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深度擴張，布局渠道

——怡亞通（002183）研究報告報告人：王策

指導(dǎo)老師：肖覓

2014-9-12研究框架與推薦理由2國內(nèi)供應(yīng)鏈服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)高速發(fā)展造成現(xiàn)金流負，但周轉(zhuǎn)能力持續(xù)改善廣度業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，深度業(yè)務(wù)超速進步公司介紹盈利模式市場焦點長期展望仍處布局期，長期效用持續(xù)關(guān)注評級：短2長2公司概況：一體化供應(yīng)鏈服務(wù)提供商3主營：（1）廣度業(yè)務(wù)（生產(chǎn)型供應(yīng)鏈服務(wù)）-從IT業(yè)務(wù)起家，以采購執(zhí)行和銷售執(zhí)行為主要業(yè)務(wù)。-目前涵蓋了進出口、通關(guān)、倉儲、物流、存貨管理、結(jié)算等綜合性服務(wù)。

（2）深度業(yè)務(wù)（流通消費型供應(yīng)鏈服務(wù)）-從2009年起，公司轉(zhuǎn)型開始做深度業(yè)務(wù)，整合各級經(jīng)銷商，瞄準(zhǔn)三四線城鎮(zhèn)，建立從品牌商到終端零售商的渠道平臺。

-從2011年起，公司開始建設(shè)380分銷平臺，進行快消品的深度分銷，成為公司深度業(yè)務(wù)中最重要的一部分。

（3）產(chǎn)品整合業(yè)務(wù)

（4）供應(yīng)鏈金融怡亞通1997年由周國輝先生創(chuàng)建，2007年上市，是中國第一家供應(yīng)鏈上市企業(yè)，中國企業(yè)500強。零售商供應(yīng)商制造商一級經(jīng)銷商采購執(zhí)行分銷執(zhí)行多級經(jīng)銷商廣度業(yè)務(wù)深度業(yè)務(wù)1997-20092015——2009-2014（收服務(wù)費模式）（賺差價模式）公司概況——近年發(fā)展情況4本頁數(shù)據(jù)來源：公司年報

公司客戶大多為世界500強和國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，近年營業(yè)收入穩(wěn)步增長。深度業(yè)務(wù)布局三年后，2013年開始爆發(fā)，盈利模式開始成熟，營業(yè)收入和凈利潤2013年均實現(xiàn)大幅增長。深度業(yè)務(wù)布局三年，開始發(fā)力5本頁數(shù)據(jù)來源：公司年報

