資債券定義為是發(fā)行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，是財(cái)政部對(duì)于債務(wù)預(yù)算的分類管理方式。2019/6/10《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)合理確定再融資專項(xiàng)債券期限，原則上與同一項(xiàng)目剩余期限相匹配，避免頻繁行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》發(fā)債增加成本。2020/11/4《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2020〕36號(hào)）地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)保障專項(xiàng)債券期限與項(xiàng)目期限相匹配。新增專項(xiàng)債券到期后原則上由地方政府安排政府性基金收入、專項(xiàng)收入償還，債券與項(xiàng)目期限不匹配的允許在同一項(xiàng)目周期內(nèi)接續(xù)發(fā)行，再融資專項(xiàng)債券期限原則上與同一項(xiàng)目剩余期限相匹配。資料來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)務(wù)院官網(wǎng)，2015年至2018年發(fā)行的置換債置換的是非政府債券形式的債務(wù)，不會(huì)增加地方債務(wù)余額。但19年部分置換債用于建制縣試點(diǎn)置換隱性債務(wù)將增加地方政府債務(wù)余額。202012融資債券的募集資金用途表述發(fā)生了變化。以天津地方政府債為例，12“20202015年至2018年發(fā)行的置換債置換的是非政府債券形式的債務(wù)，不會(huì)增加地方債務(wù)余額。但19年部分置換債用于建制縣試點(diǎn)置換隱性債務(wù)將增加地方政府債務(wù)余額。表2：再融資債券的募集資金用途表述變化證券簡(jiǎn)稱發(fā)行起始日募集資金用途證券簡(jiǎn)稱發(fā)行起始日募集資金用途20天津債872020/12/282020年第十一批天津市政153億元，品種為記賬式固定利率附息債券，其中一般債100億元，全部為再融資債券。按照財(cái)政部要求，此次發(fā)行的再融資債券資金全部用于償還存量債務(wù)。20天津債852020/12/1此次發(fā)行的天津市政府債券資金全部用于償還到期政府債券本金——2017年天津市政府專項(xiàng)債券（十八期）。資料來(lái)源：相關(guān)債券募集說(shuō)明書，根據(jù)以上定義，20182020月發(fā)行用途僅為“償還到期地方政府債券2019年部分置換債用于建制202012府債券形式的債務(wù)。新增一般債新增債新增專項(xiàng)債置換一般債地方政府債券置換債新增一般債新增債新增專項(xiàng)債置換一般債地方政府債券置換債置換專項(xiàng)債再融資一般債再融資債再融資專項(xiàng)債地方政府債務(wù)銀行貸款特殊再融資債非政府債券應(yīng)付工程貨款擔(dān)保承諾函等2018年至2020年11月發(fā)行用途僅為償還到期地方政府債券本金的再融資債不會(huì)增加地方政府債務(wù)余額，2020年12月起部分用于償還政府存量債務(wù)的特殊再融資債，將導(dǎo)致政府債務(wù)余額增加。資料來(lái)源：2、地方債置換隱債歷史回顧地方債置換隱債的目的是利用低息且長(zhǎng)期的地方政府債券去置換相對(duì)高息的隱第一輪：2015年至2018年，發(fā)行置換債來(lái)置換非政府債券形式的債務(wù)。4431515183.2萬(wàn)億、4.9萬(wàn)億、2.81.42014年底甄別確認(rèn)的隱性債務(wù)，基本完成了既定的存量政府債務(wù)置換目標(biāo)。圖2：15年至18年置換債歷年發(fā)行規(guī)模1.45432102015

