有限情緒處置效應(yīng)課件

1第五章有限情緒：

處置效應(yīng)1第五章有限情緒：

處置2本章大綱展望理論處置效應(yīng)如何衡量處置效應(yīng)？人為什麼會(huì)有處置偏誤？2本章大綱展望理論3前言處置效應(yīng)(dispositioneffect)：投資人處置股票時(shí)出盈保虧的傾向。投資人要賣出股票時(shí)，若手中同時(shí)握有賺錢和賠錢的股票，投資人偏好賣出賺錢的股票、繼續(xù)持有損失的股票，此一傾向就稱為處置效應(yīng)ShefrinandStatman(1985)運(yùn)用展望理論(prospecttheory)來解釋投資人在處置股票時(shí)所出現(xiàn)的『速結(jié)獲利、續(xù)抱虧損』的處置效應(yīng)。底下首先介紹展望理論，再探討如何運(yùn)用展望理論來解釋處置效應(yīng)。3前言處置效應(yīng)(dispositioneffect)：投資4展望理論(1/11)展望理論(ProspectTheory)是一種不確定狀況下的決策行為理論，係由心理學(xué)家KahnemanandTversky於1979年首先提出，1992年更進(jìn)一步延伸完成。(DanielKahneman與VernonSmith在2002年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng))期望效用最大化模型：決策法則在極大化期望效用其中u為凹函數(shù)(財(cái)富的邊際效用遞減)KahnemanandTversky(1979)的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，人的選擇行為並不符合效用理論中的假設(shè)與主張；底下歸納違反傳統(tǒng)理論的三項(xiàng)『效應(yīng)』。4展望理論(1/11)展望理論(ProspectTheor5展望理論(2/11)確定效應(yīng)(certaintyeffect)確定效應(yīng)是指相對(duì)於不確定的結(jié)果(outcome)來說，個(gè)體對(duì)於結(jié)果的確定性過度重視。兩個(gè)實(shí)驗(yàn)問題問題一：有兩個(gè)賭局：(1)33%的機(jī)率得到2,500，66%的機(jī)率得到2400，1%的機(jī)率什麼也沒有；(2)確定得到2,400。問題二：有兩個(gè)賭局：(1)33%的機(jī)率得到2,500，67%的機(jī)率什麼也沒有；(2)34%的機(jī)率得到2,400，66%的機(jī)率什麼也沒有；5展望理論(2/11)確定效應(yīng)(certaintyeffe6展望理論(3/11)實(shí)驗(yàn)結(jié)果：?jiǎn)栴}一：82%的人選第(2)賭局。問題二：83%的人選第(1)賭局。若依照實(shí)驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)期望效用理論問題一：u(2,400)>0.33u(2,500)+0.66u(2,400)亦即0.34u(2,400)>0.33u(2,500)問題二：0.34u(2,400)<0.33u(2,500)這很明顯地違反了預(yù)期效用理論所預(yù)測(cè)的結(jié)果(問題一與二所隱含的偏好出現(xiàn)矛盾)涵義：對(duì)於獲利，人對(duì)於確定的結(jié)果有強(qiáng)烈偏好。[人極為看重結(jié)果的確定性]6展望理論(3/11)實(shí)驗(yàn)結(jié)果：7展望理論(4/11)反照效應(yīng)(reflectioneffect)—若賭局的結(jié)果為『損失』KahnemanandTverskey的實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若賭局的結(jié)果為『損失』，多數(shù)受測(cè)者的偏好方向全部與正面結(jié)果的方向相反，此種偏好因損益而相反的現(xiàn)象，即稱為反照效應(yīng)。