2022年 新能源汽車行業(yè)投資手冊系列報告（七）：新平臺、新產品、新周期、再成長（含蔚小理2Q22業(yè)績回顧）

行業(yè)研究|新能源汽車行業(yè)新能源汽車行業(yè)投資手冊系列報告（七今明兩年維持加速上升趨勢。同時，中國新能源汽車滲透率曲線目前應問題影響交付量；中國和歐美新能源汽車需求增長減弱；行業(yè)競爭公司E=浦銀國際預測；▲=上調目標價，▼=下調目標價；資料來源：公司報告、浦銀國際沈岱沈岱童鈺楓注：收盤價截至2022年9月13日22022-09-152 6新平臺、新產品、新周期再次推動銷量增速抬頭向上 8上調中國新能源乘用車銷量預測 11 12 12 13 14 15 15 16 17“電動三寶”——蔚來、小鵬、理想橫向比較 18 20 21 21 22 23 25 27 28 28 29 30 32 34 35 35 36 37 39 41 42 4232022-09-153 43 44 47 49 50 1 6 78月理想、小鵬大幅跑輸行業(yè) 9 9 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 16 16 17 17 18 18 18 18 18 1842022-09-154 19 19 19 19 19 20 21 22 22 23 23 24 24 25 25 26 26 28 29 29 29 30 30 31 31 32 32 33 33 35 36 36 36 37 37 38 38 39 39 40 40 42 43 4352022-09-155 44 45 45 46 46 47 47 48 48 50 51 52 53 54 55 5662022-09-156投資建議總結業(yè)增長相輔相成，保持高速增長。我們大體維持同時下調比亞迪股份圖表2:新能源汽車及供應鏈公司盈利公司公司注：LC=LocalCurrency,當?shù)刎泿?；E=浦銀國際預測；截至2022年9月13日收盤價資料來源：浦銀國際72022-09-157公司（x）注：LC=LocalCurrency,當?shù)刎泿牛?023E=浦銀國際預測；收盤價截至2022年9月13日；資料來源：Bloomberg、浦銀國際82022-09-158新平臺、新產品、新周期再次推動銷量增速抬頭向上92022-09-159比亞迪中國蔚來小鵬理想中國新能源乘用車資料來源：乘聯(lián)會、公開資料、浦銀國際20222022年新車型發(fā)布交付計劃價格區(qū)間；ET7于3月-6月累計交付量為6,912輛。ET5：中型智能電動轎跑，預計于9月開啟交付，補貼前售價為32.8-38.6萬元。ES7：基于NT2.0平臺的首款SUV，定位大五座市場，預計于8月下旬開啟交付。長期規(guī)劃：推出子品牌阿爾卑斯、螢火蟲。蔚來車企小鵬G9：搭載800伏高壓動力平臺及領先一代的X-EEA3.0電子電氣架構。G9計劃在9月公布價格，10月開啟交付，預計價格區(qū)間在30-40萬。明年新車型：B級車：預計價格低于G9，銷量高于G9。C級車：預計會有更高售價和毛利率。P7改款：基于新平臺的改款。理想理想L9：全尺寸增程SUV，6月已經發(fā)布，8月已開啟交付，統(tǒng)一零售價為45.98萬理想L8：中大型智能豪華SUV，定價30-40萬，預計11月初發(fā)布，發(fā)布當月就會開啟交付。理想明年新車型：增程SUV：預計價格低于L8。純電SUV：預計明年年底出第一款旗艦純電車型。資料來源：公開資料、浦銀國際2022-09-15圖表6:蔚來、小鵬、理想、比亞迪的A股市銷率（x）注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-15上調中國新能源乘用車銷量預測），E=浦銀國際預測資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際E=浦銀國際預測資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際2022-09-1500汽車行業(yè)月度銷量0資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際資料來源：乘聯(lián)會、Wind、浦銀國際2022-09-155%資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際2022-09-1592.965%29%22%(3%)023.892.965%29%22%(3%)023.80資料來源：Marklines,Bloomberg、、浦銀國際資料來源：Marklines,Bloomberg、浦銀國際2022-09-15汽車行業(yè)估值00注：市盈率是過去12個月（TTM）動態(tài)市盈率資料來源：Wind、浦銀國際00資料來源：Bloomberg、浦銀國際0注：市銷率是過去12個月（TTM）動態(tài)市銷率資料來源：Wind、浦銀國際0資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-1560資料來源：Bloomberg、浦銀國際50資料來源：Bloomberg、浦銀國際均值1.4xvs歷史均值以上1個標準差2.0x43210資料來源：Bloomberg、浦銀國際50資料來源：Bloomberg、浦銀國際圖表22:特斯拉市銷率：當前8.3xvs歷史均值5.8xvs歷史均值以上1個標準差9.8x50資料來源：Bloomberg、浦銀國際圖表24:比亞迪市銷率：當前1.5xvs歷史均值1.4xvs歷史均值以上1個標準差2.0x43210資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-15資料來源：Bloomberg（截至2022年9月13日收盤價，以2020年8月27日收盤價作為基數(shù)100%計算股價變動）、浦銀國際圖表26：股票交易額比較：比亞迪A股交易熱情開始從美元百萬美元百萬00資料來源：Bloomberg（截至2022年9月13日收盤）、浦銀國際2022-09-15“電動三寶”——蔚來、小鵬、理想橫向比較0E-浦銀國際預測資料來源：公司公告、浦銀國際-0-蔚來-0-小鵬-0-理想資料來源：公司公告、浦銀國際0資料來源：公司公告、浦銀國際-0-蔚來-0-蔚來-0-小鵬-0-理想資料來源：公司公告、浦銀國際-0-蔚來-0-小鵬-0-理想資料來源：公司公告、浦銀國際-0-蔚來-0-小鵬-0-理想資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-150資料來源：公司公告