阿萊德 首次覆蓋報告：通信設備零部件新晉之秀高性能導熱材料注入增長新動能

通信設備零部件新晉之秀，高性能導熱材料注入專注通信設備零部件，綁定設備商巨頭客戶。公司成立近二十年以來，作為通信領域高分子材料零部件新秀，憑借多年經(jīng)驗綁定核心客戶。通信設備領域，華為、愛立信、諾基亞幾乎壟斷運營商供應市場，而公司在射頻與透波防護器、電子導熱散熱器件和EMI及IP防護器件領域打入通信設備巨頭愛立信、諾基亞核心供應商名單，近年來來自兩客戶的營收占比超過80%。5G通信網(wǎng)絡建設平穩(wěn)增長，高性能導熱材料市場多點開花。根據(jù)市場機構預測，2023/2024年為全球5G通信網(wǎng)絡基站建設高峰期，中國作為5G網(wǎng)絡先進市場，基站建設已進入平穩(wěn)發(fā)展區(qū)間。印度市場進入快速發(fā)展期，公司主要客戶愛立信、諾基亞均進入印度5G建設設備供應商名單，我們測算2023/2024/2025年公司供應通信基站產(chǎn)品全球市場規(guī)模為22.9/34.6/52.2億元。隨著AI數(shù)據(jù)通訊/新能源領域創(chuàng)新應用場景不斷增多，導熱散熱市場規(guī)模不斷提升，根據(jù)我們測算公司現(xiàn)有導熱墊片、導熱凝膠和導熱脂等導熱材料在光模塊領域?qū)岵牧?023/2024/2025全球市場規(guī)模約為25.1/34.6/47.7億元，在新能源汽車領域2023/2024/2025全球市場規(guī)模約為96.30/130.69/177.38億元。隨著熱界面材料下游領域不斷拓展，尤其是當前儲能板塊和數(shù)據(jù)中心領域需求提升，公司預計將進一步開發(fā)相關板塊的客戶和應用場景。創(chuàng)始團隊扎根核心技術，建立技術開發(fā)壁壘。作為通信零部件領域高分子材料企業(yè)，業(yè)內(nèi)廠商必須快速響應市場的需求。公司高度重視產(chǎn)品開發(fā)與技術更新迭代，核心技術轉(zhuǎn)化為營收占比穩(wěn)步攀升，在高K值熱界面材料領域領先行業(yè)，成為國內(nèi)第一家可批量供應導熱系數(shù)超過20W/m·K導熱墊片的廠商。投資建議：我們預測公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1.09/1.58/2.22億，同比增長47.4%/44.5%/40.4%，預計同期EPS分別為1.09/1.58/2.22元，對應PE為40/28/20倍，考慮公司在高毛利率產(chǎn)品導熱散熱材料進軍新能源汽車、數(shù)通液冷中心以及在通信行業(yè)附加值提升，公司向綜合熱管理系統(tǒng)業(yè)務發(fā)展，描繪第二成長曲線，我們認為近幾年公司盈利端具備較大彈性?？紤]公司2023-2025年預計相關業(yè)務收入與盈利將保持較高增速，首次覆蓋，給予“推薦”評風險提示：高性能導熱散熱器件開發(fā)進程未順應市場需求；原材料價格大幅上漲帶動生產(chǎn)成本大幅增長；細分市場客戶拓展未及預期。盈利預測與財務指標本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1阿萊德(301419.SZ)/通信1阿萊德：通信設備零部件商新晉之秀 31.1發(fā)展近廿年，深耕通信設備商巨頭客戶 31.2管理層持股比例過半，創(chuàng)始團隊穩(wěn)固經(jīng)驗豐富 41.3公司收入趨勢與通信基站建設規(guī)劃相關性較強 2行業(yè)：5G通信基站建設支撐需求，AI+新能源描繪第二增長曲線 82.1海內(nèi)外通信設備商共建5G時代，核心零部件需求穩(wěn)固 82.2AI應用創(chuàng)新提升算力要求，光模塊出貨高增帶動導熱材料需求 2.3熱界面材料在新能源汽車熱控領域具備廣闊應用場景 2.4儲能和大型數(shù)據(jù)處理器熱控系統(tǒng)為商業(yè)化前景較大方向 3完善的研發(fā)與客戶交付制度，技術與服務壁壘并重 254盈利預測與投資建議 294.1盈利預測假設與業(yè)務拆分 294.2估值分析 4.3投資建議 5風險提示 插圖目錄 表格目錄 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2阿萊德(301419.SZ)/通信上海阿萊德實業(yè)股份有限公司前身成立于2004年，經(jīng)過近20年發(fā)展，公司已成長為一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務于一體，為客戶提供業(yè)內(nèi)領先的射頻與透波防護器件、電子導熱散熱器件和EMI及IP防護器件等產(chǎn)品的通信設備零部件企業(yè)。公司目前主要客戶包括跨國通信設備商愛立信、諾基亞、中興和三星，并與捷普、偉創(chuàng)力、富士康、四海電子和立訊科技等國內(nèi)企業(yè)擁有長期合作關系。圖1：公司產(chǎn)品在通信設備中應用公司各業(yè)務條線具備豐富產(chǎn)品矩陣。受到公司銷售模式影響，各業(yè)務條線會根據(jù)不同客戶需求研發(fā)生產(chǎn)相應的定制化產(chǎn)品。在射頻與透波防護器件、EMI與IP防護器件與電子導熱散熱器件領域，公司均為愛立信的核心供應商，在高端導熱墊片產(chǎn)品上，公司已打入三星基站的核心供應鏈。根據(jù)公司《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函》的回復中，公司披露在2019-2022H1期間銷售的4422款產(chǎn)品中，射頻與透波防護器件2174款、EMI及IP防護器件758款、電子導熱散熱器件577款。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3阿萊德(301419.SZ)/通信圖2：2019-2022H1公司客戶收入占比愛立信諾基亞其他表1：主要產(chǎn)品客戶和性能射頻與透波防護器件愛立信、諾基亞核心供應商5G相控陣天線罩擁有優(yōu) EMI與IP防護器件愛電子導熱散熱器件電子導熱散熱器件—愛立信的核心供應商公司的電子導熱高端導熱墊片—三星基站的核心供應商管理層持股比例過半，實控人具備表決權。根據(jù)公司2023年半年報，公司董事會成員及家屬（非獨董）通過直接或間接持有公司股份共約61.2%，股權占比過半。公司實際控制人及創(chuàng)始人張耀華先生持股比例共計28.5%，其中直接持有15%公司股份，并通過90%持股的上海英帕學企業(yè)管理中心持有13.5%公司股份。根據(jù)公司招股說明書，張耀華與公司股東英帕學、張藝露（張耀華之女）、朱紅、朱玲玲（朱紅之女）、薛偉已簽署《一致行動協(xié)議》，約定就有關公司經(jīng)營發(fā)展重大事項在股東大會行使提案權和行使表決權時保持一致，如意見不一致按張耀華先生的意見執(zhí)行，因此，按23H1披露持股比例，實控人張耀華具備55.2%表決權。創(chuàng)始團隊穩(wěn)固，實業(yè)經(jīng)營和技術經(jīng)驗豐富。創(chuàng)建公司之前，董事長張耀華和總經(jīng)理薛偉均曾任職于宏大器材（經(jīng)營軍工與醫(yī)療設備國企2004年公司前身上海阿萊德塑業(yè)有限公司創(chuàng)立，雙方作為創(chuàng)始股東合作經(jīng)營管理二十余年。