人們對(duì)於利得和損失的思維或偏好法則，似乎並不相同。個(gè)人在面對(duì)利得時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)趨避(riskaversion)、偏好確定的傾向，如果獲利機(jī)率很小(如1%、2%)時(shí)，就偏好大額利得；而在面對(duì)損失結(jié)果時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)愛好(riskseeking)、損失嫌惡(lossaversion)的傾向。正面結(jié)果負(fù)面結(jié)果組別賭局1賭局2組別賭局1賭局21A(4000,0.8)<(3000,1.00)1B(-4000,0.8)>(-3000,1.00)2A(4000,0.2)>(3000,0.25)2B(-4000,0.2)<(-3000,0.25)3A(3000,0.9)>(6000,0.45)3B(-3000,0.9)<(-6000,0.45)4A(3000,0.02)<(6000,0.01)4B(-3000,0.02)>(-6000,0.01)7展望理論(4/11)反照效應(yīng)(reflectioneff8展望理論(5/11)分隔效應(yīng)(isolationeffect)據(jù)Tversky(1972)的研究發(fā)現(xiàn)，人們?cè)谧鲞x擇時(shí)，如果各個(gè)方案間有彼此相同的部分，往往會(huì)分隔出來忽略不計(jì)，而僅就各自不同的部分來評(píng)估。這種先加以分隔再進(jìn)行評(píng)估與選擇的傾向，就稱為分隔效應(yīng)。這種決策方法雖可加速?zèng)Q策效率，但將方案加以拆解，僅對(duì)部分進(jìn)行評(píng)估比較，可能已經(jīng)和完整的問題大不相同了。兩個(gè)問題問題一：賭局分成兩階段：第一階段有75%的機(jī)率出局而無法拿到任何錢，25%的機(jī)率可進(jìn)入第二階段；第二階段又有兩個(gè)賭局：賭局1有80%的機(jī)率得到4000元，賭局2確定得到3000元。請(qǐng)受測(cè)者在開始進(jìn)行賭局時(shí)就決定第二階段要選哪一個(gè)賭局。8展望理論(5/11)分隔效應(yīng)(isolationeffe9展望理論(6/11)問題二：兩個(gè)賭局可供選擇：(1)20%的機(jī)率得到4000元，(2)25%的機(jī)率得到3000元。實(shí)驗(yàn)結(jié)果問題一：78%的人選擇第二階段的第2個(gè)賭局問題二：大部分的人選則賭局1但是兩個(gè)問題事實(shí)上是一樣的：都是有20%的機(jī)率得到4000元，有25%的機(jī)率得到3000元。為什麼兩個(gè)問題做出不一樣的選擇：第一個(gè)問題中並未考慮第一階段的機(jī)率。這個(gè)現(xiàn)象跟『框架相依』很像(問題呈現(xiàn)方式不同，決策也不同)9展望理論(6/11)問題二：兩個(gè)賭局可供選擇：(1)2010展望理論(7/11)展望理論內(nèi)容根據(jù)KahnemanandTverskey對(duì)於展望理論的解釋，風(fēng)險(xiǎn)性選擇包含兩個(gè)步驟：編輯(editing)與評(píng)價(jià)(evaluation)編輯：針對(duì)所面對(duì)的問題進(jìn)行分析，將問題整理成一個(gè)思考架構(gòu)(framing)，並介定出可行方案、評(píng)估每個(gè)方案的結(jié)果、估計(jì)每種結(jié)果的機(jī)率。(這一部分的程序與期望效用決策理論並無不同；但是在架構(gòu)問題與評(píng)估價(jià)值的過程中，展望理論有其獨(dú)到之處—參考點(diǎn)[見下頁(yè)說明])評(píng)價(jià)：最大的特色在於權(quán)數(shù)的不同，在展望理論中，決策者不是以各項(xiàng)可能結(jié)果的機(jī)率來加權(quán)，而是以機(jī)率的權(quán)重函數(shù)來加權(quán)(稍後詳細(xì)介紹)，計(jì)算出各個(gè)編輯過的備選方案之期望價(jià)值，最後進(jìn)行比較與選擇。