2016

2017

2018資料來(lái)源：，同花順，高，15187000區(qū)域置換規(guī)模也位于各省前列。貴州天津吉林山西海南寧夏貴州天津吉林山西海南寧夏1553978292227942596242623442195219421731574115811298917781129--西藏120185266207123273318177青海260342367160142262431324甘肅164446525439278628751515新疆214775623583-5456441006北京2273421303472265704703754江西5515878576001867811164662重慶1620017001006上海36052612251113744廣西37325121613611135河南39739285716901040陜西4022304822088122340219995717201150福建40410237741229101942144979317841185河北4876466916221612795039557142317011358云南61371109905286812556437663200123071467四川65169281342300312427714649154635781940山東781550711883572254878341048230527081773遼寧843515812029253122948751584164636382883江蘇合計(jì)2018年2017年2016年2015年省份資料來(lái)源：，同花順，第二輪：2019年，建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。9年政府工作報(bào)告指出利息負(fù)擔(dān)”1219年針對(duì)貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)1936141920001429億，貴州省和湖南省建制383.2365.6輪納入試點(diǎn)的建制縣大多債務(wù)壓力較大。1資料來(lái)源：《2019年政府工作報(bào)告》，https:///zhuanti/2019qglh/2019lhzfgzbg/index.htm。2資料來(lái)源：《2019年發(fā)行置換債券1579億元建制縣化債試點(diǎn)省份占九成》，/2020-01-03/101500779.html。圖3：19年置換債發(fā)行規(guī)模及隱債置換情況置換債發(fā)行規(guī)模，億 用于隱債置換規(guī)模，億81838381838341636625922722622616716760608007006005004003002001000貴州 湖南 內(nèi)蒙古 云南 遼寧 甘肅資料來(lái)源：，同花順，表4：19年建制縣試點(diǎn)名單及債務(wù)率情況省份地市區(qū)縣債務(wù)率，%省份地市區(qū)縣債務(wù)率，%貴州黔東南州從江縣1627.0湖南常德市臨澧縣363.7黔東南州凱里市506.2郴州市汝城縣222.8黔南州獨(dú)山縣395.5衡陽(yáng)市衡陽(yáng)縣411.6黔南州惠水縣334.1衡陽(yáng)市耒陽(yáng)縣209.3銅仁市松桃縣558.5湘潭市湘鄉(xiāng)市103.2遼寧鞍山市臺(tái)安縣346.0湘潭市湘潭縣306.3鞍山市海城市159.0湘西州吉首市255.2丹東市東港市455.7長(zhǎng)沙市寧鄉(xiāng)市97.6丹東市鳳城市194.3株洲市攸縣223.3盤錦市盤山縣238.6內(nèi)蒙古阿拉善盟阿拉善左旗651.1沈陽(yáng)市新民市91.9包頭市土默特右旗757.2沈陽(yáng)市法庫(kù)縣316.4赤峰市克什克騰旗790.2鐵嶺市開(kāi)原市718.7鄂爾多斯市伊金霍洛旗335.4營(yíng)口市大石橋市399.8呼和浩特市土默特左旗395.5云南楚雄州楚雄市262.1通遼市霍林郭勒市660.2大理州大理市374.3錫林郭勒盟錫林浩特市163.4曲靖市富源縣290.1興安盟烏蘭浩特市620.4文山州文山市171.7甘肅定西市臨洮縣205.4資料來(lái)源：，數(shù)據(jù)說(shuō)明：債務(wù)率=地方債務(wù)余額（一般債+專項(xiàng)債）/地方政府綜合財(cái)力，地方政府綜合財(cái)力=一般公共預(yù)算收入+轉(zhuǎn)移性收入+政府性基金收入+國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入，下同。3）第三輪：2020年12月至2022年6月，特殊再融資債成為隱債置換主力之一。20201220122261.12萬(wàn)億元，期間特殊再融資債的主要作用也發(fā)生變化，具體可分為兩個(gè)階段：20年12月至21年9月用于建制縣化債，化解15年后產(chǎn)生的隱性債務(wù)；21年10月至22年6月用于全域無(wú)隱債試點(diǎn)。2012219262112196000億。從各省分400億以上。圖4：第一階段特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏 圖5：第一階段各省份特殊再融資債發(fā)行規(guī)模70006000500040003000200010000

