所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的空洞行為

所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的空洞行為

一、公司治理:如何防范控股股東的“地方化”行為本文研究了中國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及影響主要股東的“欺詐”行為?！疤涂铡笔荍ohnson等(2000)提出的一個概念,其主要含義是指能夠控制公司的股東為了自身的利益將公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。以較低的價格將上市公司的資產(chǎn)出售給控股股東(或經(jīng)理)擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的公司、向經(jīng)理人員(控股股東在其控制的企業(yè)中往往同時擔(dān)任經(jīng)理)支付較高的薪水、為控股股東(或經(jīng)理)擁有較高現(xiàn)金收益權(quán)的企業(yè)提供貸款擔(dān)保、侵占公司的發(fā)展機會,及至最為直接的偷盜等,都是控股股東“掏空”上市公司的表現(xiàn)2。控股股東的“掏空”行為不僅損害了其他股東的權(quán)益,還會嚴(yán)重阻礙金融市場的健康發(fā)展。例如,Johnson等(2000)證明,控股股東猖狂的“掏空”行為是導(dǎo)致1997—1998年的亞洲金融危機的主要原因;Bertrand等(2002)進一步指出,“掏空”可能降低整個經(jīng)濟的透明度以及歪曲會計收益數(shù)字(即增加了信息不對稱的程度),從而外部投資者更難對企業(yè)的財務(wù)狀況進行評價;Morck等(2000)和Wurgler(2000)對股票價格信息含量與國民經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的研究則提供了大股東的“掏空”行為降低了資本市場資源配置效率的證據(jù)。在我國,由于大股東占用資金而陷入困境的上市公司也屢見不鮮,猴王股份、幸福實業(yè)、三九藥業(yè)、濟南輕騎等都是鮮明的例證。因此,如何防范控股股東的“掏空”行為,保護中小投資者的權(quán)益,成為現(xiàn)代公司治理的重點。由Coase(1937;1960)、Alchian(1965)、Demsetz(1964)、Cheung(1970、1983)和North(1981、1990)等發(fā)展起來的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)強調(diào)產(chǎn)權(quán)和制度環(huán)境在決定經(jīng)濟行為中的相互作用,特別是當(dāng)國家的制度安排無法有效地保證產(chǎn)權(quán)所有者實現(xiàn)其收益時,產(chǎn)權(quán)所有者會通過私人契約進行“自?！?。例如,經(jīng)驗證據(jù)表明,世界各國普遍存在的集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)就是大股東基于國家的司法體系無法有效保護其權(quán)益而采取的“自保”方式(LaPotra等1999);同樣道理,面對大股東可能的剝削,公司其他股東也會采用“不投資”或“折價購買”的方式進行“自?！?Jensen和Meckling,1976;LaPotra等,2002;Claessens,2002)。從長期來看,盡管一個國家的制度環(huán)境必然會朝著促進經(jīng)濟效率的方向演變(North,1981)但是,受經(jīng)濟固化(EconomicEntranchment)3的影響,公共治理機制很難在短期內(nèi)發(fā)生重大變化(Ranjan和Zingales,2003)。因此,在既定的制度環(huán)境下,私有契約模式對控股股東的行為具有重要影響。其中,所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司層面上最為重要的治理機制,對控股股東行為的影響成為眾多文獻的研究主題。既有的證據(jù)表明,公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到控股股東對其他股東進行侵占(Expropriate)的能力,還會對其侵占動機產(chǎn)生影響(Shleifer和Wolfezon,2002);特別當(dāng)司法體系等制度機制無法對投資者權(quán)益進行有效保護時,所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響顯得更為重要(Lins,2003)。