(決策法則還是期望效用最大化，但是期望效用計(jì)算方法不同於傳統(tǒng))10展望理論(7/11)展望理論內(nèi)容11展望理論(8/11)展望理論與效用理論不同之處，即在於架構(gòu)問題時(shí)，展望理論出現(xiàn)了「參考點(diǎn)」的關(guān)鍵角色。也就是說，個(gè)人在做決策時(shí)所關(guān)注的，並不是最後的總財(cái)富，而是相對(duì)於某個(gè)參考點(diǎn)之下的相對(duì)利得與相對(duì)損失；換句話說，決策者為評(píng)估判斷所架構(gòu)出來的問題模式，是以該問題座落在利得區(qū)間或損失區(qū)間為基礎(chǔ)來思考，而不是以該選擇最終對(duì)總財(cái)富的影響如何來評(píng)估。11展望理論(8/11)展望理論與效用理論不同之處，即在於架12展望理論(9/11)展望理論與傳統(tǒng)期望效用理論之異同：定義標(biāo)的不同：期望效用理論定義於總財(cái)富，展望理論則定義於以某個(gè)參考點(diǎn)為基準(zhǔn)的相對(duì)利得與相對(duì)損失，如圖5-1。展望理論以價(jià)值函數(shù)(valuefunction)取代期望效用理論中的效用函數(shù)。價(jià)值函數(shù)中的變數(shù)是相對(duì)損益，不同於效用函數(shù)(為總財(cái)富之函數(shù))展望理論中的價(jià)值函數(shù)呈S形，期望效用理論中的效用函數(shù)為凹形。價(jià)值函數(shù)在利得區(qū)間為凹型，在損失區(qū)間為凸形。所謂的參考點(diǎn)，可能是財(cái)富現(xiàn)狀，也可能是購(gòu)買成本或者某個(gè)特定目標(biāo)，來自決策者在上述編輯階段的主觀選擇。12展望理論(9/11)展望理論與傳統(tǒng)期望效用理論之異同：13圖5-1假設(shè)價(jià)值函數(shù)圖示13圖5-1假設(shè)價(jià)值函數(shù)圖示14展望理論(10/11)期望效用理論假設(shè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為風(fēng)險(xiǎn)嫌惡，但是展望理論提出損失嫌惡(lossaversion)的概念，使決策者所呈現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度因損益而不同。展望理論中：在利得區(qū)間，價(jià)值函數(shù)呈現(xiàn)凹性，表示風(fēng)險(xiǎn)嫌惡。涵義：如果面對(duì)兩個(gè)有利可圖的選擇(或資產(chǎn))，若期望獲利相同，則人們偏好選擇確定性較高的。在損失區(qū)間，價(jià)值函數(shù)呈現(xiàn)凸性，表示損失嫌惡(風(fēng)險(xiǎn)愛好)。涵義：如果面對(duì)兩個(gè)不利的選擇，若期望損失相同，則人們偏好選擇不確定程度較高的；因?yàn)檫@種選擇提供了減少損失的希望。如果損失與利得的程度相當(dāng)，在損失區(qū)間的價(jià)值函數(shù)較利得區(qū)間來得陡峭，如圖5-2。14展望理論(10/11)期望效用理論假設(shè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為15圖5-2展望理論價(jià)值函數(shù)說明15圖5-2展望理論價(jià)值函數(shù)說明16展望理論(11/11)計(jì)算期望效用或期望價(jià)值時(shí)，所取用的權(quán)數(shù)互有不同，如圖5-3。展望理論中的期望價(jià)值，是先將機(jī)率轉(zhuǎn)換成決策權(quán)重(π(p))，以此決策權(quán)重計(jì)算期望價(jià)值的。