投資學(xué)第5章資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型課件

投資學(xué)第5章資產(chǎn)組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型投資學(xué)第5章資產(chǎn)組合理論1概述現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月Harry.M.Markowitz發(fā)表的《投資組合選擇》為標(biāo)志1962年，WillianSharpe對(duì)資產(chǎn)組合模型進(jìn)行簡(jiǎn)化，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）1976年，StephenRoss提出了替代CAPM的套利定價(jià)模型（Arbitragepricingtheory，APT）。上述的幾個(gè)理論均假設(shè)市場(chǎng)是有效的。人們對(duì)市場(chǎng)能夠地按照定價(jià)理論的問(wèn)題也發(fā)生了興趣，1965年，EugeneFama在其博士論文中提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficientmarkethypothesis，EMH）投資學(xué)第6章2概述現(xiàn)代投資理論的產(chǎn)生以1952年3月Harry.M.Mar25.1資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益5.1資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益35.1.1單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)第5章4資本利得股息收入（1）證券的持有期回報(bào)（Holding-periodreturn）：給定期限內(nèi)的收益率。其中，p0表示當(dāng)前的價(jià)格，pt表示未來(lái)t時(shí)刻的價(jià)格。5.1.1單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)第5章4資本利4（2）預(yù)期回報(bào)（Expectedreturn）。由于未來(lái)證券價(jià)格和股息收入的不確定性，很難確定最終總持有期收益率，故將試圖量化證券所有的可能情況，從而得到其概率分布，并求得其期望回報(bào)。投資學(xué)第5章5（2）預(yù)期回報(bào)（Expectedreturn）。由于未來(lái)證5（3）證券的風(fēng)險(xiǎn)（Risk）金融學(xué)上的風(fēng)險(xiǎn)表示收益的不確定性。（注意：風(fēng)險(xiǎn)與損失的意義不同）。由統(tǒng)計(jì)學(xué)上知道，所謂不確定就是偏離正常值（均值）的程度，那么，方差（標(biāo)準(zhǔn)差）是最好的工具。投資學(xué)第5章6注意：在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，我們常用歷史數(shù)據(jù)的方差作為未來(lái)的方差的估計(jì)。對(duì)于t時(shí)刻到n時(shí)刻的樣本，樣本數(shù)為n的方差為（3）證券的風(fēng)險(xiǎn)（Risk）投資學(xué)第5章6注意：在統(tǒng)計(jì)學(xué)6（4）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益的預(yù)期收益，其溢價(jià)為投資的風(fēng)險(xiǎn)提供的補(bǔ)償。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（Risk-free）證券：其收益確定，故方差為0。一般以貨幣市場(chǎng)基金或者短期國(guó)債作為其替代品。投資學(xué)第5章7（4）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）投資學(xué)第5章775.1.2風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Riskaversion）、風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡引子：如果證券A可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲得回報(bào)率為10％，而證券B以50％的概率獲得20％的收益，50％的概率的收益為0，你將選擇哪一種證券？對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者，雖然證券B的期望收益為10％，但它具有風(fēng)險(xiǎn)，而證券A的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為10％，顯然證券A優(yōu)于證券B。投資學(xué)第5章85.1.2風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Riskaversion）、風(fēng)險(xiǎn)8均值方差標(biāo)準(zhǔn)（Mean-variancecriterion)若投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，則對(duì)于證券A和證券B，當(dāng)且僅僅當(dāng)投資學(xué)第5章9時(shí)成立則該投資者認(rèn)為“A占優(yōu)于B”，從而該投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡性的。均值方差標(biāo)準(zhǔn)（Mean-variancecriterion9占優(yōu)原則（DominancePrinciple）投資學(xué)第5章101234期望回報(bào)方差或者標(biāo)準(zhǔn)差?

