兩次金融危機(jī)比較分析

引言2007年春季，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并迅速由債務(wù)危機(jī)發(fā)展為流動(dòng)性危機(jī),進(jìn)而發(fā)展為信用危機(jī),。很多次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)因此破產(chǎn)、投資銀行及基金被迫關(guān)閉，股市也劇烈震蕩。這場(chǎng)風(fēng)暴從美國(guó)向全世界擴(kuò)散,造成國(guó)際金融市場(chǎng)上的震蕩和恐慌;危機(jī)也從虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)迅速下滑,不少?lài)?guó)家的經(jīng)濟(jì)陷入衰退。面對(duì)這場(chǎng)突如其來(lái)的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，人們很自然地會(huì)想起10年前的那場(chǎng)亞洲金融風(fēng)暴。同為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的階段性劫難，這兩場(chǎng)金融危機(jī)到底有何不同，又有何關(guān)聯(lián)之處，我們從中又能得到什么啟示，特別值得我們加以探究分析。本文試對(duì)這兩次金融危機(jī)做比較分析，或有助于人們對(duì)金融危機(jī)有一個(gè)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)。金融危機(jī)概述金融危機(jī)概述什么是金融危機(jī)？根據(jù)維基百科所述，金融危機(jī)又稱(chēng)金融風(fēng)暴，是指一個(gè)國(guó)家或幾個(gè)國(guó)家與地區(qū)的全部或大部分金融指標(biāo)（如：短期利率、貨幣資產(chǎn)、證券、房地產(chǎn)、土地價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)）的急劇、短暫和超周期的惡化。常常隨之而來(lái)的信用緊縮，是一種貨幣需求快速增長(zhǎng)大于貨幣供給的狀況。在幾十年前金融危機(jī)基本上等同于擠提，現(xiàn)在則多以貨幣危機(jī)形式出現(xiàn)。股市暴跌有時(shí)也是一種金融危機(jī)。其特征是人們基于經(jīng)濟(jì)未來(lái)將更加悲觀(guān)的預(yù)期，整個(gè)區(qū)域內(nèi)貨幣幣值出現(xiàn)幅度較大的貶值，經(jīng)濟(jì)總量與經(jīng)濟(jì)規(guī)模出現(xiàn)較大的損失，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到打擊。往往伴隨著企業(yè)大量倒閉，失業(yè)率提高，社會(huì)普遍的經(jīng)濟(jì)蕭條，國(guó)家破產(chǎn)，甚至有些時(shí)候伴隨著社會(huì)動(dòng)蕩或國(guó)家政治層面的動(dòng)蕩。馬克思在當(dāng)年總結(jié)出資本主義的基本矛盾就是生產(chǎn)資料私有制和生產(chǎn)的社會(huì)化之間的矛盾，這個(gè)矛盾就必然會(huì)造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)并伴隨著金融危機(jī)的爆發(fā)。馬克思曾指出，在資本主義的制度體系下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)就不可能消滅，它是資本主義制度固有的矛盾。自資本主義制度確定以來(lái)幾百年的歷史中，世界上發(fā)生了很多次大大小小的危機(jī)，21世紀(jì)前后就發(fā)生了亞洲金融危機(jī)和2008年影響全球的美國(guó)次貸危機(jī)。金融危機(jī)可以分為貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等類(lèi)型。近年來(lái)的金融危機(jī)越來(lái)越呈現(xiàn)出某種混合形式的危機(jī)。1997年亞洲金融危機(jī)最開(kāi)始是由泰銖貶值引發(fā)的，在危機(jī)中各國(guó)貨幣不斷遭到國(guó)際金融炒家的沖擊，故屬于貨幣危機(jī)。而美國(guó)次貸危機(jī)則為典型的債務(wù)危機(jī)。二、美國(guó)次貸危機(jī)與亞洲金融危機(jī)的共同點(diǎn)2007年美國(guó)次貸危機(jī)與1997年泰銖貶值觸發(fā)的亞洲金融危機(jī)比較，二者在發(fā)生的背景、導(dǎo)火索、作用機(jī)理與金融監(jiān)管等方面有許多相似的地方，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。（一）兩次危機(jī)都根源于透支性經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和不良資產(chǎn)的膨脹。亞洲金融危機(jī)前，一些發(fā)展中國(guó)家為了保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，大量舉借外債。泰國(guó)從1992年開(kāi)始放寬限制，允許國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)曼谷國(guó)際銀行獲取低息的外國(guó)資金。但是它犯了個(gè)錯(cuò)誤，那就是讓泰國(guó)銖的匯率與美元掛鉤。泰國(guó)人對(duì)貨幣貶值問(wèn)題根本不關(guān)心，輕率地大量借錢(qián)，沒(méi)有采取任何預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)措施。流入泰國(guó)的美元利率大大低于國(guó)內(nèi)銀行提供的美元利率。1992年泰國(guó)的外債為200億美元，到1995年底增加到了750億美元，而到1997年則達(dá)到達(dá)890億美元（其中約半數(shù)是欠日本銀行）。然而，流入泰國(guó)的這些資金，只有極少幾個(gè)領(lǐng)域能夠讓這些投資產(chǎn)生效益。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不順利，到20世紀(jì)90年代中期，泰國(guó)已不具備還債能力。