以我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),李增泉、孫錚和任強(2004)、賀建剛和劉峰(2004)以及李增泉(2004)分別從現(xiàn)金股利政策、資產(chǎn)交易和股票價格的信息含量等多個角度提供了所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響控股股東“掏空”行為的經(jīng)驗證據(jù)。我國證券市場成立之初就被賦予了為國有企業(yè)改革服務(wù)的重要職責(zé)。因此,在特殊的制度安排下,我國的上市公司絕大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來。并且,為了維護公有制的主體地位,國有企業(yè)在改制上市過程中都采用了國家控股的股權(quán)模式。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)雖然可以保證控股股東的權(quán)益不受內(nèi)部經(jīng)理的侵蝕4,但也為控股股東獲取控制權(quán)私人收益提供了可能。毋容質(zhì)疑,在中國證券市場的發(fā)展過程中,《公司法》《證券法》以及證監(jiān)會等監(jiān)管部門出臺的一系列旨在保護中小投資者權(quán)益的規(guī)章制度5均在一定程度上限制了控股股東的“掏空”行為。但是,長期以來,由于缺乏嚴(yán)格執(zhí)行的司法體系,特別是證券民事賠償制度,中小投資者的權(quán)益仍然無法通過國家層面上的治理機制得到切實有效的保護6。作為侵占上市公司利益的一種重要方式,控股股東對上市公司資金的無償占用受到了人們的普遍關(guān)注。據(jù)《財經(jīng)》雜志(2003)的披露,中國證監(jiān)會在2001年和國家經(jīng)貿(mào)委共同開展的以公司治理為重點的上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度的檢查中發(fā)現(xiàn),當(dāng)前上市公司治理中最為嚴(yán)重的問題就是控股股東占用上市公司資金的問題。為此,中國證監(jiān)會2003年頒布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》,對控股股東及其關(guān)聯(lián)方無償占用上市公司資金問題進行規(guī)范。根據(jù)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)關(guān)于公共治理與公司治理相互替代的論證邏輯,本文假定,在司法體系等制度環(huán)境不盡完善的前提下,我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對控股股東的“掏空”行為具有重要影響。以2000—2003年度報告的公開披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)7,本文對我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東資金占用程度之間的關(guān)系進行了實證檢驗。結(jié)果表明,第一大股東的持股比例、其他股東的持股比例、控股股東的控制方式以及控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都對控股股東的資金占用行為具有重要影響。二、所有權(quán)比例對企業(yè)獲取控制權(quán)私人收益的影響所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一種重要的公司治理機制,對股東的行為具有重要影響。當(dāng)公司的所有權(quán)分散在眾多小股東手中時,任何股東都沒有足夠的激勵對經(jīng)理進行監(jiān)督,所有股東的“搭便車”行為導(dǎo)致公司經(jīng)理成為公司事實上的控制者,并依賴其對公司的控制權(quán)損害股東的利益(Berle和Means,1932)。隨著大股東持股比例的提高,大股東在公司利益的增加使得監(jiān)督經(jīng)理變得有利可圖(Shleifer和Vishny,1986)。因此,集中的所有權(quán)可在一定程度上避免股權(quán)分散情況下股東的“搭便車”行為。同時,所有權(quán)比例的提高也增強了大股東謀取私人利益(即控制權(quán)私人收益)的能力。例如,當(dāng)大股東能夠控制公司時,可以向公司委派管理人員8,還可以采用關(guān)聯(lián)交易的方式“掏空”公司(Denis和McConnell,2003)。但是,在控股股東擁有公司控制權(quán)的情況下,即使缺乏完善的司法體系,也并不必然導(dǎo)致控股股東的“掏空”行為。因為,即使可以逃脫法律的懲罰,控股股東獲取控制權(quán)私人收益的行為還會導(dǎo)致其他成本的發(fā)生,而這些成本的發(fā)生要么會抵銷控股股東獲得的控制權(quán)私人收益,要么會降低控股股東的控制權(quán)共享收益(即以其所有權(quán)比例分得的公司收益),從而在一定程度上抑制了控股股東的“掏空”行為。