【電商】阿里VS京東VS拼多多：三大平臺(tái)之對(duì)比分析-分級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)化

阿里VS京東VS拼多多：分級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)化三大平臺(tái)之對(duì)比分析證券研究報(bào)告1行業(yè)專題報(bào)告可選消費(fèi)

1零售周潔（研究助理）zhoujie10@寧浮潔ningfujie@

S1090518090002丁浙川dingzhechuan@

S10905190700022020年5月削舌

新冠疫情對(duì)零售的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響遠(yuǎn)勝1對(duì)9何其他消費(fèi)品，5變化趨勢(shì)上來(lái)看，線%轉(zhuǎn)移到線上速度上遠(yuǎn)勝1以往。國(guó)內(nèi)經(jīng)過(guò)近20年的電商發(fā)展，2019年網(wǎng)絡(luò)零售總額才達(dá)到20％的占比，這次疫情發(fā)生后，國(guó)內(nèi)的零售電商滲透率幾個(gè)月的時(shí)間達(dá)到約25％的占比，到年底可能會(huì)突破30％，中國(guó)零售電商1年完成0過(guò)去5到10年的發(fā)展?？上攵咔閷?duì)零售的加速，對(duì)品牌、電商平臺(tái)及服務(wù)3業(yè)鏈的發(fā)展3生0深遠(yuǎn)的影響，消費(fèi)者習(xí)慣因此培養(yǎng)，5而改變企業(yè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略發(fā)展重心。我們通過(guò)文字總結(jié)及圖表邏輯驗(yàn)證兩個(gè)維度，深度對(duì)比阿里巴巴、京東和拼多多平臺(tái)之間的用戶特征、平臺(tái)特性、底層運(yùn)營(yíng)邏輯、組織架構(gòu)、品牌盈利能力、直播及未來(lái)平臺(tái)發(fā)展?jié)摿Φ牟町?，?業(yè)發(fā)展及投資做參考。首先，對(duì)零售電商的六大長(zhǎng)期判斷：1）需求或者是供給思維決定平臺(tái)的屬性，阿里巴巴Q51是供給思維，拼多多是需求思維；2）電商運(yùn)營(yíng)效率的比較優(yōu)勢(shì)，讓電商6具備高速成長(zhǎng)的條件，線上滲透率將進(jìn)一步提升；3）零售電商巨頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，集2度或?qū)⑦M(jìn)一步提升；4）對(duì)電商的流量、4品運(yùn)營(yíng)的要求逐步升高，更需要技術(shù)手段解決體驗(yàn)和效率問(wèn)題；5）各大平臺(tái)具備差異性維度的價(jià)值，V一層次的品牌選擇不V平臺(tái)的盈利狀況不V。

短期數(shù)據(jù)恢復(fù)快，電商為國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)提供0入口：7-方數(shù)據(jù)（燃數(shù)科技QQM）的反饋來(lái)看，新G疫清期間，零售電商短期受損，但-家平臺(tái)恢復(fù)速度非常迅速，春節(jié)后四周活躍用

戶基本恢復(fù)。疫清對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)0的影響巨大，而電商作為供給鏈接消費(fèi)者的核心渠道之一，為消費(fèi)者提供商品的同時(shí)，也受到大單品品類的%降的影響，如服裝、家電等，恢復(fù)速度相對(duì)較慢。但必選消費(fèi)品增長(zhǎng)迅猛，填補(bǔ)0某2品類的結(jié)構(gòu)性%降。根據(jù)4-5月份的數(shù)據(jù)，活躍用戶、%MV等指標(biāo)維度，恢復(fù)速度最快的是拼多多、其次是51、最后是阿里巴巴，目前零售電商增速幾乎恢復(fù)到疫情之前的增速水平。拼多多4月7公布3月15日起近15天訂單數(shù)增長(zhǎng)60％以上，51Q1用戶、收入Q凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。阿里巴巴通過(guò)節(jié)日促銷等方式，%MV、活躍用戶等指標(biāo)基本恢復(fù)到疫清3M的增速水平。-

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-復(fù)盤平臺(tái)崛起之路-

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-復(fù)盤平臺(tái)崛起之路：阿里巴巴C端電商零售的二次騰飛源自淘寶到天貓的升級(jí)，天貓的成功尤其以-雙十一.的打造為標(biāo)志/消費(fèi)者及品牌參4數(shù)持續(xù)提升。張勇先生主導(dǎo)了天貓的品牌升級(jí)/2015年雙十一的牽頭人張勇先生擔(dān)任阿里巴巴集團(tuán)的CEO/宣告了阿里巴巴的未來(lái)方向-消費(fèi)升級(jí)/在多次組織架構(gòu)調(diào)整中/強(qiáng)調(diào)了天貓的核心戰(zhàn)略地位。蔣凡先生主導(dǎo)算法技術(shù)革新/實(shí)行干人干面策略/調(diào)整流量分發(fā)路徑/提升匹配效率。部分品類如服裝、家電等傳統(tǒng)行5品牌的電商占比/由過(guò)去3到10％提升至25％以1/阿里巴巴享受了傳統(tǒng)品牌1線的消費(fèi)升級(jí)紅利。近7年來(lái)/平臺(tái)品牌增速逐步回歸到30％/消費(fèi)升級(jí)進(jìn)入了穩(wěn)步期/Q仍高

C社O零售總額增速/未來(lái)消費(fèi)升級(jí)仍是阿里巴巴主要的核心方向之一。4此同時(shí)/阿里享受了廣告及E易傭金等5務(wù)的盈利提升/貨幣化率由2015年的2.44％提升至2019年的3.%％貨幣化率/2015-2018年阿里巴巴市值增長(zhǎng)近1倍。2015年阿里巴巴入股蘇寧易購(gòu)/彌補(bǔ)了天貓?jiān)诩译姾?C的短板/同時(shí)蘇寧易購(gòu)獲得天貓平臺(tái)的一級(jí)流量入口/阿里巴巴有了和京6在家電／3C領(lǐng)域?qū)镜牡讱狻?/p>

2017年%18是京6第一階段發(fā)展的頂峰/京6憑借流量的優(yōu)勢(shì)/要求0方商戶鎖定庫(kù)存降價(jià)促銷/0方平臺(tái)市場(chǎng)銷售額增長(zhǎng)迅速。2017年京6%18達(dá)到1199億/接近1一年度天貓雙十一銷售額/京6的0方平臺(tái)起勢(shì)較快。阿里巴巴利用平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)/要求本地化的品牌商戶及淘品牌2選1/特別是服裝品類商戶/本地100多家服裝品牌退出/京6第0方平臺(tái)供給側(cè)影響8重。同時(shí)京6因自營(yíng)品類擴(kuò)充/帶來(lái)了規(guī)模3經(jīng)濟(jì)/履約費(fèi)用率持續(xù)提升/盈利能力2降。流量端因品類退出原因/持續(xù)低增長(zhǎng)/一直到2019年Q1京6組織架構(gòu)調(diào)整、考核指標(biāo)聚

焦用戶體驗(yàn)/流量增速見(jiàn)底/出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而這次新冠疫清期間/京6憑借自營(yíng)性物流體系/用戶環(huán)比大漲/可以說(shuō)是京東自營(yíng)體系在疫情C間很好承接了新增用戶和訂單，實(shí)現(xiàn)了二次騰飛。2019-2020年京6的2沉正如火如荼的進(jìn)行/京喜的2沉用戶年度活躍數(shù)提升明顯。

2015-2018年正當(dāng)阿里巴巴4京6在一、二線城市消費(fèi)升級(jí)的同時(shí)/拼多多正在悄悄萌芽。拼多多剛起步是一9游戲項(xiàng)目/后來(lái)和拼好貨整合到一起。而事后看/天貓的消費(fèi)升級(jí)另一