、浦銀國際0資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：公司公告、浦銀國際蔚來小鵬理想E=浦銀國際預測86420資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-15股票代碼公司名稱市值股價股價變動年初至今(%)EPS同比增長2024EP/S（市銷率）2022E2023E2024EP/B（市凈率）2022E2023E2024E2022E2023E新能源汽車TSLAUSEquity特斯拉915,381292.1(17%)90%41%19%10.77.66.321.715.311.41211HKEquity比亞迪（H）106,349228.0(14%)107%58%41%5.44.64.0002594CHEquity比亞迪（A）106,349284.86%114%63%46%7.86.85.9NIOUSEquity蔚來36,70222.0(31%)21%(58%)4.42.48.79.48.69866HKEquity蔚來35,796168.20%21%(58%)4.42.48.79.48.6XPEVUSEquity小鵬13,89516.1(68%)58%(40%)(92%)3.53.94.09868HKEquity小鵬14,10464.3(65%)52%(37%)2.83.13.0理想27,93326.8(17%)2660%66%4.12.04.14.54.22015HKEquity理想27,486103.5(16%)(63%)172%4.01.95.14.34.0RIVNUSEquityRIVIAN35,51238.8(63%)(24%)(15%)(34%)20.25.93.02.54.05.3RIDEUSEquityLORDSTOWNMOTORS4142.0(42%)(52%)18%8%57.54.70.81.58.0FFIEUSEquity法拉第未來3050.9(83%)46%5%0.1LCIDUSEquityLUCIDGROUP27,01316.1(58%)(31%)19%(33%)34.39.75.59.07.66.5平均12.43.32.06.76.26.1豪華汽車MBGGREquity戴姆勒61,70757.7(15%)(2%)(2%)4%0.40.40.40.80.70.7BMWGREquity寶馬48,85674.3(16%)23%(30%)2%0.40.40.40.60.60.5法拉利35,752195.5(24%)13%21%12%7.36.66.113.511.79.2平均2.72.42.34.94.33.5海外品牌汽車7203JPEquity豐田233,6852,067.0(2%)38%7%12%0.90.9VOWGREquity大眾87,643194.0(25%)28%(1%)7%0.30.30.30.70.50.5福特59,25814.7(29%)13%(4%)(1%)0.40.40.4GMUSEquity通用59,09540.5(31%)(0%)(7%)2%0.40.40.40.90.70.77267JPEquity本田45,8543,653.013%40%11%14%0.40.40.40.60.50.5005380KSEquity現(xiàn)代30,774200,500.0(4%)40%(2%)2%0.30.30.30.60.60.6平均0.50.40.40.90.80.7國產品牌汽車600104CHEquity上汽26,36415.7(24%)(10%)17%10%0.20.20.20.60.60.52333HKEquity長城32,93211.7(56%)24%23%25%0.92238HKEquity廣汽集團17,8306.8(12%)43%17%15%0.90.60.60.5200625CHEquity長安汽車18,0824.329%24%8%14%0.80.60.50.5平均0.90.80.70.80.70.6動力電池300750CHEquity寧德時代160,780456.9(22%)83%50%35%3.62.72.18.86.44.9051910KSEquityLG化學33,722665,000.08%(33%)25%25%0.90.80.76752JPEquity松下19,3781,139.5(10%)54%(2%)17%0.40.30.30.90.80.7002074CHEquity國軒高科8,90534.7(32%)56%131%55%2.92.72.6平均3.62.92.4軟件公司MSFTUSEquity微軟1,879,314252.0(25%)22%7%18%9.48.57.510.58.06.2ORCLUSEquity甲骨文204,97776.0(13%)6%6%13%4.94.13.922.0SAP105,47985.9(38%)(20%)14%6%3.43.22.9688111CHEquity金山辦公12,874193.6(27%)11%34%32%23.617.913.710.99.37.9600588CHEquity用友9,69419.6(45%)(31%)48%43%6.45.24.26.76.46.0268HKEquity金蝶5,88813.3(45%)32%(45%)7.96.35.05.55.65.6平均9.37.56.28.47.39.5功率半導體IFXGREquity英飛凌31,88424.4(40%)70%0%9%2.32.22.02.32.1ONUSEquity安森美28,97166.9(2%)82%(2%)5%3.53.43.34.63.62.9600745CHEquity聞泰科技10,80460.1(54%)14%39%23%0.7688396CHEquity華潤微電子9,98152.4(19%)14%10%16%6.25.34.53.53.12.7603290CHEquity斯達半導10,229415.59%93%37%37%25.317.412.613.211.09.4平均7.75.84.65.14.33.7海外科技公司AAPLUSEquity蘋果2,472,324153.8(13%)9%6%6%6.36.05.744.135.627.6GOOGUSEquity谷歌1,367,290105.3(27%)(2%)16%14%5.45.14.54.74.03.4AMZNUSEquity亞馬遜1,291,986126.8(24%)(51%)142%57%2.52.18.26.85.2Facebook411,544(42%)(21%)15%15%3.53.22.8奈飛97,004218.1(64%)(5%)7%19%3.12.82.64.94.13.4平均4.13.93.515.512.69.9中國科技互聯(lián)網(wǎng)公司700HKEquity騰訊373,483304.8(31%)(10%)19%19%4.54.03.62.92.52.29988HKEquity阿里巴巴246,08591.2(23%)17%3690HKEquity美團140,156177.8(21%)(78%)131%4.43.32.77.77.16.11810HKEquity小米34,41010.8(43%)(44%)40%21%0.80.70.6002230CHEquity科大訊飛12,42137.1(29%)13%36%32%3.62.82.24.74.13.6平B3:X73均3.02.52.14.23.43.0注：E=Bloomberg一致預測，股價截至2022年9月13日資料來源：Bloomberg，公司公告，浦銀國際2022-09-15入，目標價25.6美元）2022-09-15 