20/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/9

發(fā)行規(guī)模，億發(fā)行規(guī)模，億累計(jì)發(fā)行規(guī)模，億發(fā)行規(guī)模，億發(fā)行規(guī)模，億累計(jì)發(fā)行規(guī)模，億3623949557453270893020 0 33500400300200100西藏甘肅西藏甘肅廣西寧夏吉林青海云南山西江西河北湖南北京安徽陜西浙江福建山東四川河南貴州新疆江蘇天津重慶遼寧 資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，數(shù)據(jù)說(shuō)明：以募集用途為償還債務(wù)的再融資債作為計(jì)算特殊再融資債發(fā)行規(guī)模的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能會(huì)存在一定偏誤，下同。

資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，2021年10月，廣東、上海、北京三個(gè)強(qiáng)財(cái)政省份陸續(xù)啟動(dòng)“全域無(wú)隱性債務(wù)”2022633186556年實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零。表5：北上廣“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作開(kāi)啟時(shí)間及化債情況發(fā)布日期政策文件/會(huì)議相關(guān)部門內(nèi)容摘要2021/10/9廣東省第十三屆省政府第164次常務(wù)會(huì)議廣東省政府正式啟動(dòng)廣東省全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)地方政府隱性債務(wù)“清零”。2021/10/25上海市政府常務(wù)會(huì)議上海市政府會(huì)議聽(tīng)取了上海市“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作推進(jìn)情況的匯報(bào)，上海市正式啟動(dòng)“全域無(wú)隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。2022/5/25北京市十五屆人大常委會(huì)第三十九次會(huì)議北京市政府健全政府債務(wù)管理體系，加強(qiáng)政府債務(wù)全流程管理，推2022/1/20《廣東省2021年預(yù)算執(zhí)行情況和2022年預(yù)算草案的報(bào)告》廣東省財(cái)政廳如期實(shí)現(xiàn)存量隱性債務(wù)“清零”目標(biāo)。2022年上海各區(qū)預(yù)算執(zhí)行報(bào)告上海各區(qū)財(cái)政局浦東、奉賢、崇明、金山、松江和閔行這六區(qū)已在2022年實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零目標(biāo)。2023/2/1《關(guān)于北京市2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算的報(bào)告》北京市財(cái)政局提前三個(gè)月完成中央提出的全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)任務(wù)要求。資料來(lái)源：各地地方政府和財(cái)政局，廣東1廣東1135遼寧500500484443397四川山東江蘇福建浙江陜西安徽湖南339327322302272248221193188江西154云南97吉林68廣西30西藏總計(jì)221123622662266-817128425329799-799---22-22--24------24-24甘肅-----30-3055------55-55寧夏--68-68---71---71-71---青海---97-97---133------133-133山西---154-154---180------180-180河北---188-188------193-319------221-122------248-824------272-227------302-302------322-322------233-32394-94---339-339---358---358-358---河南---266-626131-131---443-443------331-331153-153---500-500------500-500---655655565-------上海1414-11211121----351815971597-19211721020---北京合計(jì)隱債清零建制縣試點(diǎn)合計(jì)隱債清零建制縣試點(diǎn)合計(jì)隱債清零縣試點(diǎn)總計(jì)202220212020各省再融資地方債發(fā)行，億建制資料來(lái)源：，數(shù)據(jù)說(shuō)明：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能會(huì)存在一定偏誤。二、再融資地方債的置換能力如何？ 