我國跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建

我國跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建

一、金融危機的發(fā)生20世紀90年代以來，隨著經(jīng)濟全球化和金融一體化，世界各國跨境資本流動的規(guī)模不斷擴大，速度加快，方式不斷推進。大規(guī)模的跨境資金流動在為流入國提供經(jīng)濟發(fā)展動力的同時,也有可能會加劇和擴大金融風(fēng)險的傳遞和影響。近二十年來發(fā)生的歷次金融危機,大規(guī)模的國際資本流動均是重要誘因。對我國而言,隨著進出口規(guī)模的不斷擴大和人民幣國際化程度的不斷提高,大規(guī)模跨境資金的高位擴張和雙向流動,使監(jiān)管當(dāng)局在管理上面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。特別是在當(dāng)前歐債危機不確定性再度上升,全球經(jīng)濟增長疲弱,本外幣仍存在明顯利差、匯差的情況下,研究我國跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警現(xiàn)狀,合理構(gòu)建跨境資金流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系,監(jiān)測并預(yù)警大規(guī)模跨境資金流動趨勢,有效防范其可能帶來的金融風(fēng)險,才是實現(xiàn)國家利益最大化要求的理性選擇(1)。二、回顧與方法的改進(一)建立和完善跨境資金流動風(fēng)險分析和預(yù)警體系在國外,專門針對跨境資金流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系的成果較少,但針對貨幣危機監(jiān)測預(yù)警的研究比較成熟。目前我國對跨境資金流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系的探索研究主要是由國家外匯管理局及其分支機構(gòu)完成的。如鄧先宏(2005,2006)主持完成了世界銀行、國際貨幣基金組織(IMF)的“建立中國資本流動脆弱性分析和預(yù)警體系”課題。洪昊(2010)對構(gòu)建我國“熱錢”跨境流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系進行了研究。周豪、溫小敏(2010)以寧波市數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),建立了跨境資金流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系,并做了實證分析。趙蓓文(2007)建立的包含間接投資、直接投資、對外債務(wù)、外匯交易等四個子系統(tǒng)的跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系。(二)統(tǒng)計分析法無論是國外貨幣危機預(yù)警體系研究中對預(yù)警指標(biāo)的選取,還是我國跨境資金流動體系研究中,對同步指標(biāo)和先行指標(biāo)的篩選,用到的方法有:峰值比較法、K-L信息量法、時差相關(guān)系數(shù)法、格蘭杰因果檢驗法以及灰色關(guān)聯(lián)分析法等。其中峰值比較法是比較兩項指標(biāo)的峰值或谷值的先后時間關(guān)系,但當(dāng)同步指標(biāo)為增長率類指標(biāo),且趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,其指標(biāo)值不一定是在峰值或谷值,容易產(chǎn)生誤判。K-L信息量法要求指標(biāo)值為正,而大部分增長率類指標(biāo)均可能出現(xiàn)負值,使用范圍受限。時差相關(guān)系數(shù)就是計算備選指標(biāo)的領(lǐng)先或滯后階與基準(zhǔn)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù),并判斷相關(guān)系數(shù)的顯著性,這種方法的缺陷是只能描述某個特定領(lǐng)先周期的關(guān)系,無法反映動態(tài)累積相關(guān)性,且大部分時間序列存在自相關(guān),時差相關(guān)系數(shù)不能直接推算出領(lǐng)先周期,故不能單獨使用。