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金融危機期間非常規(guī)貨幣政策“退出”問題簡析——美聯(lián)儲的案例及其啟示一、美聯(lián)儲主席伯南克有關(guān)非常規(guī)貨幣政策的學(xué)術(shù)觀點在談及美聯(lián)儲政策“退出”政策之前,我們有必要簡要回顧一下美聯(lián)儲主席伯南克在危機前有關(guān)應(yīng)對通貨緊縮和金融危機的重要學(xué)術(shù)觀點。伯南克被視為“反通縮的鷹派人物”,而對通脹則相對寬容。許多媒體引述一篇“舊文”作為佐證,這就是在他當(dāng)選美聯(lián)儲理事后不久后,2002年11月21日在美國經(jīng)濟學(xué)家俱樂部所作的一篇著名演講《確保通縮不在這里發(fā)生》,全面闡述了其對通貨緊縮和金融危機的思考。其主要觀點包括:一是由危機引發(fā)的持續(xù)通縮會對現(xiàn)代經(jīng)濟將造成高度的破壞,應(yīng)當(dāng)堅決抗擊。如果通縮嚴(yán)重到使名義利率接近零,這就給經(jīng)濟和政策提出了特殊的難題。首先,當(dāng)名義利率已經(jīng)降低至零,借入者付出的真實利率將等于預(yù)期通縮率,在嚴(yán)重通縮期間,借款的真實成本變得高得驚人。這使得資本投資、新房購買和其他形式的支出進一步下降,經(jīng)濟下滑更趨惡化。其次,零利率還引發(fā)了另一個擔(dān)憂,即它給常規(guī)的貨幣政策設(shè)置了限制,當(dāng)短期利率觸零后,央行再也不能靠降低其通常的利率目標(biāo)來放松其政策。二是在紙幣制度下,果斷的政府總是能夠制造出更高的支出和隨之而來的正通脹,甚至在短期名義利率為零時也是這樣。美政府擁有印刷技術(shù)(PrintingPress),這允許它幾乎不付什么成本,便能想造多少美元就造多少美元。通過增加流通中美元,美政府就能夠降低以商品、服務(wù)計量的美元價值,這與提高這些商品和服務(wù)的以美元計量的價格是等效的。印刷美元所蘊含的邏輯肯定能顯示威力的,足夠的貨幣注入最終總能扭轉(zhuǎn)通縮。伯南克認為,有人斷言當(dāng)央行的政策利率降為零后,這已達到其操作的底線,貨幣政策就喪失了進一步刺激總需求和經(jīng)濟的能力。他認為,這個結(jié)論的錯誤是顯而易見的。三是貨幣注入經(jīng)濟的方式往往是通過美聯(lián)儲購買資產(chǎn)來完成。當(dāng)短期利率為零后,為了刺激總支出,美聯(lián)儲會擴大資產(chǎn)購買的規(guī)模,如有可能,還要擴展其所購買資產(chǎn)的范圍。美聯(lián)儲還能找到其他注入貨幣的方法,如向銀行提供低息貸款,或獲得財政部門的配合。美國決策者擁有所需的多種工具,有能力預(yù)防和治理通縮性衰退。美聯(lián)儲和其他經(jīng)濟決策部門面對通縮絕不是束手無策的,哪怕聯(lián)邦基金利率已經(jīng)為零。在可預(yù)見的將來美國發(fā)生嚴(yán)重通縮的幾率極小,這在很大程度上是由于美國經(jīng)濟的基礎(chǔ)力量,但也歸功于美聯(lián)儲的決心和其他決策部門積極主動采取措施應(yīng)對通縮壓力。四是每種將貨幣注入經(jīng)濟的方法都有利有弊,但預(yù)防通縮勝于被迫治理通縮。由于缺乏這種政策的實施經(jīng)驗,難以衡量非常規(guī)注入貨幣方法的經(jīng)濟后果,操作上得十分小心。美聯(lián)儲購買外國政府的債券將對幾大金融市場產(chǎn)生潛在影響,尤其是外匯市場。在美國,是財政部而不是美聯(lián)儲負責(zé)制定美元匯率政策,財政部長已經(jīng)表達過其觀點:美元幣值應(yīng)交由自由市場的力量來決定。盡管干預(yù)美元匯率不在今日視野之內(nèi),但有必要注意,匯率政策曾數(shù)次成為與通縮作戰(zhàn)的有力武器。美國歷史上最令人印象深刻的例子是1933年到1934年,羅斯福政府通過購買黃金、國內(nèi)投放貨幣,使得美元兌黃金貶值40%,但這令人驚訝地迅3速結(jié)束了通縮,實現(xiàn)經(jīng)濟強勁增長。事實上,1932年美國通脹率為-10.3%,1933年為-5.1%,而1934年則為3.4%。