資料來源：公司公告、浦銀國際輛9,0006,0000資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-15人民幣百萬收入收入增速市銷率估值汽車銷售73,59965%3.0x220,798其他銷售6,01966%13.0x78,250合計79,61965%3.8x299,048股數(shù)（百萬）1,692目標價（人民幣）美元/人民幣6.9030美股目標價（美元）25.6港元/人民幣0.8791港股目標價（港元）201.0資料來源：浦銀國際預測60注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測2022-09-150注：截至2022年9月13日收盤價資料來源：Bloomberg、浦銀國際0蔚來股價(美元)注：截至2022年9月13日收盤價資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-152022-0320資料來源：Bloomberg、浦銀國際44332211樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）速較快；.隨著規(guī)模效應、上游原料價格下降，蔚來改善明顯；.蔚來的汽車銷量受到疫情反復和汽車行業(yè)半導體產能限制，增速較慢；加速利潤損失；資料來源：浦銀國際預測2022-09-150資料來源：Bloomberg、浦銀國際002020-01樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）速較快；.隨著規(guī)模效應、上游原料價格下降，蔚來改善明顯；.蔚來的汽車銷量受到疫情反復和汽車行業(yè)半導體產能限制，增速較慢；加速利潤損失；資料來源：浦銀國際預測2022-09-15人民幣百萬元202020212022E2023E2024E人民幣百萬元202020212022E2023E2024E財務報表分析與預測利潤表營業(yè)收入銷貨成本毛利潤經營支出銷售費用研發(fā)費用營業(yè)利潤（損失）非經營收入財務費用其他稅前利潤（損失）稅務費用稅后利潤（損失）含少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益凈利潤（損失）基本股數(shù)（百萬）攤銷股數(shù)（百萬）基本每股收益（元）攤銷每股收益（元）16,258(14,385)1,873(6,481)(3,932)(2,488)(4,608)(690)(259)(431)(5,298)(5,304)(5,611)1,1831,18336,136(29,315)6,821(11,318)(6,878)(4,592)(4,496)522274247(3,975)(42)(4,017)(31)(10,572)1,5731,573(6.72)(6.72)48,375(40,394)7,981(19,409)(10,076)(9,795)(11,428)1,0631,04320(10,365)(87)(10,453)(137)(10,451)1,6921,692(6.18)(6.18)79,619(64,196)15,423(30,214)(14,968)(15,708)(14,791)1,1581,13820(13,633)(124)(13,757)(137)(13,620)1,6921,692(8.05)(8.05)132,670(106,802)25,868(48,366)(23,612)(25,216)(22,498)1,4041,38420(21,094)(180)(21,275)(137)(21,138)1,6921,692(12.49)(12.49)現(xiàn)金流量表人民幣百萬元202020212022E2023E2024E經營活動現(xiàn)金流1,9511,966(6,899)(3,518)(4,797)稅后利潤（損失）含少數(shù)股東權益(5,304)(4,017)(10,453)(13,757)(21,275)折舊1,0461,7082,5303,3382,943其他營業(yè)活動現(xiàn)金流2,334(1,076)1137137營運資金變動3,8745,3511,0236,76413,397應收賬款減少（增加）269(1,714)(573)(1,622)(2,495)庫存減少（增加）(192)(975)(494)(1,097)(1,814)應付賬款增加（減少）3,2576,2713,0357,99013,737其他經營資金變動5411,770(945)1,4943,969投資活動現(xiàn)金流(5,071)(39,765)(17,751)(38,250)(61,822)資本支出(1,128)(4,079)(4,895)(5,873)(7,048)取得或購買長期投資(251)(593)(306)(337)(370)銀行存款增加-----短期投資(3,856)(33,194)(12,551)(32,040)(54,404)其他163(1,899)---融資活動現(xiàn)金流41,35718,12919,59610,94711,568借款6413,68014,59610,9476,568發(fā)行股份34,60712,678---發(fā)行債券3,1059,561---其他3,005(7,789)5,000-5,000外匯損益(682)(501)---現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流量37,555(20,171)(5,054)(30,821)(55,051)期