2013年世錦賽資產(chǎn)價格理論綜述

2013年世錦賽資產(chǎn)價格理論綜述

2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院宣布，瑞典國家銀行將在今年的瑞典國家銀行慶祝阿爾弗雷德諾及經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎（eugenf.fama）、拉爾斯?jié)h森（lalspehanson）和美國開發(fā)石學(xué)校的羅伯特赫勒（robj.shler）教授，以紀(jì)念“他們對資產(chǎn)價格的實證分析”。與此同時,瑞典皇家科學(xué)院表示:“預(yù)測股票和債券幾天或幾周后的價格是不可能的,但預(yù)測資產(chǎn)價格的長期走勢卻是可能的,比如三五年后的價格。今年的得獎?wù)呓⒉⒎治隽诉@一神奇又矛盾的理論”。毫無疑問,“可預(yù)期性”成為今年獲獎成就的核心內(nèi)容。早在20世紀(jì)60年代,Fama教授就與幾位合作者證明了股票價格隨機(jī)游走的特性。在有效市場條件下,由于新信息的快速影響,股價在短期內(nèi)極難預(yù)測。這一重要發(fā)現(xiàn)不僅在理論方面對以后的研究產(chǎn)生了重要影響,在實踐方面,也改變了市場慣例,一個突出的例子便是世界各地不斷涌現(xiàn)出各種類型的指數(shù)基金。而Shiller教授的研究則表明,由于受市場參與主體行為的影響,股價短期走勢很難預(yù)測,但長期走勢是可以預(yù)測的。相對于前兩位,Hansen教授側(cè)重于統(tǒng)計方法的研究,GMM理論的提出為檢測資產(chǎn)定價的合理性提供了一種有效的方法?？梢赃@樣說,這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究,奠定了人們對資產(chǎn)價格認(rèn)知的基礎(chǔ)。一、美國股票市場價格走勢的學(xué)位人證尤金·法瑪(EugeneF.Fama),1939年2月14日出生于美國麻塞諸塞州波士頓,1960年畢業(yè)于馬薩諸塞州Tufts大學(xué),獲得法文學(xué)士學(xué)位。1960年至1963年在芝加哥大學(xué)商學(xué)院研究生院攻讀MBA,1963年攻讀博士學(xué)位,1964年在芝加哥大學(xué)商學(xué)院獲博士學(xué)位,其博士論文為《股票市場價格走勢》。1995年,比利時魯文大學(xué)授予法瑪榮譽(yù)博士學(xué)位。現(xiàn)任教于芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院。作為美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,法瑪教授的研究興趣比較廣泛,涵蓋了投資學(xué)理論與經(jīng)驗分析、資本市場價格形成、公司財務(wù)、組織形式生存的經(jīng)濟(jì)學(xué),在諸多領(lǐng)域都有重要的貢獻(xiàn),其中最耀眼的莫過于“有效市場假說”。1.fama:有效市場的概念界定與發(fā)展Fama教授最主要的貢獻(xiàn)是提出了著名的“有效市場假說”(EfficientMarketHypothesis,EMH)。該假說認(rèn)為,追求自身利益最大化的理性投資者面對相互競爭時,都試圖預(yù)測單只股票未來的市場價格,競爭導(dǎo)致單只股票的市場價格綜合反映了已經(jīng)發(fā)生和尚未發(fā)生但市場預(yù)期會發(fā)生的事情。EMH的結(jié)論是,在一個有效的證券市場,信息對每個投資者都是均等的,任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益。簡而言之:如果相關(guān)的信息不受扭曲且在證券價格中得到了充分反映,市場就是有效的。EMH最主要的推論之一認(rèn)為,任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的,因為股票的價格已經(jīng)充分反映了所有可能的信息,包括所有公開的公共信息和未公開的私人信息,在股票價格對信息的迅速反應(yīng)下,不可能存在任何高出正常收益的機(jī)會。EMH理論的產(chǎn)生是從隨機(jī)游走開始的。Bachelor(1900)基于法國商品價格的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,并發(fā)現(xiàn)商品價格具有隨機(jī)波動性。Fama教授1965年在《現(xiàn)貨市場價格行為》(1)一文中,詳細(xì)地闡述了隨機(jī)游走模型,并通過1957年到1962年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進(jìn)行實證分析,指出“有強(qiáng)有力的證據(jù)支持股票市場價格運(yùn)動的隨機(jī)性特征”。