二、非常規(guī)貨幣政策“退出”的可能方式為抵制金融危機,美聯(lián)儲在過去兩年里不僅下調(diào)了利率,還大肆擴張資產(chǎn)負債表(美聯(lián)儲主席伯南克稱之為“信貸放松”政策)。為了降低利率(特別是抵押貸款利率),美聯(lián)儲對證券進行了收購,還創(chuàng)造了針對性的放貸工具以緩解問題市場的壓力。這隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇,美聯(lián)儲將需要決定如何以及何時來收回這些額外的刺激措施。此次美聯(lián)儲在危機救助過程發(fā)揮的作用及其可能退出政策,在很大程度上體現(xiàn)了伯南克前期的學(xué)術(shù)思想。美聯(lián)儲退出策略的實質(zhì)是收回危機期間通過各種非常規(guī)資產(chǎn)負債工具釋放的大量流動性,因而與其資產(chǎn)負債管理密切相關(guān)。分析退出策略,也需從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表入手。正是遵循這一邏輯,2009年4月3日美聯(lián)儲主席伯南克在里士滿聯(lián)儲研討會上發(fā)表了題為《美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表》的演講,介紹了美聯(lián)儲當(dāng)前非常規(guī)貨幣政策對資產(chǎn)負債表的影響,并在此基礎(chǔ)上簡述了經(jīng)濟復(fù)蘇時退出的可能選擇。2009年7月21日,伯南克在《華爾街日報》發(fā)表署名文章《美聯(lián)儲的退出策略》并在國會聽證會對這一問題進行了正式闡述。從目前公布的退出策略來看,美聯(lián)儲主要有兩類退出方式:(一) 主要針對資產(chǎn)方,利用現(xiàn)有資產(chǎn)工具的自行收縮機制首先是工具規(guī)模的自動收縮。隨著信貸市場的復(fù)蘇和經(jīng)濟逐步企穩(wěn),出于成本考慮,各類金融機構(gòu)對美聯(lián)儲提供的各類資產(chǎn)工具的需求會自然減小,在美聯(lián)儲賬戶上的準(zhǔn)備金規(guī)模將自動收縮,最終出現(xiàn)無超額頭寸的情況。以短期拍賣工具(TAF)為例,目前申購比率已降至0.38,申購額僅為美聯(lián)儲拍賣額的1/3;而備受美聯(lián)儲重視的短期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款工具(TALF),即向持有“AAA”評級資產(chǎn)抵押證券的金融機構(gòu)提供最多1萬億美元的無追索權(quán)貸款,目前也已經(jīng)大幅萎縮。其次是時間和品種的選擇性收縮。由于美聯(lián)儲提供的資產(chǎn)工具的期限大多在三到六個月之間,美聯(lián)儲可在到期前決定是否繼續(xù)使用,這就為在必要時迅速縮小工具規(guī)?;蛲V故褂锰峁┝溯^大靈活性。在此,美聯(lián)儲可以根據(jù)市場反應(yīng),通過相應(yīng)貸款和政策工具到期和退出,實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的自動收縮。2009年6月25日,美聯(lián)儲公布了對現(xiàn)有資產(chǎn)負債工具期限和規(guī)模的首次調(diào)整計劃,被各界認為是退出計劃的第一步:首先,延長資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性工具(AMLF)、商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、一級交易商信貸工具(PDCF)和短期證券借貸工具(TSLF)的有效期至2010年2月;其次,不再延長短期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款工具(TALF)的有效期,任其在12月31日自動到期;最后,削減部分臨時性流動性措施:從7月1日起,中止短期證券借貸工具(TSLF)第1期和TSLF期權(quán)計劃,將TSLF第2期的拍賣頻率從每兩周一次減至每四周一次,規(guī)模從1500億美元減至750億美元;從7月13日起,將兩周一次的短期拍賣工具(TAF)資金拍賣規(guī)模從1500億美元減至1250億美元。