CAGR46%CAGR8.3%2010毛利占比2013毛利占比-深度業(yè)務(wù)貢獻毛利逐年上升，從2010年的23%上升至2013年的47%，三年復(fù)合增長率達46%。-廣度業(yè)務(wù)增長平穩(wěn)。供應(yīng)鏈金融——業(yè)務(wù)驅(qū)動，增速快6（1）宇商小額貸款公司（2）宇商融資租賃公司特點：業(yè)務(wù)支持，推動產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展客戶豐富：上下游的中小企業(yè)短期資金融通：在規(guī)范、科學(xué)的風(fēng)控管理原則下，為客戶量身提供完善的資金配套及短期資金融通服務(wù)。設(shè)備融資租賃：通過整合產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢，可為工廠、學(xué)校、醫(yī)院等機構(gòu)提供機械設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備等器械的設(shè)備租賃服務(wù)。同時，也可提供設(shè)備融資租賃服務(wù)。07深度業(yè)務(wù)之380分銷平臺深度分銷，創(chuàng)造流通價值380平臺——端到端的分銷系統(tǒng)8什么是380分銷平臺？深度業(yè)務(wù)中聚焦于母嬰、日化、食品、酒飲快消品業(yè)務(wù)的深度分銷平臺打造一至六線城鎮(zhèn)的380個平臺網(wǎng)點實現(xiàn)380億的營業(yè)收入380分銷平臺的作用：1、實現(xiàn)渠道扁平化，提高流通效率2、整合營銷，提升市場規(guī)模3、實現(xiàn)總成本領(lǐng)先，提高產(chǎn)品競爭力4、目標(biāo)終端全覆蓋，制勝終端A品牌B品牌C品牌A鏈經(jīng)銷商A鏈終端商B鏈終端商B鏈經(jīng)銷商C鏈經(jīng)銷商C鏈終端商A品牌B品牌C品牌380整合平臺A群B群C群380平臺——連接上游與下線的橋梁9上游客戶下游客戶行業(yè)上游品牌客戶母嬰強生、多美滋、惠氏、雅培、雀巢、美素、可瑞康、亨氏、貝因美等日化寶潔、聯(lián)合利華、歐萊雅、曼秀雷敦、高露潔、妮維雅等食品雀巢、卡夫、中糧、益海嘉里、瑪氏、雙匯、喜之郎等酒飲紅牛、加多寶、瀘州老窖、紅花郎、百威英博、長城、王朝、光明、伊利55萬個終端門店：大賣場（KA）、中型超市（BC）、藥店、母嬰店、批發(fā)商少量電商業(yè)務(wù)：京東商城、唯品會、一號店、亞馬遜、天貓2013年寶潔公司在華總銷售400億元，怡亞通分銷超過10億元，占比約3%，公司是寶潔的白金客戶。零售業(yè)集中度低，380平臺大有可為10本頁數(shù)據(jù)來源：CTR，互聯(lián)網(wǎng)，公司年報快消品一二線城市滲透率已經(jīng)很高快消品三四五線城市增長快于一二線城市我國零售業(yè)集中度低，小型零售店眾多經(jīng)銷層級多，層層加價，流通成本占比高380平臺整合開展“三合”戰(zhàn)略11整合的目標(biāo)為經(jīng)營行業(yè)前三名的品牌且團隊優(yōu)秀、經(jīng)營良好的企業(yè)并購對象一般為年銷售額在5000萬元以上的區(qū)域經(jīng)銷商對部分無大的經(jīng)營主體的區(qū)域采用多家聯(lián)合的方式合資經(jīng)營2013年新增合并單位64家2014年上半年新增合并單位27家資金：為經(jīng)銷商向銀行申請資金提供擔(dān)保管理：派出經(jīng)理人和財務(wù)人員與原有團隊結(jié)合運作：統(tǒng)一運作標(biāo)準(zhǔn)盈利：憑借上游品牌資源優(yōu)勢加深經(jīng)銷商對公司的依賴，提升盈利能力與生存空間目的為降低380平臺推進阻力，“整合、融合、聯(lián)合”原有成熟的經(jīng)銷商團隊避免“地頭蛇”沖突做法整合方式傳統(tǒng)經(jīng)銷商議價能力薄弱，物流配送和市場推廣成本高合作或融合有利于提高議價能力，降低成本，提高效率經(jīng)銷商整合意愿380平臺空間測算按照380平臺每年滲透率提高0.1%，市場總?cè)萘棵磕暝鲩L10%計算，未來五年的銷售收入是92億元、148億元、213億元、291億元、381億元。