在像泰國(guó)這樣的東南亞國(guó)家，房地產(chǎn)吹起的泡沫換來(lái)的只是銀行貸款的壞賬和呆賬；至于韓國(guó)，由于大企業(yè)從銀行獲得資金過(guò)于容易，造成一旦企業(yè)狀況不佳，不良資產(chǎn)立即膨脹的狀況。不良資產(chǎn)的大量存在，又反過(guò)來(lái)影響了投資者的信心。1997年外匯風(fēng)險(xiǎn)剛已發(fā)生，大量資本發(fā)生出逃，這等于是釜底抽薪，亞洲金融危機(jī)隨之發(fā)生。同樣，美國(guó)在次貸危機(jī)爆發(fā)前也出現(xiàn)了透支性的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)一直有高負(fù)債、低儲(chǔ)蓄的特征，不但居民習(xí)慣于借債消費(fèi)，而且國(guó)家也鼓勵(lì)借貸和超前消費(fèi)。此外，為阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)一度長(zhǎng)期實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策。2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，使利率從6．5％降至1％的歷史低水平。寬松的貨幣政策降低了借貸成本，促使美國(guó)民眾紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)上升的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，又促使銀行擴(kuò)大向信用度極低的借款者推銷(xiāo)住房貸款，也就是發(fā)放次級(jí)抵押貸款以賺取更高的利息收入。因此，美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場(chǎng)一片繁榮。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提息，將聯(lián)邦基金利率從1％提升到5．25％。利率攀升大大加重了購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)。自2006年起，美國(guó)房市大幅降溫，房?jī)r(jià)下跌，購(gòu)房者難以將房屋出售或者通過(guò)抵押獲得融資。這種局面直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，次貸違約率不斷上升。2007年4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)開(kāi)始顯現(xiàn)。此后，其他一些提供次貸的金融機(jī)構(gòu)相繼出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，到2007年夏天，次貸危機(jī)全面爆發(fā)。（二）兩次危機(jī)都是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的大背景下突然爆發(fā)的泰國(guó)在金融危機(jī)爆發(fā)前夕，經(jīng)濟(jì)一度繁榮。在1987-1996年期間，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持在8%以上，人均收入水平不斷攀升。1997年前后，泰國(guó)人均國(guó)民收入超過(guò)3000美元，外匯儲(chǔ)備有324億美元之多。但這都是泡沫經(jīng)濟(jì)下的表象，實(shí)際上泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)極其脆弱，加之金融監(jiān)管的疏漏與國(guó)際收支的長(zhǎng)期惡化，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系極其脆弱。當(dāng)國(guó)際投機(jī)性資本瞬間撤離時(shí)，危機(jī)就全面爆發(fā)了。同樣，美國(guó)的次貸危機(jī)也爆發(fā)得極其突然。2007年的7月和8月公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在擴(kuò)張周期中，毫無(wú)經(jīng)濟(jì)減速的征兆。8月公布的美國(guó)第二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率甚至達(dá)到3.4%，創(chuàng)出過(guò)去6個(gè)季度的新高。然而，隨著美國(guó)貝爾斯登公司宣布旗下的兩只基金出現(xiàn)贖回困難后，僅僅3天，金融市場(chǎng)就出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)，并進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)的全面爆發(fā)。（三）兩次危機(jī)都是政府被迫采取一系列的財(cái)政金融政策刺激經(jīng)濟(jì)引發(fā)的泰國(guó)金融危機(jī)是在泰銖釘住美元的匯率制度下，泰國(guó)為了抵御美元升值對(duì)泰國(guó)出口產(chǎn)業(yè)的沖擊，彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目下的逆差，不得不過(guò)早開(kāi)放資本項(xiàng)目、過(guò)分借人外債，從而引發(fā)大量的國(guó)際投機(jī)性資本的流入，吹大了泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫，為危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。次貸危機(jī)的爆發(fā)同樣存在著類(lèi)似的政策根源。2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，其后的“9.11”恐怖事件以及美國(guó)的對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)，都對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。