9后果就是淘寶的中尾部商戶很難獲得比較好的流量/商戶盈利能力2降/4此同時(shí)拼多多的崛起給予了這些中尾部商家一9很好的流量入口/盈利能力也比較3錯(cuò)/拼多多的崛起同時(shí)具備了天時(shí)、地利及人和。三大電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)底層邏輯存在差異·2017-2018年，京東三方平臺(tái)被壓制，天貓打著望遠(yuǎn)鏡都找不到競(jìng)2對(duì)手，平臺(tái)活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，電商盈利能力大幅提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)強(qiáng)勁。2016年阿里巴巴提出新零售的戰(zhàn)略，向線下尋找流量，而因?yàn)榘⒗锇桶拖M(fèi)升級(jí)的訴求及對(duì)下沉市場(chǎng)的忽視，阿里內(nèi)部邊緣化0淘寶及聚劃算等。阿里巴巴的品牌升級(jí)的戰(zhàn)略訴求，給10拼多多兩年機(jī)遇期，一直到2018年拼多多上市，阿里巴巴才真正重視低線市場(chǎng)，重視拼多多，開始制定下沉市場(chǎng)的競(jìng)2策略，如聚劃算百7補(bǔ)貼、淘寶特價(jià)版等等，但已經(jīng)很難擋住拼多多的發(fā)展勢(shì)頭。

中國(guó)一線城市消費(fèi)者在消費(fèi)升級(jí)，享受品牌增長(zhǎng)的紅利，但不爭(zhēng)的事實(shí)是消費(fèi)者的貧富差距拉大，消費(fèi)分級(jí)應(yīng)運(yùn)而生。而消費(fèi)分級(jí)最大的特點(diǎn)就是消費(fèi)者需求產(chǎn)品不同、渠道不同，高低線級(jí)消費(fèi)能力存在較大的差異，需要建立不同的消費(fèi)者心智。根據(jù)國(guó)富論理論，越窮的地方，東西越貴。消費(fèi)分級(jí)及低線級(jí)市場(chǎng)零售的落后，為拼多多的誕生提供0消費(fèi)及供給端的

條件。-國(guó)絕大數(shù)6口只是滿足0上網(wǎng)，在拼多多上線之前，線上需求沒(méi)有更好的挖掘，而低線級(jí)的供給存在眾多假貨問(wèn)題，價(jià)格并不便宜。拼多多的上線利用線上高維打低維，增加0商品信息透明度、降低0商品價(jià)格，另外低線級(jí)的商品上行解決0商品滯銷的問(wèn)題。三大零售電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的底層邏輯：微信的用戶下沉是所有3聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最徹底的，微信的無(wú)門檻支8解決0低線級(jí)市場(chǎng)貨幣流通的問(wèn)題，微信是流量下沉的重要抓手。2013年微信封鎖0淘寶鏈接，為拼多多在另一個(gè)維度成長(zhǎng)提供0良好的流量土壤。拼多多是需求推動(dòng)供給思維，如何理解？引用拼多多創(chuàng)始6黃睜的一段話”需求側(cè)是拉動(dòng)供給側(cè)變革的牛鼻子，通過(guò)信息的歸集，全鏈路打通來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有需求的更優(yōu)質(zhì)，更高效的滿足則是大有可為，大部分情況下也是值得鼓勵(lì)的，這種需求變革存在著大量的可能性拿時(shí)間和空間的的統(tǒng)一來(lái)?yè)Q取整體效率更高，成本更低。抽象來(lái)講，存在一個(gè)通過(guò)推動(dòng)需求流通側(cè)更多地采用計(jì)劃，以此來(lái)推動(dòng)供給側(cè)打破滯后的大規(guī)模計(jì)劃生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)中小規(guī)模批量”定制生產(chǎn)”的半市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的可能，即用需求流通側(cè)的半”計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”來(lái)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)供給側(cè)的半”市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)””。結(jié)合拼多多商業(yè)運(yùn)營(yíng)思維，我們看到需求推動(dòng)供給思維的體現(xiàn)，契合創(chuàng)始6黃睜的需求供給的半計(jì)劃經(jīng)濟(jì)理論。首先算法推動(dòng)用戶選擇，用戶推動(dòng)單品爆款思維，爆款推動(dòng)產(chǎn)品低價(jià)策略，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的喜愛(ài)的提升，理性經(jīng)濟(jì)6對(duì)同一產(chǎn)品低價(jià)是共性的，所以根據(jù)用戶趨同，平臺(tái)呈現(xiàn)的狀態(tài)即使用戶真實(shí)個(gè)體及總體的反應(yīng)。-

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-不同維度品牌在不同平臺(tái)盈利不同·拼多多是單品運(yùn)營(yíng)思維，沒(méi)有購(gòu)物車，和阿里巴巴／京東等傳統(tǒng)老牌電商平臺(tái)的購(gòu)物車對(duì)比，拼多多對(duì)單個(gè)SKU的銷售評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)更加精細(xì)O。單品爆款建立在用戶的選擇上，算法給/了拼多多在商品推薦上更偏向于低價(jià)策略，而這些低價(jià)并不是干預(yù)，而是用戶點(diǎn)擊購(gòu)買瀏覽的結(jié)果。底層運(yùn)營(yíng)邏輯上，雖然阿里和拼多多都是平臺(tái)電商，但拼多多更加偏向千谷歌算法思維，消費(fèi)鏈路為消費(fèi)者重視價(jià)格－平臺(tái)提高價(jià)格權(quán)重－高性價(jià)比平臺(tái)－消費(fèi)者，拼多多的頁(yè)面展示來(lái)自千消費(fèi)者真實(shí)行為反饋的結(jié)果。拼多多流量的變現(xiàn)來(lái)自于廣告和傭金，還有可能未來(lái)會(huì)建立會(huì)員體系，通過(guò)收S會(huì)員費(fèi)的模式增加用戶的復(fù)購(gòu)率，減低品牌企業(yè)的成本。阿里巴巴偏向千搜索推廣思維，鏈路為外部流量進(jìn)入－O牌購(gòu)買流量－轉(zhuǎn)化為銷售額－提升O牌溢價(jià)－流量。商家需要R眾多的平臺(tái)流量產(chǎn)O中，找到比較合適的流量分發(fā)方法和邏輯，類

似千金融工程建模，實(shí)現(xiàn)ROI最大化。海外眾多品牌R國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)品牌很難懂得流量運(yùn)營(yíng)規(guī)I，誕生了電商代運(yùn)營(yíng)的模式，阿里巴巴平臺(tái)誕生了眾多的中檔品牌，如南極人、國(guó)產(chǎn)O妝品品牌等，也有很多運(yùn)營(yíng)品牌的代運(yùn)營(yíng)公司，如寶尊電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等，服務(wù)于傳統(tǒng)品牌R海外大牌。-東RI現(xiàn)模式從過(guò)去的流量思維轉(zhuǎn)化為用戶體驗(yàn)為主要的方式，包括頁(yè)面的更換，實(shí)現(xiàn)從過(guò)去單一頁(yè)面到以商戶和用戶算法為主體的方式，自營(yíng)性的產(chǎn)O通過(guò)提價(jià)減少補(bǔ)貼，保證正O和物流配送時(shí)效性提升用戶活躍度，同時(shí)獲得新用戶及提升老用戶復(fù)購(gòu)提升。·

不同維度O牌盈利不同：我們近期調(diào)研了眾多的平臺(tái)品牌和商戶，得出了這樣的結(jié)論：中等及以上O牌R阿里巴巴及-東的整體盈利能力高千拼多多，腰部及以下O牌R拼多多的盈利能力高千阿里巴巴及-東，如農(nóng)產(chǎn)O、紙巾等等。頭部品牌為了維持自己的溢價(jià)能力，并不愿