其他董事會成員中，吳靖、程亞東均為公司技術核心開發(fā)人員，具備多年高端技術開發(fā)經(jīng)驗。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4阿萊德(301419.SZ)/通信圖3：公司股權結構圖5G基站建設支撐公司下游需求。公司產(chǎn)品的銷售周期與運營商通信基站的建設進度相關性較強，2014-2016年是4G建設的高峰期，在此期間主要客戶之一愛立信向公司大量訂購特定4G基站設備的零部件—基站射頻單元防護殼體，因此三年間射頻與透波防護器件支撐公司營收保持平穩(wěn)增長。2020年后，受到5G網(wǎng)絡建設的推進影響以及電子導熱散熱器件新品類銷售放量影響，公司營收進入高速增長期。導熱散熱產(chǎn)品成為公司營收增速新亮點。2019-2022年，公司電子導熱散熱器件銷售收入較多，2019年公司高端K值導熱墊片進入三星供應鏈，成為三星基站該類產(chǎn)品的核心供應商，2020/2021年公司電子散熱器件收入相較2019年增長55.37%/146.98%，主要系產(chǎn)品通過諾基亞認證后持續(xù)放量，同時來自愛立信對于導熱凝膠和導熱脂的產(chǎn)品收入增長。在通信基站領域之外，公司導熱散熱產(chǎn)品系列在光模塊，新能源領域的應用拓展有望成為公司增長新動能。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5阿萊德(301419.SZ)/通信圖4：2014-2023H1收入及增速0圖5：2014-2023H1扣非凈利潤及增速0公司營業(yè)成本主要受原材料成本影響，毛利率隨產(chǎn)品結構更迭增長。公司采購直接材料占主營成本75%以上，其中以塑料材料、粉體材料和硅膠材料為主，因此原材料采購價格波動對于毛利率影響較大。2019年公司主營業(yè)務綜合毛利率下降主要受射頻與透波防護器件和EMI及IP防護器件毛利率下降影響。2020年扣非凈利潤提升受到產(chǎn)品銷售收入提升和主營業(yè)務綜合毛利率提升影響，其中主營業(yè)務綜合毛利率提升4.07%，系電子導熱散熱器件毛利率上升和EMI及IP防護器件毛利率上升推動。2021/2022年毛利率下降主要受到射頻與透波防護器件毛利率下降影響（2021年老產(chǎn)品價格下降/2022年成本上漲）。2023H1公司毛利率為40.09%，隨著導熱產(chǎn)品占比增加以及射頻與透波器件成本下降，預計公司毛利率將實現(xiàn)持續(xù)改善。圖6：2019-2022H1各主要產(chǎn)品毛利率圖7：2019-2022H1各主要產(chǎn)品銷售占比配合通信行業(yè)技術更迭趨勢，研發(fā)費用和管理費用投入增多。公司收入受下游行業(yè)波動影響較大以及行業(yè)技術更迭速度較快，因此公司力求在上市后兩到三年內(nèi)持續(xù)擴充研發(fā)隊伍，進行新產(chǎn)品線的設計和開發(fā)，并在按需定制的基礎上，從產(chǎn)品材料和技術工藝上進行突破，提升公司的供應鏈控制力，進一步發(fā)展公司的綜合供應能力。同時，公司將不斷增強國內(nèi)外市場開拓能力和市場快速響應能力，進一步提升公司品牌影響力及主營產(chǎn)品的市場占有率。受到公司管理費用和研發(fā)費用升高影響，公司期間費用率不斷提升。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6圖8：2017-2023H1研發(fā)費用趨勢50圖9：2014-2023H1期間費用率銷售費率管理費率研發(fā)費率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7繪第二增長曲線2023/24年全球預計進入5G建設高峰期。5G網(wǎng)絡作為支撐新一代數(shù)據(jù)應用場景的核心基礎通信設施，各國依然處于5G設備建設周期。根據(jù)GSMA數(shù)據(jù)，2020-2025年間全球運營商或?qū)⑼度?580億美元用于5G網(wǎng)絡建設，CAPEXCAGR預計超過1.7%，并且2023-2024年將達到“5G”投資的波峰。運營商資金投入包括5G頻譜購買和5G網(wǎng)絡設備的購置，其中設備購買對上游廠商市場規(guī)模有較大影響。圖10：全球在5G網(wǎng)絡建設CAPEX及增速根據(jù)《5G應用“揚帆”行動計劃（2021-2023年）》，到2023年，我國5G應用發(fā)展水平顯著提升，綜合實力持續(xù)增強，關鍵基礎支撐能力顯著增強，5G網(wǎng)絡覆蓋水平不斷提升，每萬人擁有5G基站數(shù)超過18個，建成超過3000個5G行業(yè)虛擬專網(wǎng)。2022年全國計劃建設5G基站60萬個，而實際新建5G基站88.7萬個，累計231萬個。國內(nèi)5G基站建設速度趨穩(wěn)。根據(jù)規(guī)劃，2023年5G工作重點建、用、研三措并舉，規(guī)劃新建開通5G基站60萬個，2023年全國累計建設將超過290萬個基站。按照工信部《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，2025年每萬人擁有5G基站數(shù)26個，按14億人口折算，則累計建設364萬個5G基站。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告80圖11：2017—2022年移動電話基站發(fā)展情況 圖12：國內(nèi)5G商用建設進程002023年國內(nèi)運營商采購5G無線設備數(shù)量保持高位。2023年8月初，中國聯(lián)通發(fā)布公告擬采購5G新建、改造、升級、擴容網(wǎng)絡設備69萬站(套)及相關輔材、服務等，采購預算為402.39億元（不含稅預計國內(nèi)運營商競標方主要包括國內(nèi)設備商華為、中興等，海外設備商愛立信和諾基亞等。根據(jù)聯(lián)通年報披露，2022年新增了31萬個5G中頻基站和17萬個900M基站，而此次聯(lián)通自籌采購基站數(shù)量大幅超過去年新增數(shù)量。中國移動2023年同樣公告700M以及2.6GHz/4.9GHz兩個5G無線主設備訂單。根據(jù)C114通信估算，移動訂單華為中標金額接近41億元，中興通訊中標金額超過20.7億元，愛立信中標金額超過6.3億元，大唐移動中標金額接近5.5億元，諾基亞貝爾中標金額超過4億元。印度加速5G基建建設進程。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，截至2022年，國內(nèi)5G基站累計規(guī)模已達到全球60%，隨著國內(nèi)基站建設規(guī)模放緩，印度或成為全球5G基站建設新驅(qū)動力。印度5G建設起步較緩，2022年10月正式推出5G頻譜，印度政府最初建議每周至少部署10000個5G基站，然而目前印度電信公司建設速度尚未達到要求。截至2022年12月，印度累計部署的5G基站數(shù)量約為22000個，每周平均2500個5G基站。進入2023年，印度通信運營商加快基站部署速度，截至一季度末，Jio和Airtel已在全國成功部署了116204個5G基站。公司下游客戶將繼續(xù)受益印度5G基建建設市場。按終端口徑，2019-2022H1期間，公司80%左右的主營業(yè)務收入來自愛立信和諾基亞。