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物99038,54515,33410,280(20,541)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物38,54518,37510,280(20,541)(75,592)E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測資產負債表人民幣百萬元人民幣百萬元202020212022E2023E2024E貨幣資金受限制資金短期投資應收賬款和應收票據(jù)存貨其他流動負債流動資產合計物業(yè)、廠房及設備無形資產其他非流動資產總資產短期借貸應付賬款和應付票據(jù)其他流動負債流動負債合計長期借款其他非流動負債總負債股本儲備少數(shù)股東權益其他股東權益總額總負債和股東權益38,426783,9511,0831,0821,58846,2074,99613,13854,6421,9316,3685,67713,9765,9382,86522,78078,880(51,714)2-31,86254,64215,3342,99437,0582,7982,0563,40163,6417,400-8,78382,8847,29812,6399,26129,1989,7395,88344,82092,467(55,910)76(1,850)38,06382,88410,2802,99449,6083,3712,5502,85371,6569,764-8,78393,56921,89415,6747,76745,33514,7395,88365,95792,467(66,362)76(1,850)27,61293,569(20,541)2,99481,6484,9933,6483,26976,01112,300-8,783100,79632,84123,6649,67766,18214,7395,88386,80492,467(79,982)76(1,850)13,992100,796(75,592)2,994136,0527,4885,4623,81380,21616,404-8,783109,47639,40937,40214,18991,00019,7395,883116,62292,467(101,120)76(1,850)(7,146)109,476主要財務比率202020212022E2023E2024E營運指標增速營業(yè)收入增速108%122%34%65%67%毛利潤增速264%17%93%68%營業(yè)利潤（損失）增速(58%)(2%)154%29%52%凈利潤（損失）增速(51%)88%(1%)30%55%盈利能力凈資產收益率(41%)(30%)(32%)(65%)(618%)總資產報酬率(16%)(15%)(12%)(14%)(20%)投入資本回報率(12%)(8%)(18%)(24%)(44%)利潤率毛利率12%19%16%19%19%營業(yè)利潤率(28%)(12%)(24%)(19%)(17%)凈利潤率(35%)(29%)(22%)(17%)(16%)營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期(68)(79)(84)(75)(72)應收賬款周轉天數(shù)272023存貨周期天數(shù)252021應付賬款周轉天數(shù)120118128112104凈債務（凈現(xiàn)金）(30,635)(1,291)23,35965,126131,746(815)(1,516)(12,770)(10,563)(13,205)2022-09-15買入，目標價23.0美元）圖表50：小鵬汽車財務預測：新預測v2022-09-15 資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：公司公告、浦銀國際9,0006,0000資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-15我們預測小鵬2023年的汽車銷售、服務及其他的收入增速分別為79%和收入收入增速市銷率估值56,46479%107,2812,86560%10.0x28,65559,32978%2.3x135,9361,71479.36.903023.00.879190.2資料來源：浦銀國際預測50注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測2022-09-15注：截至2022年9月13日收盤價資料來源：Bloomberg、浦銀國際0注：截至2022年9月13日收盤價資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-150資料來源：Bloomberg、浦銀國際50002021-07樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）.新能源汽車市場需求波動，或半導體產能無法及時得到改善，拖累小鵬汽車銷量； 基本假設。資料來源：浦銀國際預測2022-09-150資料來源：Bloomberg、浦銀國際002021-022021-082021-022021-08樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）.新能源汽車市場需求波動，或半導體產能無法及時得到改善，拖累小鵬汽車銷量；基本假設。資料來源：浦銀國際預測2022-09-15人民幣百萬元202020212022E2023E2024E人民幣百萬元20202021E2022E2023E2024E人民幣百萬元202020212022E2023E2024E人民幣百萬元20202021E2022E2023E2024E財務報表分析與預測利潤表營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤營業(yè)費用銷售、行政及一般費用研發(fā)費用其他支出營業(yè)利潤（損失）營業(yè)外收支利息收入/（支出）凈額衍生工具負債之公平值收益其他收益-非經營除稅前溢利所得稅凈利潤歸屬普通股東凈利潤優(yōu)先股贖回價值增值優(yōu)先股清償視作股息優(yōu)先股修正視作股息可贖回優(yōu)先股清償夾層權益重新分類為普通股視作股息歸屬普通股東凈利潤基本股數(shù)（ADS,百萬）攤銷股數(shù)（ADS,百萬）稀釋每股收益（元）5,844(5,578)266(4,560)(2,921)(1,726)87(4,294)1,5631111,36290(2,731)(2,732)(2,158)----