2占優(yōu)1;2占優(yōu)于3;4占優(yōu)于3;占優(yōu)原則（DominancePrinciple）投資學(xué)10風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的無(wú)差異曲線（IndifferenceCurves）投資學(xué)第5章11ExpectedReturnStandardDeviationIncreasingUtilityP2431風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的無(wú)差異曲線（IndifferenceCu11從風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資來(lái)看，收益帶給他正的效用，而風(fēng)險(xiǎn)帶給他負(fù)的效用，或者理解為一種負(fù)效用的商品。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的無(wú)差異曲線，若給一個(gè)消費(fèi)者更多的負(fù)效用商品，且要保證他的效用不變，則只有增加正效用的商品。根據(jù)均方準(zhǔn)則，若均值不變，而方差減少，或者方差不變，但均值增加，則投資者獲得更高的效用，也就是偏向西北的無(wú)差異曲線。投資學(xué)第5章12從風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資來(lái)看，收益帶給他正的效用，而風(fēng)險(xiǎn)帶給他負(fù)的效12風(fēng)險(xiǎn)中性（Riskneutral）投資者的無(wú)差異曲線風(fēng)險(xiǎn)中性型的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)所謂，只關(guān)心投資收益。投資學(xué)第5章13ExpectedReturnStandardDeviation風(fēng)險(xiǎn)中性（Riskneutral）投資者的無(wú)差異曲線風(fēng)險(xiǎn)中13風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risklover）投資者的無(wú)差異曲線風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者將風(fēng)險(xiǎn)作為正效用的商品看待，當(dāng)收益降低時(shí)候，可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)增加得到效用補(bǔ)償。投資學(xué)第5章14ExpectedReturnStandardDeviation風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risklover）投資者的無(wú)差異曲線風(fēng)險(xiǎn)偏好型14效用函數(shù)（Utilityfunction）的例子假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者具有如下形式的效應(yīng)函數(shù)投資學(xué)第5章15其中，A為投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度。若A越大，表示投資者越害怕風(fēng)險(xiǎn)，在同等風(fēng)險(xiǎn)的情況下，越需要更多的收益補(bǔ)償。若A不變，則當(dāng)方差越大，效用越低。效用函數(shù)（Utilityfunction）的例子假定一個(gè)風(fēng)15確定性等價(jià)收益率（Certainlyequivalentrate）為使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相同的效用而確定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率，稱為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的確定性等價(jià)收益率。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方差為0，因此，其效用U就等價(jià)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，因此，U就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的確定性等價(jià)收益率。投資學(xué)第5章16確定性等價(jià)收益率（Certainlyequivalent16例如：對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A，其效用為投資學(xué)第5章17它等價(jià)于收益（效用）為2％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)論：只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的確定性等價(jià)收益至少不小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益時(shí)，這個(gè)投資才是值得的。例如：對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A，其效用為投資學(xué)第5章17它等價(jià)于收17投資學(xué)第5章18StandardDeviation回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差2投資學(xué)第5章18StandardDeviation回報(bào)18夏普比率準(zhǔn)則對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和收益各不相同的證券，均方準(zhǔn)則可能無(wú)法判定，除可以采用計(jì)算其確定性等價(jià)收益U來(lái)比較外，還可以采用夏普比率（Shaperate）。投資學(xué)第5章19它表示單位風(fēng)險(xiǎn)下獲得收益，其值越大則越具有投資價(jià)值。夏普比率準(zhǔn)則對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和收益各不相同的證券，均方準(zhǔn)則可能無(wú)法判19例：假設(shè)未來(lái)兩年某種證券的收益率為18%，5%和－20%，他們是等可能的，則其預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)？夏普比率？投資學(xué)第5章20例：假設(shè)未來(lái)兩年某種證券的收益率為18%，5%和－20%，他20作業(yè)：現(xiàn)有A、B、C三種證券投資可供選擇，它們的期望收益率分別為12.5%、25%、10.8%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.31%、19.52%、5.05%，則對(duì)這三種證券選擇次序應(yīng)當(dāng)如何？投資學(xué)第5章21作業(yè)：現(xiàn)有A、B、C三種證券投資可供選擇，它們的期望收益率分21對(duì)沖（hedging），也稱為套期保值。投資于補(bǔ)償形式（收益負(fù)相關(guān)），使之相互抵消風(fēng)險(xiǎn)的作用。分散化（Diversification）：必要條件收益是不完全正相關(guān)，就能降低風(fēng)險(xiǎn)。組合使投資者選擇余地?cái)U(kuò)大。投資學(xué)第5章225.1.3資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（hedging），也稱為套期保值。投資于補(bǔ)償形式（收益22例如有A、B兩種股票，每種股票的漲或跌的概率都為50%，若只買其中一種，則就只有兩種可能，但是若買兩種就形成一個(gè)組合，這個(gè)組合中收益的情況就至少有六種。