(2)1969年,Fama,Fisher,Jensen,Roll等教授首次對有效市場的概念進(jìn)行界定,認(rèn)為有效市場指的是根據(jù)新信息迅速調(diào)整的市場。1970年Fama教授在《有效資本市場:理論與實證研究回顧》(3)一文中,為市場有效性提出了一個全面且被普遍接受的定義:如果有用的信息能夠立即地、無偏見地在證券價格中得到反映,那么認(rèn)為市場是有效的。文章對有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)總結(jié),將有效市場定義為“總是充分反映所有可得信息的市場”,并提出了完整的理論框架,正式形成了有效市場理論,認(rèn)為有效市場的核心是能夠及時、準(zhǔn)確地對市場信息做出反應(yīng)的市場,信息是有效市場的最重要的因素。并進(jìn)一步對證券市場的信息做出了分類:一是證券交易相關(guān)的歷史信息,包括歷史價格、成交量、公司特征等;二是目前公開的信息,包括分紅報告等;三是內(nèi)部信息。此外,在Robert的分類基礎(chǔ)上,Fama教授按照證券價格對相關(guān)信息的反映程度不同,把有效市場分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三類。自此,以股票價格隨機(jī)游走為理論精髓的有效市場假說達(dá)到了全盛時期。(4)1970年以后,理性主義各學(xué)派對EMH進(jìn)行了更符合現(xiàn)實的擴(kuò)展和修訂。Fama教授也運(yùn)用一系列的經(jīng)濟(jì)模型(價格密度函數(shù)模型、公平博弈模型和市場有效性隨機(jī)游走模型)闡述了有效市場的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵,其提出的事件研究法在20世紀(jì)70年代后被廣泛應(yīng)用于半強(qiáng)式有效市場的檢驗過程中。1991年,Fama教授提出有效市場應(yīng)該考慮成本效益原則,(5)認(rèn)為股價只能反映市場上那些邊際成本不大于其邊際效益的信息。并重新對有效市場進(jìn)行了分類,原來分類的第一類主要是研究過去的收益預(yù)測能力,第二類和第三類包含的內(nèi)容不變,但建議將名稱修改為事件研究檢驗和內(nèi)幕信息檢驗。自此,現(xiàn)代有效市場假說充分考慮了包括存貨成本、交易成本和信息成本在內(nèi)的所有成本,在一定程度上克服了早期有效市場假說成立條件過分嚴(yán)格的弊端,更符合且貼近于資本市場的實際狀況,為會計實證研究的可行性、結(jié)果的可信性奠定了堅實的基礎(chǔ)。自EMH理論誕生之初,便飽受爭論,但EMH的提出保證了金融理論的適用性,成為了經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。30多年來,EMH理論和實證研究不斷完善,在這過程中,Fama教授為該理論的最終形成與完善做出了卓越的貢獻(xiàn)。(6)2.fama教授的貢獻(xiàn)1970年代末,Fama教授在提出“經(jīng)理市場競爭”作為激勵機(jī)制的開創(chuàng)性想法,1980年在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表的題為《代理問題與公司理論》(7)的文章中已經(jīng)在公司引介代理與動機(jī)問題的微觀經(jīng)濟(jì)理論方面寫下了重要的一筆,相關(guān)論文還包括了1983年發(fā)表的《業(yè)主的分離與控制》(8)和《代理問題與剩余要求權(quán)》(9)以及1990年發(fā)表的《勞動合同中時間,薪水與激勵性工資》。(10)20世紀(jì)80年代初,一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新為貨幣理論尋找微觀基礎(chǔ),Fama教授就是這股被稱作“新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)浪潮”中的領(lǐng)軍人物。相繼發(fā)表了《金融理論中的銀行業(yè)》(11)和《金融中介和價格水平控制》。(12)1984年發(fā)表的題為《預(yù)期與現(xiàn)金兌換率》(13)的論文,已經(jīng)在大量文獻(xiàn)中成為了一個基準(zhǔn),這些文獻(xiàn)旨在實證驗證在國外兌換市場中風(fēng)險溢價的存在及動態(tài)特征。90年代初,Fama教授與麻省理工學(xué)院的KennethFrench教授合著的一系列論文中,已經(jīng)檢驗了幾種可選擇的財務(wù)數(shù)據(jù)能夠提高股票回報與經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測度。