為防止衰退，美聯(lián)儲(chǔ)不得不連續(xù)十余次大幅降息，聯(lián)邦基金利率降至半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的最低水平，并采用刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展作為投資增長(zhǎng)點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)政策，結(jié)果造成流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，刺激股市和房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度繁榮，為危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。（四）兩次危機(jī)都是由股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)交互作用的流動(dòng)性過(guò)剩造成的泰國(guó)的釘住制度屏蔽了匯率風(fēng)險(xiǎn)，引起投機(jī)性資本大量流入。大量國(guó)際短期資本的持續(xù)涌入，不斷推高房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格，使得泰國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度膨脹，股市也隨之暴漲，泡沫效應(yīng)不斷擴(kuò)大。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)投資急劇上升，迫使銀行超額放貸，在加劇了市場(chǎng)升溫的同時(shí)也出現(xiàn)了許多投機(jī)和欺騙活動(dòng)。泰國(guó)29家銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人的放款余額在六年內(nèi)增加了3.33倍。91家金融票券公司在1992年到1996年期間放貸余額增加了2.72倍。另一方面，由于股市和房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)猖獗，泰國(guó)政府不得不提高利率，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)等其他國(guó)家，大量外資流入泰國(guó)。許多泰國(guó)企業(yè)為了減少融資成本紛紛借外債，造成債臺(tái)高筑又無(wú)力清償?shù)膶擂尉置妫坏貌蛔⑷氪罅康馁Y金拯救已經(jīng)嚴(yán)重扭曲的金融體系，這反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。最終，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)泡沫破滅的直接后果是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)急劇增加，摧毀了人們對(duì)泰國(guó)金融體系的信心，增加了市場(chǎng)對(duì)泰銖貶值的預(yù)期，加速了資本外逃。相對(duì)于泰國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)而言，美國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境過(guò)熱最直接的表現(xiàn)是投資銀行不斷改變傳統(tǒng)的證券化流程（如圖-1），在增大杠桿效應(yīng)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也在急劇擴(kuò)張。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化流程是發(fā)起人將已發(fā)行的貸款“真實(shí)出售”給SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），形成與該資產(chǎn)組合的“破產(chǎn)隔離”，投資銀行根據(jù)該發(fā)起人剝離資產(chǎn)的情況對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出與資產(chǎn)池的特征相匹配且能夠滿(mǎn)足更多投資者需求的MBS和CDO產(chǎn)品。在此過(guò)程中，住房抵押貸款公司可以根據(jù)市場(chǎng)需求和自身資金周轉(zhuǎn)情況，有效地進(jìn)行現(xiàn)金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，在擴(kuò)大市場(chǎng)業(yè)務(wù)和規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中尋求一種均衡。但是當(dāng)傳統(tǒng)的證券化流程被資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的牛市所改變時(shí)，過(guò)熱資本市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性使高收益?zhèn)男枨蠹眲≡黾樱瑢?duì)市場(chǎng)感覺(jué)靈敏的投資銀行自然不會(huì)放棄這塊潛力巨大的業(yè)務(wù)，他們會(huì)根據(jù)投資者需求設(shè)計(jì)出不同的MBS產(chǎn)品：根據(jù)不同的信貸標(biāo)準(zhǔn)制定不同的債券條款和利率。在確保債券可以銷(xiāo)售給下游的機(jī)構(gòu)投資者之后，投資銀行才會(huì)向住房抵押貸款公司“訂貨”，根據(jù)證券化的需要購(gòu)買(mǎi)房貸資產(chǎn)。圖」次貸流程及藝與主體這種改變了的證券化流程能夠穩(wěn)定發(fā)展的首要前提是次貸申請(qǐng)者有能力償還貸款或者房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)上漲，但當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，這種流程的傳導(dǎo)將嚴(yán)重受阻，直至累積演變成次債危機(jī)。