因此,在指標(biāo)篩選時,本文選擇灰色關(guān)聯(lián)度分析法來確定同步指標(biāo),然后使用格蘭杰因果檢驗法確定先行指標(biāo)。(三)構(gòu)建國際資本流動進程同時主要指標(biāo)反應(yīng)機制本文對于跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建,主要分四個步驟:第一,根據(jù)世界銀行計算口徑,使用間接法測算我國短期國際資本流動規(guī)模,得到月度跨境資金流動時間序列,將短期資本流動比例序列作為基準(zhǔn)序列。第二,通過計算各指標(biāo)序列與基準(zhǔn)序列的灰色關(guān)聯(lián)度,從中選取關(guān)聯(lián)度較大的指標(biāo)作為同步指標(biāo),并以灰色關(guān)聯(lián)度為權(quán)重合成危機系數(shù)。第三,確定先行指標(biāo)的備選范圍,提煉先行指標(biāo),并用主成分分析法合成預(yù)警指數(shù)。第四,設(shè)置危機指數(shù)和預(yù)警指數(shù)的信號區(qū)間并進行實證檢驗。三、為跨境資本流動監(jiān)督管理體系的設(shè)計和認證(一)相差效應(yīng)的清除匯率之余論鑒于我國跨境資金流動的實際情況,考慮數(shù)據(jù)獲取的權(quán)威性和可操作性,本文選擇2000年1月到2012年5月作為對短期國際資本規(guī)模月度數(shù)據(jù)進行測算的研究區(qū)間。利用以下公式來測算2000年以來的短期國際資本規(guī)模,即:月度短期國際資本規(guī)模=月度外匯占款增量-正常的月度貿(mào)易順差-月度實際利用FDI(1)需要說明的是:1.本文用外匯占款增量取代外匯儲備增量作為被減數(shù),是因為后者包含了匯率原因引起的估值效應(yīng)以及儲備資產(chǎn)海外投資收益,這兩部分增量并非真正的資本流入,因此在計算時予以剔除。2.月度外匯占款增量為當(dāng)月外匯占款累計額與上月外匯占款累計額之差。由于官方公布的外匯占款數(shù)據(jù)單位以億元人民幣表示,本文根據(jù)國家外匯管理局公布的月度對美元折算率,將其對應(yīng)折算為億美元。3.在計算正常的月度貿(mào)易順差時,本文使用加權(quán)移動平均法。經(jīng)實證檢驗,2000年至2003年間我國貿(mào)易順差序列比較平穩(wěn),2003年以后的順差波幅較大,本文將2000年至2003年貿(mào)易順差額確定為正常的貿(mào)易順差。在確定權(quán)重時,首先算出2000年至2003年各月貿(mào)易順差的估計值,當(dāng)月貿(mào)易順差估計值=前12個月貿(mào)易順差的移動平均值。將各月的實際貿(mào)易順差除以對應(yīng)時期的貿(mào)易順差估計值,得出各月比值的平均數(shù)即為權(quán)重。經(jīng)計算,權(quán)重為1.06,需將2003年以后的貿(mào)易順差原值按此權(quán)重調(diào)整為正常的貿(mào)易順差。從圖1中不難發(fā)現(xiàn),月度數(shù)據(jù)較好地解釋了年度數(shù)據(jù)所不能揭示的、近年來我國跨境資本流動在幾個關(guān)鍵時間點的表現(xiàn)。分析可知,短期資本流動測算序列與我國跨境資金流動趨勢比較吻合,于是我們將短期資本流動比例,即月度短期資本流動量/月度外匯占款增量,作為選取同步指標(biāo)的基準(zhǔn)變量。(二)壓力下的灰色關(guān)聯(lián)度廣泛計算大量經(jīng)濟指標(biāo)與短期資本流動比例的灰色關(guān)聯(lián)度,并以關(guān)聯(lián)度值大于0.8的標(biāo)準(zhǔn)篩選,與后者同步性較好的指標(biāo)是貿(mào)易順收順差偏離度、人民幣名義有效匯率變動率、實際利用外資增長率等三個。