高級(jí)財(cái)務(wù)管理-企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)規(guī)劃課件

第八章企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃第一節(jié)企業(yè)購(gòu)并的出資方式第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響第三節(jié)購(gòu)并的融資規(guī)劃第四節(jié)杠桿收購(gòu)第八章企業(yè)購(gòu)并的財(cái)務(wù)規(guī)劃1第一節(jié)企業(yè)購(gòu)并的出資方式一、出資方式選擇的影響因素1.購(gòu)并方自身的企業(yè)特征2.購(gòu)并公司的股東利益3.目標(biāo)公司的要求第一節(jié)企業(yè)購(gòu)并的出資方式2二、現(xiàn)金收購(gòu)——目標(biāo)公司股東權(quán)益喪失現(xiàn)金收購(gòu)是一種單純的收購(gòu)行為，它是由購(gòu)并企業(yè)支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。（一）現(xiàn)金收購(gòu)的特點(diǎn)

1.估價(jià)簡(jiǎn)單易懂2.對(duì)賣(mài)方較為有利3.便于收購(gòu)交易盡快完成——控制權(quán)二、現(xiàn)金收購(gòu)——目標(biāo)公司股東權(quán)益喪失3從理論上講，凡是沒(méi)有涉及新股票發(fā)行的公司購(gòu)并都可以被視為現(xiàn)金收購(gòu)。（賣(mài)方融資）現(xiàn)金方式的選擇（稅收負(fù)擔(dān)）采取推遲或者分期支付的方式與一次性支付方式的比較：

（1）減輕短期現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，改變支付來(lái)源；（2）稅收好處，有更大彈性安排其收益。從理論上講，凡是沒(méi)有涉及新股票發(fā)行的公司購(gòu)并都可以4（二）現(xiàn)金收購(gòu)的影響因素

1.短期的流動(dòng)性——即期支付的能力

2.中長(zhǎng)期的流動(dòng)性——回收率和回收期限

3.貨幣的流動(dòng)性——跨國(guó)公司收購(gòu)貨幣的自由兌換和外匯管制

4.融資能力——購(gòu)并公司財(cái)務(wù)和資本市場(chǎng)（二）現(xiàn)金收購(gòu)的影響因素5三、股票收購(gòu)股票收購(gòu)是指購(gòu)并企業(yè)通過(guò)增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票，從而達(dá)到收購(gòu)目的的出資方式。（一）股票收購(gòu)的特點(diǎn)1.購(gòu)并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金；2.目標(biāo)公司股東不會(huì)失去其所有者權(quán)益。增發(fā)股票購(gòu)并與公司合并發(fā)售新股區(qū)別

缺點(diǎn)——股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（逆向收購(gòu)）三、股票收購(gòu)6（二）股票收購(gòu)方式的影響因素1.購(gòu)并方的股權(quán)結(jié)構(gòu)；2.每股收益的變化；3.每股凈資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)；4.資產(chǎn)負(fù)債比率；5.當(dāng)前股價(jià)水平；（主要影響因素）6.當(dāng)前的股利政策；（股利支付率）7.股利或貨幣的限制；（外匯管制）8.外國(guó)股權(quán)的限制；（境外股票發(fā)行限制）9.上市規(guī)則的限制。（證監(jiān)會(huì)的限制）（二）股票收購(gòu)方式的影響因素7四、綜合證券收購(gòu)

1.公司債券（比較便宜，但要可流通）2.認(rèn)股權(quán)證（與債券結(jié)合發(fā)行）一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有者一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時(shí)間內(nèi)，按照指定的價(jià)格認(rèn)購(gòu)由該公司發(fā)行的一定數(shù)量的新股。（換股權(quán)力）

3.可轉(zhuǎn)換債券4.其他方式——無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股股票五、實(shí)證檢驗(yàn)——現(xiàn)金比股票有優(yōu)勢(shì)四、綜合證券收購(gòu)8第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響

由于企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策以投資對(duì)股票價(jià)格的影響為依據(jù)，而股票價(jià)格的影響又取決于投資對(duì)企業(yè)每股收益的影響。