此前印度政府推出了生產(chǎn)關聯(lián)激勵（ProductionLinkedIncentive,PLI）計劃，鼓勵電信設備供應商擴大制造，諾基亞、愛立信均參與了印度PLI計劃。為順應趨勢，公司在愛沙尼亞和印度布局工廠，爭取在5G建設中獲取更多市場份額。愛立信與諾基亞作為歐洲通信設備商參與國內(nèi)5G建設，國內(nèi)基站增速放緩后，兩家將受益于印度市場增長。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9公司產(chǎn)品系列中，射頻與透波防護器件為5G基站設備主要應用，電子導熱散熱零部件需求提升。根據(jù)公司披露信息，供給主要下游客戶愛立信和諾基亞的三大產(chǎn)品系列中，傳統(tǒng)射頻與透波防護器件的價值占比最高，2019-2022H1期間均超50%，其中EMI及IP防護器件占比較小，而電子導熱散熱器件占比提升。圖13：2019-2022H1供應諾基亞產(chǎn)品收入結構趨勢（百萬元）0圖14：2019-2022H1供應愛立信產(chǎn)品收入結構趨勢（百萬元）05G基站高頻譜要求下對射頻產(chǎn)品需求持續(xù)提升。由于5G時期基站的技術要求相較4G時期有了較大提高，射頻部分在基站建設中變得更加重要，射頻投資占基站投資的比例有望不斷升高，進一步助推了5G基站射頻行業(yè)的市場規(guī)模擴張，根據(jù)賽迪顧問，預計到2025年全國射頻器件市場規(guī)模超過600億元。圖15：2018-2025中國射頻行業(yè)市場規(guī)模及增速（億元）0本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10性能：呼吸閥的防水防塵等級為IP68，透氣量達4000mL/min@70mbar，可在-45攝氏度到125攝氏度間長時間正常工作功能：長期穩(wěn)定地實現(xiàn)通信設備內(nèi)外部的氣體交換以保護設備內(nèi)部的電子元器件公司的射頻和透波防護器件主要包括5G相控陣天線罩、基站射頻單元防護殼體和無源交叉耦合器件。其中5G相控陣天線罩是用于保護天線內(nèi)部電子元器件的特殊殼體，使其免受風雪、沙塵和輻射等環(huán)境因素干擾；基站射頻單元防護殼體主要用于保護移動通信基站的射頻單元，防輻射/腐蝕/沙塵、優(yōu)化散熱風道并加強機械強度；無源交叉耦合器件主要用于移動通信基站系統(tǒng)中的濾波器單元中，實現(xiàn)傳輸信號的相位變化以及信號環(huán)路的匯合，形成信號的傳輸零點，從而達到抑制信號的作用。公司在射頻與透波防護器件的5G相控陣天線罩、無源交叉耦合器件產(chǎn)品領域具備優(yōu)勢和先進性。5G相控陣天線罩為高透波復合材料改性制備技術和精密功能性通信零部件制備技術開發(fā)而成，擁有優(yōu)秀的透波性能、機械性能和耐候性能，同時滿足天線設備輕量化的需求。公司無源交叉耦合器件采用特殊介質(zhì)材料和金屬材料組成，因此具有介電常數(shù)低、介電損耗小、線膨脹系數(shù)低等特性。公司的EMI及IP防護器件主要包括EMI及IP防護橡膠產(chǎn)品和防水防塵呼吸閥。目前EMI及IP防護橡膠產(chǎn)品應用于通信設備殼體間，用于解決通信設備殼體間的阻抗失配和公差問題，為通信設備及通信設備內(nèi)部的電子元器件提供EMI和IP防護；防水防塵呼吸閥產(chǎn)品用于解決氣壓差問題，能夠在隔離外部的水分子、煙霧和塵埃的同時，實現(xiàn)設備內(nèi)外的氣體交換，以保護設備內(nèi)部的電子元器件。圖16：公司EMI及IP防護器件產(chǎn)品系列性能：超低永久壓縮形變、高屏蔽效能、較強耐候性，滿足通信設備在復雜狀況下常年運行的要求功能：防護橡膠產(chǎn)品填充到通信設備或通信設備內(nèi)部電子元器件的殼體后，殼體將能夠具備完整的屏蔽效能本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11阿萊德(301419.SZ)/通信5G基站高能耗下對熱界面材料需求提高。對于5G基站設備，從建設過程中就需要大量熱界面材料進行快速散熱。在使用過程中，5G基站設備能耗是4G基站的2.5-4倍，基站發(fā)熱量大幅增速，對于設備內(nèi)部溫度控制的要求也大幅提升。導熱材料可以分為絕緣和導電體系的導熱材料。除了材料本身的熱導率，導熱填料的粒徑分布，用量配比，表面形態(tài)等均為影響導熱材料的熱導率的因素。絕緣導熱材料主要由硅橡膠基材與各種絕緣金屬氧化物填料制作而成。相變材料（PCM）為導熱材料開拓新應用場景。相變熱界面材料通常可以在固-液兩種狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換，在達到相變溫度之前，性能與導熱墊片類似，具有良好的彈性和塑性，但是當電子器件工作溫度升高到相變溫度后，形態(tài)轉(zhuǎn)化為導熱膏/膠類似的液態(tài)，從而有效地潤濕熱界面并且具備填充能力，可以使兩結構件材料界面之間熱阻下降。此外，相變熱界面材料具有能量緩沖的效果，固-液狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程中可以實現(xiàn)能量吸收或釋放，增加熱耗散的途徑并且起到存儲能量的作用，因此相變材料也被視為儲能、鋰離子電池等新能源領域較有應用前景的熱界面材料。圖17：絕緣導熱材料圖18：導電導熱材料碳基導熱材料具備更優(yōu)秀的材料性能。在材料穩(wěn)定性上，由于熱膨脹系數(shù)非常低，碳基導熱材料加熱膨脹后會在冷卻后收縮，相比其他金屬具備優(yōu)勢，例如銅的熱膨脹系數(shù)為16.6，而碳纖維的系數(shù)可低至0。在導熱性能上，碳基導熱材料比銅和銀的導熱系數(shù)高很多倍，而部分石墨和金剛石費用過高，由于碳纖維材料國內(nèi)規(guī)模生產(chǎn)的進程更快，碳纖維作為填料相對其他碳基材料更具性價比，相對金屬基而言，碳纖維也具備較高的強度重量比。對于碳纖維復合導熱材料而言，隨著碳含量升高，碳化程度越高，熱導率越高（也就是說碳纖維模量越高，熱導率越高，如M55J級高模碳纖維熱導率可達155W/m*K）。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12阿萊德(301419.SZ)/通信使用方便粘接厚度(BLT)較厚樹脂使用方便粘接厚度(BLT)較厚樹脂和非硅樹脂彈性體環(huán)氧樹脂或硅膠+填料表2：熱界面材料性能介紹有機硅+填料，可重復使用可重復使用導熱系數(shù)低于硅脂物導熱墊片導熱墊片硅油或烴油+填料硅油或烴油+填料熱阻抗低,無需交聯(lián)導熱膠粘劑導熱膠粘劑導熱膠帶含有導熱填料的丙烯酸或有機硅壓敏黏合劑可重復使用導熱系數(shù)低復使用,聚烯烴或低分子量聚合物+填料;熔融溫度通常為相變化材料焊接材料低熔點金屬合金填料導熱系數(shù)高,無滲油不可重復使用,需要回流焊工藝,應力裂紋導熱系數(shù)(垂直方向)導熱系數(shù)(垂直方向)石墨、石墨烯或碳納導熱系數(shù)(水平方向) 脆弱預計2025年公司供給5G基站零部件產(chǎn)品系列市場規(guī)模預計達52.2億元。根據(jù)公司招股說明書披露，我們保守估測公司應用于5G基站產(chǎn)品系列價值為1084元/件，通過披露的最新一期的5G天線罩組件收入/公司當期營收占比得出估測值，隨著5G基站建設不斷升級，我們假設公司應用于5G基站的產(chǎn)品系列價值年均增長10%。