策略觀點：高股息策略的指數(shù)增強和主觀選股思路

謹(jǐn)慎責(zé)條款部分謹(jǐn)慎0000上證指數(shù)深證成指600030002000中小100創(chuàng)業(yè)板指所研研究所分析師:楊柳SAC登記編號:S1340523040002Email:yangliu@分析師:曲虹宇SAC登記編號:S1340523060001Email:quhongyu@期研究報告《當(dāng)下地產(chǎn)政策儲備和效果展望》-2023.08.19全球價值投資者風(fēng)險偏好下降的大趨勢使得高股息策略受到更(1)歷史股息率指標(biāo)與真正的紅利風(fēng)格存在偏差，歷史高股息行放大風(fēng)險事件的影響。(2)行業(yè)的周期性變化對紅利類資產(chǎn)也產(chǎn)生影響。尤其是周期會隨著行業(yè)周期性波動。(3)疊加各種因子以達(dá)到增強目的的紅利類產(chǎn)品在邏輯上可能企業(yè)未來的穩(wěn)定經(jīng)營、穩(wěn)定分紅以及穩(wěn)定股價的預(yù)期。期穩(wěn)定經(jīng)營的三階段。(1)高增長階段的主要參與者是成長型投資，者開始止盈離場，PE會先下行后穩(wěn)定。(3)穩(wěn)定經(jīng)營階段，公司的企以及大市值公司有望獲得估值溢價。穩(wěn)定影響、上市公司盈利情況不及預(yù)期等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21紅利類指數(shù)與真實紅利資產(chǎn)存在偏離 41.1歷史股息率表征紅利風(fēng)格存在的問題 41.2行業(yè)周期性波動影響指數(shù)表現(xiàn) 51.3傳統(tǒng)高股息策略增強方法在邏輯上存在沖突 61.4紅利類資產(chǎn)的挑選邏輯 82高分紅企業(yè)的篩選新標(biāo)準(zhǔn) 82.1如何定義穩(wěn)定分紅 82.2企業(yè)生命周期角度尋找未來高股息行業(yè) 103高股息增強組合的構(gòu)造思路 133.1穩(wěn)定分紅行為的篩選 133.2更精準(zhǔn)的股息率計算 14PE，利潤保持穩(wěn)定 143.4準(zhǔn)紅利資產(chǎn)：PE估值穩(wěn)定，利潤有穩(wěn)定預(yù)期 153.5潛在紅利資產(chǎn)：PE估值下行，利潤有穩(wěn)定預(yù)期 164高股息增強組合構(gòu)造 164.1預(yù)期高股息增強組合 164.2“中特估”視角下的高股息組合 17 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 (股息率-融資成本)這樣的無風(fēng)險套利機會，高股息策略將逐漸被價值投資者高股息策略有效性將顯著提高的三個邏輯(絕對收益資金增長、無風(fēng)險利率下行、紅保障)，近期三個邏輯均得到初步驗證。與真實紅利資產(chǎn)存在偏離歷史股息率表征紅利風(fēng)格存在的問題表征紅利風(fēng)格可能存在一些問題：(1)歷史高股息率并不意味著股票未來將維持高分紅，很多股票并沒有穩(wěn)(2)股票發(fā)生風(fēng)險事件后，分紅預(yù)期已經(jīng)大幅降低，歷史股息率指標(biāo)極易(3)采用歷史股息率加權(quán)構(gòu)造組合容易放大風(fēng)險事件的影響。圖2是恒生快。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5圖表1：風(fēng)險事件導(dǎo)致歷史股息率失真圖表2：歷史股息率加權(quán)導(dǎo)致風(fēng)險被放大-30-07-11-23-27-08-30-07-11-23-27-08-16-19-02-06-20-26-02-12-15-27-08-12-14-27-01-16-25-28-08-14-26-04-11-22-25-09收盤價(前復(fù)權(quán))報告期股息率(右軸)：%龍光集團世茂集團收盤價(前復(fù)權(quán))報告期股息率(右軸)：%504%2,600500資料來源：中郵證券研究所，Wind資料來源：中郵證券研究所，Wind期性波動影響指數(shù)表現(xiàn)。變經(jīng)歷過行業(yè)周期見頂，未來可能會出現(xiàn)盈利、分紅雙降的局面。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9圖表3：中證紅利指數(shù)各行業(yè)權(quán)重資料來源：中郵證券研究所，Winp1.3傳統(tǒng)高股息策略增強方法在邏輯上存在沖突市場中還有很多以紅利指數(shù)為基礎(chǔ)，疊加各種因子以達(dá)到增強目的的產(chǎn)品。其中盈利因子對股票收益的提升最為明顯，然而增加盈利的確能提升股票收益，但股息率也顯著降低。下圖是主流紅利類指數(shù)以及“紅利+”指數(shù)的對比，紅利失了股息率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7圖表4：紅利類指數(shù)凈值走勢對比圖表5：紅利類指數(shù)股息率走勢對比(單位：%)76543210紅利低波全收益紅利潛力全收益紅利質(zhì)量全收益中證紅利全收益上證紅利全收益紅利低波紅利潛力紅利質(zhì)量利上證紅利9876543210資料來源：中郵證券研究所，Wind資料來源：中郵證券研究所，Wind輯上可能存在問題。穩(wěn)定并不完全等價。