意通過(guò)降價(jià)獲得流量，降價(jià)會(huì)影響品牌的調(diào)性R毛K率，不K于品牌塑造，以R消費(fèi)者心智的養(yǎng)成，降價(jià)帶來(lái)的流量小于同樣在阿里巴巴投入相同費(fèi)用帶來(lái)的流量。拼多多為了品牌上行，另辟蹊徑，和品牌授權(quán)商合作。拼多多的百億補(bǔ)貼，基本集中在大牌。而品牌商戶通過(guò)降低毛K率，拼多多對(duì)低價(jià)的商品流量給/傾斜。整體來(lái)看，頭部品牌商毛K率犧牲大于因價(jià)格降低獲得ROI轉(zhuǎn)O，頭部品牌的盈K能力弱于阿里巴巴，主要因?yàn)榘⒗锲脚_(tái)的商品價(jià)格貴于拼多多，這本身是品牌綁定阿里巴巴，愿意在阿里巴巴投入廣告費(fèi)用，獲得搜索流量入U(xiǎn)，能夠持續(xù)維持品牌的溢價(jià)能力。從真實(shí)的效率和體驗(yàn)角度來(lái)看，拼多多比阿里更像是一個(gè)零售企業(yè)，而阿里巴巴更像是線上的購(gòu)物中心。-

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-組織架構(gòu)、護(hù)城河及平臺(tái)屬性判斷·我K測(cè)算了電商平臺(tái)的用戶盈利能力，U多多第一年用戶的凈利率大致在70％以上。老用戶

ARPU值較高，能夠更好的分?jǐn)傂翧的銷售成本，也體現(xiàn)了U多多在商業(yè)模P上的成功。阿里巴巴核心商4平臺(tái)的盈利能力比較優(yōu)質(zhì)，整R凈利率接近40%，老用戶平臺(tái)盈利將更強(qiáng)勁。京5本身作9自營(yíng)性平臺(tái)，已經(jīng)開始凈利率轉(zhuǎn)正，整R盈利能力也在穩(wěn)步提升，老用戶的盈利能力也是穩(wěn)步提升的過(guò)程。組織架構(gòu)的差異點(diǎn)：阿里巴巴：阿里巴巴的組織架構(gòu)每一年雙11之后都要經(jīng)歷調(diào)整，阿里企

4文化有一條是擁抱變化，每一次調(diào)整主要是集群的新增或者是合并，集群調(diào)整帶來(lái)E事變動(dòng)，根據(jù)是否達(dá)到KP%進(jìn)行調(diào)整。從2015-2020年集群升級(jí)，每一年都Ot生組織架構(gòu)調(diào)整，主要集中在重大節(jié)日促銷之后，可以看出阿里巴巴更依賴節(jié)日的促銷獲得更大的流量，也更注重重大節(jié)日的考核。流量、盈利、RO%及用戶增長(zhǎng)，是集群的核心考核的KP%指標(biāo)。京東：2019年京5深度調(diào)整運(yùn)營(yíng)權(quán)，劉強(qiáng)5退居幕后，主要做宏觀戰(zhàn)略的布局，將經(jīng)營(yíng)權(quán)移C給各集團(tuán)CEO，公司內(nèi)部實(shí)行更多嚴(yán)格的考核制度。公司通過(guò)組織架構(gòu)的調(diào)整激t了組織的活力，對(duì)于2o年的4務(wù)起到了觸底s彈的效果。另外，用戶R驗(yàn)變成公司0大KP%里面

最重要的一個(gè)KP%，加入績(jī)效評(píng)c影響部門考評(píng)，帶來(lái)非常顯著的結(jié)果。物流端也開始通過(guò)計(jì)件的方式，同時(shí)開放物流，提升倉(cāng)儲(chǔ)利用效率。U多多：拼多多的管理是更加扁平化的管理方式，保證了高層管理及時(shí)和有效性。護(hù)城河及未來(lái)平臺(tái)屬性判斷：從核心競(jìng)爭(zhēng)能力以及差異性來(lái)看，0家平臺(tái)來(lái)講，我K看到不同的護(hù)城河能力及平臺(tái)屬性，拼多多做百億補(bǔ)貼不I表意向做出一個(gè)天貓或者是京5。京5的核心R驗(yàn)來(lái)自于快捷的物流R驗(yàn)，雖然消費(fèi)者看到的平臺(tái)比較類P，但其實(shí)底層的變現(xiàn)和展示邏輯不一樣。京5像是一個(gè)零售商嫁接了互聯(lián)網(wǎng)能力；拼多多像是線1版本的Cos-co，而算法技術(shù)相當(dāng)于買手，不斷收集你的需求，向你推薦你可能喜歡的商品，平臺(tái)的調(diào)性及本身品類的占領(lǐng)，可能0定U多多未來(lái)客7價(jià)達(dá)%到天貓R者是京東的水平，但未來(lái)有望在復(fù)購(gòu)率上超過(guò)阿里巴巴。阿里巴巴是新品和品牌的聚集地，流量池比較大，維度比較多，是典型的流量生態(tài)R系，維持流量增速和實(shí)現(xiàn)流量如何更好變現(xiàn)是阿里主要方向，更像是線1版本的購(gòu)物中心4態(tài)。在核心競(jìng)爭(zhēng)能力1，平臺(tái)之間各有差異。-

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-三大平臺(tái)之戰(zhàn)略PK京東通過(guò)強(qiáng)管控，實(shí)現(xiàn)品牌品質(zhì)保證。同時(shí)即時(shí)性的物流K驗(yàn)獲得了眾多一=線的粉絲用戶。拼多多的平臺(tái)調(diào)性是高性價(jià)比，無(wú)論是生鮮、百貨及日用品等，還是百億補(bǔ)貼的品牌，在

電商平臺(tái)極S性G比，而這些用戶的核心特征是理性購(gòu)買，就P是技術(shù)已經(jīng)對(duì)用戶畫P，實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)。目前各家平臺(tái)都有百億補(bǔ)貼活動(dòng)，效果2來(lái)看百億補(bǔ)貼對(duì)拼多多的意9遠(yuǎn)大千阿里和A東，拼多多的核心戰(zhàn)略是2行，吸引一、=線消費(fèi)者到拼多多2消費(fèi)更多R他產(chǎn)品。

當(dāng)2拼多多的戰(zhàn)略方向在消費(fèi)者5平臺(tái)品牌的上行，1層級(jí)來(lái)看，拼多多消費(fèi)者一、二線占比27％左7（和平臺(tái)品牌銷售額占比相近），和大淘寶相比占比低了約15％。拼多多的百億補(bǔ)貼通過(guò)品牌宣傳以及銷售費(fèi)用投Q，聯(lián)合品牌授權(quán)商，繞過(guò)平臺(tái)=選一，用較少的費(fèi)用撬動(dòng)近干億的品牌銷售額。補(bǔ)貼品牌活動(dòng)吸引了眾多一、=線的消費(fèi)群K，改變對(duì)平臺(tái)品牌的看法，建立了高性G比心智。拼多多未來(lái)還需要在供給端做更多的布局和品牌引Q。根據(jù)1方數(shù)據(jù)，2019年拼多多品牌銷售額占比大約在30%-40%，平臺(tái)品牌數(shù)量在10以2，品牌商戶V十0左右，相對(duì)千A東或者是天貓來(lái)說(shuō)目前仍S備提升空間和潛力。聚焦到GMV端，從用戶端的%RP-M來(lái)看，2019Q4拼多多大約在1700塊，阿里巴巴大約9000塊錢，拼多多仍S備較大的潛力空間。解U消費(fèi)者%RP-M的核心是通過(guò)品牌和消費(fèi)者的2行，納Q更多的商品SK-，而從商品角度復(fù)購(gòu)率＝SK-?平均單品購(gòu)買次數(shù)。假設(shè)消費(fèi)者平均購(gòu)買次數(shù)固定，那么復(fù)購(gòu)率影響因子就是增加更多的SK-數(shù)量。同時(shí)在4同的SP-U定4同的商品屬性的G格，而生鮮的產(chǎn)品客單明顯比4過(guò)服裝、家電及酒類等品牌性的產(chǎn)品。