泰國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)給投資者制造了一個(gè)幻覺(jué)：與其把資金投入實(shí)際產(chǎn)業(yè)部門(mén)，辛辛苦苦還賺不到大錢(qián)，還不如投入股市和房地產(chǎn)，有可能在很短的時(shí)間內(nèi)獲得高額利潤(rùn)。在國(guó)際資本的炒作下，泰國(guó)曼谷等大城市的房地產(chǎn)價(jià)格迅速飛漲。泰國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的超高利潤(rùn)吸引了更多的國(guó)內(nèi)和國(guó)外資金。在1989年泰國(guó)發(fā)放的住房貸款總額為1459億泰銖，到了1996年超過(guò)了9000億泰銖，在七年內(nèi)增加了五倍多。1996年房地產(chǎn)投資額占外國(guó)直接投資額的一半。這種在短時(shí)間內(nèi)被不斷吹大的泡沫一旦破滅，便使大量的國(guó)際游資瞬間撤離，導(dǎo)致了泰國(guó)資本市場(chǎng)的最終崩潰。美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫似乎如出一轍，在政府“居者有其屋”的政策導(dǎo)向下，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2001-2005年期間飛速發(fā)展。政府大力提倡居民購(gòu)買(mǎi)住房，并為那些不具備購(gòu)房能力的購(gòu)買(mǎi)者提供次級(jí)貸款，使房地產(chǎn)的泡沫愈演愈烈。2002年后美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)過(guò)熱跡象。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Case-Shiller指數(shù)的統(tǒng)計(jì)，2006年7月房屋價(jià)格指數(shù)達(dá)到最高值206.52點(diǎn)，與2000年1月基期相比漲幅超過(guò)100%。伴隨房?jī)r(jià)的上漲，大多數(shù)美國(guó)民眾投資房產(chǎn)的熱情空前高漲，并形成了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期看多的預(yù)期，而住房抵押貸款公司瞅準(zhǔn)了市場(chǎng)的需求，他們提供的各類(lèi)按揭貸款品種特別是次級(jí)抵押貸款為購(gòu)房者提供了絕佳的融資工具，加大了房地產(chǎn)投資者的杠桿的乘數(shù)，增加收益的同時(shí)也使風(fēng)險(xiǎn)成倍的增長(zhǎng)。應(yīng)該說(shuō)，利率的上升是刺穿房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵因素。為了抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年6月的兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，利率的上升直接導(dǎo)致浮息貸款利率上調(diào)，購(gòu)房者月供金額不斷上升，還款壓力增大，提高了投資房地產(chǎn)的資金成本，在一定程度上抑制了投資和投機(jī)需求。在供給方面，利率上調(diào)使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本上升，迫使房地產(chǎn)企業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)速度，緩解資金鏈的緊張局面，銷(xiāo)售壓力日漸增大。另外，一部分購(gòu)房者無(wú)力償還貸款，房屋被住房抵押貸款公司沒(méi)收后重新回流二級(jí)市場(chǎng)，增加了房屋的供給。供需的天平逐漸向買(mǎi)方傾斜，房屋價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)。當(dāng)購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期發(fā)生變化后，持幣觀(guān)望的情緒進(jìn)一步擴(kuò)散，購(gòu)房需求進(jìn)一步萎縮，2001年到2005年間積累起來(lái)的房地產(chǎn)泡沫終于破滅，房?jī)r(jià)大幅度下跌，嚴(yán)重沖擊了住房次級(jí)貸款市場(chǎng)，阻礙了其流動(dòng)資金的傳導(dǎo)，繼而從次貸危機(jī)引發(fā)為次債危機(jī)，最終爆發(fā)了波及全球的金融危機(jī)。（五）兩次危機(jī)都缺乏有效的政府金融監(jiān)管縱觀(guān)泰國(guó)金融危機(jī)的蔓延，最初就是因?yàn)樘﹪?guó)政府對(duì)資本項(xiàng)目上的放松管制使得國(guó)際游資能夠在泰國(guó)暢通無(wú)阻；另一方面，由于政府缺乏對(duì)商業(yè)銀行、民間金融機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管，使得這些機(jī)構(gòu)瘋狂對(duì)外舉債，造成債臺(tái)高筑卻又無(wú)力償還的困境，加速了泰國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰。這種監(jiān)管的缺陷表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。1.利息率自由化使大量的短期外資流入。泰國(guó)從1989年開(kāi)始實(shí)行利率自由化，到1992年6月所有的存款利率都實(shí)現(xiàn)了自由化。同時(shí)泰國(guó)央行允許外國(guó)居民在泰國(guó)開(kāi)立非居民泰銖賬戶(hù)。由于泰國(guó)的利息率較高，12-15率一直比較穩(wěn)定，大批短期資金被吸引到泰國(guó)變成泰銖存款以坐吃利差。1996年通過(guò)國(guó)外居民泰國(guó)賬戶(hù)的資金10萬(wàn)億銖是泰國(guó)私人國(guó)際資本流動(dòng)中交易量最大的一項(xiàng)。這一類(lèi)型短期資金逐利性極強(qiáng)且極不穩(wěn)定，使泰國(guó)的外資流入結(jié)構(gòu)十分脆弱。2.