圖表6：波動率可線性外推圖表7：波動率與股票未來收益相關(guān)性不強0未來一年收益率(單位％)32未來一年收益率(單位％)321000.01 300.010.020.030.040.05資料來源：中郵證券研究所，Wind資料來源：中郵證券研究所，Wind請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8的挑選邏輯報可以分解為資本利得和分紅兩部分。R=+P=E?P?E=+Δ()∕()+ΔE?Δ()∕PR=++Δ()∕()2高分紅企業(yè)的篩選新標(biāo)準(zhǔn)2.1如何定義穩(wěn)定分紅該如何定義穩(wěn)定分紅呢？我們考慮從企業(yè)現(xiàn)金股利政策入手來判斷公司是否為請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6t給股東。定圖表8：固定每股派息政策示意圖圖表6：可口可樂歷史分紅情況0凈利潤(億美元)現(xiàn)金分紅總額(億美元)資料來源：中郵證券研究所資料來源：中郵證券研究所，Winp請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10圖表10：固定分紅比例政策示意圖圖表11：中國人壽歷史分紅情況00000000歸母凈利潤(萬元)現(xiàn)金分紅總額(萬元)資料來源：中郵證券研究所資料來源：中郵證券研究所，Wind2.2企業(yè)生命周期角度尋找未來高股息行業(yè)的篩選一定伴隨著行業(yè)偏離。哪些行業(yè)將成為高股息行業(yè)，A。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11越明顯。其次是大規(guī)模的資本開支過去了，行業(yè)進入穩(wěn)定經(jīng)營階段。例上升。圖表12：中國神華分紅情況圖表13：中國神華資本開支(億元)0軸321000資料來源：中郵證券研究所，Wind；注：剔除16年異資料來源：中郵證券研究所，Wind變年請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12圖表14：可口可樂分紅情況圖表15：可口可樂資本開支(億美元)0支付率(%)每股股利(USD)：右軸21500資料來源：中郵證券研究所，Wind資料來源：中郵證券研究所，Wind中，具備類公用事業(yè)的運營商已經(jīng)具備穩(wěn)定分紅的條件。成為了國內(nèi)領(lǐng)先的云服務(wù)提供商。去，三大運營商已經(jīng)進入穩(wěn)定經(jīng)營階段；其次，行業(yè)的進入壁壘較高，看，行業(yè)大概率會向分紅型發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13圖表16：美國電話電報(AT&T)盈利與分紅情況210資料來源：中郵證券研究所，Wind3高股息增強組合的構(gòu)造思路基礎(chǔ)上，進一步在盈利增長和估值變動兩個維度對組合進行增強。3.1穩(wěn)定分紅行為的篩選哪種派息政策，其分紅比例在時間序列上都會有明顯的規(guī)律，股票。(1)固定分紅比例(2)固定每股派息請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分143.2更精準(zhǔn)的股息率計算我們設(shè)性圖所示：圖表17：預(yù)期股息率計算資料來源：中郵證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15的圖表18：長江電力分紅與盈利圖表19：長江電力PE估值,000.00000.00000.00.00.0000歸母凈利潤(萬元)每股股利(元)0-16-16-29-21-04-17-30-15-28-11-01-15-04-24-09-22-12-27-10-30-22-05-18-07-22-04-25-09-23-12-04-17-30-20-12資料來源：中郵證券研究所，Wind資料來源：中郵證券研究所，WindE的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16圖表20：準(zhǔn)紅利資產(chǎn)行業(yè)的PE_TTM走勢TTMTTMPETTM業(yè)PE_TTM-15TTMTTMPETTM業(yè)PE_TTM-15-04-14-01-16-25-11-22-10-23-01-19-29-18-30-08-28-14-27-11-19-05-14-08-18-27-13-04-20-30-16-25-13-28-10-27-06-24-08-18-05-17-06-21-30-16-02-14-30ETTM00資料來源：中郵證券研究所，Wind股4高股息增強組合構(gòu)造4.1預(yù)期高股息增強組合值變動、企業(yè)性質(zhì)等。(1)行業(yè)挑選：我們傾向于挑選公用事業(yè)、大眾消費、周期(未來周期性有等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17上述等特征的公司。圖表21：高股息增強組合篩選資料來源：中郵證券研究所，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2023年8月18日，所示個股僅表示符合我們篩選標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的，不構(gòu)成個股投資建議。4.2“中特估”視角下的高股息組合大市值請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18”和“分紅不穩(wěn)定”的擔(dān)憂。