根據(jù)現(xiàn)有的文獻,至少以下幾個因素會影響上述成本的大小:1.控股股東的所有權(quán)比例(即現(xiàn)金收益權(quán)比例)。Jensen和Meckling(1978)分析了現(xiàn)金收益權(quán)在抑制控股股東“掏空”行為中的作用(以懈怠的方式出現(xiàn),包括偷懶和在職消費等損害公司價值的一切行為)。他們的分析首先從企業(yè)家擁有全部公司資源并自己經(jīng)營公司的情況出發(fā),指出此時企業(yè)家的懈怠行為在邊際上取決于這些懈怠行為能夠為企業(yè)家?guī)淼姆秦泿判孕в煤陀捎谛傅《鴮?dǎo)致的整個公司價值下降對其貨幣性效用的損失。但是,當(dāng)企業(yè)家將一部分股份出售以后,假定沒有任何的監(jiān)督和激勵措施,企業(yè)家的懈怠行為在邊際上就會取決于這些懈怠行為能夠為企業(yè)家?guī)淼姆秦泿判孕в煤陀捎谛傅《鴮?dǎo)致的部分公司價值下降對其貨幣性效用的損失。因此,相比于以前,企業(yè)家的懈怠行為無疑就會增加。預(yù)期到企業(yè)家的懈怠行為在出售股份后會有所增加,外部投資者的出價就會低于公司原來的價值。這意味著企業(yè)家在出售股份后,增加的懈怠行為的全部損失可能仍會由企業(yè)家來承擔(dān)9。由于企業(yè)家在出售股份前的懈怠行為的邊際效用和邊際損失是相等的,出售股份后任何多增加的懈怠行為所帶來的效用都會小于由于價值損失而減少的效用。企業(yè)家所持有的公司所有權(quán)比例越高,公司價值的損失對其效用的抵銷越大,即控制權(quán)共享收益的損失越大。因此,控股股東的所有權(quán)比例越高,控股股東的“掏空”行為就會越少。Gomes(2000)在上述分析的基礎(chǔ)上進一步指出,持有較高比例的所有權(quán)股份可被視作控股股東向外部投資者所作的放棄控制權(quán)私人收益的一種承諾。以上分析表明,控股股東的所有權(quán)比例對其“掏空”行為的影響具有兩面性:一方面,較高的所有權(quán)比例增強了控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力;另一方面,當(dāng)其持股比例提高到控股股東完全掌握了公司控制權(quán)時,所有權(quán)比例的提高則會削弱控股股東獲取控制權(quán)私人收益的動機。在西方,許多文獻將所有權(quán)比例的這種兩面性分別稱為“壕溝防御效應(yīng)(EntrenchmentEffect)”和“利益協(xié)同效應(yīng)(AlignmentEffect)”,并提供了相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)(Morck、Shleifer和Vishny,1988;Claessens等,2002)。2.其他大股東的持股比例?；诳毓晒蓶|“掏空”的可能,其他股東除了采取“用腳投票”的自保措施外,也可采取控股股東應(yīng)對內(nèi)部經(jīng)理侵占時采用的集中所有權(quán)的方式,以對控股股東的行為實施監(jiān)督(Pagano和Roell,1998;LaPotra等,1999)。從理論上講,其他大股東較高的所有權(quán)比例既提供了監(jiān)督第一大股東的動力,同時也為其提供了與第一大股東合謀的基礎(chǔ)。但是,由于監(jiān)督會提高控股股東“掏空”行為被發(fā)現(xiàn)的概率,而合謀則需要控制權(quán)聯(lián)盟內(nèi)部的統(tǒng)一協(xié)調(diào),大股東之間無論是監(jiān)督還是合謀,都會提高控股股東獲取控制權(quán)私人收益的成本。例如,Bloch和Hege(2001)的模型表明,當(dāng)公司存在多個大股東時,各個大股東會為了獲得其他股東的支持,作出更有效地使用公司控制權(quán)的承諾(即承諾不會損害小股東的權(quán)益),即各個大股東之間的競爭抑制了大股東的“掏空”行為;Bennedsen和Wolfenzon(2000)則認為,多個大股東的存在是第一大股東為了吸引更多的投資而向股東所發(fā)出的不會單獨行動(即獲取控制權(quán)私人收益)的信號,即各個大股東之間的聯(lián)盟會抑制大股東的“掏空”行為10。關(guān)于其他大股東對控股股東“掏空”行為的抑制作用,已積累了眾多的經(jīng)驗證據(jù)。例如,Faccio等(2001)以及Gugler和Yurtoglu(2003)對西歐各國和德國的研究均發(fā)現(xiàn),第二大股東的持股比例與公司的股利分配率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;Volpin(2002)對意大利國家的研究表明,大股東聯(lián)盟的存在,提高了公司業(yè)績惡化時高級經(jīng)理被更換的概率;Maury和Pajuste(2004)則提供了多個大股東的存在與公司價值顯著正相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。3.