外匯管制的自由化，使得國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模失控。1992年，泰國(guó)實(shí)行外匯管制自由化，并取消了泰國(guó)商業(yè)銀行必須持有一定數(shù)量政策債券的規(guī)定。外匯管制自由化的結(jié)果，首先使得外資大量涌入泰國(guó)股市，泰國(guó)股市交易中外國(guó)資金所占份額顯著增加。其次表現(xiàn)為泰國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的改變。在銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，國(guó)外債務(wù)的比重由1992年的6.56%32升到1994年的19.23%。這些外國(guó)債務(wù)大部分都是短期債務(wù)。國(guó)內(nèi)商行負(fù)債結(jié)構(gòu)的改變使貨幣當(dāng)局越來(lái)越難以控制國(guó)內(nèi)的信貸擴(kuò)張局勢(shì)。3.銀行監(jiān)管的失控，使銀行資產(chǎn)質(zhì)量低下。泰國(guó)普遍存在著不適當(dāng)?shù)你y行監(jiān)督，缺乏透明度。尤其是銀行資產(chǎn)對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度投入，而房地產(chǎn)的蕭條使金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)迅速膨脹，動(dòng)搖了存戶(hù)的信任，成為引發(fā)金融危機(jī)的直接原因。如果說(shuō)泰國(guó)政府對(duì)資本市場(chǎng)的寬松式管制是泰國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)關(guān)鍵因素，那么在美國(guó)次貸危機(jī)中，應(yīng)該為危機(jī)負(fù)責(zé)的不只是聯(lián)邦政府，或許更主要的是在于住房抵押貸款公司過(guò)于寬松的貸款限制和評(píng)級(jí)公司的扭曲評(píng)級(jí)。其一，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有扮演好自己作為監(jiān)管者的角色。美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從1991年至2000年底保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2001年后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所減緩。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在12個(gè)月內(nèi)11次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，將基準(zhǔn)利率由6.5%降到1.5%，從而成功地延續(xù)了美國(guó)戰(zhàn)后歷史上最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)繁榮。但極低的利率在提振經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也引發(fā)了通貨膨脹。低廉的資金成本刺激了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮乃至過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)的繁榮又使得美國(guó)居民的收入大幅上升，二者的共同作用形成了對(duì)住房的過(guò)度需求，抬高了房地產(chǎn)的價(jià)格；同時(shí)，房?jī)r(jià)的上漲也使購(gòu)房者以抵押房產(chǎn)再融資的形式，將房產(chǎn)升值套現(xiàn)以超前消費(fèi)，從而支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。其二，住房抵押貸款公司為搶占市場(chǎng)致使貸款限制過(guò)于寬松。市場(chǎng)的非理性改變了資產(chǎn)證券化流程，對(duì)發(fā)放貸款形成了倒逼，急劇增長(zhǎng)的房貸需求也使住房抵押貸款公司之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券化市場(chǎng)由賣(mài)方市場(chǎng)變?yōu)橘I(mǎi)方市場(chǎng)，其發(fā)行規(guī)模也由過(guò)去的由住房抵押貸款公司控制變成由資產(chǎn)市場(chǎng)決定——只要有購(gòu)買(mǎi)需求，投行就會(huì)向抵押貸款公司訂購(gòu)更多的產(chǎn)品，迫使公司發(fā)放更多的貸款。當(dāng)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)不能完全滿(mǎn)足需求的時(shí)候，住房抵押貸款公司就會(huì)向低收入人群開(kāi)拓市場(chǎng)，次貸業(yè)務(wù)也就越做越大。只要市場(chǎng)有人愿意向投行購(gòu)買(mǎi)CDO和MBS，就等于將資金借給了低收入的購(gòu)房者，資本市場(chǎng)上的資金被源源不斷地導(dǎo)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，使房地產(chǎn)熱度不斷攀升，次貸業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，流動(dòng)性更加充裕，引發(fā)物價(jià)上漲，最終美聯(lián)儲(chǔ)被迫提高聯(lián)邦基金利率，形成刺破泡沫的壓力。其三，評(píng)級(jí)公司喪失獨(dú)立性和客觀(guān)性。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化中的重要一環(huán)，被證券化的資產(chǎn)池中可能包含眾多的單位資產(chǎn)（成百上千筆貸款），投資者無(wú)法直接了解到投資標(biāo)的的基本面信息，信用評(píng)級(jí)就成為投資者了解證券風(fēng)險(xiǎn)和收益的重要途徑。