(二) 主要針對負債方,上調(diào)整準(zhǔn)備金利率等首先,上調(diào)準(zhǔn)備金利率。該方法僅針對存款類金融機構(gòu)。由于銀行等存款類金融機構(gòu)通常不會在貨幣市場以低于超額準(zhǔn)備金利率的利息放貸,并盡可能從私人市場上以低于超額準(zhǔn)備金利率的渠道借入資金,賺取無風(fēng)險利差,這就使得美聯(lián)儲制定的超額準(zhǔn)備金利率成為短期貨幣市場利率(包括聯(lián)邦基金利率)的底線。當(dāng)需要收緊貨幣政策時,美聯(lián)儲可在上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的同時上調(diào)準(zhǔn)備金利率,以抑制貨幣信貸過快增長,伯南克早在2009年7月對國會作證時就表示提5高準(zhǔn)備金利率“將是最重要的貨幣緊縮工具”之一。圖1:超額準(zhǔn)備金在高位徘徊,潛在“乘數(shù)效應(yīng)”一旦發(fā)揮可助長通脹風(fēng)險其次,降低準(zhǔn)備金水平。美聯(lián)儲可考慮采取措施直接從市場上收回流動性,伯南克正式提到的有四種途徑:一是與金融市場參與者(如銀行、政府支持企業(yè)及其他機構(gòu))安排大規(guī)模逆回購協(xié)議來削減銀行準(zhǔn)備金和回籠過剩流動性。該方法的特點是對于非存款類機構(gòu),如“兩房”等政府支持企業(yè)、貨幣共同基金、養(yǎng)老基金等同樣適用。由于非銀行金融機構(gòu)無存款準(zhǔn)備金要求且持有大量流動性,因此,美聯(lián)儲將通過回購協(xié)議向上述政府支持企業(yè)支付利息、用住房抵押貸款證券作為抵押向上述企業(yè)借款并支付利息或設(shè)立特別準(zhǔn)備金賬戶等,以保持準(zhǔn)備金利率作為利率下限的調(diào)節(jié)功能。二是財政部可出售債券,然后將收益存放在聯(lián)儲。當(dāng)購買者支付證券購買款項時,財政部在美聯(lián)儲的賬戶規(guī)模增加,銀行準(zhǔn)備金余額下降。三是利用國會授予的向銀行支付準(zhǔn)備金利息的權(quán)力,向銀行提供定期存款(類似于銀行向其客戶提供的大額存單),以美聯(lián)儲定期存款形式持有的銀行資金將不會流向聯(lián)邦基金市場。四是如果有必要,美聯(lián)儲可以通過在公開市場出售其持有的部分長期債券來減少銀行準(zhǔn)備金。除上述措施外,降低準(zhǔn)備金水平的另一可能途徑是將準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為另外一種負債,如央行票據(jù)。發(fā)行短期計息的聯(lián)儲票據(jù)可以吸收準(zhǔn)備金,英格蘭銀行也曾采取這種方法來吸收通過數(shù)量放松創(chuàng)造的大量準(zhǔn)備金。但這種辦法面臨法律障礙,即聯(lián)儲目前無權(quán)發(fā)行票據(jù),要采取該做法必須事先獲得國會批準(zhǔn)。三、非常規(guī)貨幣政策“退出”的可能時機和順序在目前全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的背景下,各國貨幣政策已逐步轉(zhuǎn)向中性,越來越少的國家繼續(xù)減息,而澳大利亞也已成為G20中的首個加息國,但主要發(fā)達國家從經(jīng)濟刺激政策中全面退出以及收緊貨幣政策的條件尚不成熟。(一)近期美聯(lián)儲已明顯削弱非常規(guī)貨幣政策的力度自2009年3月以來,美聯(lián)儲已大規(guī)模收回其在危機期間的量化寬松措施,并將其資產(chǎn)負債表規(guī)模維持在2萬億左右,資產(chǎn)構(gòu)成已發(fā)生了明顯變化。各種跡象表明,目前美聯(lián)儲已明顯削弱非常規(guī)貨幣政策的力度。