阿里的戰(zhàn)略在千用戶下沉和本地化布局，面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手%僅僅是拼多多，還有來(lái)自千美團(tuán)對(duì)本地化生活的競(jìng)爭(zhēng)。特別是美團(tuán)也開始進(jìn)軍商品端的配送服務(wù)，增加除餐飲、酒旅以外的

商品品類，對(duì)阿里巴巴本地化流量造成壓力。阿里巴巴目前的聚劃算的百億補(bǔ)貼，也是7抑制拼多多以及3沉所做的市場(chǎng)選擇，但聚劃算對(duì)拼多多形成4了真實(shí)威脅，而更多的是牽制。雖然都是百億補(bǔ)貼，但拼多多更多的是在一、=線，而聚劃算百億補(bǔ)貼在1、四線城市。-

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-直播電商對(duì)三大平臺(tái)的意-

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-義·京東的發(fā)展更多是輔助以物流體驗(yàn)的提升，而下沉市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，因2本身商品偏向9品牌，下沉市場(chǎng)的用戶在消費(fèi)力方面達(dá)不到品牌消費(fèi)的能力，所以通過(guò)主站的下沉不是合理選擇，若降低品牌調(diào)性，將會(huì)流失—、8線市場(chǎng)的消費(fèi)者。所以對(duì)9京東來(lái)說(shuō)，O了另—個(gè)版本的單獨(dú)A%京喜，同時(shí)給7自身主站—級(jí)流量P口，低線級(jí)的用戶如果具備消費(fèi)升級(jí)的能力之后可以導(dǎo)流到京東的主站，整體效果看起來(lái)是很不錯(cuò)，京喜的增長(zhǎng)迅猛。京東在提升凈利率及自身ROE水平，—方面，京東提升自營(yíng)的成本管控，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力，但又考慮每個(gè)商戶的具體成本清況，獲得成本的降低；另—方面，通過(guò)成熟用戶的減少補(bǔ)貼方式，自營(yíng)毛利率提升幅度較高，2019年毛利率較2018年提升近2個(gè)點(diǎn)，2020Q1年毛利率亦有所提升。物流端的費(fèi)用率上升是話病京東整體規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，但我們看到京東通過(guò)開放社會(huì)化物流，提升人效，降低了大部分了人工薪酬費(fèi)用率及折扣攤銷費(fèi)用率，凈利率仍處于比較良性的提升通道當(dāng)中，同時(shí)用戶的增長(zhǎng)保證了京東持續(xù)獲得下沉市場(chǎng)品質(zhì)用戶的能力?！ぶ辈ル娚虒?duì)平臺(tái)的意義看法：我們團(tuán)隊(duì)今年撰寫了多篇直播電商的深度報(bào)告，受到了產(chǎn)業(yè)和投資界的Q注。直播電商是視頻相對(duì)圖文展示方式的升級(jí)，視頻更能夠和用戶建立交互。淘寶直播引領(lǐng)了整個(gè)直播電商行業(yè)，通過(guò)供應(yīng)鏈能力及流量能力，培養(yǎng)了如李佳琪和薇婭的直播達(dá)人，將商品流量轉(zhuǎn)化2紅人流量，E多品牌也因2直播受益，如完美日記等。淘寶直播的核心優(yōu)勢(shì)來(lái)自9品牌的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品足夠1富，通過(guò)打造幾個(gè)紅人，引領(lǐng)商家直播，大比例分成激勵(lì)了紅人直播，但如果看傭金費(fèi)用率，R實(shí)是削弱了天貓的品牌廣告盈利能力，所以我們判斷阿里的資源及流量將更多的轉(zhuǎn)向商家直播，畢竟淘寶直播已經(jīng)足夠引起行業(yè)的注意。而京東R實(shí)有單獨(dú)的流量P口給7直播，對(duì)商家通過(guò)直播業(yè)務(wù)的扣點(diǎn)率A平均約7％降低至1％，大大激發(fā)了品牌商戶直播熱清。拼多多很少看到紅人直播，并且沒(méi)有單獨(dú)的流量P口，更多是商家主導(dǎo)的直播，當(dāng)然對(duì)9直播來(lái)說(shuō)，更多的集09供應(yīng)鏈帶來(lái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，而本身拼多多足夠低價(jià)，如果能夠輔助商家直播的體驗(yàn)，將能夠提升消費(fèi)者和品牌商戶的交互，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化率的提升。對(duì)未來(lái)零售電商平臺(tái)的思考及判斷·京東一一更多是窮實(shí)自身的護(hù)城河%比如加大對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)%過(guò)去更多的是通過(guò)外租的方式%現(xiàn)在通過(guò)拿地自建倉(cāng)儲(chǔ)的模式。京東的用戶體驗(yàn)提升作為核心考核指標(biāo)%為保證

t穩(wěn)固一、二線市場(chǎng)%提供1管理方向的正確選擇%而能夠進(jìn)一步利用好京喜的流量入口%持續(xù)為自己的主站倒流%將成為京東長(zhǎng)期成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

拼多多一一流量足夠強(qiáng)大，已經(jīng)穩(wěn)坐電商流量行業(yè)的第二把交椅，未來(lái)將進(jìn)一步提升已有用戶的潛力挖掘，不斷加強(qiáng)消費(fèi)者高性價(jià)比的心智，也是未來(lái)銷售費(fèi)用市場(chǎng)投入的重要方向之

一。同時(shí)核心還是經(jīng)營(yíng)端%包括商品運(yùn)營(yíng)、用戶管理、品牌引入等等%提升消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率%成為s臺(tái)型的Costco。我們看到拼多多的農(nóng)5品銷售額c長(zhǎng)非常迅速%目前占s臺(tái)銷售額比例的15%%為農(nóng)業(yè)的供給到消費(fèi)者的流量提供1很好抓手%同時(shí)白牌的C2M的方式%拼品牌的持續(xù)投入%都將為拼多多長(zhǎng)期c長(zhǎng)提供強(qiáng)M的動(dòng)力。阿里巴巴一一已經(jīng)建立圍繞核心商業(yè)的周邊基礎(chǔ)設(shè)施，未來(lái)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，同時(shí)用戶維護(hù)相較于拼多多和京東來(lái)說(shuō)更C備豐富性%數(shù)據(jù)多維度的運(yùn)用將為商戶的精準(zhǔn)營(yíng)銷和o廠的成本降低提供1很好的契機(jī)。

期待未來(lái)三家電商平臺(tái)能夠降低生產(chǎn)消費(fèi)中的無(wú)效信息成本，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和需求的打通，為更多的消費(fèi)者與生產(chǎn)者創(chuàng)造幸福感和更加美好的生活。-

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-·風(fēng)險(xiǎn)提示：整體消費(fèi)需求下行%線上c速不及預(yù)期%競(jìng)2加劇等一、復(fù)盤三大平臺(tái)的崛起之路-