控股股東的控制方式,即可供使用的“掏空”途徑。在完全缺乏外部監(jiān)督時,控股股東可以采用“偷盜”這一最為直接的“掏空”方式。但是,在大多數(shù)情況下,控股股東的“掏空”行為都是以較為隱蔽的方式進行的。其中,企業(yè)集團的組建為控股股東提供了最為隱蔽的“掏空”途徑。通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)以及雙重股票聯(lián)結(jié)的企業(yè)集團可以方便地實現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)的分離,降低了控股股東獲取公司控制權(quán)所需持有的現(xiàn)金收益權(quán)比例,從而降低了控制權(quán)私人收益對控制權(quán)共享收益的抵銷作用(Wolfenzon,1999)。特別重要的是,集團內(nèi)部形成的資本市場和要素市場,為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易這種最為隱蔽的途徑“掏空”上市公司提供了可能(Khanna,2000)?？毓晒蓶|通過企業(yè)集團“掏空”上市公司的行為已得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持(Bertrand等,2002;Bae等,2002)。4.控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。公有產(chǎn)權(quán)與私有產(chǎn)權(quán)的差異可能是經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域最引人入勝的發(fā)現(xiàn)。根據(jù)Roland(2000)的總結(jié),轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中國有企業(yè)治理的根本問題在于政府干預(yù)的低效率。這種低效率一方面是由于政府可能出于政治目的對企業(yè)經(jīng)營進行干預(yù),例如,為了保障社會就業(yè),強迫企業(yè)接受更多的雇員。另外,即使政府對企業(yè)的干預(yù)是以效率作為出發(fā)點,但由于政府在與國有企業(yè)的契約關(guān)系中,同時扮演“裁判員”與“運動員”的雙重角色,而在與私有企業(yè)的契約關(guān)系中,卻只作為“裁判員”,因此政府對國有企業(yè)的承諾要比對私有企業(yè)的承諾更容易失約,國有企業(yè)中普遍存在的“棘輪效應(yīng)”(RatchetEffect)和預(yù)算軟約束(SoftBudgets)就是其具體的表現(xiàn)形式。當(dāng)然,私有企業(yè)也可能同樣存在棘輪效應(yīng)與預(yù)算軟約束問題,但是由于政府對私有企業(yè)干預(yù)的成本要顯著高于國有企業(yè),從而私有企業(yè)遇到的上述問題往往要比國有企業(yè)輕微得多(Shleifer和Vishny,1994)。我國上市公司絕大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來。在國有企業(yè)的改制過程中,為了維護公有制的主體地位,相關(guān)法規(guī)要求國家必須在改制后的上市公司中占據(jù)控股地位(包括絕對控股和相對控股),因此,我國上市公司控股股東的存在根本上是由外部環(huán)境決定的。但是,相關(guān)法規(guī)并沒有對控股比例的多少作出強制性規(guī)定,控股股東仍在一定程度上享有自主決定其持股比例的自由11。另外,盡管國家在所有從國有企業(yè)改制而來的上市公司都擁有控制性股權(quán),但上市公司的控制權(quán)卻根據(jù)改制模式的不同由不同的機構(gòu)持有。當(dāng)有權(quán)代表國家投資的機構(gòu)或部門直接設(shè)立的國有企業(yè)以其全部資產(chǎn)或超過50%的總資產(chǎn)投入上市公司時,上市公司的控制權(quán)由授權(quán)投資的機構(gòu)或部門來持有,例如,各地的國有資產(chǎn)管理局或其他政府部門、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或其他的控股公司等(為了敘述的方便,本文將其通稱為“控股公司”)。并且原國有企業(yè)通常都在改制后予以撤銷或劃歸其他的部門,其他公司的控制權(quán)則由原來的國有企業(yè)持有,這時上市公司通常都是由原來企業(yè)的一個車間或分公司改制而來。這說明,當(dāng)上市公司的控制權(quán)仍然歸原國有企業(yè)持有時,上市公司通常與控股股東在業(yè)務(wù)上存在千絲萬縷的聯(lián)系,而控股公司控制的上市公司則很少與控股股東發(fā)生經(jīng)營業(yè)務(wù)上的往來。最后,我國的國有企業(yè)在剝離上市的過程中,都將非核心資產(chǎn)留在了母公司,從而相對于非國有企業(yè)來講,更需要上市公司的支持。