而根據(jù)MaximizeMarketResearch數(shù)據(jù)，2022-2027年全球5G基站市場規(guī)模CAGR為37.2%，以37.2%為2023-2025年全球5G建設規(guī)模的平均增速，則預計全球應用于5G基站的零部件中期需求約為52.2億元。表3：5G用通信零部件需求預測 基站產(chǎn)品系列價值增速 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13阿萊德(301419.SZ)/通信AI技術更迭加大對數(shù)據(jù)中心算力需求，數(shù)通市場光模塊需求或突破。AI時代對流媒體服務、數(shù)據(jù)存儲和基于云的應用程序需求增加，進一步推動了對下一代高速網(wǎng)絡訪問和數(shù)據(jù)處理的需求，助推數(shù)據(jù)中心的算力升級需求。光模塊作為數(shù)據(jù)中心算力技術的核心部件之一，其技術和性能更迭為算力提升的核心之一，根據(jù)C114通信網(wǎng)，數(shù)通市場對于光模塊的影響逐步加大，云計算廠商在服務器、設備等資產(chǎn)上的支出比電信服務商增長更快。傳統(tǒng)的100-200G光模塊已難滿足當前數(shù)據(jù)中心的算力需求，預計400G/800G光模塊需求將在技術更迭需求下快速上圖19：導熱墊片在光模塊中應用范例（圖示為Thermalconductivepad）導熱性能升級為光模塊更迭的技術需求之一。參照200G光模塊部件的設計范式，主要在TOSA/ROSA/DSP/MCU/電源芯片五個環(huán)節(jié)需要導熱材料。由于800G/1.6T光模塊對于數(shù)據(jù)傳輸速率指標更高，功耗發(fā)熱也更大，因此隨著光模塊性能提升，后續(xù)結構設計需要保證足夠的散熱能力保證各個器件在安全工作溫度范圍內(nèi)。光模塊同樣有5個熱點區(qū)，其中DSP的功耗是最大的，將DSP芯片熱量快速傳導至外殼上需要高導熱系數(shù)的熱界面材料，導熱效果會直接影響到800G光模塊散熱問題的解決。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14阿萊德(301419.SZ)/通信表4：光模塊各元器件對于導熱性能要求（以200G光模塊范式參考） 元器件熱導率W/m·K發(fā)熱量/W體積/cm3發(fā)熱率/W/m3 我們預計中期至2025年來自光模塊領域的導熱材料需求約為47.7億元。Lightcounting預測，2022年-2027年，全球光模塊市場規(guī)模年均復合增長率有望達11%。根據(jù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計，2023年全球光模塊出貨量預計達到2億枚，而根據(jù)200G-800G光模塊設備的設計范式，需要在5個節(jié)點使用導熱墊片/其他材料，因此我們假設主要光模塊產(chǎn)品導熱材料使用依據(jù)圖例結構，同時依據(jù)公司披露的導熱墊片系列產(chǎn)品均價與增速，假設2023-2025年公司導熱墊片價格增速為2020-2022年CAGR，預計2025年應用在光模塊領域?qū)岵牧系氖袌鲆?guī)模預計為47.7億元。表5：光模塊領域?qū)τ趯岵牧闲枨箢A測導熱墊片平均 價格增速價格CAGR單只導熱墊片5555555公司高性能導熱產(chǎn)品系列具備市場先進性。在要求絕緣的導熱墊片方面，公司的導熱墊片在體積電阻率達到10^13Ω-cm的同時，導熱系數(shù)可達到12W/m·K相關產(chǎn)品導熱系數(shù)可達30W/m·K以上，并且公司是國內(nèi)第一家可批量供應導熱系數(shù)超過20W/m·K導熱墊片的廠商。公司加快推進40W/m·K導熱墊片、6W/m·K導熱脂和12W/m·K導熱凝膠開發(fā)進程，同時加速拓展新的產(chǎn)品系列，豐富產(chǎn)品結構。公司當前具備碳纖維基導熱材料、導熱相變材料、散熱器等產(chǎn)品和相關在研項本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15阿萊德(301419.SZ)/通信熱界面材料在新能源汽車領域具備廣闊應用前景。新能源汽車以電機、電池、電控等部件組成動力系統(tǒng)，隨著能量密度增加，電池在運行過程中產(chǎn)生大量熱量，需要及時散熱保證后續(xù)運行，因此熱界面材料常用于新能源汽車電池熱管理環(huán)節(jié)作為導熱散熱環(huán)節(jié)關鍵材料。新能源汽車用導熱結構膠需要導熱凝膠、導熱墊片等熱界面材料，其不僅作為導熱材料把動力鋰電池運行過程中的產(chǎn)生的熱量快速傳導至外界，同時憑借牢靠的粘結力起到封裝的作用。由于作用并不單一，新能源汽車用導熱結構膠性能與電子元器件用導熱膠不同，例如為實現(xiàn)汽車輕量化需要密度更低的材料，需要更高的防爆阻燃性能。根據(jù)粉體圈統(tǒng)計，一輛家用新能源汽車各部件導熱結構膠使用量可以達到20-50kg，目前常見的車用導熱材料使用氧化鋁、硅微粉作為導熱填料，導熱系數(shù)為0.4-0.8W/m.K。不同的鋰電池結構運用到不同的封裝方案，所以用到的導熱粘接部件也不相同。圖20：導熱材料在動力鋰電池中的應用至2025年，我們預計以導熱膠為代表的熱界面材料在新能源汽車領域的市場空間可達177億元。2022年全球電動車出貨量達到1000萬臺，根據(jù)中國工程院統(tǒng)計，2025年全球新能源汽車出貨量可到2500萬臺，而按照單車平均35kg導熱結構膠使用量中5%（約1.75kg）的導熱凝膠使用量預測，至2025年新能源汽車用導熱凝膠的市場空間預計達177億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16阿萊德(301419.SZ)/通信表6：新能源汽車領域?qū)岵牧鲜袌鲆?guī)模全球新能源汽車出貨量（萬臺）增速/CAGR單輛新能源汽車結構膠使用量(kg)導熱相變材料或為新能源汽車熱管理系統(tǒng)創(chuàng)新高分子材料應用。新能源汽車的鋰離子電池工作溫度需要維持在25-40攝氏度范圍內(nèi)，與傳統(tǒng)燃油車的熱管理方式發(fā)生較大變化。導熱相變材料冷卻系統(tǒng)作為動力系統(tǒng)冷卻方式的一種，具備其溫度均勻、可存儲能量、結構緊湊、冷卻效率高等優(yōu)勢。隨著導熱相變材料產(chǎn)品升級，比如與導熱率較高的金屬、石墨等材料結合得到復合型相變材料，熱導率較低的問題不斷改善，預計商業(yè)化進程加速后在新能源汽車動力系統(tǒng)有較大應用前景。公司導熱相變材料系列產(chǎn)品性能優(yōu)越，領先行業(yè)進行商業(yè)化。除傳統(tǒng)導熱墊片、導熱膠等導熱散熱產(chǎn)品外，公司自主開發(fā)的高端TPCM系列導熱已進入商業(yè)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其中TPCM-700產(chǎn)品熱導率已經(jīng)達到7W/m.K。相關產(chǎn)品在保證優(yōu)異導熱性能的同時，具備較低熱阻，材料具備低揮發(fā)性、穩(wěn)定性和易操作性，技術和商業(yè)化領先于行業(yè)。