(4,890)735735(6.66)(6.66)20,988(18,366)2,623(9,202)(5,305)(4,114)218(6,579)1,742688671384(4,837)(26)(4,863)-----(4,863)821821(5.92)(5.92)33,306(29,406)3,900(12,992)(7,222)(5,830)61(9,092)43590865(537)(8,656)(14)(8,671)(4,402)-(4,402)1,824-(15,649)857857(18.26)(18.26)59,329(50,848)8,481(19,603)(9,655)(9,948)-(11,122)243780-(537)(10,879)-(10,879)-----(10,879)857857(12.69)(12.69)87,290(72,094)15,197(25,397)(11,428)(13,969)-(10,200)21558-(537)(10,179)-(10,179)-----(10,179)857857(11.87)(11.87)資產負債表人民幣百萬元202020212022E2023E2024E貨幣資金32,52137,49336,90937,73739,000短期投資2,8212,8342,5502,2952,066應收賬款1,1292,6734,2437,55711,119存貨1,3432,6624,2627,37010,449其他流動資產1,8653,1693,8024,5635,475流動資產合計39,67948,83151,76659,52368,110固定資產-物業(yè),廠房及設備3,0825,4257,2619,14110,885資產使用權-非流動資產4611,5612,0902,6313,133土地使用權2505957971,0031,195無形資產6088791,1761,4811,763長期投資11,5491,5491,5491,549其他非流動資產6266,8116,8116,8116,811資產合計44,70765,65171,45082,14093,446短期借款173-5001,0001,500應付賬款5,11212,36219,79434,22748,528其他流動負債2,5535,6506,7818,1379,764流動負債合計7,83718,01327,07443,36459,792長期借款1,6451,6756,17510,67515,175其他非流動負債7953,8173,8173,8173,817負債合計10,27723,50537,06657,85678,784夾層權益-----普通股06666留存收益(11,322)(16,192)(23,955)(34,054)(43,675)其他綜合收益(730)(1,649)(1,649)(1,649)(1,649)儲備46,48359,98159,98159,98159,981股東權益合計34,43042,14734,38424,28414,663負債及股東權益合計44,70765,65171,45082,14093,446現(xiàn)金流量表經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額凈利潤折舊及攤銷匯兌(收益)/損失利息費用其他營業(yè)活動現(xiàn)金流營運資金變動應收賬款(增加)/減少存貨(增加)/減少應付賬款增加/(減少)其他經營資金變動投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額資本支出取得或購買長期投資銀行存款增加短期投資其他融資活動產生的現(xiàn)金流量凈額借款發(fā)行股份其他外匯損益現(xiàn)金流量凈流量期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物(140)(2,732)438 (81)(66)(192)2,493(596) (982)4,158(87)(4,406)(1,192) (1) (980)(2,347)11434,330(352)18,69315,989 (650)29,1342,40831,542(1,095)(4,863)838(314)(352)343,562(1,561)(1,940)7,250(187)(33,076)(2,810)(960)(24,899)62(4,469)14,627(143)-14,770(363)(19,907)31,54211,635(1,330)(8,671)1,675-908-4,758(1,569)(1,600)7,431496(4,254)(4,538)--283-5,0005,000---(584)11,63511,051748(10,879)2,242-780-8,606(3,315)(3,108)14,433596(4,920)(5,175)--255-5,0005,000---82911,05111,8791,575(10,179)2,822-558-8,374(3,562)(3,079)14,301715(5,312)(5,542)--230-5,0005,000---1,26311,87913,142主要財務比率202020212022E2023E2024E營運指標增速營業(yè)收入增速152%259%59%78%47%毛利潤增速886%49%117%79%營業(yè)利潤增速14%53%38%22%(8%)凈利潤增速5%(1%)222%(30%)(6%)盈利能力凈資產收益率(7.9%)(11.5%)(25.2%)(44.8%)(69.4%)總資產報酬率(6.1%)(7.4%)(12.1%)(13.2%)(10.9%)投入資本回報率(7.3%)(9.5%)(19.1%)(28.9%)(32.2%)利潤率毛利率4.6%12.5%11.7%14.3%17.4%營業(yè)利潤率(73.5%)(31.3%)(27.3%)(18.7%)(11.7%)凈利潤率(83.7%)(23.2%)(47.0%)(18.3%)(11.7%)營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期應收賬款周轉天數(shù)5233383639存貨周期天數(shù)5940434245應付賬款周轉天數(shù)198174200194209凈債務（凈現(xiàn)金）(30,704)(35,818)(30,234)(26,062)(22,325)自由現(xiàn)金流1,3251,9953,2085,9237,1172022-09-15買入，目標價31.6美元）圖表62：理想汽車財務預測：新預測v2022-09-1597%83% 