將以上三項指標(biāo)時間序列按正態(tài)分布標(biāo)準(zhǔn)化后,以灰色關(guān)聯(lián)度大小賦予相應(yīng)權(quán)重,經(jīng)過線性處理轉(zhuǎn)換成中心值為100的危機指數(shù)R,具體計算公式為:其中,x1,x2,x3為貿(mào)易順收順差偏離度、人民幣實際有效匯率變動率、實際利用外資增長率的指標(biāo)值,x1,x2,x3為三個指標(biāo)的均值,σ1,σ2,σ3為三個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差,w1,w2,w3為三個指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)度權(quán)重。如圖2所示,危機指數(shù)R=100時,說明當(dāng)前跨境資金流動處于平衡狀況;R>100時,應(yīng)重點關(guān)注跨境資金流入式風(fēng)險,數(shù)值越大說明順差式失衡程度越大;R<100時,應(yīng)重點關(guān)注跨境資金流出式風(fēng)險,數(shù)值越大說明逆差式失衡程度越大。從月度歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)看,根據(jù)貿(mào)易順收順差偏離度、人民幣名義有效匯率變動率和實際利用外資增長率這三個指標(biāo)合成的危機指數(shù),與我國跨境資金流動的歷史趨勢具有高度的一致性。三個指標(biāo)本身也是跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警體系同步指標(biāo)的最佳選擇。(三)第一指標(biāo)的選擇與報警指數(shù)的構(gòu)成1.篩選出合理的信用體系,確定了所有監(jiān)管指標(biāo)除上述同步指標(biāo)外,綜合上文分析,并參考國內(nèi)外相關(guān)研究,本文對跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警體系進行了初步篩選,共確定了27項備選監(jiān)測指標(biāo)。其中宏觀經(jīng)濟金融指標(biāo)10項,跨境收支中觀指標(biāo)5項,利率匯率資產(chǎn)資源指標(biāo)9項,微觀主體預(yù)期指標(biāo)3項,具體內(nèi)容見表2。考慮數(shù)據(jù)的權(quán)威性和可得性,備選指標(biāo)的取值區(qū)間均為2003年1月到2012年5月。2.同步指標(biāo)的選取通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn),貿(mào)易順收順差偏離度、人民幣實際有效匯率變動率、實際利用外資增長率等三項指標(biāo)與基準(zhǔn)指標(biāo)互為格蘭杰原因,印證了選取其作為同步指標(biāo)的正確性。此外,根據(jù)檢驗的雙向P值,本文確定了9項先行指標(biāo)、9項滯后指標(biāo)和9項參考指標(biāo)(見表3)。其中,P值1表示的是備選指標(biāo)并非基準(zhǔn)指標(biāo)變化的格蘭杰原因的概率,P值2表示的是基準(zhǔn)指標(biāo)并非備選指標(biāo)變化的格蘭杰原因的概率。3.確定模型的基本公式由于先行指標(biāo)數(shù)量較多,為合成預(yù)警指數(shù),利用因子分析法能達到降維的目的。為檢驗上述指標(biāo)是否適用于因子分析,對其分別作KMO檢驗和Bartlett球形檢驗,其中KMO檢驗值為0.671,Bartlett球形檢驗顯著性為0.000,說明先行指標(biāo)適合做因子分析。利用主成分法對先行指標(biāo)進行因子分析,提取特征值大于1的主因子,三個主因子的方差累計貢獻率達到71.316%。根據(jù)因子分析結(jié)果,得出各個因子的得分矩陣。在此基礎(chǔ)上,計算預(yù)警指數(shù)公式為:同危機指數(shù)一樣,當(dāng)預(yù)警指數(shù)CI=100時,說明未來跨境資金流動處于平衡狀況;CI>100時,應(yīng)重點關(guān)注跨境資金流入式風(fēng)險,數(shù)值越大說明未來順差式失衡程度越大;CI<100時,應(yīng)重點關(guān)注跨境資金流出式風(fēng)險,數(shù)值越大說明未來逆差式失衡程度越大。