137月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)2線之一。分區(qū)域來(lái)看，今年多地也表示將繼續(xù)推進(jìn)隱債化解工作。年初貴州省和青海省32023置換工作。3資料來(lái)源：2023年貴州省《政府工作報(bào)告》，/fggz/ywdt/202301/t20230128_78017386.html；《青海省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》，/zwgk/system/2023/02/01/030009719.shtml表7：23年來(lái)中央及部分省份對(duì)隱債化解的相關(guān)表述發(fā)布日期政策文件/會(huì)議相關(guān)部門內(nèi)容摘要中央2023/1/500072號(hào)（財(cái)稅金融006號(hào)）提案答復(fù)的函》財(cái)政部堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。2023/1/17郭樹(shù)清《貨幣政策精準(zhǔn)有力金融服務(wù)大有可為》銀保監(jiān)會(huì)有序開(kāi)展地方政府債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)。2023/2/1全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議財(cái)政部對(duì)融資平臺(tái)公司進(jìn)行有效治理，防范地方國(guó)有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”。逐步剝離政府融資功能，聚焦主業(yè)發(fā)展。2023/3/5《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》財(cái)政部從資金需求端和供給端同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性債務(wù)路徑，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。督促省級(jí)政府加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析研判，定期監(jiān)審評(píng)估，加大對(duì)市縣工作力度，立足自身努力，逐步降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。2023/4/28政治局會(huì)議中共中央政治局要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)。2023/6/16國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)國(guó)務(wù)院圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。2023/7/5《國(guó)務(wù)院關(guān)于2022年中央決算的報(bào)告》國(guó)務(wù)院進(jìn)一步壓實(shí)地方和部門責(zé)任，建立健全防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。督促省級(jí)政府加大對(duì)市縣工作力度，立足自身努力，統(tǒng)籌資金資產(chǎn)資源和各類政策措施穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，逐步降低風(fēng)險(xiǎn)水平。地方2023/1/282023年貴州省《政府工作報(bào)告》貴州省財(cái)政廳壓實(shí)地方政府主體責(zé)任，建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制機(jī)制，積極穩(wěn)妥擴(kuò)大縣級(jí)化債試點(diǎn)。2023/2/1《青海省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》青海省財(cái)政廳積極爭(zhēng)取縣級(jí)化債試點(diǎn)，多渠道、多手段盤活資金資產(chǎn)，重點(diǎn)化解“非標(biāo)”債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，全力完成年度隱性債務(wù)化解任務(wù)，確保政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)安全可控。資料來(lái)源：財(cái)政部、國(guó)務(wù)院等政府官網(wǎng)，22年末政府債務(wù)限額、余額情況計(jì)算的空間看（靜態(tài)假設(shè)，不考慮新增限額，32.31.4萬(wàn)億元，0.92.3的發(fā)行空間或難全部用于發(fā)行特殊再融資債來(lái)進(jìn)行隱債置換。表8：特殊再融資債發(fā)行空間單位：億省份上海江蘇北京河北河南廣東安徽云南福建江西山東陜西四川遼寧湖北新疆浙江貴州吉林廣西甘肅天津?qū)幭纳轿骱Ｄ锨嗪Ｖ貞c湖南西藏