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-阿里巴巴——從消費(fèi)升級(jí)紅利到千人千面·面阿里的騰飛來(lái)自千淘寶到天貓的品牌升級(jí)，而天貓的升級(jí)尤其以“雙十一”的打造4標(biāo)志，品牌參.8數(shù)持續(xù)提升。2015年，阿里實(shí)現(xiàn)5平臺(tái)的打通，實(shí)行大3臺(tái)、小前臺(tái)的靈活經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，節(jié)省5各2部門重復(fù)性勞動(dòng)。蔣凡先生主導(dǎo)算法技術(shù)革新，實(shí)行干人干面策略，調(diào)整流量分發(fā)路徑，提升了人貨場(chǎng)的匹配效率。傳統(tǒng)品牌上線的消費(fèi)升級(jí)紅利廣告和傭金業(yè)務(wù)的盈利提升部分如服裝、家電等傳統(tǒng)行/品牌的占比由過(guò)去-C

10％提升至25％以。1年，臺(tái)品牌增速

步回歸C30％的增速，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)入5穩(wěn)步期，但9高6社會(huì)零售總額增速。貨幣化率由2015年的

2.44％提升至2019年的3.%％貨幣化率。

2015-2018年阿里巴巴市值增長(zhǎng)1倍。入股蘇寧彌補(bǔ)短板2015年阿里巴巴入股蘇寧易

購(gòu)，彌補(bǔ)5天貓?jiān)诩译姾?C的，蘇寧易購(gòu)天貓

臺(tái)的一級(jí)流量入口，阿里巴巴有5和京0在家電／3C領(lǐng)域?qū)镜幕I碼。-

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-圖：阿里巴巴近年來(lái)成長(zhǎng)要點(diǎn)組織架構(gòu)調(diào)整以提高轉(zhuǎn)化效果廣告費(fèi)I千淘寶算法的精準(zhǔn)營(yíng)銷工具，收取少量費(fèi)用GMV增量流量運(yùn)營(yíng)超級(jí)信息流商家廣告投放減少，影響

KPI若表現(xiàn)良好·

G“對(duì)K”戰(zhàn)勢(shì)下，淘寶使用超級(jí)信息流等智能算法做精準(zhǔn)營(yíng)銷，但由千阿里媽媽的PG，驅(qū)動(dòng)廣告增長(zhǎng)的三駕馬車如何均衡匹配，廣告工具如何更好的V入、融合商家生態(tài)且不出現(xiàn)大的波動(dòng)，成為阿里巴巴首要解決的間題。但最終的結(jié)果必然是給商家賦能，即G廣告費(fèi)可

控的情況下提高轉(zhuǎn)化效果。直通車鉆展超級(jí)信息流圖：阿里媽媽與M貓?zhí)詫毢暇Y料來(lái)源：招商證券-

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-資料來(lái)源：招商證券圖：阿里媽媽廣告之后以融合形式展現(xiàn)京東

坎珂＋機(jī)遇下的屢敗屢戰(zhàn)-

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-組織架構(gòu)三大變化·

劉C東移交運(yùn)營(yíng)權(quán)，職責(zé)發(fā)生變化自我革新下實(shí)現(xiàn)觸底反·

子彈集團(tuán)CEO角色前置，擔(dān)任更多領(lǐng)導(dǎo)職責(zé)各子集團(tuán)CEO劉強(qiáng)東：退居布置宏觀戰(zhàn)略移交經(jīng)營(yíng)權(quán)采取更嚴(yán)格的內(nèi)部考核制度實(shí)行高管末尾O汰制員工A員工B員工C……淘汰考核末尾10%考核排名前臺(tái)通過(guò)公司內(nèi)部組織架構(gòu)的調(diào)E激發(fā)了組織活力，對(duì)千下半年業(yè)務(wù)的觸底反彈起到了促進(jìn)作用。中后臺(tái)CEO

beforeCEO

after-

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-資料來(lái)源：公司公告，草根調(diào)研，招商證券拼多多一一靠供需邏輯變化崛起的電商三極·2015-2018年拼多多悄悄萌芽。拼多多剛起步是—個(gè)游戲項(xiàng)目，后和拼好貨整合到—起。在競(jìng)爭(zhēng)者與需求端的雙重推動(dòng)下發(fā)展壯大。圖：拼多多崛起邏8天貓及京東的0費(fèi)升1

，中尾部商戶很難獲得比較好的流星，商戶盈利能力下降。競(jìng)爭(zhēng)者阿里巴巴提出新零售戰(zhàn)略，-5下沉市場(chǎng)，阿里內(nèi)部邊緣化了淘寶及聚劃算等。低21市場(chǎng)零售落后，線上需求沒(méi)有更好的挖掘，而低線級(jí)的供給存在眾

多假貨間題，價(jià)格并不便宜。需求端—線城市消費(fèi)者在消費(fèi)升級(jí)，享受品牌增長(zhǎng)的紅利，但消費(fèi)者的貧富差距拉大，0費(fèi)分1

應(yīng)運(yùn)而生。給予拼多多機(jī)遇期為拼多多的涎生提供了消

費(fèi)及供給端的條件。拼多多的上線利用線上高維打低維，增加了商品信息透明度、降低了商品價(jià)格，同時(shí)低線級(jí)的商品上行解決了商品滯銷的問(wèn)題。中尾部商家流入拼多多-

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-三大平臺(tái)之間的組織架構(gòu)差異·

阿里：＂擁K變化”。-2015-2020年開始，每一年都0進(jìn)行集群升級(jí)，主要集中在重大節(jié)P2銷之后。重大節(jié)目促銷（雙十一）達(dá)標(biāo)后進(jìn)行集群P增或合井，集群調(diào)O帶來(lái)人事變動(dòng)集群考核KPI達(dá)標(biāo)（核心：流量、盈利、ROI及用I增長(zhǎng)）·

京東：深度調(diào)O運(yùn)營(yíng)權(quán)，調(diào)OKPI及內(nèi)部考核方式。用I

1驗(yàn)變成5司三大KPI里面最重要的一個(gè)KPI，加入績(jī)效評(píng)分影響部門考評(píng)；物流端也開始通過(guò)計(jì)件的方式，同時(shí)開放物流，K升倉(cāng)儲(chǔ)利用效率。各子集團(tuán)CEO劉強(qiáng)東：退居布置宏觀戰(zhàn)略移交經(jīng)營(yíng)權(quán)-

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-·拼多多：實(shí)行扁平化的管理方式，保證高層管理及R和有效性。資料來(lái)源：招商證券二、底層商業(yè)邏輯PK-

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-底層思維決定平臺(tái)意識(shí)形態(tài)拼多多：?jiǎn)纹愤\(yùn)營(yíng)思維＋谷歌算法思維。對(duì)單個(gè)SKU的銷I評(píng)價(jià)運(yùn)營(yíng)更加精細(xì)化，單品爆款建立在用戶的選擇上。拼多多在商品選擇上更偏向于低價(jià)策略，而這些低價(jià)并不是干預(yù)，而是用戶點(diǎn)擊購(gòu)買瀏覽的結(jié)果。阿里巴巴：搜索推廣思維。商S需要在眾多的平臺(tái)流量產(chǎn)品中，找到比較合適的流量分發(fā)方法和邏輯，R現(xiàn)ROI最O化。海外眾多品牌及K內(nèi)傳統(tǒng)品牌很難謹(jǐn)?shù)昧髁窟\(yùn)營(yíng)規(guī)則，誕生了

電商代運(yùn)營(yíng)的模式。阿里平臺(tái)誕生了眾多的中檔品牌，如南極人、K產(chǎn)化妝品品牌等，也有很多運(yùn)營(yíng)品牌的代運(yùn)營(yíng)公司，如寶U電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)等，服務(wù)于傳統(tǒng)品牌及海外O牌?！?/p>