漲，漲

漲，跌

漲

跌，漲

跌，跌

跌

漲

跌投資學(xué)第5章23AB組合至少還包含非組合（即只選擇一種股票），這表明投資者通過(guò)組合選擇余地在擴(kuò)大，從而使決策更加科學(xué)。例如有A、B兩種股票，每種股票的漲或跌的概率都為50%，若只235.2資產(chǎn)組合理論基本假設(shè)（1）投資者僅僅以期望收益率和方差（標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合（Portfolio）（2）投資者是不知足的和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，即投資者是理性的。（3）投資者的投資為單一投資期，多期投資是單期投資的不斷重復(fù)。（4）投資者希望持有有效資產(chǎn)組合。投資學(xué)第5章245.2資產(chǎn)組合理論基本假設(shè)投資學(xué)第5章24245.2.1組合的可行集和有效集可行集與有效集可行集：資產(chǎn)組合的機(jī)會(huì)集合（Portfolioopportunityset），即資產(chǎn)可構(gòu)造出的所有組合的期望收益和方差。有效組合（Efficientportfolio）：給定風(fēng)險(xiǎn)水平下的具有最高收益的組合或者給定收益水平下具有最小風(fēng)險(xiǎn)的組合。每一個(gè)組合代表一個(gè)點(diǎn)。有效集（Efficientset）：又稱為有效邊界（Efficientfrontier）,它是有效組合的集合（點(diǎn)的連線）。投資學(xué)第5章255.2.1組合的可行集和有效集可行集與有效集投資學(xué)第525兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益若已知兩種資產(chǎn)的期望收益、方差和它們之間的相關(guān)系數(shù)，則由上一章的結(jié)論可知兩種資產(chǎn)構(gòu)成的組合之期望收益和方差為投資學(xué)第5章26由此就構(gòu)成了資產(chǎn)在給定條件下的可行集！兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益若已知兩種資產(chǎn)的期望收益、26注意到兩種資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為1≥ρ12≥－1因此，分別在ρ12＝1和ρ12＝－1時(shí)，可以得到資產(chǎn)組合的可行集的頂部邊界和底部邊界。其他所有的可能情況，在這兩個(gè)邊界之中。投資學(xué)第5章27注意到兩種資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為1≥ρ12≥－1投資學(xué)第5章2727組合的風(fēng)險(xiǎn)－收益二維表示投資學(xué)第5章28.收益rp風(fēng)險(xiǎn)σp5.2.2兩種完全正相關(guān)資產(chǎn)的可行集組合的風(fēng)險(xiǎn)－收益二維表示投資學(xué)第5章28.收益rp風(fēng)險(xiǎn)σ28兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)，即ρ12

＝1，則有投資學(xué)第5章29兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)，即ρ12＝1，則有投資學(xué)第5章2929命題5.1：完全正相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是一條直線。證明：由資產(chǎn)組合的計(jì)算公式可得投資學(xué)第5章30命題5.1：完全正相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是一條直線。投資30兩種資產(chǎn)組合（完全正相關(guān)），當(dāng)權(quán)重w1從1減少到0時(shí)可以得到一條直線，該直線就構(gòu)成了兩種資產(chǎn)完全正相關(guān)的可行集（假定不允許買空賣空）。投資學(xué)第5章31收益Erp風(fēng)險(xiǎn)σp兩種資產(chǎn)組合（完全正相關(guān)），當(dāng)權(quán)重w1從1減少到0時(shí)可以得到315.2.3兩種完全負(fù)相關(guān)資產(chǎn)的可行集兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)，即ρ12=-1，則有投資學(xué)第5章325.2.3兩種完全負(fù)相關(guān)資產(chǎn)的可行集兩種資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)，即32命題5.2：完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是兩條直線，其截距相同，斜率異號(hào)。

證明：投資學(xué)第5章33命題5.2：完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)構(gòu)成的可行集是兩條直線，其截33投資學(xué)第5章34投資學(xué)第5章3434

兩種證券完全負(fù)相關(guān)的圖示投資學(xué)第5章35收益rp風(fēng)險(xiǎn)σp兩種證券完全負(fù)相關(guān)的圖示投資學(xué)第5章35收益rp風(fēng)險(xiǎn)σp355.2.4兩種不完全相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合的可行集投資學(xué)第5章365.2.4兩種不完全相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合的可36總結(jié)：在各種相關(guān)系數(shù)下、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的可行集投資學(xué)第5章37100%債券