2022地方政府債務(wù)限額地方債 一般債 專項(xiàng)債11303 4868 643622594 8452 1414212202 3294 890817159 7454 970516434 6742 969326258 8063 1819614371 4743 962813165 6645 652012857 4110 874811794 4575 722024416 8025 1639110590 5194 539618507 7641 1086611719 7443 42759979 7127 285114525 5807 87188436 4426 401020717 7684 1303312962 6895 60677549 3895 365410084 4901 51846391 2569 38228890 2006 68842237 1674 5636506 3162 33443703 1826 18783261 2462 79910281 3325 695615592 7407 81857411 4864 2546645 447 198

2022地方政府債務(wù)余額地方債 一般債 專項(xiàng)債8539 3541 499720694 7391 1330310565 2349 821615749 6409 934015104 5748 935625082 7302 1778013304 4217 908712098 5753 634511902 3563 833910860 4044 681623588 7556 160329782 4616 516717705 7177 1052810980 6968 40129340 6585 275513900 5359 85417853 3952 389720169 7447 1272212470 6589 58817168 3656 35129714 4663 50516088 2414 36738646 1995 66511996 1490 5076286 2984 33023487 1695 17913044 2324 72110071 3180 689115405 7220 81857291 4766 2525561 391 169

特殊再融資債發(fā)行空間地方債 一般債 專項(xiàng)債2765 1326 14381900 1061 8391637 945 6921410 1045 3651330 993 3371176 760 4161067 526 5411067 891 176956 547 408935 531 404828 469 359808 578 230802 464 338739 476 263640 542 96625 448 177583 474 113549 237 311492 307 186382 240 142370 238 133303 155 148245 11 234241 185 56220 178 42217 130 87216 138 78210 145 65187 187 0120 98 2185 56 29資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，各省市預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，300-圖6：各省發(fā)行空間差異大，空間與需求錯(cuò)配300025002000150010005000

600發(fā)行空間，億債務(wù)率，發(fā)行空間，億債務(wù)率，%，右軸400300200100西藏西藏湖南重慶青海海南山西寧夏天津甘肅吉林貴州浙江新疆湖北遼寧四川陜西山東江西福建云南安徽廣東河南河北北京江蘇上海 資料來(lái)源：，同花順，-43號(hào)文的限額管理有方政府債務(wù)限額加上當(dāng)年新增債務(wù)限額（或減去當(dāng)年調(diào)減債務(wù)限額，即當(dāng)年新8年之前各省限額變化一直遵循這一規(guī)定。19年后，多數(shù)省份實(shí)際債務(wù)限額增量與理論上的舉例來(lái)看，1812170.622927日發(fā)布的預(yù)算調(diào)整方案報(bào)告中提到，中央收回21億元結(jié)存限額，財(cái)政部統(tǒng)籌調(diào)配下達(dá)新增限額49億元，實(shí)際重慶新增限額28億元。