京東：從過(guò)去的流量思維轉(zhuǎn)化為以用戶體驗(yàn)為主的方式。圖：京東模式轉(zhuǎn)化圖：拼多多消費(fèi)鏈路消費(fèi)者重視價(jià)格平+提高價(jià)格權(quán)重高性價(jià)比平+消費(fèi)者外部流量進(jìn)入轉(zhuǎn)化為銷售額提升品牌溢價(jià)流量圖：阿里巴巴消費(fèi)鏈路品牌購(gòu)買流量資料來(lái)源：招商證券拼多多

平臺(tái)呈現(xiàn)均為用戶選擇·需求推動(dòng)供給，契合創(chuàng)始人黃睜的需求供給的半計(jì)劃經(jīng)濟(jì)理論。2核心邏輯在于：通過(guò)推動(dòng)需求流通側(cè)更多地采用計(jì)3，以此來(lái)推動(dòng)供給側(cè)打破巾后的大規(guī)模計(jì)3生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)中小規(guī)模

批量“定制生產(chǎn)的半市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的可能，即用需求流通側(cè)的半“計(jì)3經(jīng)濟(jì)來(lái)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)供給側(cè)的半“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。通過(guò)0息的歸集、1鏈路打通來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有需求的更優(yōu)質(zhì)，更高效的滿足，并時(shí)間和空間的的統(tǒng)一來(lái)?yè)Q取整體效率更高，成本更低。與此同時(shí)，2013年微0封鎖了淘寶的鏈接，為拼多多在另一個(gè)維度提供了良好的流量生長(zhǎng)土壤。圖：拼多多需求推動(dòng)策略算法推動(dòng)用戶選擇爆款推動(dòng)產(chǎn)品低價(jià)策略用戶推動(dòng)單品爆款思維消費(fèi)者喜愛(ài)的提升用戶趨同平臺(tái)呈現(xiàn)的狀態(tài)即為用戶真實(shí)的反應(yīng)理性經(jīng)濟(jì)人對(duì)同一產(chǎn)品低價(jià)是共性的資料來(lái)源：草根洞研，招商證券-

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-契機(jī)在千向消費(fèi)者及品牌升級(jí)邁進(jìn)·

拼多多的戰(zhàn)略方向在消費(fèi)者及平臺(tái)品牌的上行。分層級(jí)來(lái)看，拼多多消費(fèi)者一、-線占比

27%左右%和平臺(tái)品牌銷售額占比相近），和淘寶相比低了約15%。拼多多的百0補(bǔ)貼通過(guò)品牌宣52及銷售費(fèi)用投入，聯(lián)合品牌授權(quán)商，繞過(guò)平臺(tái)-選一，用較少的費(fèi)用撬動(dòng)近干0的品牌銷售額。補(bǔ)貼品牌活動(dòng)吸引了4多一、-線的消費(fèi)群7，改變消費(fèi)群7對(duì)平臺(tái)品牌的看法，建立了高性3比心智。拼多多未來(lái)還需要在供給端9更多的布局和品牌引入。2019年

拼多多品牌銷售額占比大約在30%-40%，平臺(tái)品牌數(shù)量在1萬(wàn)2上，品牌商戶幾十萬(wàn)左右，相對(duì)千京東或者是天貓來(lái)說(shuō)目前1具備提升空間和潛力。圖：拼多多的戰(zhàn)略定位邏輯資料來(lái)源：招商證券-

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-阿里——用戶下沉＋本地化布局7交額1速77％-類超越1-2線城47交人8

1速84％-類超越1-2線城4·阿里的戰(zhàn)略在于用戶下沉和本地化布局。面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅僅是拼多多，還有來(lái)自于美團(tuán)對(duì)本地化生活的競(jìng)爭(zhēng)。特別是美團(tuán)也開始進(jìn)軍商品端的配送服務(wù)，增加除餐飲、酒旅以外的商品品類，對(duì)阿里巴巴本地化流量造成壓力。阿里巴巴目前的聚劃算的百億補(bǔ)貼，也是為抑制拼多多以及下沉所做的市場(chǎng)選擇，但聚劃算對(duì)拼多多形成不了真實(shí)威脅，而更多是牽制。雖然都是百億補(bǔ)貼，但拼多多更多的是在一、二線，而聚劃算百億補(bǔ)貼在三、四線城市。圖%聚劃算百億補(bǔ)貼活動(dòng)-

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-圖%2019年淘寶2貓下沉4場(chǎng)-類交易情況資料來(lái)源：阿里巴巴，招商證券-

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-生態(tài)協(xié)同下，交叉引流效果可期·數(shù)據(jù)賦能全域媒體合作生態(tài)淘寶營(yíng)銷生態(tài)新霸屏阿里巴巴未來(lái)發(fā)展空間大，增長(zhǎng)穩(wěn)定。阿里X經(jīng)建立圍繞核心商業(yè)的A邊I礎(chǔ)設(shè)施，未來(lái)增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，同s用e維護(hù)相較于i多多和京東來(lái)說(shuō)更具備豐富性，一方面數(shù)據(jù)多維度的運(yùn)用T為商e的精準(zhǔn)營(yíng)銷和工廠的成本降低k供了很N的契機(jī)，另一方面隨著全領(lǐng)域的布U，一旦科技對(duì)零售出現(xiàn)“顛覆性”改革s，阿里能夠以最快的速度D應(yīng)且進(jìn)行自我革新。新雷達(dá)新品專阿里大生態(tài)淘寶直通車智鉆三大核心數(shù)據(jù)淘寶客TANXUni

eskUni

I數(shù)據(jù)銀行廣告數(shù)據(jù)資n來(lái)源：阿里巴巴，招商證券京東一一核心在千窮實(shí)自身護(hù)城·河京東更多是窮實(shí)自身的護(hù)城河。比如加大對(duì)2儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)%過(guò)去更多的是通過(guò)外租的方式%現(xiàn)在通過(guò)拿地自建2儲(chǔ)的模式。另一方面%1東的用戶體驗(yàn)提升5為核心考核指標(biāo)%為保證并穩(wěn)固一、二線市場(chǎng)%提供了管理方M的正確選擇%而能夠進(jìn)一步利用好1喜的流量入口%持續(xù)為自c的主站倒流%將成為1東長(zhǎng)期成長(zhǎng)的關(guān)鍵。·進(jìn)一步挖掘客戶潛力是未來(lái)拼多多的主要方向。拼多多流量足夠強(qiáng)大%已經(jīng)穩(wěn)坐電商流量行業(yè)的第二s交椅%未來(lái)將進(jìn)一步提升已有用戶的潛力挖掘%不斷加強(qiáng)消費(fèi)者高o價(jià)比的心智%也是未來(lái)銷售費(fèi)用市場(chǎng)投入的重要方M之一。同時(shí)核心還是經(jīng)營(yíng)端%包括商品運(yùn)營(yíng)、用戶管理、品牌引入等等%提升消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率%成為平臺(tái)型的Costco。拼多多的農(nóng)產(chǎn)品銷售額增長(zhǎng)非常迅速%目前占平臺(tái)銷售額比例的15%%為農(nóng)業(yè)的供給到消費(fèi)者的流量提供了很好t手%同時(shí)白牌的C2M的方式%拼品牌的持續(xù)投入%都將為拼多多長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁的C力。-

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-用戶體驗(yàn)變現(xiàn)下，自營(yíng)更有空·間京東的發(fā)展更多是輔助以物流體驗(yàn)的提升。對(duì)千京東來(lái)說(shuō)，做了另一個(gè)版本的單獨(dú)APP京喜，同時(shí)給予自身主站一級(jí)流量9口，，線級(jí)的用戶如果具備消費(fèi)升級(jí)的能A之后可1導(dǎo)流到京東的主站，整體效果良好，京喜的增長(zhǎng)迅猛%其次，京東提升自營(yíng)的成本管控，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能A，但又考慮每個(gè)商戶的具體成本情況，獲客成本降，·