圖21：導熱相變材料應用圖22：公司導熱相變材料系列產(chǎn)品熱導率8765876543210TPCM-300TPCM-400TPCM-本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17阿萊德(301419.SZ)/通信導熱相變材料冷卻液體冷卻導熱相變材料冷卻液體冷卻化熱管冷卻2.4儲能和大型數(shù)據(jù)處理器熱控系統(tǒng)為商業(yè)化前景較大方向除應用于體積較小的電子元器件/結構件和散熱器之間的熱界面材料，綜合熱管理系統(tǒng)被廣泛應用于一些較大型的電化學儲能設備、電子服務器進行系統(tǒng)溫度控制以及散熱儲能。其中，汽車的動力體系的熱控系統(tǒng)為較為常見和應用相對成熟的一種綜合熱管理系統(tǒng)，目前氣冷/液冷商業(yè)化應用較廣泛，而導熱相變材料、熱管系統(tǒng)冷卻、直接冷卻等技術尚待商業(yè)化開發(fā)。新能源汽車熱管理系統(tǒng)性能更優(yōu)，設計更加復雜。相比于傳統(tǒng)燃油汽車，新能源汽車不能靠發(fā)動機余熱給座艙提供熱量，而是通過電機、電池、電控等動力系統(tǒng)驅(qū)動電能進行熱量調(diào)節(jié)；其次新能源汽車采用鋰電池供能，鋰離子電池系統(tǒng)的性能和壽命受到工作溫度（25-40攝氏度）的限制。種種前提下新能源汽車的熱管理系統(tǒng)是影響新能源汽車性能和運行時長的關鍵因素之一。圖23：動力電池熱管理系統(tǒng)比較圖24：燃油車v.s.電動車熱管理系統(tǒng)氣體冷卻化直接冷卻傳統(tǒng)汽車的熱控系統(tǒng)集中在空調(diào)系統(tǒng)和發(fā)動機總成系統(tǒng)，而新能源汽車的熱控系統(tǒng)包括空調(diào)系統(tǒng)、電池熱管理系統(tǒng)、電機電控總成系統(tǒng)、發(fā)動機總成系統(tǒng)四個板塊。根據(jù)璞躍中國測算，傳統(tǒng)燃油車的熱管理系統(tǒng)造價平均為2300元/車，而新能源汽車的系統(tǒng)平均造價約為6650-7150元/車，其中后者在熱管理系統(tǒng)中使用的電子水泵、電池水冷板等液冷裝置是成本增量環(huán)節(jié)之一。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18儲液分離器儲液分離器表7：燃油車v.s.電動車動力系統(tǒng)熱管理系統(tǒng)燃油車燃油車蒸發(fā)器空調(diào)控制器蒸發(fā)器空調(diào)控制器油冷器儲液分離器儲液分離器動力系統(tǒng)風扇400機械水泵機械水泵液冷是目前新能源汽車熱管理系統(tǒng)應用前景最好的解決方法。液冷方式由于冷卻速度較快，導熱換熱系數(shù)高，溫控效果好，目前是商業(yè)化應用前景最好的動力系統(tǒng)熱管理解決方案（相變材料輔助性能更優(yōu)）。根據(jù)中國電力科學研究院的研究結果，當鋰離子電池模組內(nèi)溫差達到5℃時，電池模組的壽命比溫差控制在2℃以內(nèi)的電池模組壽命減少30%，液冷方案可有效控制電池溫差在2℃以內(nèi)，有助于延長電池循環(huán)壽命，降低模組電芯的熱失控風險。目前冷板式液冷裝置為電動車液冷系統(tǒng)主要應用方式，由于動力電池模組中電芯排列整齊，電池液冷裝置主要為液冷板，通常液冷板整板被置于電池組下方。2025年新能源汽車液冷裝置市場空間約為399億元。2022年，全球新能源汽車出貨量達到1000萬臺，參考中國工程院數(shù)據(jù)，2025年全球新能源汽車出貨量可到2500萬臺，2023-2025年全球電動車出貨CAGR約為36%。根據(jù)璞躍中國數(shù)據(jù)，單輛新能源汽車的熱管理系統(tǒng)成本均值為6900元，由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)中動力系統(tǒng)熱控系統(tǒng)采用液冷裝置，我們估算單輛新能源汽車液冷裝置（電子水泵+電池冷卻器+電池水冷板+電子膨脹閥+管路）成本為2100元，同時參考NE時代對于液冷裝置滲透率預測，2023/2024/2025年液冷系統(tǒng)在電動車溫控系統(tǒng)占比分別約為68%/71%/76%。因此我們預計2023/2024/2025年全球新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模約為936.5/1271.0/1725.0億元，2023/2024/2025年新能源汽車液冷裝置市場空間約為193.8/274.6/399.0億元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19阿萊德(301419.SZ)/通信浸沒式浸沒式表8：新能源汽車熱控/液冷裝置市場規(guī)模 單量新能源汽車液冷裝置成本（元）2100 液冷裝置滲透率儲能電池熱控為熱管理系統(tǒng)較大商業(yè)潛力的應用方向。我國電化學儲能產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，2022年新增投運電化學儲能電站總能量7.86GWh，同比增長175.81%。雖然主體同為鋰離子電池，但是國內(nèi)儲能鋰離子電池行業(yè)商業(yè)發(fā)展成熟度與動力鋰電池行業(yè)相差較遠，鋰離子電池儲能應用安全性仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。鋰離子電池的安全運行和壽命受到溫度影響，因此電化學儲能溫控系統(tǒng)對于項目的安全、效率和壽命起著十分重要的作用。液冷裝置定制化服務為供應商核心競爭力之一。根據(jù)電化學儲能項目的差異，液冷裝置供應商需要根據(jù)項目熱管理方案提供定制化產(chǎn)品，因此對于供應商供應鏈定制化生產(chǎn)能力以及散熱方案經(jīng)驗積累要求較高。作為液冷系統(tǒng)熱管理的核心零部件，液冷板在制造前需要和客戶聯(lián)合開發(fā)設計，液冷板往往需和電池系統(tǒng)一并集成，產(chǎn)線非標且產(chǎn)品高度定制化，不同工藝間切換需要成本，因此下游客戶會優(yōu)先選擇具備液冷板設計能力的廠商。根據(jù)GGII，液冷系統(tǒng)中長期市場分布將集中于擁有更成熟定制化設計、非標設計更優(yōu)且產(chǎn)品性價比更高的企業(yè)。圖25：電化學儲能系統(tǒng)液冷裝置分類道環(huán)繞、接觸模塊中的每個電池，降低電池溫度和電池間溫差，此方案比較適用于圓柱形電泡在不導電的冷卻液中，此方案能對電池所有面進行冷卻，有助于提高溫度一致性，運用于儲能領域漏液風險冷卻板內(nèi)有液體微通道，此方案適用于棱柱形電池或者本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20阿萊德(301419.SZ)/通信2025年全球儲能溫控市場規(guī)模約為164.4億元，其中液冷市場價值約為74.1億元。據(jù)高工鋰電預測，2025年在電化學儲能領域，液冷方案市場占比預計達到45%。儲能溫控系統(tǒng)在儲能系統(tǒng)成本中的占比約為3%-5%，2021年全球儲能熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模約24億元，2025年這一數(shù)值預計將達到164.4億元，其中液冷系統(tǒng)市場規(guī)模預計為74.1億元。