日本匯率政策變化及其對(duì)中國(guó)匯率制度改革的啟示

日本匯率政策變化及其對(duì)中國(guó)匯率制度改革的啟發(fā)具有至關(guān)重要的意義。一、日本匯率政策變化的歷程分析〔一〕“尼克松沖擊”及其影響“尼克松沖擊”1971815尼克松單方面宣布：為了避開美國(guó)國(guó)際收支連續(xù)惡化，美國(guó)將對(duì)進(jìn)口征收10%的附加費(fèi)，并且終止美元對(duì)黃金的自由兌換。2060年月后期，在德國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)力大幅提高的同時(shí)，美國(guó)卻由于但是，美國(guó)并沒(méi)有取得預(yù)期的成功，德國(guó)馬克僅小幅升值，日本政府則沒(méi)有實(shí)行任何行動(dòng)。20601969年秋，日本銀行照舊實(shí)行緊縮性的貨幣政策，同時(shí)，加快了金融自由化步伐，實(shí)行多“尼克松沖擊”?！澳峥怂蓻_擊”之后，日本起初預(yù)備拒絕日元升值，但不久就放棄了這種努力，日元匯13603403151971年12月187.89%，其它國(guó)家貨幣與美元的兌換比率也進(jìn)展相應(yīng)的調(diào)整1308日元。J1972年開頭，日元兌換美元的匯率始終保持在308日元。此時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)開頭復(fù)蘇。為了加快復(fù)蘇進(jìn)程，日本銀行將貼現(xiàn)率降低至4.25%；與此同時(shí)，日本政府還大幅增加了財(cái)政預(yù)算。請(qǐng)留意，這正是日本政府所犯的一個(gè)致命錯(cuò)誤，由于此時(shí)貨幣供給量增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)20%，常常工程盈余下降，可日本政府仍連續(xù)實(shí)行極度擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策。1973年初，在擴(kuò)張性政策作用下，日本通貨膨脹率快速上升，日本銀行被迫將貼現(xiàn)率提高至61973年9月到達(dá)14%。石油危機(jī)使日本通貨膨脹率進(jìn)一步上升。1974年，日本消費(fèi)物價(jià)指數(shù)高達(dá)24%。更加錯(cuò)誤的選項(xiàng)是，石油危機(jī)后，日本政府馬上由擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮性政策，造成日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇減速，1974年，日本經(jīng)濟(jì)消滅了二戰(zhàn)后的首次負(fù)增長(zhǎng)。1969—1972年日本政府長(zhǎng)期實(shí)行抑止匯率浮動(dòng)政策的最終結(jié)果，是引發(fā)了1973—1974年的惡性通貨膨脹?！捕场皬V場(chǎng)協(xié)議”及其影響1、“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署的背景“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至上”的方針，以發(fā)政府政策的有效干預(yù)和美國(guó)財(cái)力、技術(shù)、市場(chǎng)的支持下，日本經(jīng)濟(jì)得到快速進(jìn)展。到1968年，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)超過(guò)多數(shù)西方興盛國(guó)家，國(guó)民生產(chǎn)總值位居世界其次位。至1985年日本已1298億美元。而此時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻消滅了衰退現(xiàn)象。由于長(zhǎng)期致力于與前蘇聯(lián)軍備競(jìng)賽，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展沒(méi)有足夠的重視，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，美國(guó)面臨隨之變化的壓力。1可以看出，1965-1985GNP的增長(zhǎng)率大大快于美國(guó)；這一時(shí)期，日本的人均GNP4.169425430美元。表1 1965-1985年美國(guó)、日本國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率(年平均百分比)國(guó)別/年份1965－19731973－198019811982198319841985美國(guó)3.24.21.9-2.53.66.83.0日本9.93.03.73.13.25.14.9198822119882月。