到2018年實現(xiàn)“380億營業(yè)收入”。全國銷售額（億元）201120122013母嬰7795904910002日化220023762590食品139751568118165酒飲583966517394合計298093375738151經(jīng)驗積累，摸索出合適的運營方式（1）找到痛點三四線消費分散，成本高（尤其是人才和管理問題），下沉操作難度大。（2）聚焦在過去，有些客戶委托的生意規(guī)模較小，毛利偏低，服務(wù)層次多，業(yè)務(wù)很難盈利。但通過摸索發(fā)現(xiàn)經(jīng)營母嬰、日化等相對附加值比較高的產(chǎn)品，毛利相對穩(wěn)定，對營運成本不是很敏感，平臺大部分可以實現(xiàn)盈虧平衡。于是怡亞通做出調(diào)整，聚焦母嬰、日化、食品、酒飲。（3）尊重當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)系統(tǒng)自建渠道，遇到一定阻力；為規(guī)避“地頭蛇”沖突，將渠道轉(zhuǎn)化為自身平臺。原來的競爭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楹腺Y合作的關(guān)系。（4）分銷商職能進化包括渠道開發(fā)，物流配送，訂單處理，銷售預(yù)測，渠道維護，客情關(guān)系建設(shè)。是一種新的戰(zhàn)略合作關(guān)系。母嬰日化食品酒飲對上游品牌商的價值14經(jīng)銷扁平化，渠道有效下沉效率提升，降低流通成本價值分析網(wǎng)絡(luò)協(xié)同扁平化減少流通層級，傳統(tǒng)模式下快消品到達鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)零售終端需要5~7級經(jīng)銷商/分銷商平臺-終端模式可有效減少經(jīng)銷環(huán)節(jié)資源共享是本質(zhì)，充分利用積累的營運經(jīng)驗，有效減少人力、倉儲、物流成本效率提升，提高周轉(zhuǎn)率怡亞通全國性網(wǎng)絡(luò)覆蓋百萬終端總對總有管理優(yōu)勢和成本優(yōu)勢共享經(jīng)驗人員倉儲物流渠道下沉全國網(wǎng)絡(luò)對下游零售商的價值15成本優(yōu)勢價值分析線上線下價差減小線上線下價差促銷空間更大五級經(jīng)銷假設(shè)出廠價10元，每級5%毛利12.8元三級經(jīng)銷11.6元（考慮增加的管理成本，終端售價在11.9~12.3元）管理價值采購效率提升庫存管理、結(jié)算更加便捷成本效率價差線下渠道仍是主力，電商也是公司客戶16價值分析線上購物發(fā)展迅速，但線下渠道仍然占有絕對優(yōu)勢（90%以上），380深度分銷空間巨大。品牌商總代理一級代理/經(jīng)銷商二級經(jīng)銷商天貓京東亞馬遜賣場超市百貨母嬰店…產(chǎn)品主要為深度供應(yīng)鏈中的母嬰、日化、酒飲。擴大影響力，從一級代理到總代理，電商也能成為公司的主要供貨商；例如，目前多美滋大陸地區(qū)的分銷基本上由怡亞通來代理。380平臺的競爭優(yōu)勢17價值分析面對強勢品牌的壓貨和下游零售商的壓款，相比于中小經(jīng)銷商的優(yōu)勢更強，議價能力更高掌握渠道信息，可挖掘更多的優(yōu)秀合作伙伴具有總成本優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢明顯具有先發(fā)優(yōu)勢，在客戶開拓、渠道建設(shè)方面經(jīng)驗豐富，有一定的進入壁壘全國布局，覆蓋率高議價能力信息資源規(guī)模優(yōu)勢先發(fā)優(yōu)勢范圍優(yōu)勢018快速發(fā)展中的一些問題輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)金流負，但周轉(zhuǎn)向好輕資產(chǎn)行業(yè)，快速發(fā)展中經(jīng)營現(xiàn)金流負19現(xiàn)金42.2億短期借款70.9億

