2023-2023年中國老經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展趨勢分析報告

2024-2024年中國老經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展趨勢分析報告中國老經(jīng)濟行業(yè)進展趨勢分析報告

名目

概要：中國“老經(jīng)濟”的下一步——產(chǎn)業(yè)整合(5)

“別人家的老經(jīng)濟”如何一路走來？(10)

當(dāng)“老經(jīng)濟”高速增長的年月逝去(10)

內(nèi)部整合，大勢所趨(11)

格局是影響“老經(jīng)濟”行業(yè)基本面的“錨”(15)

行業(yè)整合的動力何在？(16)

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下企業(yè)增量下降(16)

為提高競爭力存量企業(yè)整合(20)

資本市場如何看待“老經(jīng)濟”行業(yè)整合？(25)

行業(yè)表現(xiàn)與估值：整合帶來結(jié)構(gòu)性機會，基本面改善支撐估值向上重估(25)

龍頭公司表現(xiàn)與估值：整合者得(25)

中國“老經(jīng)濟”的下一步——產(chǎn)業(yè)整合(33)

圖表

圖表1:美國鋼鐵行業(yè)百年變遷：產(chǎn)量與行業(yè)集中度(7)

圖表2:美國鋼鐵行業(yè)百年變遷：行業(yè)格局與龍頭企業(yè)(8)

圖表3:美國鋼鐵行業(yè)百年變遷：行業(yè)基本面變化與資本市場表現(xiàn)(9)

圖表4:美國、日本“老經(jīng)濟”占GDP比重持續(xù)下降；韓國、中國臺灣這一比例近年來不再上升，趨于穩(wěn)定(10)

圖表5:經(jīng)濟轉(zhuǎn)型完成后，美國、日本鋼鐵產(chǎn)量趨穩(wěn)(11)

圖表6:盡管美國煤炭產(chǎn)量相比過去有所提高，但就業(yè)吸納力量大幅下降(11)

圖表7:20世紀末日本冶煉銅產(chǎn)量增長放緩，行業(yè)內(nèi)并購整合密集發(fā)生(11)

圖表8:90年月以來各國水泥產(chǎn)量較為穩(wěn)定(11)

圖表9:美國、日本、韓國、中國臺灣老經(jīng)濟行業(yè)格局變化一覽(12)

圖表10:美國鋼鐵行業(yè)在1980年面臨嚴峻的產(chǎn)能過剩，此后產(chǎn)業(yè)內(nèi)深度整合，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)集中度明顯上升(12)

圖表11:行業(yè)總體增長放緩背景下，美國煤炭行業(yè)消失顯著的整合趨勢，龍頭企業(yè)產(chǎn)量占行業(yè)的比重持續(xù)上行(12)

圖表12:美國有色金屬行業(yè)格局較為穩(wěn)定，行業(yè)集中度低于鋼鐵、煤炭行業(yè)(13)

圖表13:美國水泥行業(yè)增加值中龍頭企業(yè)所占比例穩(wěn)步上升，前四大公司占比上升幅度最大(13)

圖表14:日本金屬制煉行業(yè)格局變化：日本礦業(yè)金屬與日比共同制煉整合相關(guān)資源建立泛太平洋銅業(yè)(13)

圖表15:隨著行業(yè)快速進展，不斷有新的競爭者進入中國臺灣的鋼鐵行業(yè)，行業(yè)競爭加劇，格局走向分散(13)

圖表16:日本、韓國、中國臺灣“老經(jīng)濟”行業(yè)主要公司產(chǎn)能變化(14)

圖表17:整合前/整合后的美國鋼鐵行業(yè)經(jīng)營波動狀況明顯不同(15)

圖表18:由于日本鋼鐵行業(yè)集中度更高，行業(yè)周期波動更低。(15)

圖表19:與之相反，過去二十年中國臺灣鋼鐵行業(yè)集中度逐級下滑，行業(yè)凈利率水平也整體呈現(xiàn)下降趨勢(15)

圖表20:過去二十年美國、日本、中國臺灣建材行業(yè)格局變化不大，行業(yè)凈利率也未見系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)變(15)

圖表21:第三產(chǎn)業(yè)的占比與人均GDP正相關(guān)(16)

圖表22:工業(yè)占比與制造業(yè)勞動力成本負相關(guān)(17)

圖表23:日本工業(yè)占GDP比重vs.制造業(yè)工資(17)

圖表24:中國臺灣工業(yè)占GDP比重vs.制造業(yè)工資(17)

圖表25:美國80年月滯漲后經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，90年月增速回升(17)

圖表26:日本70-80年月經(jīng)濟轉(zhuǎn)型經(jīng)受了增速換擋的過程(17)

圖表27:韓國80-90年月經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期也經(jīng)受了增速下移(18)