其次，依據(jù)有關(guān)匯率打算的“貨幣購(gòu)置力平價(jià)”理論，從長(zhǎng)期看，兩國(guó)間的匯率水平打算平的比率打算匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)購(gòu)置力平價(jià)公式計(jì)算1985年日元對(duì)美元的匯率水平：購(gòu)置力平價(jià)=基準(zhǔn)年度的匯率×日本的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)÷美國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)=1978年日元對(duì)美元的匯率×1985年日本的物價(jià)指數(shù)÷985年美國(guó)的物價(jià)指數(shù)=195×2.0÷3.6=108.3即依據(jù)購(gòu)置力平價(jià)計(jì)算的日元對(duì)美元的匯率水平應(yīng)當(dāng)是108.3：1，但是1985年的匯率201：1，所以依據(jù)購(gòu)置力平價(jià)來(lái)說(shuō)，日元有升值的趨勢(shì)。表2 1978-1985年日本與美國(guó)的物價(jià)上漲率 單位：百分比國(guó)別/年份19781979198019811982198319841985美國(guó)7.711.313.510.46.13.24.33.6日本3.44.87.84.02.41.92.32.019861983—1984年世界經(jīng)濟(jì)年鑒(注：日本和美國(guó)物價(jià)上漲率為按消費(fèi)物價(jià)指數(shù)計(jì)算的年平均增長(zhǎng)率)。的不斷增加，日本的勞動(dòng)生產(chǎn)率和貿(mào)易條件相對(duì)于美國(guó)不斷提高，產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力增加，19811985年的貿(mào)易順差額為461.0198219841224億美元，占當(dāng)年GNP的3.6％，其中，對(duì)日本的貿(mào)易逆差占總貿(mào)易逆差額的1／3。所以由經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貿(mào)易順逆差所打算的兩國(guó)匯率，必定會(huì)驅(qū)使日元升值。表3 1980-1985年日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易差額年份198019811982198319841985日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易差額104.1158.0169.9198.8335462資料來(lái)源：1983—19841988年世界經(jīng)濟(jì)年鑒。再有，由于常年的擴(kuò)軍備戰(zhàn)，使得美國(guó)政府財(cái)政預(yù)算消滅赤字。在雙赤字的陰影下，美國(guó)政府便通過(guò)提高國(guó)內(nèi)根本利率引進(jìn)國(guó)際資本的方法來(lái)進(jìn)展經(jīng)濟(jì)。外來(lái)資本大量流入美國(guó)，危機(jī)，惡化美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。最終使美國(guó)于1985年成為世界最大的債務(wù)國(guó)，對(duì)外債務(wù)達(dá)1114億美元。而日本為了促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，進(jìn)入80年月以來(lái)，始終以寬松的貨幣政策保持較低貿(mào)易赤字。表4 1980-1985年美國(guó)和日本公定利率比較單位：百分比國(guó)別/年份198019811982198319841985日本7.255.505.505.006.576.47美國(guó)11.7713.4211.028.058.807.69資料來(lái)源：轉(zhuǎn)引自美國(guó)《美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》1986年(注：美國(guó)公定匯率選取紐約聯(lián)邦銀行貼現(xiàn)率，日本公定利率選取日本的公定利息率)。2、“廣場(chǎng)協(xié)議”的內(nèi)容1985年9月，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在美國(guó)紐約廣場(chǎng)飯店進(jìn)展會(huì)議，達(dá)成一攬子協(xié)議，包括抑制通貨膨脹、擴(kuò)大內(nèi)需、削減貿(mào)易干預(yù)，聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元對(duì)主要貨幣有秩序地下調(diào)?！皬V場(chǎng)協(xié)議”本身是一個(gè)旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的綜合性政策“處方”。協(xié)議中，各國(guó)都依據(jù)自身的狀況做出了各自不同的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整承諾擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開放度、削減貿(mào)易保護(hù)障礙等。其中，最引人矚目的是匯率政策方面的內(nèi)容?！皬V場(chǎng)協(xié)議”明確指出，“各國(guó)間宏觀經(jīng)濟(jì)根底的轉(zhuǎn)變，并沒(méi)有能夠完全有效地反映在匯率破壞性報(bào)復(fù)行為，進(jìn)而嚴(yán)峻危害世界經(jīng)濟(jì)”。