長期借款8.9億應(yīng)收38.6億應(yīng)付19.6億預(yù)付11.3億預(yù)收2.2億存貨19.7億

凈利潤2.08億，資產(chǎn)負債率80%2013年報現(xiàn)金61.0億短期借款105.1億

長期借款5.0億應(yīng)收38.5億應(yīng)付15.9億預(yù)付11.0億預(yù)收2.4億存貨30.7億

凈利潤1.52億，資產(chǎn)負債率82%2014半年報經(jīng)營性現(xiàn)金流為負凈利潤遠跟不上存貨和應(yīng)收賬款的增加量。若以35%的CAGR營收增速來粗略計算，未來3年需要的新增營運資金分別是16.7億元、22.6億元和30.5億元，而2013年凈利潤為2.08億元。

原因：1）墊資；2）存貨占款；3）下游終端商賬期長增量營運資金回報為正應(yīng)收+存貨的周轉(zhuǎn)率為2.6倍，深度業(yè)務(wù)2013年毛利率5.2%，增量營運資金帶來的毛利占增量資金的13.5%，大于資金成本。融資以銀行授信為主融資方式：1.增發(fā)（定增10.8億，預(yù)計明年）；2.公司債（11.5億，預(yù)計今年）；3.銀行授信；4.上游授信負面影響1）新建平臺產(chǎn)能未完全釋放的情況下，財務(wù)費用較高，對利潤產(chǎn)生影響；2）公司估值對利率變化敏感。但在降息預(yù)期下，可認為是正面影響。趨勢向好：資金效率提升，共享效應(yīng)顯現(xiàn)20應(yīng)收周轉(zhuǎn)率不斷提高，資金利用效率提升營收快速增長時費用率下降，共享效應(yīng)顯現(xiàn)021盈利預(yù)測、估值與空間展望主要假設(shè)未來3-5年，深度業(yè)務(wù)繼續(xù)高速發(fā)展。廣度業(yè)務(wù)與整合業(yè)務(wù)保持正常的發(fā)展速度，與經(jīng)濟增速相關(guān)。供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)仍處初級階段，占公司業(yè)務(wù)比重較小，但貢獻毛利較多。預(yù)計未來三年以CAGR50%增長。公司業(yè)務(wù)有協(xié)同效應(yīng)，近年來公司人力成本增速小于營收增速，而人工費用占管理費用中的近70%，且此比例仍在不斷上升；因此預(yù)計公司管理費用率將不斷下降。隨著公司壯大，終端網(wǎng)點的遍及，及自建加盟超市終端，公司終端可控能力和議價能力變強，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率小幅提升。利率不發(fā)生大的變化。DCF估值：每股價值6.19元23盈利預(yù)測與估值14-16年收YoY

140%/47%/38%凈YoY

58%/46%/43%EPS0.35/0.51/0.74ROE12%/12%/15%永續(xù)1%WACC6.62%每股價值6.19元（1.93~12.05元）（9月10日收盤13.35元）單位：萬

2012A2013A2014E2015E2016E營業(yè)收入755,4701,162,2942,791,2584,115,1235,686,563yoy8%54%140%47%38%歸屬于母公司的凈利潤13,49121,91034,57750,79672,769yoy-4%62%58%47%43%EPS0.140.220.350.520.74PE95.5358.8338.0725.9218.09BVP1.502.712.934.404.86PB8.694.824.553.042.75ROA1.3%1.6%1.7%1.8%1.9%ROE9.1%8.2%12.0%11.7%15.2%ROIC5.9%4.2%5.1%5.3%5.8%EV/EBITDA65.4649.0624.7916.3411.31EV/EBIT75.7955.3225.8517.4312.15

永續(xù)增長率

6.190.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC6.32%9.279.6610.0610.5110.9811.4912.056.42%7.928.258.619.009.429.8610.356.52%6.626.917.237.567.928.318.736.62%5.375.635.906.196.506.837.196.72%4.184.394.624.875.135.425.736.82%3.033.213.403.613.834.074.336.92%1.932.082.242.412.592.782.99相對估值：14.66~21.61元24盈利預(yù)測與估值14-16EEPS0.35/0.51/0.73每股價值14.66~21.61元P/E(14年)42~62倍歷史P/E過去七年32~66倍分部估值：1）深度業(yè)務(wù)；2）廣度業(yè)務(wù)和整合業(yè)務(wù)；3）供應(yīng)鏈金融1）考慮到公司仍在布局發(fā)展過程中，深度業(yè)務(wù)潛力尚未完全釋放，建議采用P/S進行估值。對標(biāo)公司是利和經(jīng)銷，其06至09年的P/S值在0.25~0.9倍，考慮到目前處于快速發(fā)展階