圖表28:中國臺灣70-80年月經(jīng)濟轉(zhuǎn)型增速換擋(18)

圖表29:美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型從50年月即已啟動(18)

圖表30:70年月初，日本工業(yè)占GDP比重開頭快速下降(18)

圖表31:韓國工業(yè)占GDP比重自1991年開頭穩(wěn)步下降(18)

圖表32:中國臺灣工業(yè)占GDP比重仍在50%以上(18)

圖表33:1960-70年月日本工業(yè)企業(yè)單位數(shù)：傳統(tǒng)消費制造業(yè)與傳統(tǒng)重化工業(yè)增長緩慢(19)

圖表34:1960-70年月日本工業(yè)就業(yè)人數(shù)：(19)

圖表35:1960-70年月日本工業(yè)產(chǎn)值(19)

圖表36:1960-70年月日本工業(yè)增加值(19)

圖表37:美國鋼鐵表觀消費量及出口量(20)

圖表38:日本鋼鐵表觀消費量及出口量(20)

圖表39:經(jīng)過三輪行業(yè)整合，日本前兩大鋼鐵公司的市場份額合計超過70%(21)

圖表40:1960-70年月日本企業(yè)合并案例快速增長(21)

圖表41:1980年美國鋼鐵表觀消費量快速下滑(23)

圖表42:美國鋼鐵進口占表觀消費量的比重在去產(chǎn)能期間快速提升，對國內(nèi)鋼鐵企業(yè)沖擊較大(23)

圖表43:1982-1987年，估算美國鋼鐵產(chǎn)能銳減28.5%(23)

圖表44:1983年起，行業(yè)產(chǎn)能利用率逐步好轉(zhuǎn)(23)

圖表45:1980年-1990年，八大鋼廠的市場份額從73%下降至44%(23)

圖表46:1980年至1985年，鋼鐵行業(yè)就業(yè)人數(shù)萎縮41%，但人均產(chǎn)量有明顯提升(23)

圖表47:股價對比：紐柯鋼鐵VS.伯利恒鋼鐵(24)

圖表48:收入對比：紐柯鋼鐵VS.伯利恒鋼鐵(24)

圖表49:美國鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)(26)

圖表50:美國煤炭行業(yè)表現(xiàn)(26)

圖表51:美國有色金屬行業(yè)表現(xiàn)(26)

圖表52:美國建材行業(yè)表現(xiàn)(26)

圖表53:日本鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)(26)

圖表54:日本煤炭行業(yè)表現(xiàn)(26)

圖表55:日本有色金屬行業(yè)表現(xiàn)(27)

圖表56:日本建材行業(yè)表現(xiàn)(27)

圖表57:韓國鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)(27)

圖表58:韓國有色金屬行業(yè)表現(xiàn)(27)

圖表59:韓國建材行業(yè)表現(xiàn)(27)

圖表60:中國臺灣鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)(27)

圖表61:中國臺灣建材行業(yè)表現(xiàn)(28)

圖表62:美國鋼鐵行業(yè)市凈率(28)

圖表63:美國鋼鐵行業(yè)市盈率(28)

圖表64:美國煤炭行業(yè)市凈率(28)

圖表65:美國煤炭行業(yè)市盈率(28)

圖表66:美國有色金屬行業(yè)市凈率(29)

圖表67:美國有色金屬行業(yè)市盈率(29)

圖表68:美國建材行業(yè)市凈率(29)

圖表69:美國建材行業(yè)市盈率(29)

圖表70:日本鋼鐵行業(yè)市凈率(29)

圖表71:日本鋼鐵行業(yè)市盈率(29)

圖表72:日本有色金屬行業(yè)市凈率(30)

圖表73:日本有色金屬行業(yè)市盈率(30)

圖表74:日本建材行業(yè)市凈率(30)

圖表75:日本建材行業(yè)市盈率(30)

圖表76:韓國鋼鐵行業(yè)市凈率(30)

圖表77:韓國鋼鐵行業(yè)市盈率(30)

圖表78:韓國有色金屬行業(yè)市凈率(31)

圖表79:韓國有色金屬行業(yè)市盈率(31)

圖表80:韓國建材行業(yè)市凈率(31)

圖表81:韓國建材行業(yè)市盈率(31)

圖表82:中國臺灣鋼鐵行業(yè)市凈率(31)

圖表83:中國臺灣鋼鐵行業(yè)市盈率(31)

圖表84:中國臺灣建材行業(yè)市凈率(32)

圖表85:中國臺灣建材行業(yè)市盈率(32)

圖表86:紐柯鋼鐵相對行業(yè)表現(xiàn)(32)

圖表87:紐柯鋼鐵市凈率(32)

圖表88:中國的人均GDP和城市化率已經(jīng)接近日本、韓國、中國臺灣經(jīng)濟轉(zhuǎn)型早期的水平(34)