二、對(duì)股票市值的影響分析第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響9第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響[例]假設(shè)A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購(gòu)B企業(yè)，并購(gòu)時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料如表所示。若B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)16元由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比率為16／32，即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)于B企業(yè)的一股。A企業(yè)需發(fā)行200×0.5=100（萬(wàn)股）股票才能收購(gòu)B企業(yè)所有股份。項(xiàng)目A企業(yè)B企業(yè)凈利潤(rùn)1000萬(wàn)元250萬(wàn)元普通股股數(shù)500萬(wàn)股200萬(wàn)股每股收益2元1.25元每股市價(jià)32元15元市盈率16倍12倍第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響項(xiàng)目A10第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響A企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后每股收益將提高0.083元。但所持有的B企業(yè)股票每股相當(dāng)于并購(gòu)后A企業(yè)股票0.5股，所以其原持有股票的每股盈余僅相當(dāng)于0.5×2.083=1.0415（元），較原來(lái)降低了1.25－1.0415=0.2085（元）。

并購(gòu)后凈利潤(rùn)1250萬(wàn)元并購(gòu)后股本總數(shù)600萬(wàn)股每股收益2.083元合并后的每股收益第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響并購(gòu)后11第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響若B企業(yè)股票的作價(jià)不是16元而是24元，則交換比率為24／32，即0.75股。A企業(yè)為取得B企業(yè)全部股票，總計(jì)新發(fā)行股票200×0.75=150萬(wàn)股，并購(gòu)之后盈余情況如表所示。

并購(gòu)后凈利潤(rùn)1250萬(wàn)元并購(gòu)后股本總數(shù)650萬(wàn)股每股收益1.923元合并后的每股收益結(jié)論：并購(gòu)后A企業(yè)的每股收益降低了，而原B企業(yè)股東的每股收益為0.75×1.923=1.44元，較并購(gòu)前有所提高。

第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響一、對(duì)企業(yè)收益的影響并購(gòu)后12第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響二、對(duì)股票市值的影響分析股價(jià)交換比率

=對(duì)被購(gòu)并企業(yè)每股作價(jià)/被購(gòu)并企業(yè)每股市價(jià)=購(gòu)并企業(yè)每股市價(jià)×股票交換率/被購(gòu)并企業(yè)每股市價(jià)

這一比率若大于1，表示并購(gòu)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)有利，企業(yè)因被并購(gòu)而獲利；而若該比率小于l，則表示被并購(gòu)企業(yè)因此而遭受損失。第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響二、對(duì)股票市值的影響分析13第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響二、對(duì)股票市值的影響分析[例]股價(jià)交換比率的決策作用假定甲、乙兩家企業(yè)均有意購(gòu)入丙企業(yè)全部變通股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。丙企業(yè)目前每股市價(jià)12元，甲、乙兩企業(yè)的報(bào)價(jià)分別為：（1）甲企業(yè)：愿以其0.4股普通股（目前市價(jià)25元）加0.2股優(yōu)先股股份（目前市價(jià)16元）。（2）乙企業(yè)：愿以其0.35股普通股（目前市價(jià)20元）加7元現(xiàn)金。

丙企業(yè)選擇哪家企業(yè)的報(bào)價(jià)。第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響二、對(duì)股票市值的影響分析14第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響二、對(duì)股票市值的影響分析解：甲企業(yè)：=1.1乙企業(yè)：=1.17所以，乙企業(yè)的報(bào)價(jià)對(duì)內(nèi)企業(yè)更有利，丙企業(yè)應(yīng)選擇由乙企業(yè)并購(gòu)。第二節(jié)購(gòu)并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響二、對(duì)股票市值的影響分析15第三節(jié)企業(yè)購(gòu)并的融資規(guī)劃一、融資政策的確定（一）融資政策的影響因素1.購(gòu)并價(jià)格——股票權(quán)益資本和負(fù)債價(jià)格2.目標(biāo)企業(yè)正常營(yíng)運(yùn)的需要——流動(dòng)性危機(jī)3.購(gòu)并的目的