資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：公司公告、浦銀國際輛8,0006,0004,0002,0000資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-15收入71,12681%2.7x192,0402,774119%12.0x33,28773,90082%3.0x225,3271,0332186.903031.60.8791124.1資料來源：浦銀國際預測86420注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測2022-09-150注：截至2022年9月13日收盤價資料來源：Bloomberg、浦銀國際500注：截至2022年9月13日收盤價資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-150資料來源：Bloomberg、浦銀國際基本HKD124.1基本HKD124.150002021-08樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）速高于預期，強力推動理想汽車銷量；.新車型L9銷售價格較高，推動汽車平均售價提導致新能源汽車行業(yè)增速不及預期；資料來源：浦銀國際預測2022-09-1550資料來源：Bloomberg、浦銀國際000樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）速高于預期，強力推動理想汽車銷量；導致新能源汽車行業(yè)增速不及預期；資料來源：浦銀國際預測2022-09-15財務報表分析與預測利潤表人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤營業(yè)支出銷售、行政及一般費用研發(fā)費用營業(yè)利潤（損失）營業(yè)外收支利息收入/（支出）凈額投資收益其他收益除稅前溢利（損失）所得稅持續(xù)經營業(yè)務凈利潤非持續(xù)經營凈利潤持續(xù)經營與非持續(xù)經營凈利潤其他凈利潤（損失）基本股數(shù)（ADS,百萬）攤銷股數(shù)（ADS,百萬）基本每股收益(元）攤銷每股收益（元）9,457(7,907)1,549(2,219)(1,119)(1,100)(669)480(26)214292(189)(166)(152)(640)(792)435435(1.82)(1.82)27,010(21,248)5,761(6,779)(3,492)(3,286)(1,017)865677-(153)(169)(321)-(321)-(321)927927(0.35)(0.35)40,494(31,908)8,586(11,755)(5,560)(6,196)(3,169)1,372831-541(1,797)(26)(1,823)-(1,823)-(1,823)1,0331,133(1.76)(1.61)73,900(58,047)15,852(18,733)(9,179)(9,554)(2,881)1,089748-341(1,791)-(1,791)-(1,791)-(1,791)1,0331,133(1.73)(1.58)114,856(90,089)24,767(27,029)(13,517)(13,512)(2,262)865524-341(1,397)-(1,397)-(1,397)-(1,397)1,0331,133(1.35)(1.23)資產負債表人民幣百萬元202020212022E2023E2024E貨幣資金10,17330,49312,6837,6376,506短期投資19,70119,66821,63523,79926,178應收賬款4,0497,39011,486存貨1,0481,6188,93415,09221,621其他流動資產354481481481481流動資產合計31,39152,38047,78254,39966,272固定資產-物業(yè),廠房及設備2,4794,4988,79114,09318,690土地使用權1,2772,0612,0612,0612,061無形資產683751751751751長期投資其他非流動資產3802,0012,0012,0012,001資產總計36,37361,84961,54473,46289,932短期借款-4,0498,12913,783應付賬款3,1619,3766,38214,51225,225其他流動負債1,1492,6952,6952,6952,695流動負債合計4,30912,10813,12625,33641,703長期借款5125,9616,4617,9619,461其他非流動負債1,7492,7152,7152,7152,715負債合計6,57020,78522,30236,01253,879夾層股本-----留存收益(6,482)(6,806)(8,629)(10,420)(11,818)股本及股本溢價37,29149,39249,39249,39249,392其他權益(1,005)(1,522)(1,522)(1,522)(1,522)股東權益合計29,80441,06439,24137,45036,052負債及股東權益合計36,37361,84961,54473,46289,932現(xiàn)金流量表人民幣百萬元202020212022E2023E2024E經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)經營業(yè)務凈利潤折舊及攤銷匯兌(收益)/損失利息費用其他營業(yè)活動現(xiàn)金流營運資金變動應收賬款(增加)/減少存貨(增加)/減少應付賬款增加/(減少)其他經營資金變動投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額資本支出取得或購買長期投資銀行存款增加短期投資其他融資活動產生的現(xiàn)金流量凈額借款發(fā)行股份發(fā)行債券外匯損益現(xiàn)金流量凈流量期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物3,140(166)3214(272)3,188(107)(517)2,5401,272(18,738)(716)(65)(436)(17,580)24,711(145)14,864-(377)8,7361,43610,1738,340(321)590477,886(5)(612)6,2022,301(4,257)(3,512)-(241)