圖26：電化學儲能系統(tǒng)液冷溫控市場規(guī)模0液冷市場占比隨著云計算、AI應用浪潮興起，全球5G通信網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施加速建設為數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能。算力、算法和數(shù)據(jù)是AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展三要素，在AI技術快速進化背景下，數(shù)據(jù)中心服務器作為算力的承載體預計將迎加速升級迭代。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2021年全球服務器市場規(guī)模中AI占比約18.8%，機構預計AI服務器將成為數(shù)據(jù)中心服務器增速最快的細分板塊，成為全球服務器行業(yè)保持增長的核心驅(qū)動力。算力性能和數(shù)據(jù)處理量提高，數(shù)據(jù)中心設備能耗和熱量產(chǎn)生必然大幅上升，因此為維持服務器運行順利，數(shù)據(jù)中心需要更高效、更低能耗的溫控解決方案。國內(nèi)數(shù)據(jù)中心投建重視能耗標準。工信部表示各機構加強對CPU、GPU和服務器等重點產(chǎn)品研發(fā)，并且根據(jù)部門發(fā)布的《新型數(shù)據(jù)中心發(fā)展三年行動計劃計算公式PUE=數(shù)據(jù)中心總設備能耗/IT設備能耗）降到1.3以下，而考慮制冷系統(tǒng)在典型數(shù)據(jù)中心中能耗占比達24%，在算力不斷提升背景下，必須通過降低數(shù)據(jù)中心能耗以完成相應節(jié)能目標。液冷散熱系統(tǒng)相較風冷更適配高性能計算服務器。鑒于傳統(tǒng)空氣冷卻系統(tǒng)的本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21阿萊德(301419.SZ)/通信術已無法滿足數(shù)據(jù)中心日益增長的散熱需求，更高性能、更低能耗的液冷系統(tǒng)或成為未來主流散熱方式。2020年阿里巴巴部署全球規(guī)模最大的浸沒式液冷數(shù)據(jù)中心，節(jié)約能耗最多可達70%，阿里“浸沒式液冷服務器集群”的PUE值逼近理論極限值1.0，而當時業(yè)界以風冷為散熱系統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心的PUE都在1.6左右。液冷在高性能數(shù)據(jù)中心的使用是相關技術第二大應用領域。國內(nèi)三大運營商中國移動、中國電信和中國聯(lián)通2023年6月發(fā)布的《電信運營商液冷技術白皮書》中指出，2023年運營商開展液冷技術驗證，2024年開展規(guī)模測試，10%新建項目規(guī)模試點液冷技術，2025年50%以上新建數(shù)據(jù)中心項目應用液冷技術，電信行業(yè)力爭成為液冷技術的引領者、產(chǎn)業(yè)鏈的領航者、推廣應用的領先者。目前液冷技術分為直接液體冷卻和間接液體冷卻，其中間接液體冷卻以冷板式為主，直接液體冷卻以浸沒式和噴淋式為主，按照技術難度從低到高排序為冷板式液冷、浸沒式液冷和噴淋式液冷技術。圖27：數(shù)據(jù)中心服務器液冷方案對比冷板式液冷裝置是在服務器的CPU等大功耗部件采用浸沒式液冷是指將服務器的發(fā)熱元器件完全浸沒在冷卻液冷卻液的對流或相變將服務器的熱量帶走的散熱系統(tǒng)，浸沒式當前冷板式液冷技術市場份額暫領先，中期浸沒式數(shù)據(jù)中心應用增速最快。目前數(shù)據(jù)中心幾種液冷技術中，冷板式技術市占率最高。根據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計，2022年中國冷板式液冷占比為65%，浸沒式液冷占比34%，噴淋式液冷技術占比為1%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22阿萊德(301419.SZ)/通信圖28：2022年中國液冷市場占比冷板式液冷浸沒式液冷未來數(shù)據(jù)中心散熱系統(tǒng)中，浸沒式液冷或迎大規(guī)模商業(yè)化，技術突破后浸沒式液冷技術可以使數(shù)據(jù)中心服務器單機功率密度提升3倍以上，總能耗降低50%。受到算力提升影響，數(shù)據(jù)中心功率不斷提升，參考網(wǎng)宿科技股東大會，單機柜功耗超過10KW小于30KW適合使用冷板式液冷技術，而超過30KW使用浸沒式液冷技術為最優(yōu)選擇。浸沒式液冷技術主要分為單相浸沒式液冷和兩相浸沒式液冷。單相浸沒式液冷和兩相浸沒式液冷數(shù)據(jù)中心構造的共同點是服務器電子部件浸沒在電介質(zhì)液體中，區(qū)別是單相浸沒式使用循環(huán)泵將經(jīng)過加熱的電子氟化液流到熱交換器，在熱交換器中冷卻并循環(huán)回到容器中；兩相浸沒式是在容器內(nèi)實現(xiàn)熱量交換，電子部件的熱量傳遞到液體后引起沸騰并產(chǎn)生蒸汽，蒸汽在冷凝器上冷凝后熱量在數(shù)據(jù)中心循環(huán)設施進一步冷卻。圖29：單相浸沒式液冷圖30：兩相浸沒式液冷本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23阿萊德(301419.SZ)/通信兩相浸沒式冷卻（2PLC）是數(shù)據(jù)中心冷卻技術的新型發(fā)展方向，在數(shù)據(jù)處理量以及響應的熱能大幅提升的背景下，它專為更高的沸點設計，可以防止流體變質(zhì)并且不需要低溫液體泵。通過電子氟化液（冷卻液）的沸騰及冷凝過程，可以指數(shù)級地提高液體的傳熱效率。國內(nèi)浸沒式數(shù)據(jù)中心比例不斷提升，預計2025年達到40%以上。根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）發(fā)布的《中國半年度液冷服務器市場（2022下半年）跟蹤》報告，2022年中國液冷數(shù)據(jù)中心服務器市場規(guī)模大規(guī)模提升，同比增長189.9%達到10.1億美元，按照IDC數(shù)據(jù)預測，2022-2027年中國液冷數(shù)據(jù)中心服務器市場年復合增長率達到56.6%，2027年市場規(guī)模將達到95億美元。參照賽迪顧問數(shù)據(jù)，2019年冷板式數(shù)據(jù)中心占比82%，隨著浸沒式數(shù)據(jù)中心逐步投建，預計2025年浸沒式數(shù)據(jù)中心服務器提升至41%。圖31：2023-2027年中國液冷服務器市場預測（百萬圖32：冷板和浸沒式數(shù)據(jù)中心市場占比冷板式數(shù)據(jù)中心比例浸沒式數(shù)據(jù)中心比例電信和IT行業(yè)仍將為液冷數(shù)據(jù)服務器主要市場。根據(jù)PMR調(diào)研預測，2022-2032年全球直接液冷系統(tǒng)（DLC）將以32.1%的CAGR發(fā)展，在行業(yè)細分領域，電信和IT預計仍將主導市場，預計CAGR將實現(xiàn)30.7%。