圖表89:中國經(jīng)濟增速逐級下探，煤炭、黑色金屬、有色金屬、非金屬礦采選業(yè)增速下滑更為嚴峻........(34)

圖表90:......上市公司層面，上述行業(yè)的ROE也顯著惡化，下降幅度大于全部A股的平均水平.(34)

圖表91:傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)開頭逐步出清(34)

圖表92:...資本開支增速持續(xù)放緩(34)

圖表93:2024年以來，老經(jīng)濟行業(yè)在整體并購（左）和重大資產(chǎn)重組層面的并購（右）中的占比都明顯提升(35)

圖表94:傳統(tǒng)行業(yè)格局：過去幾年水泥、煤炭行業(yè)集中度持續(xù)提升，鋼鐵行業(yè)集中度向上拐點已現(xiàn)，有色金屬行業(yè)集中度雖然變化不大，但相比2024年也有所提高(35)

圖表95:目前的101家央企集團：其中紅框部分表示合并重組可能性較高的幾個行業(yè)(36)

圖表96:增長下行，行業(yè)整合啟動，龍頭企業(yè)業(yè)績增速高于行業(yè).....(37)

圖表97:...龍頭企業(yè)對上下游的議價力量更強，體現(xiàn)為毛利率持續(xù)高于行業(yè)整體水平..(37)

圖表98:經(jīng)濟下行階段，龍頭企業(yè)ROE與行業(yè)整體水平的差距在逐步擴大(37)

圖表99:龍頭企業(yè)現(xiàn)金流更強，收入質(zhì)量更高(37)

圖表100:過去五年，鋼鐵行業(yè)格局趨于分散化，龍頭企業(yè)落后行業(yè)(37)

圖表101:...行業(yè)整合啟動，龍頭企業(yè)毛利率改善明顯(37)

圖表102:行業(yè)格局對龍頭企業(yè)盈利力量影響很大：整合期龍頭企業(yè)ROE更高，分散期小規(guī)模企業(yè)ROE更高(38)

圖表103:龍頭企業(yè)現(xiàn)金流持有好于行業(yè)整體水平以及小規(guī)模企業(yè)(38)

圖表104:盡管有色金屬行業(yè)周期性顯著，龍頭企業(yè)財務(wù)狀況明顯更加穩(wěn)定，管理周期的力量更強(38)

圖表105:有色金屬行業(yè)龍頭企業(yè)毛利率與行業(yè)整體水平仍較為相近(38)

圖表106:盈利力量方面，龍頭企業(yè)比小規(guī)模企業(yè)更早走出陰霾(38)

圖表107:龍頭企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)為正，且波動較小(38)

圖表108:近幾年水泥行業(yè)集中度有所提升，龍頭企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)收入增速的差距也逐步擴大...(39)

圖表109:...毛利率反映相像的趨勢.(39)

圖表110:盈利力量方面，龍頭企業(yè)明顯更強(39)

圖表111:龍頭企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)為正，且波動較小(39)

圖表112:A股市場煤炭行業(yè)前向市盈率低于均值(39)

圖表113:...市凈率也低于長期均值.(39)

圖表114:A股市場鋼鐵行業(yè)目前前向市盈率低于均值(40)

圖表115:...市凈率高于長期均值.(40)

圖表116:A股市場有色行業(yè)目前前向市盈率高于均值(40)

圖表117:...市凈率接近長期均值.(40)

圖表118:A股市場建材行業(yè)目前前向市盈率接近均值(40)

圖表119:...市凈率也接近長期均值.(40)

圖表120:建議關(guān)注的A股/港股標的(41)

概要：中國“老經(jīng)濟”的下一步——產(chǎn)業(yè)整合

我們眼中的“老經(jīng)濟”：我們在2024年提出了在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，以“老經(jīng)濟”與“新經(jīng)濟”為劃分分析中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、指導(dǎo)投資的思維框架1。我們眼中的“老經(jīng)濟”是指以投資為代表的、通常是國企主導(dǎo)的能源、原材料、工業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)，而“新經(jīng)濟”是指以消費為代表、往往私人部門占主導(dǎo)的消費、醫(yī)藥、信息科技等行業(yè)。

我們認為種種跡象表明中國經(jīng)濟中的“新老更替”已經(jīng)取得了肯定進展，“老經(jīng)濟”逐步式微而“新經(jīng)濟”不斷壯大。過去幾年A股和港股市場對這一變化也已經(jīng)有了充分的反應(yīng)。然而，“老經(jīng)濟”的逐步式微并不意味著投資于中國只需要專注于“新經(jīng)濟”，即消費、醫(yī)藥、科技、環(huán)保等領(lǐng)域。相反，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中“老經(jīng)濟”行業(yè)的內(nèi)部整合同樣蘊含著結(jié)構(gòu)性的投資機遇，值得關(guān)注。