(504)-16,71060005,533(472)20,32110,17330,493(15,090)(1,823)972-(831)831(14,240)(3,929)(7,316)(2,994)-(7,232)(5,265)--(1,967)-4,5124,512---(17,810)30,49312,683(1,616)(1,791)1,543-(748)748(1,368)(3,341)(6,158)8,130-(9,009)(6,845)--(2,164)-5,5805,580---(5,045)12,6837,637939(1,397)2,249-(524)52488(4,096)(6,529)10,713-(9,225)(6,845)--(2,380)-7,1547,154---(1,132)7,6376,506主要財務比率202020212022E2023E2024E營運指標增速營業(yè)收入增速3225.5%185.6%49.9%82.5%55.4%毛利潤增速NM271.9%49.0%84.6%56.2%營業(yè)利潤增速(64.0%)52.0%211.5%(9.1%)(21.5%)凈利潤增速(75.9%)(59.4%)467.1%(1.7%)(22.0%)盈利能力凈資產收益率(0.5%)(0.8%)(4.6%)(4.8%)(3.9%)總資產報酬率(0.4%)(0.5%)(3.0%)(2.4%)(1.6%)投入資本回報率(1.9%)(4.5%)(6.5%)(5.4%)(3.8%)利潤率毛利率16.4%21.3%21.2%21.5%21.6%營業(yè)利潤率(7.1%)(3.8%)(7.8%)(3.9%)(2.0%)凈利潤率(1.6%)(1.2%)(4.5%)(2.4%)(1.2%)營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期應收賬款周轉天數(shù)22存貨周期天數(shù)應付賬款周轉天數(shù)879080凈債務（凈現(xiàn)金）(9,661)(24,495)(2,173)8,45216,738自由現(xiàn)金流2,6924,703(21,187)(9,210)(6,429)2022-09-15港元；002594.CH，買入，目標價360.4人民幣）.2022年A股目標價下調至360.4人民幣，維持“買入”評級，潛在2022-09-152Q222Q2283,78212,05483,78212,0544,2782,7874,2782,7870.960.962Q2149,8946,4382,0109360.3368%87%113%198%192%1Q22環(huán)比66,82525%8,28745%2,24790%808245%0.28244%2Q222Q222Q21百分點1Q22環(huán)比百分點14.4%12.9%12.4%2.09.3%8.9%0.49.0%0.25.1%4.0%3.4%3.3%1.9%1.2%2.1資料來源：公司公告、浦銀國際0資料來源：公司公告、浦銀國際2022-09-15池（20.0x市盈率）和其他業(yè)務板塊（10.0x市盈率我們得到比亞迪收入447,34054%2.2x984,148凈利潤利潤增速市盈率（x）估值1,82857%20.4x37,2963635%20.0x7,264810.0x8025,58397%40.2x1,028,789資料來源：浦銀國際預測2022-09-1500圖表78：比亞迪股份歷史市銷率：當前估值1.6xvs2010年注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-150注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際0注：截至2022年9月13日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際2022-09-15車市銷率 0資料來源：Bloomberg、浦銀國際002020-0120樂觀情景（15%）悲觀情景（15%）目標價：目標價：423.1港元，對應2.8x的車市銷率增速較快；和電池產能限制影響，增速較慢；基本假設，或導致毛利率下降；資料來源：浦銀國際2022-09-15汽車市銷率0資料來源：Bloomberg、浦銀國際0樂觀情景（10%）悲觀情景（15%）汽車市銷率增速較快；和電池產能限制影響，增速較慢；基本假設，或導致毛利率下降；資料來源：浦銀國際2022-09-15人民幣百萬元202020212022E2023E2024E人民幣百萬元202020212022E2023E2024E財務報表分析與預測利潤表人民幣百萬元人民幣百萬元202020212022E2023E2024E營業(yè)收入銷貨成本毛利潤經營支出銷售費用管理費用研發(fā)費用經營利潤非經營收入財務費用投資收益公允價值變動損益政府補助及補貼其他稅前利潤稅務費用稅后利潤含少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益凈利潤基本股數(shù)（百萬）攤銷股數(shù)（百萬）基本每股收益（元）攤銷每股收益（元）156,598(126,251)30,346(16,842)(5,056)(4,321)(7,465)13,504(6,622)(3,763) (273) (51)1,708(4,243)6,883(869)6,0141,7804,2342,7282,7281.471.47216,142(187,998)28,145(19,783)(6,082)(5,710)(7,991)8,362(3,844)(1,787)(57)471,709(3,756)4,518(551)3,9679223,0452,8542,8541.061.06408,137(349,655)58,482(37,061)(11,446)(10,111)(15,504)21,421(5,455)106(378)(16)-(5,167)15,966(2,339)13,62761913,0072,8542,8544.564.56589,459(499,876)89,583(51,530)(15,835)(13,868)(21,827)38,053(7,250)(1,008)(378)--(5,864)30,803(4,492)26,31172825,5832,8542,8548.968.96699,645(588,391)111,254(60,194)(18,413)(16,132)(25,649)51,060(7,329)(1,028)(378)--(5,922)43,732(6,560)37,1722,30234,8