他們的文章在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上和公司水平上檢驗這些數(shù)據(jù),在股票回報的預(yù)測領(lǐng)域以及其與經(jīng)濟(jì)活動的關(guān)系方面作出了重要的貢獻(xiàn)。1993年Fama教授和French合作的《股票債券回報的交叉選擇》(14)獲得了《金融》雜志當(dāng)年的布雷頓最優(yōu)論文獎。二、戴維菲爾德大學(xué)拉爾斯·彼得·漢森(LarsPeterHansen),1952年出生于伊利諾伊州尚佩恩,1974年在猶他州立大學(xué)學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)和政治學(xué),1978年獲得美國明尼蘇達(dá)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位,之后在卡內(nèi)基-梅隆大學(xué)擔(dān)任助理教授和副教授,1981年到了芝加哥大學(xué)。目前,他是戴維·洛克菲勒杰出的經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)教授。漢森最有名的貢獻(xiàn)是關(guān)于廣義矩量法(GeneralizedMethodofMoments)的研究,并撰寫和合作撰寫了一系列論文將廣義矩的分析方法應(yīng)用在包括勞動經(jīng)濟(jì)學(xué),國際金融,金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同領(lǐng)域。這種方法已被廣泛應(yīng)用于一些最大似然估計無法解決的特別的和復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。1.gmm估計方法早在1980年Hansen和Sargent便開始了線性合理預(yù)期模型的研究。當(dāng)時所面臨的問題是,線性合理預(yù)期模型中,所包含的經(jīng)濟(jì)因素被設(shè)定為若干變量的加權(quán)和,權(quán)重是無限幾何衰減的形式。但是在使用這些加權(quán)和時,所采用的信息僅僅是上述經(jīng)濟(jì)因素信息集中變量的一個子集,造成了模型中的隨機(jī)擾動項序列相關(guān),且擾動項與這些所選變量子集中變量的當(dāng)前值和過去值也不是正交的,嚴(yán)重違反了外生性的條件假設(shè)。Hansen和Sargent利用非線性隨機(jī)歐拉(Euler)方程,在一定假設(shè)條件下,得出了新的工具變量,構(gòu)造了廣義工具變量估計量。而GMM理論的正式提出則以1982年Hansen教授在《Econometrica》雜志上發(fā)表的經(jīng)典論文《廣義矩估計方法的大樣本性質(zhì)》(15)為標(biāo)志。該文認(rèn)為在一定條件下,GMM估計量具有一致性的性質(zhì),并討論了其估計量的漸進(jìn)正態(tài)性,且在同等條件下構(gòu)造了最優(yōu)估計量。(16)矩估計法相較于常用的統(tǒng)計估計方法適用性更為廣泛。極大似然估計和貝葉斯方法需要總體的概率分布,在實際應(yīng)用中有較大的局限性,對模型較為敏感;最小二乘法要求模型的隨機(jī)誤差項和解釋變量不相關(guān),只在處理特殊的模型時適用,應(yīng)用范圍較窄。矩估計法只需求出和參數(shù)有關(guān)的矩,并以樣本矩代替相應(yīng)的總體矩,組建一個以參數(shù)為未知數(shù)的方程組,求解方程組便可以得到參數(shù)的矩估計,不受總體概率分布的限制,也不需要實際樣本數(shù)據(jù)的產(chǎn)生過程,因而在實際中得到廣泛應(yīng)用。但是,總體分布中的一個參數(shù)可能和多個總體矩有關(guān),由矩估計法對參數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計估計就可能得到多種估計結(jié)果,該采用哪種矩估計,如何協(xié)調(diào)這些矩條件之間的關(guān)系,如何權(quán)衡哪個矩條件更為重要,這些問題傳統(tǒng)的矩估計均無法處理。廣義矩估計的提出很好地解決了這些問題,他不需要像傳統(tǒng)的極大似然估計和貝葉斯估計那樣要求嚴(yán)格的分布假設(shè),更適合復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的參數(shù)估計和模型檢驗。(17)作為現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要而又通行的分析方法,GMM具有重大的理論意義和實踐價值。