100%股票

=0.2

=1.0

=-1.0E(RP)證券1和2構(gòu)成的資產(chǎn)組合總結(jié)：在各種相關(guān)系數(shù)下、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的可行集投資學(xué)第537投資學(xué)第5章38投資學(xué)第5章3838投資學(xué)第5章39收益rp風(fēng)險(xiǎn)σpn種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合二維表示投資學(xué)第5章39收益rp風(fēng)險(xiǎn)σpn種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合二維表示39總結(jié)：可行集的兩個(gè)性質(zhì)在n種資產(chǎn)中，如果至少存在三項(xiàng)資產(chǎn)彼此不完全相關(guān)，則可行集合將是一個(gè)二維的實(shí)體區(qū)域可行區(qū)域是向左側(cè)凸出的因?yàn)槿我鈨身?xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合都位于兩項(xiàng)資產(chǎn)連線的左側(cè)。為什么？投資學(xué)第5章40總結(jié)：可行集的兩個(gè)性質(zhì)在n種資產(chǎn)中，如果至少存在三項(xiàng)資產(chǎn)彼此40投資學(xué)第5章41收益rp風(fēng)險(xiǎn)σp不可能的可行集AB投資學(xué)第5章41收益rp風(fēng)險(xiǎn)σp不可能的可行集AB415.2.5風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效集在可行集中，有一部分投資組合從風(fēng)險(xiǎn)水平和收益水平這兩個(gè)角度來(lái)評(píng)價(jià)，會(huì)明顯地優(yōu)于另外一些投資組合，其特點(diǎn)是在同種風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下，提供最大預(yù)期收益率；在同種收益水平的情況下，提供最小風(fēng)險(xiǎn)。我們把滿足這兩個(gè)條件（均方準(zhǔn)則）的資產(chǎn)組合，稱之為有效資產(chǎn)組合；由所有有效資產(chǎn)組合構(gòu)成的集合，稱之為有效集或有效邊界。投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合將從有效集中產(chǎn)生，而對(duì)所有不在有效集內(nèi)的其它投資組合則無(wú)須考慮。投資學(xué)第5章425.2.5風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效集在可行集中，有一部分投資組42整個(gè)可行集中，G點(diǎn)為最左邊的點(diǎn)，具有最小標(biāo)準(zhǔn)差。從G點(diǎn)沿可行集右上方的邊界直到整個(gè)可行集的最高點(diǎn)S（具有最大期望收益率），這一邊界線GS即是有效集。例如：自G點(diǎn)向右上方的邊界線GS上的點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的投資組合如Ｐ，與可行集內(nèi)其它點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的投資組合（如Ａ點(diǎn)）比較起來(lái)，在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，可以提供最大的預(yù)期收益率；而與Ｂ點(diǎn)比較起來(lái)，在相同的收益水平下，Ｐ點(diǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)又是最小的。投資學(xué)第5章43最小方差資產(chǎn)組合有效邊界單個(gè)資產(chǎn)E(RP)

PGSPAB整個(gè)可行集中，G點(diǎn)為最左邊的點(diǎn)，具有最小標(biāo)準(zhǔn)差。從G點(diǎn)沿可行43總結(jié)A、兩種資產(chǎn)的可行集完全正相關(guān)是一條直線完全負(fù)相關(guān)是兩條直線完全不相關(guān)是一條拋物線其他情況是界于上述情況的曲線B、兩種資產(chǎn)的有效集左上方的線C、多個(gè)資產(chǎn)的有效邊界可行集：月牙型的區(qū)域有效集：左上方的線投資學(xué)第5章44總結(jié)A、兩種資產(chǎn)的可行集投資學(xué)第5章4444馬克維茨的組合理論均值-方差（Mean-variance）模型是由哈里·馬克維茨等人于1952年建立的，其目的是尋找有效邊界。通過(guò)期望收益和方差來(lái)評(píng)價(jià)組合，投資者是理性的：害怕風(fēng)險(xiǎn)和收益多多益善。因此，根據(jù)上一章的占優(yōu)原則這可以轉(zhuǎn)化為一個(gè)優(yōu)化問(wèn)題，即（1）給定收益的條件下，風(fēng)險(xiǎn)最小化（2）給定風(fēng)險(xiǎn)的條件下，收益最大化投資學(xué)第5章45馬克維茨的組合理論均值-方差（Mean-variance）模45

組合的收益假設(shè)組合的收益為rp，組合中包含n種證券，每種證券的收益為ri，它在組合中的權(quán)重是wi，則組合的投資收益為投資學(xué)第5章46組合的收益投資學(xué)第5章4646投資學(xué)第5章47

組合的方差將平方項(xiàng)展開(kāi)得到投資學(xué)第5章47組合的方差將平方項(xiàng)展開(kāi)得到47投資學(xué)第5章48投資學(xué)第5章4848根據(jù)概率論，對(duì)于任意的兩個(gè)隨機(jī)變量，總有下列等式成立投資學(xué)第5章49組合的風(fēng)險(xiǎn)變小根據(jù)概率論，對(duì)于任意的兩個(gè)隨機(jī)變量，總有下列等式成立投資學(xué)49投資學(xué)第5章50沒(méi)有2投資學(xué)第5章50沒(méi)有250投資學(xué)第5章51投資學(xué)第5章5151總結(jié)對(duì)于包含n個(gè)資產(chǎn)的組合p，其總收益的期望值和方差分別為投資學(xué)第5章52總結(jié)對(duì)于包含n個(gè)資產(chǎn)的組合p，其總收益的期望值和方差分別為投52例題例1：假設(shè)兩個(gè)資產(chǎn)收益率的均值為0.12，0.15，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.20和0.18，占組合的投資比例分別是0.25和0.75，兩個(gè)資產(chǎn)協(xié)方差為0.01，則組合收益的期望值的方差為投資學(xué)第5章53例題例1：假設(shè)兩個(gè)資產(chǎn)收益率的均值為0.12，0.15，其53