為此，協(xié)議提出期望能夠在適當(dāng)時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)美元的“軟著陸”進(jìn)程，以使日元變化能夠充分反映日本經(jīng)濟(jì)的根本面。3、“廣場(chǎng)協(xié)議”的樂(lè)觀面影響分析“廣場(chǎng)協(xié)議”揭開了日元急速升值的序幕。198591250日“廣場(chǎng)協(xié)議”31200日元四周，20%。1986年底，1152日元，19871120日元。從日元對(duì)美元名義匯率看，19852198811111%；1990419954月，89%；1998819991241%。從日元實(shí)際有效匯率看，1985年第一198854%19901995年其次季度，升值51%；1998199928%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有消滅停滯，反而經(jīng)受了將近7年的高速增長(zhǎng)和富強(qiáng)。一段相對(duì)較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)富強(qiáng)期。1980—1984GDP3%(1995年不變價(jià)格計(jì)算)1985—19914.6%，19886.5%的高增長(zhǎng)。分析其緣由80年月中后期全球IT產(chǎn)業(yè)高速增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)日本IT技術(shù)根本適應(yīng)了這次產(chǎn)業(yè)進(jìn)展要求，抓住了興產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展機(jī)遇：三是80年月中后期世界石油價(jià)格下跌，嚴(yán)峻依靠影響。通貨膨脹率經(jīng)受了較低、溫存直至加劇的過(guò)程日元的持續(xù)升值并沒(méi)有給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨緊縮的難題。從消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)看，2023CPI100，1985—198886.1、86.7、86.787.3。1989—1991年，即泡沫經(jīng)濟(jì)裂開的前三年，日本消滅了較高的通貨膨脹率，CPI分別為89.3、92.1和95.1。值得指出的是，日元升值的最初幾年，日本經(jīng)濟(jì)適逢國(guó)際石油市場(chǎng)價(jià)格走低，低油價(jià)不僅刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且舒緩了通貨膨脹壓力。同樣以2023年油價(jià)為100，1985127.4，此后一路走低，1986—1988112.6、103.097.3。出口下降，進(jìn)口也下降，經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度下降“廣場(chǎng)協(xié)議”1985年日本出口總額為419557億日元，1986352898億日元，1987333153億日元，這種下滑勢(shì)頭直到1988年才有所扭轉(zhuǎn)。與理論的推想相反，日元升值后日本的進(jìn)口不升反跌，1985年日本進(jìn)口總額為3108511986年下降到2155091987年略增至21736919901985升值的最初兩年，日本的貿(mào)易順差有增無(wú)減。1985108706億日元，19861987年137389115784億日元。1988年后在內(nèi)需的刺激下進(jìn)口有了顯著擴(kuò)大，日本貿(mào)易順差連續(xù)三年走低，1990年降至76018億日元。由于進(jìn)出口都有所下降及非制造業(yè)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日本經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度開頭降低，1985—1990年貿(mào)易順差占GDP4.3%1,3%左右?？陔S著出口一同萎縮。進(jìn)出口價(jià)格都趨降，但進(jìn)口價(jià)格下降更快，貿(mào)易條件趨于改善日元急速升值后，日本進(jìn)出口商品價(jià)格指數(shù)都趨于下降，但進(jìn)口價(jià)格下降的速度更快，導(dǎo)致日本貿(mào)易條件較“廣場(chǎng)協(xié)議”質(zhì)量、品牌、技術(shù)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等非價(jià)格因素上來(lái)。進(jìn)出口構(gòu)造都發(fā)生了較大變化“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元的持續(xù)升值導(dǎo)致食品、紡織品、金屬制品等傳統(tǒng)出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，出口規(guī)模消滅萎縮。例如，1985年日本紡織品和服裝出口額為14960億日元，1990年下降到10420億日元。與這些勞動(dòng)密集型產(chǎn)品相比，資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口則有了顯著增長(zhǎng)。