當前IT行業(yè)在布局最新液冷服務器道路上依然領先，供應鏈反饋臺積電在推進AI服務器應用的同時，也在推進散熱技術，臺積電在與高力、英偉達合作開發(fā)AIGPU浸沒式系統(tǒng)，預計將掀起新一波散熱革命；針對AI服務器，英偉達為GPU提供浸沒式芯片保固（類本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24阿萊德(301419.SZ)/通信3完善的研發(fā)與客戶交付制度，技術與服務壁壘并重通信行業(yè)屬于不斷變化的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)的廠商必須持續(xù)快速響應市場的需求。公司所面對的終端客戶對零部件的需求具有“多品種、小批量、多批次”的行業(yè)特點，這種行業(yè)特點對供應商的供應鏈管理能力、生產(chǎn)線設計改造能力和人員管理能力都提出了較高的要求。公司的研發(fā)模式主要分為自主研發(fā)和共同研發(fā)兩種模式。在自主研發(fā)方面，公司緊密跟蹤通信設備行業(yè)的技術發(fā)展趨勢，積極參與下游客戶的產(chǎn)品發(fā)展路徑的規(guī)劃,結合自身的市場調(diào)研以及企業(yè)自身的實際技術能力情況，綜合分析客戶需求,提前規(guī)劃后期技術發(fā)展路徑?；诖?在每年年初，公司進一步細化具體相關產(chǎn)品的項目立項,包括項目可行性分析、項目時間規(guī)劃、項目人員協(xié)調(diào)、項目預算安排和項目成果預期等內(nèi)容，并按照研發(fā)項目管理體系領導和監(jiān)督研發(fā)項目的執(zhí)行狀態(tài)。公司研發(fā)中心具體負責項目的開發(fā)，其他部門配合整個研發(fā)項目的實施。整個流程包括產(chǎn)品原型小樣試制、樣品驗證優(yōu)化、產(chǎn)品中試、產(chǎn)品后續(xù)綜合試驗認證等在共同研發(fā)方面，公司通過與下游客戶針對某個具體產(chǎn)品的深入交流，按照客戶對產(chǎn)品性能的期望以及應用場合的要求，提供定制式方案。對于此類定制產(chǎn)品的合作開發(fā)模式已經(jīng)逐步形成了從“白盒子模式”(提供可制造性分析報告，按照客戶圖紙生產(chǎn)制造)，到“灰盒子模式”(和客戶共同設計開發(fā)產(chǎn)品并完成生產(chǎn)制造以及相關測試驗證)，再到“黑盒子模式”(按照客戶的指標要求，獨立完成整個產(chǎn)品的技術論證，設計開發(fā)，生產(chǎn)制造到測試認證)的轉(zhuǎn)變。這有效降低了客戶的研發(fā)投入，縮短了產(chǎn)品的開發(fā)周期，保證了產(chǎn)品的開發(fā)質(zhì)量。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25阿萊德(301419.SZ)/通信圖33：公司開發(fā)產(chǎn)品流程因此在公司當前研發(fā)策略上，產(chǎn)品技術研發(fā)突破方向由未來市場需求確定。通過多年良好客戶關系與市場敏感度，公司研發(fā)技術具有良好市場轉(zhuǎn)化前景，公司核心技術轉(zhuǎn)化收入不斷提升。圖34：核心技術產(chǎn)品在營收中占比90%2019202020212022年1-6月本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26射頻與透波防護器件材料技術、工藝技術射頻與透波防護器件材料技術、工藝技術粉體表面包覆技術材料技術、工藝技術數(shù)流道誘導成型技術 2.保持產(chǎn)品的橡膠彈性特征并降低硬度經(jīng)過多年經(jīng)營，公司在技術開發(fā)與產(chǎn)品供應鏈層面形成壁壘。以公司的射頻與透波防護器件產(chǎn)品為例，相關要求具體體現(xiàn)在如下三個方面1）頻繁的生產(chǎn)線調(diào)整2）復雜的供應鏈、物料管理3）及時的全球交付。終端客戶的需求絕大部分是定制產(chǎn)品，定制產(chǎn)品決定了以往的生產(chǎn)線必須經(jīng)過調(diào)整才能適應新產(chǎn)品的生產(chǎn)。這種調(diào)整包括設計設備、改造設備和新增設備，也包括模具設計、工藝開發(fā)和人員培訓，還包括生產(chǎn)線測試。由于產(chǎn)品型號多，生產(chǎn)所用的物料也會較多，導致供應鏈和物料的管理較為復雜。通信行業(yè)的終端客戶基本上是全球化的大型跨國公司，需求遍布全球，作為優(yōu)質(zhì)的供應商必須要有全球化供應的能力，以實現(xiàn)對客戶的快速響應。表9：產(chǎn)品先進性高透波復合材料改性制高透波復合材料改性制備技術2.生產(chǎn)工序少2.生產(chǎn)工序少產(chǎn)品設計、工藝技術制備技術介質(zhì)材料與金屬一體化介質(zhì)材料與金屬一體化精密模具制備技術件導電粉體濕法改性技術材料技術、工藝技術導電粉體濕法改性技術材料技術、工藝技術超低永久壓縮形變控制超低永久壓縮形變控制材料技術、工藝技術ePTFE材料二次封膜ePTFE材料二次封膜電子導熱散熱器電子導熱散熱器件本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27研發(fā)員工激勵制度完善。為持續(xù)保障公司技術的先進性和產(chǎn)品的競爭力，公司制定了《新產(chǎn)品開發(fā)激勵辦法》等一系列激勵技術創(chuàng)新的規(guī)章制度，建立了科學的對研發(fā)和技術人員的考核和激勵機制。公司對于創(chuàng)新設立了相關的獎勵辦法，在公司的研發(fā)和技術人員薪酬考核、職位晉升時，研發(fā)創(chuàng)新能力占有比較重要的地位。持續(xù)開發(fā)技術優(yōu)勢和客戶粘性維持公司高毛利盈利模式。公司深耕移動通信配套細分領域，公司在行業(yè)中尚不具有明顯的收入規(guī)模優(yōu)勢，因此并未通過“低價策略提升規(guī)模”的競爭方式開展業(yè)務。公司采用通過精細化運作，以持續(xù)開發(fā)優(yōu)勢和客戶粘性助力開發(fā)品質(zhì)要求較高的小批量產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品品類的同時將整體毛利率維持較高水平。在導熱材料領域，公司已經(jīng)在“電子設備中發(fā)熱芯片與殼體之結構件及其制備工藝”等先進相變材料、綜合熱管理系統(tǒng)方向上取得專利，公司將持續(xù)開拓向綜合熱管理系統(tǒng)服務領域邁進。圖35：導熱材料領域公司專利及保護時間液態(tài)金屬對流散熱系統(tǒng) 立體化液態(tài)金屬散點系統(tǒng) 設有綜合金附屬層的芯片導熱金采用低溫液態(tài)金屬涂層的散熱屏柔性輕質(zhì)相變儲能片一種快速蓄熱高強度相變儲能復合結構件及其制備工藝本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28阿萊德(301419.SZ)/通信4盈利預測與投資建議根據(jù)公司披露信息，我們把以往公司收入按照三種主要產(chǎn)品——射頻與透波防護器件、電子導熱散熱器件和EMI及IP防護器件進行劃分，根據(jù)公司招股說明書，射頻與透波防護器件、EMI及IP防護器件和電子導熱散熱器件收入合計占主營業(yè)務收入的比重在90%左右，是公司主營業(yè)務收入的主要組成部分；其他收入主要包括通信設備內(nèi)的一些零雜零部件和醫(yī)療行業(yè)、汽車行業(yè)等非通信類零部件的銷售收入，占公司主營業(yè)務收入的比重較小。