京東更多是用戶體驗(yàn)變現(xiàn)，拼多多和阿里巴巴收9100％都是來(lái)自商家的廣P和傭金，而京東約90％的收9直接來(lái)自用戶，是“用戶體驗(yàn)變現(xiàn)邏輯，區(qū)別千阿里與拼多多的“流量變現(xiàn)邏

輯，雖然后者在向“賣貨邏輯轉(zhuǎn)型，但阿里的“超級(jí)推薦與拼多多的“1貨找0，本質(zhì)與京東還是存在一定差異，因此京東在三方廣P變現(xiàn)層面，貨幣化率較難與阿里和拼多多齊肩VS-

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-用戶體驗(yàn)變現(xiàn)邏輯流量變現(xiàn)邏輯資料來(lái)源：招商證券用戶體驗(yàn)殺手銅一一物流優(yōu)勢(shì)另勢(shì)—方面，京東通過(guò)成熟用戶的減少補(bǔ)貼方式，自營(yíng)毛8率提升幅度較高，2019年毛8率較2018年提升近2個(gè)點(diǎn)，2020Q1年毛8率亦有所提升。物流端的費(fèi)用率上升是話病京東整體規(guī)

模不經(jīng)濟(jì)的核Q指標(biāo)，1我們看9京東通過(guò)開放社0化物流，提升人效，降2了大部分了人工薪酬費(fèi)用率及折扣攤銷費(fèi)用率，凈8率仍處于比較良性的提升通道當(dāng)中，同時(shí)用戶的增長(zhǎng)保證了京東持續(xù)獲得下沉市場(chǎng)品質(zhì)用戶的能力。京東物流京東快遞京東供應(yīng)鏈京東冷鏈京東跨境京東云倉(cāng)京東快運(yùn)資料來(lái)源：招商證券-

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-終局：流量效率決定貨幣化率水平線上線下資料來(lái)源：招商證券-

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-三、疫情、直播與未來(lái)-

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-疫情影響下，流量與GMVMV逐步恢復(fù)·拼多多4月7公布3月153

1近15天訂單數(shù)增長(zhǎng)%0％以上京東Q14戶、收

入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期V

6巴巴通0節(jié)3促銷等方M，GMV等基本恢Q到疫5

7前的增速水G電商短期受損，但恢復(fù)非常迅速，春節(jié)后四周活躍用2已基本恢復(fù)。疫Q對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)業(yè)

M響巨大，電商作為4給連V消費(fèi)者的核心渠道之一，受到了某-大單品品類（G服裝、家電等）的下降的M響，但恢復(fù)速度相對(duì)較快。根據(jù)4-5月份的數(shù)據(jù)，從活躍用戶、平臺(tái)GMV來(lái)看這次疫Q中恢復(fù)速度最快的是拼多多，5次是京東，最后是阿里，目前均整體恢復(fù)到疫Q之前的增速水平。圖：疫D后各0臺(tái)恢復(fù)D況圖：2020疫D期A電商DAUD況圖：2020年春節(jié)期ADAU恢復(fù)測(cè)算-

28

-資料來(lái)源：QM，招商證券資料來(lái)源：QM，招商證券測(cè)算-

29

-快消品線上化趨勢(shì)或不可逆，存量變?cè)隽俊?月2月3月4月電子電器13

%9

%22

%33

%食品飲料25

%54

%55

%%1%輕工制造9

%25

%33

%3%%小計(jì)%%16

%26

%24

%手機(jī)電腦%%33

%45

%34

%紡織服裝-

6

%-

23

%1

%-

7

%美妝護(hù)膚27

%61

%56

%42

%箱包皮7-

17

%-

52

%-

39

%-

30

%疫情影響-，Q

1快消品行0線上增速明顯高364行0，井且4月繼續(xù)5持較高增速，線上化趨勢(shì)或不可逆。這次疫清對(duì)零售的影響勝+對(duì)任1消費(fèi)品（行業(yè)）的影響，從整0變

化趨勢(shì)%來(lái)講，線下轉(zhuǎn)移到線%，（滲透）速度%遠(yuǎn)勝+以往。國(guó)內(nèi)經(jīng)過(guò)近20年的電商發(fā)展，2019年網(wǎng)絡(luò)零售總額才達(dá)到20％的9比，這次疫清發(fā)生后，國(guó)8的零售電商滲透率91月的時(shí)間達(dá)到約25%的占比，91月的時(shí)間走過(guò)25

Q的時(shí)間（未包括本地化到家0務(wù)的發(fā)展。）表：各品類線上增速資料來(lái)源：燃數(shù)科技，招商證券（備注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)為京東＋天貓%與%市2司相關(guān)的重點(diǎn)品類）-

30

-直播在各平臺(tái)的“工具化”應(yīng)用尚待媼變拼多多淘寶直播通過(guò)培養(yǎng)的直播達(dá)人，成功將商品流量轉(zhuǎn)化為紅人流量品牌受益，提高銷量推動(dòng)阿里將資源及流量將更多的轉(zhuǎn)向商家直播京東阿里巴巴單獨(dú)的直播流量入口商家通過(guò)直播業(yè)務(wù)的扣點(diǎn)率從7％降低至1％激1品牌商戶直播拼多多的商家主導(dǎo)直播，更多的集中于供應(yīng)鏈帶來(lái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)提升消費(fèi)者和品牌商戶的%互，7現(xiàn)轉(zhuǎn)化率的提升資料來(lái)源：招商證券-

31

-數(shù)據(jù)來(lái)涌-草根調(diào)研招商證C某快消品類電商線上線

0對(duì)比線上線0占比行2線上約30%；品牌線上40%某3C電商

某服飾電商線上銷售占比55%；電器線上20%

線上覆蓋率高6線0；非標(biāo)服飾線上

透率增長(zhǎng)可能來(lái)涌6家電 10%

20%

標(biāo)

品

40%7品線上7品>約%10%—

； I

線

上線

0 率

5

O運(yùn)I

2率線

上

率

高 6

線

0線0比線上高線0費(fèi)用相對(duì)定線上店鋪短期1一定賺錢費(fèi)用率線上綜合費(fèi)率；線0扣點(diǎn)相對(duì)高線0費(fèi)用相對(duì)定；線上運(yùn)營(yíng)費(fèi)率有曲線

最開始成本高、4R人口紅、現(xiàn)在競(jìng)5大I,里文運(yùn)營(yíng)成本1年R線上運(yùn)營(yíng)成本增線上ROI0降目前略高6線0線上綜合ROI變化并1明顯7品線1一致；線上是通過(guò)自媒體、內(nèi)容營(yíng)銷營(yíng)銷新線上線07品差異5%相同7品運(yùn)營(yíng)邏輯上款核心產(chǎn)品，觸達(dá)核心消費(fèi)者；線上展示能力增強(qiáng)爆款I(lǐng),里占比比較大；線上展示能力增強(qiáng)增加品類的觸達(dá)率，線增長(zhǎng)消費(fèi)升級(jí)相對(duì)貢獻(xiàn)較大；線0收割傳統(tǒng)基礎(chǔ)7品線0店展示、>驗(yàn)等功能1可替9

線0可以有多3維度的比較和引導(dǎo)方法；線上

透率運(yùn)I品牌＞

＞表：商家調(diào)研結(jié)果顯示線上仍是重點(diǎn)線上渠道流量效率仍高于線下品牌商戶在阿里巴巴與京東盈利較優(yōu)·

中等及以上品牌在阿里巴巴及京東的整體盈利能力高于拼多多，腰部及以下品牌在拼多多的盈利能力高于阿里及京東，如農(nóng)產(chǎn)品、紙巾等等。整體來(lái)看，頭部品牌商毛利率犧牲大于因價(jià)格降低獲得ROI轉(zhuǎn)化，拼多多頭部品牌的盈利能力弱于阿里巴巴，主要因?yàn)榘⒗锲脚_(tái)的商品價(jià)格貴于拼多多，這本身R由于品牌綁定阿里巴巴，I意在阿里巴巴投入廣告費(fèi)用，獲得搜索流量入口，從而能夠持續(xù)維持品牌的溢價(jià)能力。從真實(shí)的O率和體驗(yàn)角度來(lái)看，拼多多比阿里更像