1985—19901843022950億日元，機(jī)械141420187030117320億日元103670億日元，但日本汽車廠商的海外投資和生產(chǎn)國(guó)際化更為顯著。表5 “廣場(chǎng)協(xié)議”前后日本進(jìn)出口價(jià)格和貿(mào)易條件變化 價(jià)格指數(shù)1995年=100年份1975198019851986198719881989199019911992199319941995出口價(jià)格指數(shù)143.1152.2149.2126.7120.3117.5122.7125.3118.6114.3105.2102.2100進(jìn)口價(jià)格指數(shù)142.1219.2208.8134.0123.1117.4126.2137.2125.9118.2106.0100.1100貿(mào)易條件1.0070.6940.7150.9460.9771.0010.9720.9130.9420.9670.9921.0211資料來(lái)源：依據(jù)《日本統(tǒng)計(jì)年鑒2023年》計(jì)算。“廣場(chǎng)協(xié)議”199019853.3倍。同期，資本品中的設(shè)備進(jìn)口也有較快增長(zhǎng)。但是，1985年的217490億日元降至1990年的183870億日元。這說(shuō)明日元升值后日本的工業(yè)日趨轉(zhuǎn)向高加工度制造業(yè)，對(duì)原材料的投入需求削減。產(chǎn)業(yè)構(gòu)造發(fā)生了明顯變化“廣場(chǎng)協(xié)議”1985—1994GDP70%，1995年后隨著泡沫經(jīng)濟(jì)后遺癥的越來(lái)越嚴(yán)峻，制造業(yè)在GDP增長(zhǎng)中的奉獻(xiàn)率略有上升。二是制造業(yè)內(nèi)部越來(lái)越強(qiáng)調(diào)質(zhì)量、技業(yè)內(nèi)局部化嚴(yán)峻，第一類是機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、周密儀器等產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)在“廣場(chǎng)協(xié)議”后進(jìn)展強(qiáng)勁，但泡沫經(jīng)濟(jì)裂開后增長(zhǎng)平穩(wěn)；其次類是紡織、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)受日元升值打壓嚴(yán)峻，“廣場(chǎng)協(xié)議”后持續(xù)萎縮或在萎縮中波動(dòng)下滑；第三類是化學(xué)、造紙、石油制品等產(chǎn)業(yè)，“廣場(chǎng)協(xié)議”論日元怎樣升值，持續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為制造業(yè)進(jìn)展的領(lǐng)頭羊。4、日元升值與經(jīng)濟(jì)泡沫的形成“廣場(chǎng)協(xié)議”“值錢”本經(jīng)濟(jì)拖入越來(lái)越大的泡沫之中。直到90年月初國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)泡沫才不攻自破，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了停滯的十年。“盧浮宮協(xié)議”“廣場(chǎng)協(xié)議”1986419855%1986113%。然而，這樣的低利率政策仍無(wú)法滿足美國(guó)等國(guó)對(duì)日本參與國(guó)際匯率協(xié)調(diào)的政策要求幅貶值的考慮，19872“盧浮宮協(xié)議”，同意實(shí)行聯(lián)合措施穩(wěn)定美元幣值。會(huì)后，日本單獨(dú)降息，將利率下調(diào)到2.5%的超低19895月，前后歷時(shí)兩年零三個(gè)月。而在此期間美國(guó)連續(xù)三次上調(diào)利率，美日之間的長(zhǎng)期利率差始終保持在3%以上。超低利率政策以及為防止日元過(guò)快升值而投入的干預(yù)性貨幣投放，導(dǎo)致f?廣場(chǎng)協(xié)議”后的幾年，貨幣供給量急劇增長(zhǎng)。面對(duì)過(guò)多的和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫越吹越大。從信念膨脹到熱衷投機(jī)。日元升值后日本人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景布滿樂(lè)觀心情，上市公司的股票受到追捧。從19861月開頭，股市進(jìn)入大牛市，當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)為13000點(diǎn)，到198939000投機(jī)行為，買股票主要是出于對(duì)股票上漲的預(yù)期而不是紅利。1987年，東京證券交易所的股票市值超過(guò)紐約證交所，1987—1988年，東京股票市場(chǎng)的市盈率平均高達(dá)60倍。股市參與者的投機(jī)行為愈演愈烈。股市價(jià)格上漲迫使銀行把貸款轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，并催生出一個(gè)更大的資產(chǎn)泡沫。