李增泉、余謙和王曉坤(2004)提供的證據(jù)表明,基于特殊的股票發(fā)行制度、企業(yè)改制模式和再融資的管制模式,控股股東和地方政府有強烈的動機和足夠的能力通過資產(chǎn)重組從上市公司轉(zhuǎn)移利潤,以支持母公司的存續(xù)或地方的發(fā)展?；谝陨戏治?本文就我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東的資金占用之間的關(guān)系提出以下四個研究假設(shè):假設(shè)1:在較低的持股比例上,第一大股東的持股比例與其占用的上市公司資金正相關(guān);但是,在較高的持股比例上,第一大股東的持股比例與其占用的上市公司資金負相關(guān);假設(shè)2:其他股東的持股比例與第一大股東占用的上市公司資金負相關(guān);假設(shè)3:控股公司控制的上市公司被控股股東占用的資金低于企業(yè)集團控制的公司;假設(shè)4:國有企業(yè)控制的上市公司被控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的公司。三、確認測試(一)連續(xù)變量的應(yīng)用本文選擇除金融類之外的所有A股上市公司在2000年—2003年四年間的集合數(shù)據(jù)作為研究樣本,在剔除了本文所用到的連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)之外的觀測點后,最終的樣本量為4150,其中2000年—2003年間的分布為962、956、1092和1140。本文用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)通過巨靈證券信息系統(tǒng)提供的上市公司年報信息手工搜集整理取得,資金占用數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫。(二)主要數(shù)據(jù)描述1.持股比例的設(shè)定本文定義的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有三點需要說明:首先,若公司年報中披露的前十大股東之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系,則各股東的持股比例為其直接持股比例;若公司年報中披露的前十大股東之間存在控制性關(guān)聯(lián)關(guān)系(包括母子關(guān)系和兄弟關(guān)系),則首先將這些股東的持股比例進行合并,各股東的持股比例根據(jù)合并后的數(shù)據(jù)計算求得。其次,根據(jù)控股股東的控制方式,本文將樣本公司分為企業(yè)集團控制和控股公司控制。其中,控股公司控制是指國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、政府部門(例如財政局)以及學(xué)?；蚩蒲袡C構(gòu)等不從事具體的經(jīng)營活動的組織或單位控制的上市公司12。最后,根據(jù)控股股東的性質(zhì),本文將樣本公司分為國有企業(yè)控制和非國有企業(yè)控制。其中,非國有企業(yè)控制的上市公司包括第一大股東為外資、民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制和非國家控股的股份制企業(yè)的上市公司。表1是對樣本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計結(jié)果?？傮w來看,第一大股東的持股比例的均值和中位數(shù)均為45.3%,遠高于第二至五大股東的持股之和(均值和中位數(shù)分別為14%和9.7%)。另外,就變化趨勢來看,除2003年略低外,上述差異在四年間基本保持穩(wěn)定。2.大股東控股的資金占用通過上市公司年度報告的“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”部分,我們可以查找到上市公司的大股東與上市公司之間的資金占用關(guān)系。大股東占用上市公司的資金情況主要通過上市公司與應(yīng)收款項有關(guān)的三個會計科目13反映出來:應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款;上市公司占用大股東的資金情況則主要通過上市公司與應(yīng)付賬款有關(guān)的三個會計科目反映出來:應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款。由于應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款四個會計科目是由于生產(chǎn)性經(jīng)營活動引起,而其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款則通常在非生產(chǎn)經(jīng)營性活動中產(chǎn)生,所以本文將前者稱為“經(jīng)營性資金”占用,而后者稱為“非經(jīng)營性資金”占用。