江蘇山東廣東陜西-8-6-5江蘇山東廣東陜西-8-6-5-2-1000036河北-814441452338283449貴州-1014051415湖北63615026113湖南-11335346122089669內(nèi)蒙古-12640652吉林2217113592云南-301687171777285208遼寧-33612645山西661625甘肅-33647680695695重慶-43874791上海128128西藏-5176348114511451四川-5441088113新疆282282寧夏-642105216908100910福建-7712841361安徽15361538浙江111-17601871347352青海203-785898江西089689廣西243-17572000689490天津290-8177110北京實(shí)際與理論差值實(shí)際新增限額理論新增限額地區(qū)實(shí)際與理論差值實(shí)際新增限額理論新增限額地區(qū)資料來(lái)源：各省市預(yù)算執(zhí)行報(bào)告表10：限額回收再分配舉例發(fā)布日期相關(guān)文件涉及地區(qū)內(nèi)容摘要2018/12/21《關(guān)于2018年第二次省級(jí)財(cái)政預(yù)算調(diào)整方案的報(bào)告》廣東2018年新增債務(wù)限額85項(xiàng)債務(wù)限額。2019/2/15《關(guān)于天津市2018年預(yù)算執(zhí)行情況和2019年預(yù)算草案的報(bào)告》天津財(cái)政部收回部分省市未發(fā)行使用的2018年新增債券額度，相應(yīng)調(diào)劑增加我市25億元新增政府債務(wù)限額。2019/1/23《關(guān)于2018年省級(jí)新增地方浙江經(jīng)我省積極爭(zhēng)取，財(cái)政部同意從其他省（市）調(diào)劑40.6億元專項(xiàng)債務(wù)限額分配下達(dá)我省。2022/9/27年市級(jí)預(yù)算調(diào)整方案的報(bào)告》重慶70%比例由各?。▍^(qū)、市30%（區(qū)、市4821（項(xiàng)目成熟度（49億元。資料來(lái)源：地方政府官網(wǎng)，297日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出9年以來(lái)結(jié)存5000多億元專項(xiàng)債限額，70%各地留用，30%中央財(cái)政統(tǒng)籌分配并向成熟項(xiàng)在進(jìn)行“回收-30%2“回收-再分配”機(jī)制的存在，最終各省的潛在發(fā)債空間還是會(huì)發(fā)生變化。江蘇 2333 江蘇 2333 1648 1430河北廣東 5114安徽 53江西 4739山東 720700遼寧 660610湖北 572553浙江 455437吉林 339330甘肅 259224山西 207193海南 191191湖南 187175黑龍江 11376總計(jì) 20486261787231438092956西藏621987023411天津001872065145重慶26871302378138青海13421781756185寧夏4414815540133238廣西4314224056186307貴州9331123734113474新疆531774482996542內(nèi)蒙古79263476101338464四川10835946969230578陜西8112140453183122408547福建901625415261053176891云南101254167601229101337993河南13001103651045208269945北京252839106143114381326上海實(shí)際可發(fā)行空間專項(xiàng)債收回額度專項(xiàng)債限額-余額一般債限額-余額省份資料來(lái)源：，同花順，數(shù)據(jù)說(shuō)明：再融資地方債實(shí)際運(yùn)用空間測(cè)算為一般債限額與余額之差加上70%專項(xiàng)債限額與余額之差。一輪再融資債進(jìn)行隱債置換12072022年起多債務(wù)置換。圖7：市場(chǎng)關(guān)注度較高區(qū)域的融資概況60005000400030002000100008006004002000