評(píng)級(jí)公司的職責(zé)是就證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益發(fā)表獨(dú)立、客觀(guān)的意見(jiàn)，幫助買(mǎi)方了解證券的真實(shí)價(jià)值，理性地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立性和客觀(guān)性是信用評(píng)級(jí)公司生存的基礎(chǔ)，即不被市場(chǎng)的情緒所左右，但是在整個(gè)次貸危機(jī)爆發(fā)的過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻沒(méi)能將市場(chǎng)引向健康的軌道，反而加劇了市場(chǎng)的崩潰。三、美國(guó)次貸危機(jī)與亞洲金融危機(jī)的不同點(diǎn)從地域上看，美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)源地是金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，而1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生在國(guó)際金融市場(chǎng)的邊緣區(qū)域，危機(jī)發(fā)生的原因往往被歸結(jié)為市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)，對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響也是有限的。由于此次金融危機(jī)的發(fā)源地是倡導(dǎo)自由主義、金融市場(chǎng)較為完善和金融創(chuàng)新最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，所以影響遍及全球金融市場(chǎng)。根據(jù)英國(guó)《銀行家》雜志公布的2008年度全球1000家銀行排名，美國(guó)銀行數(shù)量從2007年的185家降至169家，總資產(chǎn)占比從13%降至11%，稅前利潤(rùn)從24%降至14%。因此，兩次危機(jī)的主要區(qū)別在于其影響的范圍不同，這種區(qū)別也表現(xiàn)在兩次危機(jī)爆發(fā)有不同的程式特征。（一）兩次危機(jī)爆發(fā)的模式不同泰國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，是一種全面，整體的爆發(fā)。1997年7月2日，當(dāng)泰國(guó)中央銀行突然宣布放棄已堅(jiān)持14年的泰銖釘住美元的匯率政策，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制并將利率從10.5%提高到12.5%時(shí)，泰銖匯價(jià)當(dāng)日聞聲下跌20%多，從25泰銖兌1美元變成29.45泰銖兌1美元，創(chuàng)下新低，泰國(guó)金融危機(jī)就此全面爆發(fā)，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨崩潰的邊緣。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)則是一種局部、小范圍的鏈導(dǎo)式爆發(fā)。首先只是房地產(chǎn)業(yè)中的次級(jí)貸款出現(xiàn)了部分貸款者拖欠的現(xiàn)象，然后是拖欠比例的增加增大了部分貸款成為壞賬的可能性，進(jìn)而導(dǎo)致一部分投資者擔(dān)心自己的投資回報(bào)開(kāi)始贖回基金。贖回壓力的增加造成部分基金發(fā)生資金困難，反過(guò)來(lái)引發(fā)大量的投資者集中擠兌的高潮，最終造成金融市場(chǎng)的徹底崩潰。2007年3月13日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司因?yàn)l臨破產(chǎn)被紐約證券交易所停牌，這是次貸危機(jī)正式爆發(fā)的標(biāo)志。當(dāng)天，美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)狂跌了242.66點(diǎn)。但這只是危機(jī)的開(kāi)端，之后美國(guó)股市一路下跌，美元持續(xù)貶值，美國(guó)銀行相繼破產(chǎn)倒閉。毋庸置疑，次貸危機(jī)的規(guī)模正在日益擴(kuò)大。（二）個(gè)人和集團(tuán)對(duì)兩次危機(jī)爆發(fā)所起的效力不同喬治?索羅斯和他的量子基金是亞洲金融危機(jī)的始作俑者?他們直接導(dǎo)演了這次危機(jī)。1997年大量的熱錢(qián)正在以創(chuàng)紀(jì)錄的步伐注入亞洲等新興市場(chǎng)，“不理性的熱烈情緒”正在這些市場(chǎng)廣泛出現(xiàn)，東南亞各國(guó)中央銀行對(duì)市值的變化率一直在猶豫不決，尤其擔(dān)心熱錢(qián)像流入國(guó)內(nèi)一樣迅速流出，從而使匯率急劇波動(dòng)。但是此時(shí)此刻，這只被重新打開(kāi)的資金龍頭要擰上已很困難了。東南亞各國(guó)中央銀行已經(jīng)走到了它們的最后關(guān)頭。索羅斯和他的量子基金看準(zhǔn)上述有利條件，決定利用這次千載難逢的機(jī)會(huì)。索羅斯的如意算盤(pán)是：先從最不堪一擊的泰國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞入手，進(jìn)而攪亂亞洲“四小龍“新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣，最后攻占香港，以圖造成他們無(wú)堅(jiān)不摧的印象，擊潰市場(chǎng)信心，引發(fā)“群羊“心理。索羅斯認(rèn)為，只要擊垮一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)，其它國(guó)家就不可避免一個(gè)接著一個(gè)倒下，這就是所謂的“多米諾骨牌“效應(yīng)。他們從大量賣(mài)空泰銖開(kāi)始，迫使泰國(guó)放棄維持已久的與美元掛鉤的固定匯率而實(shí)行自由浮動(dòng)，從而引發(fā)了一場(chǎng)泰國(guó)金融市場(chǎng)前所未有的危機(jī)。