整合或出售，決定投入長(zhǎng)期還是短期資金。第三節(jié)企業(yè)購(gòu)并的融資規(guī)劃一、融資政策的確定16三、公司融資方式的確定（二）融資結(jié)構(gòu)政策的類(lèi)型購(gòu)并企業(yè)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)行財(cái)務(wù)狀況及未來(lái)發(fā)展需要，確定購(gòu)并融資中的短期資金和長(zhǎng)期資金的比例，該比例即融資結(jié)構(gòu)政策。分為三大類(lèi)：

1。激進(jìn)型融資政策；2。中庸型融資政策；3。保守性融資政策。三、公司融資方式的確定17三、公司融資方式的確定（二）融資結(jié)構(gòu)政策的類(lèi)型1.激進(jìn)型融資政策短期資金來(lái)籌集部分并購(gòu)所需資金——高風(fēng)險(xiǎn)、高收益

2.中庸型融資政策籌措短期資金只滿(mǎn)足波動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)投資的需要，而長(zhǎng)期融資則滿(mǎn)足永久性流動(dòng)資金和固定資金（永久性資產(chǎn)投資）的需要——中風(fēng)險(xiǎn)、中收益3.保守性融資政策不但以長(zhǎng)期資金來(lái)融通永久性資產(chǎn)投資需要的資金，而且還以長(zhǎng)期資金滿(mǎn)足季節(jié)性或循環(huán)性波動(dòng)而產(chǎn)生的部分或全部臨時(shí)性資產(chǎn)的資金需求——低風(fēng)險(xiǎn)、低收益三、公司融資方式的確定18三、公司融資方式的確定（一）融資方式的選擇1.首先選擇內(nèi)部積累——稅后未分配利潤(rùn)和固定資產(chǎn)折舊（籌資阻力小，保密性，不必支付發(fā)行成本，還保留企業(yè)更多的借款能力）；2.如需要從外部籌資，通常首先選擇貸款或者租賃等方式；（速度快、彈性大、成本低，容易保密，適用于信用等級(jí)高的企業(yè)）3.最后考慮發(fā)行有價(jià)證券。在有價(jià)證券中，企業(yè)一般傾向于先發(fā)行一般債券，其次是復(fù)合公司債券，最后是普通股或配股。（發(fā)行成本高，保密性差）三、公司融資方式的確定19（二）籌資決策的程序（以證券籌資為例）

1.種類(lèi)決策——資本成本(債務(wù)得財(cái)務(wù)杠桿)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2.期限決策——根據(jù)資金籌集的目的3.股利與債券利息決策

股利的種類(lèi)及支付方式、債券的利息等4.發(fā)售技術(shù)決策——發(fā)行價(jià)格、對(duì)象和方式四、實(shí)證檢驗(yàn)——并購(gòu)后負(fù)債比率增加（二）籌資決策的程序（以證券籌資為例）20第四節(jié)杠桿收購(gòu)一、概念產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)。

杠桿收購(gòu)是指通過(guò)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成收益交易，即一個(gè)公司在進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)時(shí)，以目標(biāo)公司的現(xiàn)有資產(chǎn)作為抵押，主要通過(guò)借款籌集資金進(jìn)行收購(gòu)的一種財(cái)務(wù)活動(dòng)。第四節(jié)杠桿收購(gòu)一、概念21二、杠桿收購(gòu)的具體操作1.負(fù)債控股——借債還債，改變資本結(jié)構(gòu)2.連續(xù)抵押——涉及連環(huán)并購(gòu)3.合資加購(gòu)并——先合資，再購(gòu)并4.甜頭加時(shí)間差——提高利率，延長(zhǎng)時(shí)間5.以目標(biāo)企業(yè)作為抵押品發(fā)行垃圾債券

杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)：激進(jìn)性融資結(jié)構(gòu)政策作為指導(dǎo)思想，最大限度利用負(fù)債融資二、杠桿收購(gòu)的具體操作22三、杠桿收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)分析（一）杠桿收購(gòu)的成功條件1.購(gòu)并企業(yè)的管理層具有較高的管理技能2.購(gòu)并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況比較穩(wěn)定3.購(gòu)并后整合計(jì)劃周全、合理4.購(gòu)并企業(yè)的負(fù)債數(shù)量比較少5.購(gòu)并企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定6.目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力比較強(qiáng)三、杠桿收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)分析23（二）杠桿收購(gòu)的價(jià)值來(lái)源1.收購(gòu)中的交易雙方可以通過(guò)杠桿收購(gòu)實(shí)現(xiàn)合法避稅——折舊增加、利息增加2.杠桿收購(gòu)有利于管理協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮3.目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)低估1、3兩個(gè)方面的收益屬于價(jià)值轉(zhuǎn)移，而第2方面的收益則屬于價(jià)值創(chuàng)造。（二）杠桿收購(gòu)的價(jià)值來(lái)源24MBO的具體操作流程及相關(guān)法律問(wèn)題

1.目標(biāo)確定階段，確定適合MBO的收購(gòu)目標(biāo)；同時(shí)確認(rèn)收購(gòu)買(mǎi)賣(mài)方有意愿MBO；

2.意向溝通階段，即出讓方或者有意向受讓的要向?qū)Ψ桨l(fā)出要約；

3.實(shí)施準(zhǔn)備階段，重點(diǎn)在于組建收購(gòu)主體，安排中介機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，如需要的話(huà)還要尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)；

4.方案策劃階段，策劃的方案主要包括：組建收購(gòu)主體、協(xié)調(diào)參與各方的工作進(jìn)度、選擇戰(zhàn)略投資者、收購(gòu)融資安排等。

國(guó)有和集體資產(chǎn)的處置問(wèn)題、融資渠道選擇問(wèn)題、收購(gòu)價(jià)格的確定問(wèn)題MBO的具體操作流程及相關(guān)法律問(wèn)題25MBO的具體操作流程及相關(guān)法律問(wèn)題

5.MBO實(shí)施階段，涉及收購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估，并要準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。實(shí)施的焦點(diǎn)是收購(gòu)價(jià)格及其他附加條款的確定，關(guān)鍵是定價(jià)與融資。實(shí)施成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，一般還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》；

6.信息披露階段7.政府審批階段8.MBO后整合階段MBO的具體操作流程及相關(guān)法律問(wèn)題26案例：

1.四通公司——職工持股會(huì)

2.恒源祥——引入戰(zhàn)略投資者2001年2月，劉瑞旗以MBO方式收購(gòu)恒源祥的操作平臺(tái)——上海恒源祥投資發(fā)展有限公司正式登記注冊(cè)并宣告成立，以9200萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)到上海萬(wàn)象（集團(tuán)）與上海新世界（集團(tuán)）擁有的上海恒源祥絨線(xiàn)有限公司等七家公司的股權(quán)。

3.粵美的——美的股權(quán)的質(zhì)押方式從銀行貸款籌得

案例：27案例1：MBO——海爾漫長(zhǎng)曲線(xiàn)MBO職工持股會(huì)——職工持股會(huì)是專(zhuān)門(mén)從事企業(yè)內(nèi)部職工持股資金管理，認(rèn)購(gòu)公司股份，行使股東權(quán)利，履行股東義務(wù)，維護(hù)出資職工合法權(quán)益的組織。職工持股會(huì)會(huì)員以出資額為限，對(duì)持股會(huì)承擔(dān)責(zé)任，職工持股會(huì)以其全部出資額為限，對(duì)企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。職工持股會(huì)的資金不能進(jìn)行本企業(yè)以外的其他投資活動(dòng)。（海爾職工持股會(huì)掌握大量實(shí)體資產(chǎn)）

案例1：28案例1：MBO——海爾漫長(zhǎng)曲線(xiàn)MBO

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年12月11日在《關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函》中也明確指出，職工持股會(huì)不能成為公司股東，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。2000年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部24號(hào)文明確了“職工持股會(huì)將不再具有法人資格”，“職工持股會(huì)不能成為公司的股東”。