市場(chǎng)關(guān)注度較高區(qū)域存量債期限分布（截至2023/7/31)，億0.5年內(nèi) 0.5-1年 1-22023/7/31)，億0.5年內(nèi) 0.5-1年 1-2年 2-3年 3-5年城投債地方債城投債地方債城投債地方債山東省天津云南省

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市場(chǎng)關(guān)注度較高區(qū)域城投債平均發(fā)行價(jià)格，%天津 云南省 山東省20/120/620/1121/421/922/222/722/1223/5市場(chǎng)關(guān)注度較高區(qū)域城投債平均發(fā)行期限，年天津 云南省 山東(400)20/1 20/11 21/9 22/7 23/5資料來(lái)源：，同花順，

020/120/620/1121/421/922/222/722/1223/55月以來(lái)貴州、山東等省份的區(qū)縣在工作報(bào)告中提及通過(guò)債務(wù)置換來(lái)化解隱性債務(wù)；72023/7/21 湖南省 岳陽(yáng)市-岳陽(yáng)市政府第四次全體（擴(kuò) 岳陽(yáng)市財(cái)政局提出主要工作可概括為2023/7/21 湖南省 岳陽(yáng)市-岳陽(yáng)市政府第四次全體（擴(kuò) 岳陽(yáng)市財(cái)政局提出主要工作可概括為“一二三”。其大）會(huì)議 “一”，即為推動(dòng)一個(gè)試點(diǎn)：積極申報(bào)財(cái)政部2023年隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。時(shí)間省市區(qū)縣會(huì)議/文件內(nèi)容摘要2023/5/10山西省晉中市祁縣《2023年縣政府重點(diǎn)工作任務(wù)責(zé)任分解》積極爭(zhēng)取財(cái)政部隱性債務(wù)化解試點(diǎn)政策，通過(guò)壓縮一般性支出、盤活存量資產(chǎn)、利用土地儲(chǔ)備資源增加土地出讓收入等舉措，妥善化解存量債務(wù)，切實(shí)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2023/5/24福建省泉州市泉港區(qū)《泉港區(qū)財(cái)玫局“十四五”規(guī)劃綱要》完善建制縣隱性債務(wù)化債試點(diǎn)工作，統(tǒng)籌做好新增債務(wù)限額安排。印江土《關(guān)于銅仁市印江土家族苗族2023/5/26貴州省銅仁市家族苗自治縣2022年財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情要通過(guò)多渠道籌措資金、債務(wù)展期、債券置換等方族自治況和2023年財(cái)政預(yù)算（草案） 式，合法合規(guī)化解存量債務(wù)和隱性債務(wù)?？h的報(bào)告》2023/7/5山東省濰坊市寒亭區(qū)《2023年工作規(guī)劃》 公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，通過(guò)發(fā)行緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。玉樹(shù)藏青海省財(cái)政廳督導(dǎo)檢查組對(duì)玉 加快完成政府隱性債務(wù)化解任務(wù)，積極申報(bào)納入國(guó)2023/7/5青海省族自治囊謙縣樹(shù)自治州囊謙縣開(kāi)展年度財(cái)政 家建制縣化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)縣。州重點(diǎn)工作督導(dǎo)檢查2023/7/23江西省南昌市-江西新聞客戶名《市長(zhǎng)在忙啥》專欄南昌市市長(zhǎng)萬(wàn)廣明召開(kāi)南昌市2023年隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)申報(bào)工作調(diào)度會(huì)。2023/7/24云南省文山壯族苗族自治州丘北縣文山發(fā)布“縣（市）委書記、縣（市）長(zhǎng)，全州重點(diǎn)工作指揮部和專班在干什么”專欄周報(bào)文山市市長(zhǎng)樂(lè)加文到文山州財(cái)政局參加申請(qǐng)債務(wù)化解試點(diǎn)縣答辯，硯山縣縣長(zhǎng)張弦專題研究化債試點(diǎn)縣申報(bào)等工作，丘北縣縣長(zhǎng)李黎參加隱性債務(wù)化解試點(diǎn)縣州級(jí)評(píng)審會(huì)，并研究債務(wù)化解等工作。2023/7/25福建省--福建省財(cái)政廳召開(kāi)黨組（擴(kuò)大）會(huì)指導(dǎo)有關(guān)地區(qū)做好隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)申報(bào)和評(píng)審工作，積極爭(zhēng)取財(cái)政部化債額度支持。資料來(lái)源：各省、市、區(qū)縣政府官網(wǎng)，三、如何看待特殊再融資地方債效果？ 1、特殊再融資債落地對(duì)債市影響2019年被圖8：湖南省長(zhǎng)沙市寧鄉(xiāng)市與長(zhǎng)沙縣利差走勢(shì) 圖9：遼寧省沈陽(yáng)市新民市與和平區(qū)利差走勢(shì)300250200150