例2：假設(shè)某組合包含n種股票。投資者等額地將資金分配在上面，即每種股票占總投資的1/n，每種股票的收益也是占總收益的1/n。設(shè)若投資一種股票，其期望收益為r，方差為σ2，且這些股票之間兩兩不相關(guān)，求組合的收益與方差。投資學(xué)第5章54例2：假設(shè)某組合包含n種股票。投資者等額地將資金分配54組合的收益是各種證券收益的加權(quán)平均值，因此，它使組合的收益可能低于組合中收益最大的證券，而高于收益最小的證券。只要組合中的資產(chǎn)兩兩不完全正相關(guān)，則組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以得到降低。只有當(dāng)組合中的各個(gè)資產(chǎn)是相互獨(dú)立的且其收益和風(fēng)險(xiǎn)相同，則隨著組合的風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)，組合的收益等于各個(gè)資產(chǎn)的收益。投資學(xué)第5章55組合的收益是各種證券收益的加權(quán)平均值，因此，它使組合的收益可555.2.6最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合由于假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因此，最優(yōu)投資組合必定位于有效集邊界上，其他非有效的組合可以首先被排除。雖然投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，但程度有所不同，因此，最終從有效邊界上挑選那一個(gè)資產(chǎn)組合，則取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。度量投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的無(wú)差異曲線與有效邊界共同決定了最優(yōu)的投資組合。投資學(xué)第5章565.2.6最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合由于假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，56理性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的描述——無(wú)差異曲線投資學(xué)第5章57同一條無(wú)差異曲線,給投資者所提供的效用（即滿足程度）是無(wú)差異的，無(wú)差異曲線向右上方傾斜,高風(fēng)險(xiǎn)被其具有的高收益所彌補(bǔ)。對(duì)于每一個(gè)投資者,無(wú)差異曲線位置越高，該曲線上對(duì)應(yīng)證券組合給投資者提供的滿意程度越高。理性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的描述——無(wú)差異曲線投資學(xué)第5章57不同理性投資者具有不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同理性投資者具有不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度58最優(yōu)組合的確定最優(yōu)資產(chǎn)組合位于無(wú)差異曲線I2與有效集相切的切點(diǎn)Ｏ處。由G點(diǎn)可見(jiàn)，對(duì)于更害怕風(fēng)險(xiǎn)的投資者，他在有效邊界上的點(diǎn)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和收益。投資學(xué)第5章59最優(yōu)組合的確定最優(yōu)資產(chǎn)組合位于無(wú)差異曲線I2與有效集相切的切59資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點(diǎn)首次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行精確的描述，解決對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量問(wèn)題，使投資學(xué)從一個(gè)藝術(shù)邁向科學(xué)。分散投資的合理性為基金管理提供理論依據(jù)。單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并不重要，重要的是組合的風(fēng)險(xiǎn)。從單個(gè)證券的分析，轉(zhuǎn)向組合的分析投資學(xué)第5章60資產(chǎn)組合理論的優(yōu)點(diǎn)首次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行精確的描述，解決對(duì)風(fēng)險(xiǎn)60資產(chǎn)組合理論的缺點(diǎn)當(dāng)證券的數(shù)量較多時(shí)，計(jì)算量非常大，使模型應(yīng)用受到限制。解的不穩(wěn)定性。重新配置的高成本。因此，馬克維茨及其學(xué)生夏普就尋求更為簡(jiǎn)便的方法，這就是CAPM。投資學(xué)第5章61資產(chǎn)組合理論的缺點(diǎn)當(dāng)證券的數(shù)量較多時(shí)，計(jì)算量非常大，使模型應(yīng)615.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由美國(guó)Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM解決了所有的人按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。CAPM理論包括兩個(gè)部分：資本市場(chǎng)線（CML）和證券市場(chǎng)線（SML）。投資學(xué)第5章625.3資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Cap62635.3.1風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益市場(chǎng)組合及其構(gòu)成資本市場(chǎng)線無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“借”與“貸”分離理論及分離定理的結(jié)論和推論635.3.1風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)6364無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造

投資組合任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（通常選擇國(guó)庫(kù)券）構(gòu)造資產(chǎn)組合。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)組合，將形成一條資本配置線（CAL）。有效邊界Rf

E(RP)E（RP)=wRf+(1-w)E(RA)

p=(1-w)

ACAL：CAL64無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)造

投資組合有效邊界RfE(RP6465市場(chǎng)均衡與市場(chǎng)組合在一個(gè)同質(zhì)性市場(chǎng)，市場(chǎng)組合M對(duì)所有投資者都是一樣的，也被稱為最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。每個(gè)投資者都會(huì)在這條資本市場(chǎng)線上選擇一點(diǎn)作為自己的資產(chǎn)組合，這一點(diǎn)由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合M構(gòu)造。

P有效邊界MCMLE(RP)=wRf+(1-w)E(RM)

p=(1-w)