收入端/毛利率核心假設：1）射頻與透波防護器件：公司射頻與透波防護器件業(yè)務主要客戶是愛立信和諾基亞，同時于2020年切入中興射頻與透波防護器件供應鏈。根據(jù)公司招股說明書以及年報披露數(shù)據(jù)，公司90%以上的產(chǎn)品收入來自于通信設備商，而射頻于透波防護器件系列為公司主要收入來源之一，同時公司已掌握的技術能夠應對未來高頻5G網(wǎng)絡建設（包括高頻5G相控天線罩）的市場需求，預計相關產(chǎn)品系列需求仍將與海內(nèi)外5G建設進程相關。公司供應客戶部分收入來自于海外運營商，考慮2023-2024年海內(nèi)外相關通信網(wǎng)絡建設需求將穩(wěn)定有序增長，以及23H1射頻產(chǎn)品成本下降對產(chǎn)品系列毛利率下降的對沖影響，我們預計2023/2024/2025年射頻與透波防護器件收入分別為2.37/2.53/2.33億，同期毛利率為33.00%/33.50%/33.00%。2）電子導熱散熱器件：公司當前在電子導熱散熱器件依然主要來自于愛立信、諾基亞、三星5G基站設備中的相關導熱產(chǎn)品，公司著眼于對熱管理系統(tǒng)需求彈性較大的新能源領域、光模塊領域以及數(shù)據(jù)中心領域，在現(xiàn)有導熱墊片、導熱膠、導熱脂的基礎上，致力于發(fā)展導熱相變材料、液冷冷板等更豐富的熱界面材料產(chǎn)品結構?？紤]到公司尚未發(fā)展相關領域，大客戶也未披露相關產(chǎn)品財務情況，我們對于公司在光模塊領域的收入預測主要基于披露的導熱材料價格以及收入預期，在新能源領域收入預測包括以導熱膠/脂為代表的傳統(tǒng)導熱材料板塊，以及我們預計公司未來將供應在動力熱管理系統(tǒng)應用的液冷冷板產(chǎn)品，在數(shù)據(jù)中心服務器應用的液冷冷板產(chǎn)品，相關產(chǎn)品價格和毛利率主要參考行業(yè)/可比產(chǎn)品平均價格和收益水平。我們預計2023/2024/2025年公司電子導熱散熱器件產(chǎn)品收入為1.32/2.25/3.60億元，同期毛利率分別為71.94%/71.07%/70.63%。3）EMI及IP防護器件：公司基于導電粉體濕法改性技術及低壓縮形變控制本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29阿萊德(301419.SZ)/通信技術而研制的共擠出電磁屏蔽膠條達到高屏蔽效能，滿足5G產(chǎn)品苛刻的抗電磁干擾要求，同時滿足戶外的防水防塵要求，在愛立信、諾基亞占有重要份額，在EMI與IP防護器件板塊，公司同樣打入中興通訊供應鏈，作為與通信基站建設強相關的另一個產(chǎn)品系列，我們考慮公司在EMI和IP防護器件領域收入逐步下降趨勢，同時考慮公司產(chǎn)品結構重心將轉(zhuǎn)為發(fā)展熱綜合管理產(chǎn)品，我們預測2023/2024/2025年公司在EMI及IP防護器件領域收入為0.65/0.64/0.59億元，毛利率為39.50%/39.70%/39.00%。表10：營業(yè)收入拆分及預測以及分業(yè)務毛利率預測 毛利率45.06%41.10%45.23% YOY31.39%毛利率71.39% 毛利率47.16%其他收入除對研發(fā)費率的預測我們認為將保持穩(wěn)定較高水平外，對于2023-2025年銷售費率和管理費率的趨勢我們認為將整體下行。對公司銷售費率的預測我們參考2020-2022年的綜合水平，考慮2020、2021年銷售費率較為穩(wěn)定，而2022年銷售費率下降，并且公司在向綜合熱管理系統(tǒng)業(yè)務進軍的過程中，開發(fā)渠道、客戶等需要銷售費用，我們預測23/24/25年銷售費率為2.69%/2.34%/2.26%。管理費率的預測上，我們認為公司的管理費率整體維持下降的水平，預計2023/2024/2025年管理費率為7.65%/7.53%/6.93%?？紤]公司在新業(yè)務板塊上開拓，我們預測公司研發(fā)費率將保持穩(wěn)定較高水平，預計2023/2024/2025年公司研發(fā)費率為8.48%/8.53%/8.49%。2023年公司上市募集資金，用于補充貨幣資金等流動資產(chǎn)預計提升，公司利息收入預計大于支出，我們預計2023/2024/2025年財務費率為-0.01%/-0.73%/-0.56%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30阿萊德(301419.SZ)/通信表11：費用率預測銷售費率 管理費率研發(fā)費率6.78%8.48% 財務費率參考公司主營產(chǎn)品射頻與透波防護器件、電子導熱散熱器件和EMI及IP防護器件以及下游應用領域，我們選取飛榮達、中石科技、兆威機電、德邦科技作為公司可比公司。公司與飛榮達和中石科技業(yè)務和產(chǎn)品相似性較強，不同點在于公司當前聚焦于通信行業(yè)，而后兩者總體毛利率與業(yè)務范圍涉及移動通訊、消費電子、新能源等諸多下游行業(yè)。我們預測公司2023/2024/2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1.09/1.58/2.20億，同比分別增長47.4%/44.5%/40.4%，預計同期EPS分別為1.09/1.58/2.20元，對應PE為40/28/20倍，根據(jù)我們選取的可比公司2023/2024/2025平均PE為43/29/19倍，23-24年公司PE低于行業(yè)平均水平，25年PE略高于可比公司平均估值，主要原因系預計公司擴展綜合熱管理業(yè)務對于中期業(yè)績增長推動較強。表12：可比公司盈利預測與PE數(shù)據(jù)對比德邦科技我們預測公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1.09/1.58/2.22億，同比增長47.4%/44.5%/40.4%，預計同期EPS分別為1.09/1.58/2.22元，對應PE為40/28/20倍，考慮公司在高毛利率產(chǎn)品導熱散熱材料進軍新能源汽車、數(shù)通液冷本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31阿萊德(301419.SZ)/通信中心以及在通信行業(yè)附加值提升，公司向綜合熱管理系統(tǒng)業(yè)務發(fā)展，描繪第二成長曲線，我們認為近幾年公司盈利端具備較大彈性?？紤]公司2023-2025年預計相關業(yè)務收入與盈利將保持較高增速，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告325風險提示1）高性能導熱散熱器件技術開發(fā)方向未順應市場需求；公司向綜合熱管理系統(tǒng)公司業(yè)務發(fā)展，由于高性能材料技術發(fā)展更迭迅速，存在未捕捉新應用領域和技術的風險。2）原材料價格大幅上漲帶動生產(chǎn)成本大幅增長；公司應用材料包括各種膠類以及進口部件，存在受到供需市場影響成本大幅上升風險。3）細分市場客戶拓展未及預期，在高性能材料新應用領域，存在公司渠道未觸及相關客戶風險。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