另外,考慮到控制性關(guān)系的存在,本文將大股東控股的其他公司或企業(yè)(但與上市公司之間沒有投資與被投資關(guān)系)與上市公司的資金占用也視同大股東的資金占用。為了消除規(guī)模的影響,表2中的數(shù)據(jù)都是資金占用額度被總資產(chǎn)相除后的數(shù)字。平均來看,有69%的樣本公司與控股股東之間存在資金往來關(guān)系,其中,向控股股東借出資金或從控股股東借入資金的公司分別占全樣本的58%和50.2%。借出資金和借入資金占總資產(chǎn)的比重分別為3.4%和1.8%,從而導(dǎo)致控股股東從上市公司凈借入的資金占上市公司總資產(chǎn)的比重為2.5%。另外,無論從家數(shù)還是額度來看,非經(jīng)營性資金往來均高于經(jīng)營性往來。例如,控股股東通過經(jīng)營性和非經(jīng)營性活動從上市公司借入的資金分別為2.8%和3.4%,而發(fā)生上述往來的公司占樣本公司的比例也分別為40.2%和44.8%。最后,從變化趨勢來看,盡管發(fā)生往來關(guān)系的公司比例提高,但借入和借出資金的額度卻有所下降。例如,在2000年度,有54.2%的公司向控股股東借出了資金,但借出資金占總資產(chǎn)的比重卻高達5%;2003年,向控股股東借出資金的公司比例提高到59.3%,但借出資金占總資產(chǎn)的比重卻降低到3.3%。(三)大股東的持股比例表3列示了所有權(quán)結(jié)構(gòu)與第一大股東資金占用之間的單變量分析結(jié)果。PANELA和圖1的結(jié)果表明,總體上第一大股東的持股比例與大股東占用的上市公司資金(特別是凈占用)之間表現(xiàn)出明顯的非線性關(guān)系:在較低的持股比例上,大股東占用的上市公司資金隨第一大股東持股比例的提高而增加,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達到40%～50%的區(qū)間時,大股東占用的上市公司的資金達到最大值;但是,一旦大股東的持股比例超過50%,其占用的資金則基本隨其持股比例的提高而降低(除在60%～70%區(qū)間內(nèi)略高外)。PANELB和圖2的結(jié)果表明,第二至五大股東持股比例之和與第一大股東的資金占用(主要是凈占用)之間基本表現(xiàn)出嚴(yán)格的線性關(guān)系,即第一大股東占用的資金隨其他股東持股比例的提高而降低(除20%～30%區(qū)間內(nèi)略高外)。從PANELC和PANELD可以看出,控股股東的控制方式和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對第一大股東的資金占用行為具有重要影響。無論是占用還是凈占用,企業(yè)集團控制的企業(yè)都顯著大于(顯著性水平小于1%)控股公司控制的企業(yè);第一大股東的所有權(quán)為國有性質(zhì)的公司都顯著大于(顯著性水平小于1%)非國有性質(zhì)的公司。綜合以上分析,表3的結(jié)果基本符合四個研究假設(shè)的預(yù)期。(四)預(yù)期回歸系數(shù)的確定和研究假設(shè)的設(shè)定為了盡可能控制其他因素對單變量分析的影響,我們建立了如下的回歸模型以進一步檢驗本文的四個研究假設(shè):TUN=α+β1LSHR1+β2USHR1+β3SHR2_5+β4GOV+β5PRI+β6RPT+β7EMG+β8CCSH+β9LEV+β10SIZE+ΣI=120β10+iINDi+Σj=13β30+jYRj+δΤUΝ=α+β1LSΗR1+β2USΗR1+β3SΗR2_5+β4GΟV+β5ΡRΙ+β6RΡΤ+β7EΜG+β8CCSΗ+β9LEV+β10SΙΖE+ΣΙ=120β10+iΙΝDi+Σj=13β30+jYRj+δTUN為上市公司的第一大股東凈占用的上市公司的資金與公司總資產(chǎn)的比值。LSHR1和USHR1是表示第一大股東持股比例的變量。仿效Morck、shleifer和vishny(1988)的設(shè)計,并結(jié)合單變量分析的結(jié)果,本文用這兩個變量分別反映控股股東持股比例的利益協(xié)同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)14。其中,LSHR1的取值原則為,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例低于50%時等于第一大股東的持股比例,否則等于50%;USHR1的取值原則是,當(dāng)上市公司第一大股東的持股比例大于50%時,等于第一大股東的持股比例與50%的差,否則等于0。根據(jù)第一個研究假設(shè),我們預(yù)期LSHR1的回歸系數(shù)(即β1)為正,而USHR1的回歸系數(shù)(即β2)為負。SHR2_5是第二至五大股東持股比例的和。