成熟經(jīng)濟體“老經(jīng)濟”的三大特征：我們通過對比美國、日本、韓國、中國臺灣等經(jīng)濟體的“老經(jīng)濟”進展歷程發(fā)覺，盡管經(jīng)濟進展階段不同，“老經(jīng)濟”行業(yè)屬性各異，政府在市場中扮演的角色有別，組織架構(gòu)與企業(yè)文化各具特色，但總體上“老經(jīng)濟”在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整后呈現(xiàn)以下特征：1）行業(yè)產(chǎn)量更加穩(wěn)定；2）行業(yè)整合度提升；3）整合后行業(yè)基本面改善，盈利力量及股東回報提升且波動減小。從長期來看，資本市場對整合帶來行業(yè)基本面的變化反應(yīng)樂觀，對行業(yè)整合者更是如此。這里，我們以美國鋼鐵行業(yè)百年變遷為例，用一組數(shù)字的變化說明上述特征。

?產(chǎn)量：9000萬噸。美國粗鋼產(chǎn)量自20世紀初開頭快速增長，1973年達到歷史高峰，年產(chǎn)1.37億噸。80年月行業(yè)產(chǎn)能過剩問題凸顯，去產(chǎn)能后美國粗鋼產(chǎn)量穩(wěn)定在9000萬噸/年。

?行業(yè)集中度：從65%到38%再到52%。1930年，產(chǎn)量排名前四/前八鋼鐵公司的市場份額（CR4/CR8）分別為65%/75%。伴隨行業(yè)高速進展，不斷有新的競爭者進入，行業(yè)集中度持續(xù)下降，80年月末CR4降至38%。經(jīng)受一系列重組整合，21世紀初行業(yè)格局明顯改善，CR4從38%回升至52%。

?凈利率：-23%vs.-5%。整合前，在1992年美國經(jīng)濟陷入短暫衰退期間行業(yè)凈利率大幅下滑至-23%。整合后，即便在2024年金融危機的沖擊下，行業(yè)凈利率只是小幅轉(zhuǎn)負至-5%。

?市凈率：1.1倍vs.2.2倍。2024年至今，鋼鐵行業(yè)市凈率從1.1倍擴張至2.2倍，提升近1倍。

?市場表現(xiàn)：16%vs.268%。1990-2024年，鋼鐵行業(yè)競爭激烈，格局分散，期間行業(yè)指數(shù)僅漲16%，大幅跑輸市場整體（179%）。2024年至今，行業(yè)格局明顯改善，盡管經(jīng)受了經(jīng)濟上行與下行的周期，鋼鐵行業(yè)累計漲幅達268%，超過市場整體（168%）

?紐柯鋼鐵：行業(yè)整合者，27年16倍。1990年至今，紐柯鋼鐵的市場份額從4%擴張至25%，股價漲幅16倍，顯著領(lǐng)先行業(yè)。

我們在后面的正文中更加全面、詳細地爭論了各個經(jīng)濟體“老經(jīng)濟”整合的過程以及資本市場對其的反應(yīng)。

行業(yè)整合的動力何在？1）行業(yè)增速放緩，增長機會削減導(dǎo)致稀釋成本的機會削減；2）政府加強在環(huán)保、能耗等方面的監(jiān)管導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)成本壓力加大、市場進入的門檻提高；3）為應(yīng)對內(nèi)外各種條件的變化，龍頭企業(yè)主動并購、強強聯(lián)合以管理市場秩序，提升市場競爭力。

中國“老經(jīng)濟”的現(xiàn)狀：從趨勢上看，中國經(jīng)濟“新老更替”方興未艾，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在進行中。鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)在金融危機以來增長持續(xù)下滑，盈利力量惡化，資本開支也基本停滯。盡管2024年在大宗商品反彈的影響下，中國“老經(jīng)濟”行業(yè)強勁復(fù)蘇，2024上半年也取得開門紅，但從長期來看，“老經(jīng)濟”占GDP總量比重下行的趨勢不改。從格局上看，盡管2024年以來，中國“老經(jīng)濟”經(jīng)受了深度調(diào)整，但行業(yè)的集中度比起美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體仍舊較低，特殊是鋼鐵、煤炭將來行業(yè)整合空間較大。

“老經(jīng)濟”是改革的深水區(qū)：無論是國企改革還是供應(yīng)側(cè)改革，“老經(jīng)濟”都是改革的重點對象。國企改革方面，央企兼并重組動作不斷，政府主導(dǎo)的整合持續(xù)推動。比如寶鋼和武鋼的合并、中建材與中國中材的合并。2024兩會期間，國資委表態(tài)今年央企重組的四大重點領(lǐng)域即鋼鐵