從估計和檢驗的理論方法體系看,GMM方法更具一般性。普通最小二乘法(OLS),工具變量法(IV),兩階段最小二乘法(2SLS),三階段最小二乘法(3SLS)甚至極大似然估計(ML)等都可視為GMM的特例;LR,Wald,LM等檢驗也與GMM距離檢驗有著本質(zhì)的聯(lián)系。作為計量方法中的一種重要革新,GMM方法為解決許多設(shè)定形式的估計問題提供了有效途徑,包括合理預(yù)期模型(18),面板數(shù)據(jù)模型(19)(20),連續(xù)時間模型(21)及半?yún)?shù)模型(22)等。GMM己經(jīng)被證明是一種相當(dāng)有力的解決問題的方法。(23)此外,GMM還可用于有關(guān)的參數(shù)檢驗(24)(25)或設(shè)定檢驗。(26)(27)(28)近年來,GMM在計量經(jīng)濟(jì)和金融研究領(lǐng)域都得到了廣泛的應(yīng)用,與此同時,應(yīng)用的逐步深入也進(jìn)一步推動了廣義矩理論和方法的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場的不斷創(chuàng)新,將會出現(xiàn)越來越多的非線性問題和預(yù)測要求,廣義矩理論方法能夠很好地處理這些模型中的參數(shù)估計和檢驗問題,目前該方法已在經(jīng)濟(jì)和金融研究中得到廣泛應(yīng)用。(29)2.對遠(yuǎn)期外匯市場有效性的檢驗除了在專業(yè)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方面享有盛名外,Hansen也是一位卓越的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家,他的重點(diǎn)研究課題是金融和實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。主要成果包括《遠(yuǎn)期匯率作為未來現(xiàn)貨價格的預(yù)測因素》(30),對遠(yuǎn)期外匯市場有效性做出了檢驗。在《廣義非線性理性預(yù)期模型的工具變量估計》(31)一文中,他提出了從隨機(jī)歐拉方程中直接估計和檢驗非線性理性預(yù)期模型的方法,從而可以直接從經(jīng)濟(jì)主體的動態(tài)目標(biāo)方程中估計出參數(shù),而不用解出隨機(jī)均衡。《隨機(jī)消費(fèi)、風(fēng)險規(guī)避和資產(chǎn)收益率的時間特性》(32)一文,則運(yùn)用資本回報和總消費(fèi)模型研究了時間序列的行為。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后,他逐漸將學(xué)術(shù)興趣轉(zhuǎn)向?qū)Α跋到y(tǒng)性風(fēng)險”評估及其在金融危機(jī)中作用的研究。目前,他正利用穩(wěn)定控制理論和遞歸經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究風(fēng)險在定價和決策中的作用。三、從美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會副主席的身份羅伯特·希勒(RobertJ.Shiller),1946年3月26日生于底特律,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、學(xué)者、預(yù)言家和暢銷書作家,耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授,當(dāng)代行為金融學(xué)的主要創(chuàng)始人。1972年,Shiller教授獲得麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位,1980年任美國全國經(jīng)濟(jì)研究所副研究員,2005年任美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會副主席?，F(xiàn)任美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)研究員、美國藝術(shù)與科學(xué)院(AmericanAcademyofArtsandSciences)院士、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(EconometricSociety)會員、紐約聯(lián)邦儲備銀行學(xué)術(shù)顧問,劍橋大學(xué)和斯坦福大學(xué)等多所學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的客座教授。