根據(jù)第二個假設(shè),我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)(即β3)為負。GOV和PRI分別反映控制方式和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。其中,第一大股東為國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、政府部門(例如財政局)以及學(xué)?；蚩蒲袡C構(gòu)等不從事具體的經(jīng)營活動的組織或單位時,GOV取值為1,否則為0;第一大股東為外資、民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)或非國家控股的股份制企業(yè)時,PRI取值為1,否則為0。根據(jù)第三和第四個假說,我們預(yù)期這兩個變量的回歸系數(shù)(β4和β5)為負。RPT是為了控制公司正常的信用政策導(dǎo)致的應(yīng)計項目的影響,我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)(即β6)為正。具體定義如下(其中的關(guān)聯(lián)方僅指控股股東及控股股東的控股公司):RPT=[關(guān)聯(lián)銷售額×(公司應(yīng)收款?關(guān)聯(lián)應(yīng)收款)/(公司銷售額?關(guān)聯(lián)銷售額)?關(guān)聯(lián)采購額×(公司應(yīng)付款?關(guān)聯(lián)應(yīng)付款)/(公司采購額?關(guān)聯(lián)采購額)]/公司總資產(chǎn)RΡΤ=[關(guān)聯(lián)銷售額×(公司應(yīng)收款-關(guān)聯(lián)應(yīng)收款)/(公司銷售額-關(guān)聯(lián)銷售額)-關(guān)聯(lián)采購額×(公司應(yīng)付款-關(guān)聯(lián)應(yīng)付款)/(公司采購額-關(guān)聯(lián)采購額)]/公司總資產(chǎn)EMG是為了控制盈余管理導(dǎo)致的應(yīng)計項目的影響,我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。根據(jù)現(xiàn)有文獻的研究發(fā)現(xiàn),本文將EMG的具體定義為,當(dāng)公司當(dāng)年度或前一年度的凈資產(chǎn)收益率在(0,1%)或(6%,7%)時取值為1,否則為0。需要說明的是,由于我國上市公司的配股政策在2001年發(fā)生變化,為此,本文在定義EMG時采用以下的原則,若觀測點為2000年時,凈資產(chǎn)收益率取攤薄的凈資產(chǎn)收益率,而觀測點為2000年之后時,凈資產(chǎn)收益率取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和剔除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率中的低者。CCSH是為了控制控制權(quán)變更對控股股東資金占用行為的影響。取值原則為,當(dāng)公司當(dāng)年度、上一年度或下一年度的控股股東發(fā)生了變更取值為1,否則為0。由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前,控股股東可能會為了降低控制權(quán)的轉(zhuǎn)移成本而被迫或自愿償還公司欠款,本文預(yù)期該變量的回歸符號為負。LEV、SIZE和INDi是為了控制公司特征因素的影響。其中,LEV為公司的資產(chǎn)負債率、SIZE是公司銷售收入的自然對數(shù)值、INDi是按照證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的20個啞變量(制造業(yè)按次大類劃分,其他行業(yè)的劃分均以大類作為標(biāo)準(zhǔn))。限于公司特征的復(fù)雜性,我們不對這些變量的回歸系數(shù)作預(yù)期。YRi是為了控制年度差異而設(shè)定的三個啞變量。表4是運用上述模型進行回歸的結(jié)果。從中可以看出,標(biāo)征所有權(quán)結(jié)構(gòu)的各個變量的回歸符號均與本文的預(yù)期相符,除LSHR1在沒有控制其他變量時的顯著性水平低于10%外,其他變量的顯著性水平都高于5%。以第5列為例,本文的回歸結(jié)果表明,在其他條件等同的情況下,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例低于50%時,其持股比例每提高1個百分點,其占用的上市公司資金占總資產(chǎn)的比例會提高0.018個百分點(t值為2.083);但當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例高于50%時,其持股比例每提高1個百分點,其占用的上市公司資金占總資產(chǎn)的比例則會降低0.038個百分點(t值為2.35