寧鄉(xiāng)市與長(zhǎng)沙縣利差，BP寧鄉(xiāng)市利差，BP長(zhǎng)沙縣利差，BP

10080604020

650600550500450400

新民市與和平區(qū)利差，BP新民市利差，BP和平區(qū)利差，BP

220200180160140120100

0 350

10019/6/3 19/8/1319/10/28 20/1/7 20/3/24 20/6/4資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，數(shù)據(jù)說(shuō)明：樣本債券剩余期限選取0.5至5年。

19/11/1 19/12/27 20/3/2 20/4/27 20/6/24資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，此外，特殊再融資債落地將促成城投平臺(tái)提前償還部分債券。2019年以來(lái)建制前償還相應(yīng)債券后，對(duì)應(yīng)個(gè)券估值或有所上升，但19年以來(lái)城投債提前兌付以中低評(píng)級(jí)主體為主，市場(chǎng)認(rèn)可度偏低，參與博弈可能會(huì)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖10：19年來(lái)城投債提前償還常態(tài)化 圖11：提前兌付債券以中低評(píng)級(jí)為主城投債提前償還只數(shù)與規(guī)模償還金額，億，右軸 債券只數(shù)252015105

12010080604020

19年來(lái)提前償還城投債評(píng)級(jí)分布AAA AA+ AA及以下019/1

19/11

20/9

21/7

22/5

010%21%69%10%21%69%資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，2、特殊再融資債置換隱債的局限置換隱債效力有限用各省的實(shí)際再融資債發(fā)行空間比年內(nèi)到期城投債及地方債規(guī)模（7月底投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)而言，其發(fā)行影響相對(duì)有限。2018年來(lái)，雖然化債工作在逐1845.9萬(wàn)億元增加2275.213.1%入隱債化解試點(diǎn)，對(duì)平臺(tái)自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋效果較為一般。省份實(shí)際可發(fā)債空間，億年內(nèi)到期城投債規(guī)模，億年內(nèi)到期地方債規(guī)模，億對(duì)年內(nèi)到期債券覆蓋率，%省份實(shí)際可發(fā)債空間，億省份實(shí)際可發(fā)債空間，億年內(nèi)到期城投債規(guī)模，億年內(nèi)到期地方債規(guī)模，億對(duì)年內(nèi)到期債券覆蓋率，%省份實(shí)際可發(fā)債空間，億年內(nèi)到期城投債規(guī)模，億年內(nèi)到期地方債規(guī)模，億對(duì)年內(nèi)到期債券覆蓋率，%上海2333.01380.82449.00281.15吉林338.93240.00335.8658.86河北1300.44254.52426.61190.92廣東1051.151095.30738.2757.33西藏76.0019.4821.89183.71江西813.68956.98472.7456.91遼寧659.7035.10343.09174.44安徽904.60599.731076.1253.98寧夏223.8061.2073.25166.45山西207.48202.50245.9246.27內(nèi)蒙古609.647.50376.79158.64黑龍江113.2865.50194.4943.57新疆552.96218.22179.00139.21廣西330.35485.60363.8338.89北京1429.53447.21663.63128.69湖北572.041037.77606.2034.80青海192.9718.00133.72127.19四川700.201275.92738.2134.76海南190.853.00185.00101.52江蘇1648.375428.381014.6025.58甘肅258.8795.10160.24101.38山東719.802159.991143.3321.79云南1014.15656.34565.3883.01重慶190.50937.76487.0013.37貴州436.59281.77288.6076.54浙江455.172814.81968.2512.03河南1229.10959.61663.2175.74湖南186.801245.73880.998.78福建832.91598.64545.2872.81天津174.551850.45675.236.91陜西739.06632.68467.4267.18資料來(lái)源：，同花順，數(shù)據(jù)說(shuō)明：1）年內(nèi)到期債務(wù)計(jì)算截止日為2023年7月31日，2）實(shí)際可發(fā)債空間基于2022年數(shù)據(jù)作為靜態(tài)測(cè)算，如上文說(shuō)明。圖12：多數(shù)省份城投有息債務(wù)增速不低各省城投債有息債務(wù)規(guī)模及年化增長(zhǎng)率，萬(wàn)億，%2018 2019 2020 2021 2022 12108642內(nèi)蒙古遼寧內(nèi)蒙古遼寧山西吉林新疆甘肅河北上海云南北京貴州天津廣西福建廣東重慶安徽江西陜西河南湖南湖北山東四川浙江江蘇

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：，同花順，置換隱債空間受限5資地方債占地方債發(fā)行比重在40%以上，表明地方債依賴再融資債實(shí)現(xiàn)政府債20122262012月起用于建制縣化債、21年12221余多數(shù)月份中再融資債用于隱債置換的比例都不高。圖13：地方債依賴再融資地方債實(shí)現(xiàn)滾續(xù)再融資債發(fā)行，億 地方債發(fā)行，億 再融資地方債占地方債比重，右軸，%20000 100%16000 80%12000 60%8000 40%4000 20%020/12

21/4

21/8

21/12

22/4

22/8

22/12

0%23/4資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，圖14：再融資債用于隱債置換的比例較低100

再融資地方債用于隱債置換比例一般債占比 專項(xiàng)債占比80604020020/1221/121/221/321/421/521/621/921/1021/1121/1222/122/422/522/6資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，數(shù)據(jù)說(shuō)明：1）資地方債發(fā)行用于隱債置換比例的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能會(huì)存在一定偏誤；2）再融資債未用于隱債置換的月份。8、988491-6配的專項(xiàng)債規(guī)模。表14：多數(shù)省份土地出讓金同比增速仍在負(fù)區(qū)間土地出讓金增速，%201820192020202120222023北京-19.8-24.2-58.9天津-13.728.2-25.111.0-64.7111.4河北-32.5-7.7-21.6山西43.615.622.3-34.2-29.7-48.3內(nèi)蒙古51.90.019.1-