MCML：E(RP)Rf65市場(chǎng)均衡與市場(chǎng)組合P有效邊界MCMLE(RP)=w6566市場(chǎng)組合的構(gòu)成市場(chǎng)組合應(yīng)包括所有可交易的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：金融資產(chǎn)如股票、債券、期權(quán)、期貨等，以及實(shí)物資產(chǎn)如不動(dòng)產(chǎn)、黃金、古董、藝術(shù)品等。市場(chǎng)組合是一個(gè)完全多樣化的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。市場(chǎng)組合中的每一種證券的現(xiàn)時(shí)市價(jià)都是均衡價(jià)格，就是股份需求數(shù)等于上市數(shù)時(shí)的價(jià)格。如果偏離均衡價(jià)格，交易的買壓或賣壓會(huì)使價(jià)格回到均衡水平。市場(chǎng)組合無(wú)法觀測(cè)，通常用所有的普通股的資產(chǎn)組合代替，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、紐約證券交易所的綜合指數(shù)、上證綜合指數(shù)等。66市場(chǎng)組合的構(gòu)成市場(chǎng)組合應(yīng)包括所有可交易的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：金融資6667資本市場(chǎng)線（CML）根據(jù)上述分析，在均衡情況下，投資者會(huì)選擇最陡的一條資本配置線CAL，這條線被稱為資本市場(chǎng)線CML，切點(diǎn)即為市場(chǎng)組合M。

P有效邊界CMLCALE(RP)Rf67資本市場(chǎng)線（CML）P有效邊界CMLCALE(RP)R6768資本市場(chǎng)線（CML）在引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，市場(chǎng)組合M與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的全部資產(chǎn)組合的集合，即資本市場(chǎng)線，它構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是一個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之差，即E(RP)-Rf。通常CML是向上傾斜的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總是正的。風(fēng)險(xiǎn)愈大，預(yù)期收益也愈大。CML的斜率反映有效組合的單位風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，表示一個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)每增加一個(gè)百分點(diǎn)，需要增加的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，其計(jì)算公式為：68資本市場(chǎng)線（CML）在引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，市場(chǎng)組合M與無(wú)風(fēng)6869CML公式CML上的任何有效的資產(chǎn)組合P的預(yù)期收益＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益＋市場(chǎng)組合單位風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×資產(chǎn)組合P的標(biāo)準(zhǔn)差。CML給出風(fēng)險(xiǎn)水平不同的各個(gè)有效證券組合的預(yù)期收益。不同投資者可根據(jù)自己的無(wú)差異效用曲線在資本市場(chǎng)線上選擇自己的資產(chǎn)組合。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱、偏愛(ài)低風(fēng)險(xiǎn)的投資者可在CML上的左下方選擇自己的資產(chǎn)組合，一般可將全部資金分為兩部分，一部份投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一部分投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。越是追求低風(fēng)險(xiǎn)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上投資越大，所選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)越接近于縱軸上的Rf.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)、偏愛(ài)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者可在CML上的右上方選擇自己的資產(chǎn)組合。一般將全部資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合后，還按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)，借入資金越多，所選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)越遠(yuǎn)離CML上的M點(diǎn)。69CML公式CML上的任何有效的資產(chǎn)組合P的預(yù)期收益6970資本市場(chǎng)線與投資者的選擇投資者選擇資本市場(chǎng)線上的哪一點(diǎn)取決于他的風(fēng)險(xiǎn)接受程度。但需要注意的是，所有投資者都有相同的資本市場(chǎng)線。MCMLE(RP)

PRf有效邊界70資本市場(chǎng)線與投資者的選擇MCMLE(RP)PRf有效邊7071無(wú)風(fēng)險(xiǎn)“借”與“貸”投資者可以通過(guò)安排國(guó)庫(kù)券和基金來(lái)理財(cái)。有效邊界MCMLE(RP)Rf

P71無(wú)風(fēng)險(xiǎn)“借”與“貸”有效邊界MCMLE(RP)RfP7172分離理論－投資人的選擇分離定理認(rèn)為投資者在投資時(shí)，可以分投資決策和融資決策兩步進(jìn)行：第一步是投資決策，即選擇最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合或市場(chǎng)組合。E(RP)

P有效邊界MCMLRf72分離理論－投資人的選擇E(RP)P有效邊界MCMLR7273分離理論－投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好第二步，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，在資本市場(chǎng)線上選擇一個(gè)由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合構(gòu)造的資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合要求使投資者的效用滿足程度最高，即無(wú)差異曲線與資本市場(chǎng)線上的切點(diǎn)。

P有效邊界MCML投資人的效用無(wú)差異曲線RfE(RP)73分離理論－投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好P有效邊界MCML投資人的R7374分離定理的結(jié)論分離定理表明投資者在進(jìn)行投資時(shí)，可以分兩步進(jìn)行：(1)確定最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，即投資決策。(2)在資本市場(chǎng)線上選擇自己的一點(diǎn)，即融資決策。100%債券100%股票最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合CMLE(RP)