702,8542,85412.2212.22現(xiàn)金流量表人民幣百萬元202020212022E2023E2024E經營活動現(xiàn)金流45,39365,46778,652104,502115,237稅前利潤6,8834,51815,96630,80343,732折舊9,24510,88014,60924,63038,471攤銷3,0732,9284,2363,1912,404其他營業(yè)活動現(xiàn)金流11,334(3,098)(726)280(1,274)營運資金變動19,49052,57746,80051,09739,493應收賬款減少（增加）2,7174,965(32,201)(30,411)(18,480)庫存減少（增加）(5,825)(11,958)(37,280)(34,643)(20,413)應付賬款增加（減少）15,74028,58376,69978,76955,670其他經營資金變動6,85730,98739,58337,38222,717稅務費用(869)(551)(2,339)(4,492)(6,560)利息收入（支出）(3,763)(1,787)106(1,008)(1,028)投資活動現(xiàn)金流(14,444)(45,404)(70,515)(101,843)(120,880)資本支出(11,774)(37,344)(70,515)(101,843)(120,880)取得或購買長期投資-----其他投資活動現(xiàn)金流(2,670)(8,060)---融資活動現(xiàn)金流(28,907)16,0638,0973,977(2,306)借款(24,490)(17,006)9,6049,1275,797發(fā)行股份-----股息(3,686)(2,619)(1,507)(5,150)(8,103)其他融資活動現(xiàn)金流(731)35,688---外匯損益23(44)637--現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流量2,06436,08116,8716,636(7,949)期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物11,67413,73849,82066,69173,328期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物13,73849,82066,69173,32865,379E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測資產負債表貨幣資金和受限制資金應收賬款和應收票據(jù)存貨其他流動負債流動資產合計物業(yè)、廠房及設備無形資產其他非流動資產總資產短期借貸應付賬款和應付票據(jù)其他流動負債流動負債合計短期借款其他負債總負債股本儲備未分配利潤少數(shù)股東權益其他綜合收益股東權益總額負債和股東權益總計14,44541,21631,39624,547111,60560,69611,87016,846201,01716,40151,90838,122106,43123,6266,507136,5632,72829,14724,4577,58054364,454201,01750,45736,25143,35536,047166,11081,49917,17131,000295,78010,20480,49280,608171,30410,7909,442191,5362,91165,81626,4569,175(114)104,244295,78066,69168,45380,63568,067283,846137,40512,93531,000465,18619,269157,191152,210328,67011,3299,442349,4412,91177,31726,4569,175(114)115,745465,18673,32898,864115,27898,307385,776214,6189,74431,000641,13827,829235,960219,832483,62211,8969,442504,9602,91197,75126,4569,175(114)136,178641,13865,379117,344135,691116,683435,097297,0277,34031,000770,46533,031291,630260,925585,58612,4919,442607,5192,911124,51826,4569,175(114)162,946770,465主要財務比率202020212022E2023E2024E營運指標增速營業(yè)收入增速23%38%89%44%19%毛利潤增速46%(7%)108%53%24%營業(yè)利潤增速102%(38%)156%78%34%凈利潤增速162%(28%)327%97%36%盈利能力凈資產收益率(平均)6.7%3.6%11.8%20.3%23.3%總資產報酬率2.1%1.2%3.4%4.6%4.9%投入資本回報率17.8%7.8%17.6%25.9%29.4%利潤率毛利率19.4%13.0%14.3%15.2%15.9%營業(yè)利潤率8.6%3.9%5.2%6.5%7.3%凈利潤率2.7%1.4%3.2%4.3%5.0%營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期549(13)(20)(29)應收賬款周轉天數(shù)9965475256存貨周期天數(shù)8273657278應付賬款周轉天數(shù)127129124144164凈債務（凈現(xiàn)金）1,956(40,253)(47,422)(45,499)(32,348)自由現(xiàn)金流32,66936,85214,21110,6373,9882022-09-15附錄：小鵬、比亞迪及競品車型比較555-----航:101-------66566115---資料來源：公開資料、浦銀國際2022-09-1555-----工況電池續(xù)航:189-----------55655555----資料來源：公開資料、浦銀國際2022-09-155555--------53555--55資料來源：公開資料、浦銀國際2022-09-15----665------航長續(xù)航:555超長續(xù)航:680-----5615651-3-資料來源：公開資料、浦銀國際2022-09-15-------555--->=10h-----5895165--3-資料來源：公開資料、浦銀國際2022-09-15-------