8月12日,美聯(lián)儲表示,美國經(jīng)濟正在企穩(wěn),金融市場狀況進一步改善,預(yù)計通貨膨脹將保持在較低水平,在繼續(xù)維持現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間和年底以前購買1.25萬億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券、2000億美元的機構(gòu)債券的同時,決定逐步放緩購買國債速度,將3000億美元國債購買計劃從9月底展期至10月底前完成。9月23日,美聯(lián)儲決定放慢機構(gòu)住房抵押貸款支持債券和機構(gòu)債的收購速度以促進市場平穩(wěn)過渡,并預(yù)計在2010年一季度末前完成對上述資產(chǎn)的購買。同時,決定降低緊急信貸計劃的資金規(guī)模。短期債券信貸工具(TSLF)規(guī)模將從750億美元降至500億美元,然后再降至250億美元。10月份短期拍賣工具(TAF)規(guī)模將從9月的750億美元下降至500億美元,資金期限也從84天縮短為70天,聯(lián)儲還將進一步壓縮11、12月份的拍賣工具的規(guī)模和期限,但表示會考慮是否長期保留TAF機制。10月19日,美聯(lián)儲紐約分行表示,正在測試用于從銀行系統(tǒng)中回籠資金的一項政策工具——逆回購操作。美聯(lián)儲官員此前曾表示,當(dāng)政策逆轉(zhuǎn)的時機到來時,可能會通過這種所謂的逆回購操作吸收超額儲備。不過,聯(lián)儲同時強調(diào),這是美聯(lián)儲計劃的審慎試探行動,外界不應(yīng)據(jù)此推斷收緊貨幣政策的時機,今后還會有多次測試。12月28日,美聯(lián)儲推出一項針對銀行的定期存款工具提案。根據(jù)這項提案,美聯(lián)儲將向銀行推出一種支付利息的“定期存款”,吸引銀行把資金存入美聯(lián)儲,防止通貨膨脹壓力抬頭。(二) 非常規(guī)貨幣政策的全面“退出”仍有待時日總的來看,美聯(lián)儲實行退出政策的時機取決于美國宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹狀況。目前,美國經(jīng)濟復(fù)蘇不夠穩(wěn)固,短期內(nèi)尚不具備加息等全面退出的條件。從具體數(shù)據(jù)來看,2009年全年GDP萎縮2.4%。失業(yè)率繼續(xù)處于高位,10-12月失業(yè)率分別為10.2%、10%和10%(其中10月份創(chuàng)近26年來新高)。財政赤字繼續(xù)大幅上升,在9月30日結(jié)束的2009財年,財政赤字高達1.42萬億美元,是2008財年赤字額的3.1倍。第四季度各月CPI同比增長分別為-0.2%、1.8%和2.7%。美國經(jīng)濟由于過度杠桿而導(dǎo)致此次金融危機,目前正需要進一步的去杠桿,而美聯(lián)儲的低利率政策正是在這一過程中維持消費者信心和幫助信貸重起的必要條件。這與澳大利亞以大宗商品出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟復(fù)蘇顯著不同。從歷史來看,70年代至今,美聯(lián)儲的7次加息周期都是在經(jīng)濟復(fù)蘇的根基扎實后(在失業(yè)率、銀行信貸、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口和CPI觸底后的8-20個月)才開始啟動,而根據(jù)目前的宏觀經(jīng)濟狀況,美國經(jīng)濟仍是“偏冷”而不是“過熱”。從近期美國官員的公開表態(tài)來看,目前還不是“退出”的時機。2010年1月6日發(fā)布的聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)例會紀(jì)要顯示,委員們認為當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇動力增強,未來一段時間通脹將保持低位,并決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0-0.25%不變。