危機(jī)很快波及到所有東南亞實(shí)行貨幣自由兌換的國(guó)家和地區(qū)，迫使除了港幣之外的所有東南亞主要貨幣在短期內(nèi)急劇貶值，東南亞各國(guó)貨幣體系和股市的崩潰，以及由此引發(fā)的大批外資撤逃和國(guó)內(nèi)通貨膨脹的巨大壓力，給這個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展蒙上了一層陰影。相比之下，美國(guó)次貸危機(jī)則是一個(gè)國(guó)家和社會(huì)超前消費(fèi)行為所導(dǎo)致的結(jié)果，政府經(jīng)濟(jì)政策上的失誤助長(zhǎng)了這種消費(fèi)文化的盛行，整個(gè)國(guó)家和社會(huì)大眾都應(yīng)該為這次危機(jī)負(fù)責(zé)，個(gè)人和集團(tuán)所起到的效力極其有限。三）兩次危機(jī)影響的范圍不同泰國(guó)金融危機(jī)是1997亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線(xiàn)，隨著泰國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰，泰國(guó)金融危機(jī)像瘟疫一樣傳染到東南亞各國(guó)。在泰銖急劇貶值的影響下，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來(lái)西亞林吉特相繼成為國(guó)際炒家們的攻擊對(duì)象，東南亞金融風(fēng)暴演變?yōu)閬喼藿鹑谖C(jī)。在這次危機(jī)中，除泰銖貶值40%以外，印尼盾貶值50%，菲比索、馬來(lái)西亞林吉特貶幅也均超過(guò)30%，新幣也達(dá)10%以上。危機(jī)還導(dǎo)致其他國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)隨之急劇動(dòng)蕩。1977年10月份，倫敦股票市場(chǎng)10月初為3077.98點(diǎn)，10月24日便跌至2849點(diǎn)，跌幅為8%；美道瓊斯指數(shù)10月7日暴跌到7381.67點(diǎn)，跌幅超過(guò)10%；香港恒生指數(shù)一路狂瀉，一度降至8775.27點(diǎn)，較1997年最高點(diǎn)下跌幅度接近50%。此外，在危機(jī)爆發(fā)的大背景下，南美洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由于存在巨大的泡沫，也不同程度地受到波及和影響，幾乎無(wú)一幸免，出現(xiàn)了明顯的經(jīng)濟(jì)衰退。毫無(wú)疑問(wèn)，泰國(guó)的衰退是最嚴(yán)重的。1998年泰國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為-6.4%，失業(yè)率高達(dá)8.8%，通脹率為15%，經(jīng)濟(jì)之蕭條可見(jiàn)一斑。相比之下，肇始于美國(guó)的次貸危機(jī)的影響則呈現(xiàn)出不同的畫(huà)面。其雖始于美國(guó)，也確實(shí)給美國(guó)造成了一定的影響，美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)的大幅下跌，貝爾斯登、雷曼兄弟、美林三大投行相繼破產(chǎn)倒閉，高盛和摩根土丹利改制為銀行控股公司，眾多商業(yè)銀行的破產(chǎn)倒閉以及美國(guó)最大的兩家住房抵押貸款公司“房利美”和“房地美”收歸國(guó)有，使得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入前所未有的困境。但是，由于美國(guó)是個(gè)經(jīng)濟(jì)全球化高度發(fā)達(dá)的大國(guó)，它借助美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位與經(jīng)濟(jì)全球化這一優(yōu)勢(shì)，將危機(jī)產(chǎn)生的影響迅速轉(zhuǎn)移至全世界，使得世界上大部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了不同程度的衰退。歐洲、亞洲各國(guó)都因這次百年難遇的次貸危機(jī)而受到了不同程度的影響。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲三大股指暴跌不止，法國(guó)、奧地利、比利時(shí)、瑞典和挪威等地區(qū)股市都已在“技術(shù)上”進(jìn)入熊市，即在12個(gè)月時(shí)間內(nèi)的累計(jì)跌幅超過(guò)20%。而倫敦和法蘭克福股市的累計(jì)跌幅也已接近20%。用一句并不準(zhǔn)確的流行話(huà)來(lái)概括就是：泰國(guó)金融危機(jī)的后果只能由泰國(guó)人民自己承擔(dān)，而美國(guó)次貸危機(jī)則是由全世界的人民共同買(mǎi)單。雖然這兩次危機(jī)發(fā)生的模式與影響的范圍因?yàn)椴咴吹氐慕?jīng)濟(jì)規(guī)模與貨幣的國(guó)際金融地位而不同，但從實(shí)質(zhì)看，都是資產(chǎn)價(jià)格脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的泡沫被信用無(wú)限放大的結(jié)果。正如馬克思所說(shuō)：“隨著商業(yè)和只是著眼于流通而進(jìn)行生產(chǎn)的資本主義生產(chǎn)方式的發(fā)展，信用制度的這個(gè)自然基礎(chǔ)也在擴(kuò)大、普遍化和發(fā)展。大體說(shuō)來(lái)，貨幣在這里只是充當(dāng)支付手段。也就是說(shuō)，商品不是為了取得貨幣而賣(mài)，而是為了取得定期支付的憑證而賣(mài)?！覀兛梢园堰@種支付憑據(jù)概括為匯票這個(gè)總的范疇?！倍?，“這種預(yù)付所用的流通工具匯票也形成真正的信用貨幣如銀行券等等的基礎(chǔ)”，于是，“真正的信用貨幣不是以貨幣流通（不管是金屬貨幣還是國(guó)家貨幣）為基礎(chǔ)，而是以匯票流通為基礎(chǔ)”（馬克思，1873）。即在虛擬資本匯票的基礎(chǔ)上又衍生出新的虛擬資本信用貨幣，如銀行券等等。