PRf74分離定理的結(jié)論100%債券100%股票最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組7475分離定理的推論最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定與個(gè)別投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)關(guān)。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定僅取決于各種可能的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差。確定由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合叫做投資決策。個(gè)別投資者將可投資資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間分配叫做融資決策。分離定理也可表述為投資決策獨(dú)立于融資決策。75分離定理的推論最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定與個(gè)別投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏75765.3.2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)（

）作為風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和證券市場(chǎng)線資產(chǎn)組合的貝塔系數(shù)計(jì)算證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的比較765.3.2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型7677一.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)投資者都是采用資產(chǎn)期望收益及或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。投資者都是風(fēng)險(xiǎn)回避者，當(dāng)面臨其它條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的資產(chǎn)組合。投資者永不滿足，當(dāng)面臨其它條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的資產(chǎn)組合。每種資產(chǎn)無(wú)限可分。投資者可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。所有投資者的投資期限皆相同。對(duì)于所有投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相同。資本市場(chǎng)是不可分割的，市場(chǎng)信息是免費(fèi)的，且投資者都可以同時(shí)獲得各種信息。所有投資對(duì)各種資產(chǎn)的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差等具有相同的預(yù)期，如果每個(gè)投資者都以相同的方式投資，根據(jù)這個(gè)市場(chǎng)中的所有投資者的集體行為，每個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)和收益最終可以達(dá)到均衡。77一.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)投資者都是采用資產(chǎn)期望收益及或7778二.風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于某種全局性的因素而對(duì)所有證券收益都產(chǎn)生作用的風(fēng)險(xiǎn)。又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)。具體包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是因個(gè)別上市公司特殊情況造成的風(fēng)險(xiǎn)。也稱微觀風(fēng)險(xiǎn)、可分散風(fēng)險(xiǎn)。具體包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、偶然事件風(fēng)險(xiǎn)等。78二.風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)7879三.貝塔系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的定義和解釋研究者發(fā)現(xiàn)衡量一個(gè)大的證券組合中的單一證券的風(fēng)險(xiǎn)的最好指標(biāo)是Beta值(b)。Beta值衡量的是一種證券對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度，用公式表示為：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件一旦發(fā)生，將波及所有的證券，但是由于β不同，不同的證券對(duì)此反應(yīng)是不同，可見(jiàn)β反應(yīng)某種證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。79三.貝塔系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的定義和解釋研究者發(fā)現(xiàn)衡量一個(gè)大7980一些上市公司的Beta值的估計(jì)值80一些上市公司的Beta值的估計(jì)值80814.投資組合貝塔系數(shù)的計(jì)算投資組合的Beta值是組合中單個(gè)資產(chǎn)Beta值的加權(quán)平均數(shù)。814.投資組合貝塔系數(shù)的計(jì)算投資組合的Beta值是組合中81825資本資產(chǎn)定價(jià)模型和證券市場(chǎng)線（SML）SML：E(Ri)=Rf+[E(RM

)-Rf]×

i

825資本資產(chǎn)定價(jià)模型和證券市場(chǎng)線（SML）SML：E(8283風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率：?jiǎn)蝹€(gè)證券或證券組合的預(yù)期收益率：該公式適用于充分分散化的資產(chǎn)組合中處于均衡狀態(tài)的單個(gè)證券或證券組合。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)83風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8384單一資產(chǎn)的期望收益率單一資產(chǎn)的預(yù)期收益率：該公式就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。若bi

=0，則預(yù)期收益率即為Rf。若bi

=1，則E(Ri)=E(RM)。預(yù)期收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+該證券的Beta值×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)84單一資產(chǎn)的期望收益率單一資產(chǎn)的預(yù)期收益率：預(yù)期=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利8485風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系1.0E(Ri)=Rf+[E(RM)-Rf]×

i85風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系1.0E(Ri)=Rf+8586案例：風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系1.586案例：風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率的關(guān)系1.586876.證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的比較證券市場(chǎng)線（SML）與資本市場(chǎng)線（CML），都是描述資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的曲線。CML是由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的有效資產(chǎn)組合的集合，反映的是有效資產(chǎn)組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)程度之間的關(guān)系。CML上的每一點(diǎn)都是一個(gè)有效資產(chǎn)組合，其中M是由全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的市場(chǎng)組合，線上各點(diǎn)是由市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。SML反映的則是單項(xiàng)資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)程度之間的關(guān)系。CML是由市場(chǎng)證券組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風(fēng)險(xiǎn)間的依賴關(guān)系。SML是由任意單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合構(gòu)成的，但它只反映這些資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與其所含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而不是全部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。因此，它用來(lái)衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。876.證券市場(chǎng)線與資本市場(chǎng)線的比較證券市場(chǎng)線（SML）與87887.