此前,伯南克還發(fā)表了題為《貨幣政策與房地產(chǎn)泡沫》的講話,運用大量歷史數(shù)據(jù)來說明貨幣政策與房地產(chǎn)價格上升之間沒有直接聯(lián)系,調(diào)控資產(chǎn)價格更有效的政策是加強監(jiān)管,而非采取貨幣政策手段。這一方面回應(yīng)了一段時間以來國際輿論對聯(lián)儲低利率政策將為下一輪房地產(chǎn)泡沫埋下隱患的批評,另一方面也表明聯(lián)儲的零利率政策還將持續(xù)。(三) 非常規(guī)貨幣政策“退出”的可能順序8我們認為,美聯(lián)儲將權(quán)衡充分就業(yè)和物價穩(wěn)定這兩個宗旨,有序地從極度寬松的貨幣政策中退出。盡管伯南克并未明確提出退出政策的步驟,并表示將綜合使用多種工具,但從經(jīng)濟實際出發(fā),市場普遍預(yù)測,美聯(lián)儲的退出策略應(yīng)大致遵循以下次序:首先,延續(xù)2009年6月25日的決策,不再增加國債購買量,并根據(jù)市場狀況逐步停止和壓縮現(xiàn)有流動性支持工具的使用,讓自動收縮機制先行發(fā)揮效力,避免對市場過多干預(yù)。美聯(lián)儲前理事梅耶曾表示,美聯(lián)儲不會延長即將到期的3000億美元國債購買計劃,并很可能會在該計劃到期后停止購買國債,與市場預(yù)期基本一致。其次,提高存款準(zhǔn)備金率,輔以吸收存款準(zhǔn)備金存量的四大手段。最后,在經(jīng)濟基礎(chǔ)穩(wěn)固的情況下,調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率,即升息。理論上,如果市場狀況迅速好轉(zhuǎn),提高政策利率是比減少超額準(zhǔn)備金規(guī)模更快捷、有效的緊縮政策。但由于它將直接導(dǎo)致銀行貸款和短期國債利率上升,增加政府財政負擔(dān)和企業(yè)借款成本,制約私人部門需求,在經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)脆弱的情況下,貿(mào)然加息將遏制復(fù)蘇苗頭,因此,加息可能是退出策略的最后一步。加息的時間將是在失業(yè)率有穩(wěn)定下降、信貸市場開始恢復(fù)正常運作、房市有顯著改善以及通脹有持續(xù)并快速上升趨勢的時候,預(yù)計在2010年上半年前不會加息。值得一提的是,在加息的同時,美聯(lián)儲仍將保持龐大的資產(chǎn)負債表規(guī)模。盡管如此,為了控制通脹預(yù)期,近期不排除美聯(lián)儲加強與市場的溝通,并著手部署退出策略措施的可能性。四、非常規(guī)貨幣政策“退出”的影響和啟示我們認為,如果美聯(lián)儲成功地全面實施“退出”政策,其宏觀影響及其重要啟示將主要體現(xiàn)在以下三方面:一是宣告此次規(guī)??涨暗膰H金融危機的終結(jié),各主要國家將緊跟美聯(lián)儲完成“退出”政策并可能出現(xiàn)“加息潮”。由于強烈的政府入市干預(yù)以及全面的國際協(xié)調(diào),危機的持續(xù)時間明顯短于“大蕭條”時期。美國是此次國際金融危機的發(fā)源地,美聯(lián)儲政策的全面“退出”預(yù)示著美國甚至是世界經(jīng)濟已經(jīng)復(fù)蘇,標(biāo)志著此次國際金融危機的全面結(jié)束。隨著流動性充裕和全球經(jīng)濟反彈情形的出現(xiàn),全球經(jīng)濟可能面臨大宗商品價格上漲、資產(chǎn)價格飆升等風(fēng)險。鑒于美國在世界經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位以及全球經(jīng)濟同步性增強,各主要央行將可能跟隨美聯(lián)儲的政策。9二是對傳統(tǒng)自由市場理念帶來現(xiàn)實沖擊,深刻影響著未來西方宏觀經(jīng)濟理論發(fā)展方向。在此次危機應(yīng)對中,各國央行和政府對金融市場的干預(yù)發(fā)揮了重要作用。如果美聯(lián)儲的政策成功“退出”且有效地控制住危機后潛在的通脹風(fēng)險
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