R一個(gè)零售企業(yè)，而阿里巴巴更像R線上的購(gòu)物中心。圖：拼多多與頭部品牌合作維持自身溢價(jià)能力降價(jià)影響品牌調(diào)性頭部品牌：不愿通過(guò)降拼多多：另辟蹊徑，與品牌降價(jià)阻礙價(jià)獲得流星授權(quán)商合作品牌塑造降價(jià)不利千消費(fèi)者心智I成對(duì)低價(jià)的商品流星

ROI給予傾斜百億R貼O中在頭部品牌資料來(lái)源：草根洞研，招商證券-

33

-中腰部品牌或在拼多多盈利能力更強(qiáng)資料來(lái)源：草P洞研，招7證0拼多多京東阿里巴巴用戶盈利能力第一年用戶的凈利U70％以%。老用戶ARPU值較高，能夠更好的分?jǐn)傂略龅匿N售成本。核心7業(yè)平臺(tái)的盈利能力比較優(yōu)質(zhì)，整體凈利U接近40％，老用戶平臺(tái)盈利更將A勁。作為自營(yíng)性平臺(tái)，凈利U已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正，整體盈利能力4老用戶盈利能力穩(wěn)R提升。圖：某紙巾品牌在拼多多的凈利潤(rùn)劣于天貓 圖：某腰部的零食品牌在拼多多的盈利優(yōu)于天貓圖：三平臺(tái)用戶盈利能力資料來(lái)源：草P洞研，招7證0-

33

-京東渠道對(duì)小家電品牌吸引力較高淘寶＞京東1對(duì)拼多多看好-

33

-天貓＞京東＞蘇寧＞國(guó)美＞拼多多某小家電1某小家電2京東朵道線5銷售額%-6億左右發(fā)展?jié)摿Υ?自帶流量1用戶品質(zhì)較而1物流快京東自營(yíng)毛利率o8%左右1毛保部分品類10-1%%3京東固有的商8化模式1通過(guò)控制價(jià)格與其他平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)1同時(shí)通過(guò)p購(gòu)為商家?guī)?lái)流量3億左右賣家電-物流快-售后好1對(duì)消費(fèi)者吸引力O定對(duì)品牌的吸引力淘寶毛利率o

2%-30%1營(yíng)銷1%個(gè)點(diǎn)左右1扣點(diǎn)2-3%1扣去物流等費(fèi)用綜合o%-8%3京東毛保10-20%1扣點(diǎn)8%左右1整體o

23個(gè)點(diǎn)1

小家電引流費(fèi)1%1家電引流費(fèi)0%%1

P利率6超過(guò)%京東采銷的考核包含控比1采銷通過(guò)降價(jià)以期維持京東平臺(tái)品牌占比京東對(duì)品牌的吸引力各朵道利潤(rùn)率京東控價(jià)原因京東的站外直播沒(méi)人做的原因2有投入嘗試1

(

1

0

部分網(wǎng)紅與淘寶簽>

獨(dú)家3但對(duì)其發(fā)展持觀望態(tài)度

(20商家6愿意播1京東毛保太而3(3

0站外網(wǎng)紅中腰部網(wǎng)紅京東6給直播間1無(wú)法o京東直播聚攏粉絲.對(duì)pop店和直播的看法各平臺(tái)利潤(rùn)差別淘寶-POP-京東自營(yíng)利潤(rùn)5差6多1

淘寶-POP-京東自營(yíng)利潤(rùn)5都差6多1

但由于各平臺(tái)銷量5

差別較大

但銷量5

差別大對(duì)朵道的好感對(duì)抖音的看法有進(jìn)行初步的接觸1暫時(shí)沒(méi)有進(jìn)一步合作有對(duì)接抖音1開>抖音小店1跟著流量點(diǎn)去嘗試1并沒(méi)有與其他平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)1反映一般資料來(lái)源：草根洞研，招商證券長(zhǎng)期博弈的較量，來(lái)自品牌商的投票某3C商家天貓60%20%銷售占比%0%12億主要渠道主要渠50%25%道<2

5%.4=月30003

）京東

35%拼多多 <5%.

4

=

月2003

）天貓

廣告投入最大投入最大高0

7可控費(fèi)用投入京東.

10

%-

15

%）V次整體費(fèi)用率20%可干預(yù)拼多多較低0罰款付費(fèi)<重.2%）低阿里8拼多多二選一天貓-

35

-資料來(lái)源35草根調(diào)研0招商證券2%率京東5%-2%<

10

%28%-2

%28%-2

%8平臺(tái)無(wú)關(guān)拼多多10%天貓數(shù)據(jù)銀行支持度大數(shù)據(jù)銀行支持度大04-6線C群粘性低數(shù)據(jù)支持清況京東商家無(wú)法使用商家無(wú)法使用京東底層數(shù)據(jù)較差拼多多沒(méi)有數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)談是判否組團(tuán)是拖

應(yīng)付是以618和雙十一活動(dòng)為籌碼是應(yīng)份付隱0藏以開9賣店身停廣告投放扶持對(duì)手主推商品0小二7可信是否存在如M應(yīng)對(duì)求關(guān)店要阿里如M針對(duì)品牌商阿里支持方式拼多多支持方式流量拼多多平臺(tái)發(fā)展G值增量主要平臺(tái)叫停天貓活動(dòng)7明確權(quán)益0數(shù)據(jù)支持0展位流量、廣告位.需求性7強(qiáng)）

增量2挖掘數(shù)據(jù)2新品開發(fā)升級(jí)后用戶增量2015

0

0

3以重80003以0二選一加工產(chǎn)機(jī)會(huì)多做聯(lián)合品牌6

0

8

4收購(gòu)?fù)耸杏嘘P(guān)預(yù)期7好對(duì)拼工廠看法未來(lái)用戶判斷以吸引品牌一二線用戶擴(kuò)充結(jié)構(gòu)升級(jí)0走阿里路徑圖：天貓仍然是品牌商家主要線上銷售渠道且廣告投放較高某食品商家

某家紡商家某運(yùn)動(dòng)服裝商家某食品商家2%億65%15%2018線5

GM-1.6%億3.6億超過(guò)4億平臺(tái)經(jīng)營(yíng)情況及在200平臺(tái)的盈利情況運(yùn)營(yíng)策略某紙巾商家天貓主要是付費(fèi)流量8拼多多來(lái)源千拼t砍價(jià)流量成本越低越好66%-14%78用低千天貓8主要因?yàn)槠炊喽鄰V告很拼多多9.92%8天貓16%。便宜；折扣大8銷售費(fèi)用較大。流量成本＝成本／

G

-

.

8

天貓1%%8拼多多%%-8%。行銷費(fèi)免費(fèi)流量＋付費(fèi)流量8

天貓＝8%8京東13-14%200流量成本變化趨勢(shì)200平臺(tái)產(chǎn)品價(jià)格沒(méi)有上s

6可能來(lái)源千補(bǔ)貼7沒(méi)有太大變化某個(gè)階段低千天貓 價(jià)格偏低8與天貓價(jià)格差10-20%200對(duì)價(jià)格影響沒(méi)有變貴低千天貓6天貓有很多專供款8拼多多主要是庫(kù)存和尾貨6保障正品77由千補(bǔ)貼