系數(shù)資產(chǎn)價(jià)格與期望收益率處于不均衡狀態(tài)，又稱資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，這可以用

系數(shù)度量，其計(jì)算公式為式中E(Ri)：資產(chǎn)i的期望收益率，來(lái)自歷史取樣法或情景模擬法；

E’(Ri)

：資產(chǎn)i的均衡期望收益率，即位于SML上的資產(chǎn)i的期望收益率，由證券市場(chǎng)線得出

則如果某資產(chǎn)的

系數(shù)為零，則它位于SML上，說(shuō)明定價(jià)正確；如果某資產(chǎn)的

系數(shù)為正數(shù)，則它位于SML的上方，說(shuō)明價(jià)值被低估；如果某資產(chǎn)的

系數(shù)為負(fù)數(shù)，則它位于SML的下方，說(shuō)明價(jià)值被高估。887.系數(shù)資產(chǎn)價(jià)格與期望收益率處于不均衡狀態(tài)，又稱資88898.CAPM的局限該模型的假設(shè)前提在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在模型中的參數(shù)無(wú)法被準(zhǔn)確估計(jì)市場(chǎng)指數(shù)的定義在參數(shù)估計(jì)期間公司狀況可能已經(jīng)發(fā)生變化模型在現(xiàn)實(shí)生活中運(yùn)用效果不好如果該模型是正確的，則應(yīng)有：收益與Beta之間的線性關(guān)系Beta是解釋收益的唯一指標(biāo)而現(xiàn)實(shí)是：Beta與收益之間的關(guān)系不大其他變量（如規(guī)模，市值/賬面價(jià)值）似乎更能對(duì)收益做出解釋898.CAPM的局限該模型的假設(shè)前提在現(xiàn)實(shí)生活中并不存895.4CAPM的擴(kuò)展沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)盡管短期國(guó)債名義上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是，它們的實(shí)際收益是不確定的。CML退化：投資者不得不在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效率邊界上選擇資產(chǎn)組合。具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借出但無(wú)借入情況下的資產(chǎn)組合選擇CML＋均方有效前沿投資學(xué)第5章905.4CAPM的擴(kuò)展沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資學(xué)第5章9090E(r)FAPQCMLSt.Dev具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借出但無(wú)借入情況下的資產(chǎn)組合選擇更多風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者更少風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者E(r)FAPQCMLSt.Dev具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借出但無(wú)借入情91無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率不相等條件下的CML：三段曲線個(gè)人如果要借款投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，必須付出比國(guó)庫(kù)券利率高的利率。例如，經(jīng)紀(jì)人索要的保證金貸款利率就高于國(guó)庫(kù)券利率。E(r)FAPQBCMLSt.Dev高風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者中風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者低風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率不相等條件下的CML：三段曲線E(r)FAPQ92E(r)FCMLSt.Dev高風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者中風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者低風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者E(r)FCMLSt.Dev高風(fēng)險(xiǎn)忍耐的投資者中風(fēng)險(xiǎn)忍耐的935.5CAPM的應(yīng)用：項(xiàng)目選擇已知一項(xiàng)資產(chǎn)的買價(jià)為p，而以后的售價(jià)為q，q為隨機(jī)的，則投資學(xué)第5章94隨機(jī)條件下的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的利率）5.5CAPM的應(yīng)用：項(xiàng)目選擇已知一項(xiàng)資產(chǎn)的買價(jià)為p，94例：某項(xiàng)目未來(lái)期望收益為1000萬(wàn)美元，由于項(xiàng)目與市場(chǎng)相關(guān)性較小，β=0.6，若當(dāng)時(shí)短期國(guó)債的平均收益為10％，市場(chǎng)組合的期望收益為17％，則該項(xiàng)目最大可接受的投資成本是多少？投資學(xué)第5章95例：某項(xiàng)目未來(lái)期望收益為1000萬(wàn)美元，由于項(xiàng)目與市場(chǎng)相關(guān)性95項(xiàng)目選擇若一個(gè)初始投資為P的投資項(xiàng)目i，未來(lái)（如1年）的收入為隨機(jī)變量q，則有投資學(xué)第5章96且由貝塔的定義知項(xiàng)目選擇若一個(gè)初始投資為P的投資項(xiàng)目i，未來(lái)（如1年）的收入96方括號(hào)中的部分成為q的確定性等價(jià)（certaintyequivalence），它是一個(gè)確定量（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)），用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)。方括號(hào)中的部分成為q的確定性等價(jià)（certaintyequ97項(xiàng)目選擇的準(zhǔn)則計(jì)算項(xiàng)目的確定性等價(jià)將確定性等價(jià)貼現(xiàn)后與投資額p比較，得到凈現(xiàn)值，即投資學(xué)第5章98企業(yè)將選擇NPV最大的項(xiàng)目，上式就將基于CAPM的NPV評(píng)