決策權(quán)重是機(jī)率的遞增函數(shù)(但並非線性函數(shù))，但並不是機(jī)率；可將其想像成某個(gè)結(jié)果對(duì)決策者的吸引力。當(dāng)機(jī)率為0時(shí)，決策權(quán)重亦為0；當(dāng)機(jī)率為1時(shí)，決策權(quán)重亦為1；但當(dāng)機(jī)率很小(接近0時(shí))，人們所賦予的權(quán)重常常高過機(jī)率(π(p)>p)；然而當(dāng)機(jī)率很大時(shí)(但還是不確定)，人們所賦予的權(quán)重卻常常低於機(jī)率(π(p)<p)。16展望理論(11/11)計(jì)算期望效用或期望價(jià)值時(shí)，所取用的17圖5-3假設(shè)決策權(quán)重圖示17圖5-3假設(shè)決策權(quán)重圖示18處置效應(yīng)(DispositionEffect)展望理論所預(yù)測(cè)的現(xiàn)象，還是必須經(jīng)過實(shí)際市場(chǎng)行為的驗(yàn)證才行，原因是：人們對(duì)於金錢的實(shí)體感受及實(shí)際的處理模式，很難以假設(shè)性的問題衡量出受測(cè)者的真實(shí)感覺或反應(yīng)，因此，各樣心理學(xué)理論是否適用於投資理財(cái)行為的解釋，最後仍須到實(shí)際市場(chǎng)上觀察才能算數(shù)。而經(jīng)過許多的市場(chǎng)實(shí)際發(fā)現(xiàn)，展望理論確實(shí)描述了真實(shí)世界中各形各色的決策模式。在報(bào)酬率低於目標(biāo)時(shí)，有71%基金經(jīng)理人偏好追逐風(fēng)險(xiǎn)(Laughhunnetal.,1980)當(dāng)經(jīng)理人面對(duì)威脅時(shí)，其接受風(fēng)險(xiǎn)的意願(yuàn)大於面對(duì)機(jī)會(huì)時(shí)(MacCrimmonandWehrung,1986)18處置效應(yīng)(DispositionEffect)展望理論19處置效應(yīng)(續(xù)1)ShefrinandStatman(1985)將展望理論應(yīng)用於投資行為的研究。如果投資人在利得區(qū)間為風(fēng)險(xiǎn)嫌惡，在損失區(qū)間是損失嫌惡，不願(yuàn)實(shí)現(xiàn)損失，所以投資人要處置手中持股時(shí)，便可能偏好實(shí)現(xiàn)利得而續(xù)抱損失。此種「連結(jié)獲利、續(xù)抱虧損」的傾向或是出盈保虧的傾向，即謂之「處置效應(yīng)」(dispositioneffect)。處置效應(yīng)示例：若A君一個(gè)月前以50元買入一檔股票，目前市價(jià)為40元。A君評(píng)估未來走勢(shì)，未來一段時(shí)間內(nèi)，有50%的機(jī)率上漲10元，有50%的機(jī)率下跌10元，現(xiàn)在要決定賣出股票實(shí)現(xiàn)虧損或續(xù)抱股票。根據(jù)展望理論，A君會(huì)將其決策問題編輯成底下兩個(gè)選項(xiàng)現(xiàn)在賣出持股，使帳面損失變成確定損失10元續(xù)抱持股，未來再損失10元與損益兩平的機(jī)率各半。19處置效應(yīng)(續(xù)1)ShefrinandStatman20處置效應(yīng)(續(xù)2)這是一個(gè)損失區(qū)間的決策問題，根據(jù)展望理論，人們面對(duì)損失時(shí)會(huì)展現(xiàn)出追逐風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因此會(huì)選擇方案2，續(xù)抱虧損股票。若目前股價(jià)是60元呢？投資人編輯出底下兩個(gè)選項(xiàng)現(xiàn)在賣出持股，使帳面利得變成確定利得10元續(xù)抱持股，未來再上漲10元與損益兩平的機(jī)率各半。