由于股行的投資需求，銀行狂熱地向房地產(chǎn)企業(yè)供給以土地作擔(dān)保的融資，并推動(dòng)地價(jià)飛漲。1985—1990年，東京的商業(yè)用地價(jià)格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，全日本的商業(yè)160%。5、經(jīng)濟(jì)泡沫的裂開19891990年，面對(duì)通脹壓力和愈演愈烈的投機(jī)之風(fēng)，日本宏觀調(diào)控部門相繼實(shí)行的政策措施主要有以下幾方面。高利率刺破了經(jīng)濟(jì)泡沫。為了預(yù)防通貨膨脹，日本于1989年開頭轉(zhuǎn)變超低利率政2.5%提高到6%。在緊縮性貨幣政策的擠壓下，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫開頭裂開，并在1991年后形成土崩瓦解之勢(shì)。1989業(yè)股票的標(biāo)準(zhǔn)由5%降到2%。由于日本企業(yè)的股票主要是由關(guān)聯(lián)企業(yè)相互長(zhǎng)期持有，市場(chǎng)心開頭動(dòng)搖。1990年下半年，股市消滅下跌，而后演化成恐慌性出逃，長(zhǎng)達(dá)四年的股票市場(chǎng)大牛市就此完畢。19904的房地產(chǎn)貸款壞賬。銀行提高自有資本比率加劇了信貸緊縮。1989年，日本大藏省承受“巴塞爾協(xié)議”，要求各商業(yè)銀行將自有資本比例提高到8%“巴塞爾協(xié)議”后，銀行為滿足資本充分率的要求，不得不大規(guī)?？s減國(guó)內(nèi)外貸款，房地產(chǎn)泡沫受到進(jìn)一步擠壓。消滅了變化。80年月日本經(jīng)濟(jì)格外好，很多人認(rèn)為“JapanisNo.1”90年月后，日本國(guó)民對(duì)日本經(jīng)濟(jì)過(guò)于自負(fù)的信念消滅了下降。二是金融監(jiān)管落后于金融規(guī)制的放開。80經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的打擊和通貨緊縮壓力，長(zhǎng)時(shí)間實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。二、日本匯率政策變化失敗的教訓(xùn)分析第一，“廣場(chǎng)協(xié)議”國(guó)際社會(huì)要求其擔(dān)當(dāng)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的期望國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的做法，將受到內(nèi)外雙重壓力而難以為繼?！斑m度匯率”，既抑制了國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的有序進(jìn)展，也會(huì)進(jìn)一步加大匯率變化的不確定性和沖擊的力度。經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生。要。而市場(chǎng)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的建立，恰恰需要一個(gè)市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制。第五，“升值恐驚癥”經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的上升，應(yīng)當(dāng)盡早擺脫對(duì)出口的依靠。三、對(duì)中國(guó)匯率制度改革的啟發(fā)1994年，中國(guó)官方匯率和市場(chǎng)匯率并軌時(shí)，人民幣已經(jīng)被低估。1994年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)9%，199618.28人民幣元的匯價(jià)來(lái)講，人民幣匯率可能被低估了30%~40%。目前是通過(guò)嚴(yán)格的資本管制和頻繁的外匯干預(yù)來(lái)維持釘住制度的。2023350億美元，202315111頃差照舊格外浩大。中國(guó)政府還加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，僅2023年前8個(gè)月中國(guó)官方外匯貯存800億美元。當(dāng)前，人民幣也面臨著升值壓力。但與日本不同，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、本幣國(guó)際地位等方面都與當(dāng)年的日本差距甚遠(yuǎn)美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差也只占美國(guó)逆差總額的20%，而1984年美國(guó)對(duì)日本貿(mào)易逆差占比高達(dá)50%。因此，美國(guó)一些利益集團(tuán)要求人民幣升值，甚至想通過(guò)國(guó)際協(xié)議到達(dá)目的，都是不切實(shí)際的。人民幣不具備升值根底，是維持人民幣匯率穩(wěn)定的基石。但我們需要從日本失敗的匯率改革中吸取教訓(xùn)，從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)改革的步伐：(一)在資本管制的狀況下，留意防范投機(jī)性沖擊的