將預(yù)警指數(shù)與危機指數(shù)進行比較來看(見圖3),前者均領(lǐng)先或同步于危機指數(shù)達到跨境資金流入流出峰值,達到了預(yù)警目的。(四)危機指數(shù)預(yù)警檢驗根據(jù)危機指數(shù)和預(yù)警指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)分別呈現(xiàn)的分布概率,確定兩個指數(shù)的信號區(qū)間(見表4)。按照信號的判定范圍,下面對2003年1月至2012年5月期間危機指數(shù)發(fā)生的紅燈和藍燈月份進行預(yù)警檢驗。從表5可以看出,在21次紅色和藍色的危機指數(shù)信號中,預(yù)警指數(shù)有16次做出了正確的預(yù)警,領(lǐng)先周期維持在1至3個月,其預(yù)警能力總體較好,通過了樣本期內(nèi)檢驗。四、評估和建議(一)基于灰色關(guān)聯(lián)度指標(biāo)的跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警體系的效果分析本文設(shè)計的跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警體系的創(chuàng)新點在于:一是將短期資本流動比例即月度短期資本流動量/月度外匯占款增量,作為選取同步指標(biāo)的基準(zhǔn)變量。二是通過計算各指標(biāo)與基準(zhǔn)變量的灰色關(guān)聯(lián)度,合理選取同步指標(biāo),使得選出的三個同步指標(biāo)具有時間上的可比性。從實際效果看,以灰色關(guān)聯(lián)度為權(quán)重,同步指標(biāo)合成的危機指數(shù)較準(zhǔn)確地描述了跨境資金流動的歷史狀況。三是指標(biāo)體系所覆蓋的指標(biāo)范圍十分廣泛,分別從宏觀、中觀和微觀等層面及國際收支、跨境收付和結(jié)售匯等角度描述了跨境資金流動變化的趨勢。四是該監(jiān)測預(yù)警體系較好地通過了樣本期內(nèi)檢驗,達到了比較滿意的效果,可以直接應(yīng)用于跨境資金流動管理工作。但也有不足之處:一方面本文研究的是近十年內(nèi)我國跨境資金流動的變化趨勢,可能隨著時間的推移,大量數(shù)據(jù)對于相關(guān)計量經(jīng)濟學(xué)假設(shè)的參數(shù)估計及最終結(jié)論都會發(fā)生較大變化,因此該監(jiān)測預(yù)警體系需要根據(jù)時代的發(fā)展不斷調(diào)整優(yōu)化。另一方面,指標(biāo)選取時發(fā)現(xiàn),部分先行指標(biāo)會在某段時期內(nèi)呈現(xiàn)滯后特征,而部分滯后指標(biāo)又會在某段時期具有領(lǐng)先特征。雖然這是時間序列變量的常見現(xiàn)象,但遺憾的是,本文尚未找到能克服這一問題的、更為先進的指標(biāo)選取方法。(二)應(yīng)用建議1.定位條件的計算程式首先,確定切實可行的入圍指標(biāo)月度數(shù)據(jù)采集方式,并在基準(zhǔn)變量與同步指標(biāo)、先行指標(biāo)之間,研究確立固定的計算程式,保證監(jiān)測預(yù)警的常態(tài)化。然后,利用當(dāng)前研究成果,通過日常的監(jiān)測和預(yù)警分析,對跨境資金流動狀況進行評估和判斷,同時對危機指數(shù)、預(yù)警指數(shù)的現(xiàn)實可得性和有效性進行實際檢驗,為進一步改進和完善指標(biāo)體系提供信息。2.更多的經(jīng)濟指標(biāo)納入監(jiān)測預(yù)警體系一方面,要進一步建立和完善各項統(tǒng)計制度,拓寬跨境流動監(jiān)測預(yù)警數(shù)據(jù)的來源渠道,逐步將更多的經(jīng)濟指標(biāo)納入監(jiān)測預(yù)警體系中,并確保統(tǒng)計數(shù)據(jù)的及時、準(zhǔn)確、完整。另一方面,要利用科技手段,建立一個涵蓋人民銀行、外匯局、海關(guān)、商務(wù)部和統(tǒng)計局等部門的跨境資金監(jiān)測預(yù)警數(shù)據(jù)庫,使得選入體系的指標(biāo)數(shù)據(jù)均能由數(shù)據(jù)庫直接產(chǎn)生,從而提