在金融自由化與金融創(chuàng)新高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)中，更加復(fù)雜的虛擬資本如MBS、CDS、CDO等金融衍生品不斷被創(chuàng)造出來(lái)，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)成為一個(gè)由虛擬資本鏈接起來(lái)的虛擬經(jīng)濟(jì)體系。任何一個(gè)或幾個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)行不暢或遭到破壞，都有可能引起整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂甚至爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，虛擬經(jīng)濟(jì)一定要建筑于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，過(guò)度脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫就會(huì)破滅，反過(guò)來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也造成危害。四、兩次危機(jī)對(duì)中國(guó)防治國(guó)際金融危機(jī)的啟示我國(guó)作為一個(gè)在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化中開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，不僅需要化解這次危機(jī)的不利影響，更需要從這兩次危機(jī)中汲取經(jīng)驗(yàn)，避免類(lèi)似金融危機(jī)的再次發(fā)生。（一）轉(zhuǎn)換我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是防治危機(jī)的根本途徑多年來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠出口拉動(dòng)。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，隨著美元的不斷貶值，人民幣升值預(yù)期加劇，中國(guó)的出口增長(zhǎng)會(huì)因外部需求減弱而大大趨緩。在這個(gè)時(shí)候，出口顯然已經(jīng)不能有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所以我們應(yīng)該將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向依靠消費(fèi)和投資來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。2008年，中國(guó)政府出臺(tái)了為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的4萬(wàn)億的救市計(jì)劃，而這4萬(wàn)億將有很大一部分投資于我國(guó)的基礎(chǔ)建設(shè)，為市場(chǎng)創(chuàng)造大量的勞動(dòng)力需求，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)低迷狀況下的中國(guó)來(lái)說(shuō)，可謂是非常行之有效的措施。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，要擴(kuò)大內(nèi)需，依靠國(guó)內(nèi)的消費(fèi)的增長(zhǎng)和投資的興盛才是根本之策。這就要求改變我國(guó)的收入結(jié)構(gòu)分布。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的一項(xiàng)調(diào)查表明，當(dāng)前我國(guó)20%的高收入戶(hù)占全部調(diào)查戶(hù)收入的51%，而20%的低收入戶(hù)收入僅占全部調(diào)查戶(hù)收入的4%，高低收入差距呈逐漸拉大趨勢(shì)從現(xiàn)階段來(lái)看，中國(guó)的高收入階層占總?cè)丝诘?%，中收入階層占22%，低收入階層占70%，這對(duì)于一個(gè)想要尋求經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康增長(zhǎng)的國(guó)家來(lái)說(shuō)是不合理的收入結(jié)構(gòu)。我們應(yīng)該加大中收入階層的比例，因?yàn)樗麄儾攀窍M(fèi)的主力軍，是拉動(dòng)內(nèi)需的重要保障。（二）防止房地產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是減緩危機(jī)影響的必要措施要高度重視住房抵押貸款背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是亞洲金融危機(jī)還是全球金融危機(jī)，房地產(chǎn)價(jià)格的巨幅波動(dòng)都對(duì)危機(jī)的爆發(fā)起著重要的催化作用。目前在中國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)組合中，住房抵押貸款已經(jīng)占有很大比重。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，住房抵押貸款的確是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而一旦按揭貸款利率市場(chǎng)持續(xù)走高，房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)很可能演化成不良貸款。如果由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的下挫，導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款違約率上升到10%，那么就意味著我國(guó)的金融體系將出現(xiàn)3070億的不良貸款，這一數(shù)據(jù)也就意味著中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款率重回二位數(shù)之上。所以，穩(wěn)