溢價。資料來源：中郵證券研究所，Wind；注：數(shù)據(jù)截至2023年8月18日，所示個股僅表示符合我們篩選標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的，不構(gòu)成個股投資建議。5風(fēng)險提示請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19投資評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明報告中投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)：報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，即報告發(fā)布日后的6個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù)、可轉(zhuǎn)債價格)的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅。三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；可轉(zhuǎn)債市場以中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基股票評級買入預(yù)期個股相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在20%以上增持預(yù)期個股相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%與20%之間預(yù)期個股相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%與10%之間預(yù)期個股相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%以下行業(yè)評級強于大市預(yù)期行業(yè)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上預(yù)期行業(yè)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%與10%之間弱于大市預(yù)期行業(yè)相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%以下可轉(zhuǎn)債評級推薦預(yù)期可轉(zhuǎn)債相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上謹(jǐn)慎推薦預(yù)期可轉(zhuǎn)債相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%與10%之間預(yù)期可轉(zhuǎn)債相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%與5%之間預(yù)期可轉(zhuǎn)債相對同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%以下撰寫此報告的分析師(一人或多人)承諾本機構(gòu)、本人以及財產(chǎn)利害關(guān)系人與所評價或推薦的證券無利害關(guān)系。本報告所采用的數(shù)據(jù)均來自我們認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公平，報告結(jié)論不受本公司其他部門和人員以及證券發(fā)行人、上市公司、基金公司、證券資產(chǎn)管理公司、特定客戶等利益相關(guān)方的干涉和影響，特此聲明。中郵證券有限責(zé)任公司(以下簡稱“中郵證券”)具備經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的開展證券投資咨詢業(yè)務(wù)的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認(rèn)為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準(zhǔn)確性和完整性。報告內(nèi)容僅供參考，報告中的信息或所表達(dá)觀點不構(gòu)成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內(nèi)容而導(dǎo)致的損失承擔(dān)任何責(zé)任?？蛻舨粦?yīng)以本報告取代其獨立判斷或僅根據(jù)本報告做出決策。中郵證券可發(fā)出其它與本報告所載信息不一致或有不同結(jié)論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發(fā)出本報告當(dāng)日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務(wù)顧問或者其他金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)?！蹲C券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業(yè)投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收