鑒于上述的政策限制，海爾內(nèi)部持股會(huì)很難將自己在內(nèi)部交易中的獲利做進(jìn)一步的投資。為了繞過(guò)政策壁壘，海爾在2000年成立了海爾投資有限公司，內(nèi)部持股會(huì)占有98.6%的股份，海爾集團(tuán)占有1.4%。

案例1：29案例1：MBO——海爾漫長(zhǎng)曲線(xiàn)MBO

第一步：2000年，成立海爾投資。海爾內(nèi)部職工持股會(huì)占有98.6%股份的絕對(duì)大股東。

第二步：同年，海爾投資與香港上市公司中建電訊在香港和青島分別成立合資公司飛馬香港和飛馬青島，從事手機(jī)業(yè)務(wù)。

第三步：將手機(jī)業(yè)務(wù)注入中建數(shù)碼，獲得中建數(shù)碼股份。2001年，中建電訊的控股上市公司中建數(shù)碼向海爾投資和中建電訊全購(gòu)飛馬香港并簽訂飛馬青島100%股權(quán)認(rèn)購(gòu)書(shū)。通過(guò)這兩筆交易行為，海爾投資總計(jì)獲得中建數(shù)碼29.83億股，占29.94%的股份，成為中建數(shù)碼的二股東，后者易名為海爾中建。

第四步：2004年4月是最新的注資計(jì)劃。根據(jù)公告，海爾集團(tuán)計(jì)劃將海爾的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)及海爾投資所持的35.5%的飛馬青島的股份注入到海爾中建，這樣海爾投資將擁有35.84%，最大股東。案例1：30案例2：中國(guó)的管理層收購(gòu)——國(guó)退民進(jìn)“國(guó)退民進(jìn)”盛宴中狂歡的格林科爾1.安營(yíng)扎寨——順德、揚(yáng)州和英屬處女群島2.乘虛而入——國(guó)退民進(jìn)3.反客為主——股權(quán)完成之前，提前入主公司4.投桃報(bào)李——與大股東進(jìn)行內(nèi)部交易，損失中小股東5.洗個(gè)大澡——大幅拉高當(dāng)年費(fèi)用，形成巨虧

6.相貌迎人——入主之后，立刻扭虧為盈

7.借雞生蛋——運(yùn)用科龍的資金案例2：31英屬處女群島

位于加勒比海及波多黎各以東60公里，英屬處女群島向來(lái)是成立海外公司之熱門(mén)地選擇。于英屬處女群島成立之有限公司正確名稱(chēng)為“國(guó)際商業(yè)公司”。國(guó)際商業(yè)公司可以于全球各地(除卻在英屬處女群島當(dāng)?shù)?進(jìn)行任何合法商業(yè)活動(dòng)，及作為任何物業(yè)，股票及其它資產(chǎn)之持有人。英屬處女群島之國(guó)際商業(yè)公司為公司之最終受益人帶來(lái)高度保密，因公司之股東，董事及高級(jí)職員之身份是不需在當(dāng)?shù)毓咀?cè)處登記。英屬處女群島

位于加勒比海及波多黎各以東60公32圖一：科龍電器費(fèi)用收入比洗個(gè)大澡圖一：科龍電器費(fèi)用收入比洗個(gè)大澡33圖二：美菱費(fèi)用收入比洗個(gè)大澡圖二：美菱費(fèi)用收入比洗個(gè)大澡34圖三：亞星費(fèi)用收入比

洗個(gè)大澡圖三：亞星費(fèi)用收入比洗個(gè)大澡35相貌迎人相貌迎人36相貌迎人相貌迎人37相貌迎人相貌迎人38相貌迎人相貌迎人39相貌迎人相貌迎人40相貌迎人相貌迎人41借雞生蛋借雞生蛋421、有時(shí)候讀書(shū)是一種巧妙地避開(kāi)思考的方法。9月-239月-23Sunday,September3,20232、閱讀一切好書(shū)如同和過(guò)去最杰出的人談話(huà)。12:36:5212:36:5212:369/3/202312:36:52PM3、越是沒(méi)有本領(lǐng)的就越加自命不凡。9月-2312:36:5212:36Sep-2303-Sep-234、越是無(wú)能的