展望理論預(yù)測(cè)在利得區(qū)間投資人會(huì)展現(xiàn)出嫌惡風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，故選擇方案1，獲利了結(jié)。ShefrinandStatman(1985)的研究?jī)H分析市場(chǎng)交易資料，不嚴(yán)謹(jǐn)Odean(1998)是第一篇以個(gè)別投資人帳戶資料來研究處置效應(yīng)的文章。它發(fā)現(xiàn)出售賺錢股票的傾向是出脫損失股票傾向的1.5倍(57%：36%)。有沒有可能：「連結(jié)獲利、續(xù)抱虧損」背後是反映了投資人高明的操作策略？答案是否定的，許多研究都指出，投資人確實(shí)把賺錢的股票賣得太早(BenartziandThaler,1995)。20處置效應(yīng)(續(xù)2)這是一個(gè)損失區(qū)間的決策問題，根據(jù)展望理21如何衡量處置效應(yīng)？(1/5)損益實(shí)現(xiàn)比重法此法的邏輯基礎(chǔ)是，如果個(gè)別投資人存在處置偏誤的話，在其所有的交易中，利得股處置的比重應(yīng)顯著大於損失股處置的比重。衡量處置效應(yīng)最直覺的方法，便是以投資人現(xiàn)有投資部位為基礎(chǔ)，觀察所出售的股票比重是利得股居多、抑或損失股居多，若是前者，即意味著投資人有出盈保虧的傾向，是為支持處置效應(yīng)的「證據(jù)」。21如何衡量處置效應(yīng)？(1/5)損益實(shí)現(xiàn)比重法22如何衡量處置效應(yīng)？(2/5)損益期間差異法此一驗(yàn)證法背後的邏輯是：如果投資人，其損失股的平均持有期間較利得股來的長(zhǎng)，就表示出現(xiàn)處置效應(yīng)。平均而言，如果投資人沒有出盈保虧的處置傾向，其所賣出的股票，屬於賺錢的或者賠錢的，理論上機(jī)率應(yīng)相等；同樣地，持有期間也不會(huì)因股票是賺或賠而有差別。相反地，如果投資人有出盈保虧的處置傾向，則做賣出決策時(shí)，手上投資組合的各檔股票的持有期間將會(huì)逐漸有所差別：損失股持有的期間應(yīng)較賺錢的股票來得長(zhǎng)。22如何衡量處置效應(yīng)？(2/5)損益期間差異法23如何衡量處置效應(yīng)？(3/5)盈虧幅度差異法如果投資人對(duì)於損失股不願(yuàn)輕易認(rèn)賠脫手，表示投資人在損失嫌惡下願(yuàn)意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)持股，因此在停損前往往已下跌了相當(dāng)?shù)姆龋幌喾吹?，如果投資人對(duì)於利得股傾向於很快地獲利了結(jié)，表示停利前的上漲幅度較有限。在此邏輯推論下，可利用盈虧幅度差異法來檢視投資人的停損幅度（即賣出損失股時(shí)的跌幅）是否大於停利幅度。投資人類型：損益對(duì)稱型：投資人對(duì)於股票上漲與股票下跌的拋出點(diǎn)相同，表示其就盈虧幅度而言之風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不因股價(jià)的上漲或下跌有所不同，符合傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)理性投資人的描述。23如何衡量處置效應(yīng)？(3/5)盈虧幅度差異法24如何衡量處置效應(yīng)？(4/5)汰弱留強(qiáng)型：投資人的停利幅度大於停損幅度，表示此類型投資人對(duì)於實(shí)現(xiàn)損失的抗拒較輕，故停損幅度較小，而對(duì)於利得區(qū)間相對(duì)較為偏好風(fēng)險(xiǎn)，願(yuàn)意抱股以期有機(jī)會(huì)享受較大的漲幅。出盈保虧型：此處更完整的表達(dá)方式應(yīng)為「快出盈慢出虧型」，表示投資人停損幅度大於停利幅度。其對(duì)損失嫌惡的程度大於同級(jí)利得的喜好程度，所以相對(duì)較急於賣出已經(jīng)獲利的股票，在面臨帳上虧損時(shí)，則較願(yuàn)意冒險(xiǎn)等待繼續(xù)持股，符合