他被視為是新興凱恩斯學(xué)派成員之一,1996年獲經(jīng)濟(jì)學(xué)薩繆爾森獎(PaulA.SamuelsonAward),2009年獲德意志銀行獎(DeutscheBankPrize),也是顧景漢獎學(xué)金(Guggenheimfellowship)獲得者。目前,Shiller教授還是卡魏施有限公司和宏觀證券研究有限公司的創(chuàng)始人之一。Shiller教授在經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究工作遍及金融市場、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、不動產(chǎn)、統(tǒng)計方法以及市場公眾態(tài)度、意見與道德評判等諸多領(lǐng)域。特別需要指出的是,Shiller教授是行為金融學(xué)領(lǐng)域的奠基人之一。1.非理性繁榮的未來:方興未艾有別于傳統(tǒng)金融學(xué)研究中“理性人”假設(shè),行為金融學(xué)研究側(cè)重于從人們的心理、行為出發(fā),來研究和解釋現(xiàn)實金融市場中的現(xiàn)象。目前,行為金融學(xué)已經(jīng)成為金融學(xué)研究中最為活躍的領(lǐng)域,行為金融學(xué)的研究方法和部分結(jié)論已經(jīng)得到越來越多專業(yè)人士的認(rèn)可。多年以來,Shiller教授始終相信,心理學(xué)、社會學(xué)等因素正在深刻地改變經(jīng)濟(jì)學(xué)的面貌。他在耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的辦公室與心理學(xué)系和社會學(xué)系只有幾米之遙,而他的心理學(xué)家妻子可能比任何人都更深刻地影響了他的研究。他是“心理金融學(xué)”的倡導(dǎo)者之一,盡管到目前為止,還沒有任何經(jīng)濟(jì)學(xué)家在此領(lǐng)域做出突破性、令人信服的模型或是解釋。但是Shiller教授至少已努力提醒人們,我們的世界如此復(fù)雜,妄圖用一種理論來解釋復(fù)雜現(xiàn)象是可笑的。Shiller教授在2000年出版的那本暢銷書《非理性繁榮》(33)讓行為金融學(xué)開始被公眾所了解。書中在分析驅(qū)動20世紀(jì)90年代年代令人眩目的股票市場的原因時,Shiller教授認(rèn)為,它不僅是高科技公司的涌現(xiàn),更是嬰兒潮一代高漲的樂觀情緒的結(jié)果,而這一切將最終歸結(jié)于人類天性中的非理性因素。非理性投機(jī)像毒品一樣令人著迷,讓人們往往自覺不自覺地沉浸在一夜暴富的發(fā)跡故事中,帶著賭徒的僥幸心理參與到市場投機(jī)中來。正如Shiller教授在《非理性繁榮》中所提到的,過去100年來一次次非常相似的投機(jī)熱潮,每一次人們都相信自己“正在進(jìn)入一個嶄新的時代”,而歷史教訓(xùn)并不足以讓人們變得理性起來,“它是人類根深蒂固的局限性”。在對造成非理性投資行為的諸多因素分析中,Shiller教授提及最多的是不同情境下作用方向有異的反饋環(huán)機(jī)制(feedbackloopsmechanism)。在蓬齊騙局中,反饋環(huán)被描述成一種自然而然的蓬齊過程———過去的價格上漲增強(qiáng)了投資者的期望和信心,進(jìn)一步抬高了股價繼而吸引了更多的投資者,如此循環(huán)往復(fù),最終造成了對原始誘發(fā)因素的過激反應(yīng)。與此類似,在涉及到投資者對負(fù)面新聞的過度反應(yīng)時,反饋環(huán)機(jī)制意味的則是發(fā)生加速向下反饋導(dǎo)致負(fù)泡沫。因而,反饋環(huán)在不同的場合也被表達(dá)成惡性循環(huán)、從眾效應(yīng)或擴(kuò)大機(jī)制。簡而言之,人們過度貪婪或恐懼的非理性投資心理,加劇了反饋環(huán)機(jī)制向上或向下的回饋速度,導(dǎo)致了具有滯后性的放大效應(yīng),使得外在價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了其內(nèi)在價值。分析了各種非理性因素推動投機(jī)市場變化的作用機(jī)理以后,Shiller教授援引了學(xué)術(shù)界對市場泡沫給出的各種理論解釋,并給出了如何采取行動進(jìn)行理性繁榮嘗試的針對性建議。Shiller教授認(rèn)為,作為特定情況下應(yīng)對泡沫的救急方法,限制市場具有一定的有效性不失為權(quán)宜之計。但若想從根本上解決由投機(jī)性泡沫造成的長期非理性繁榮問題,這種方法并非上策。由于本能沖動是客觀存在的人性特點(diǎn),市場不可能由理性情緒完全控制和支配,風(fēng)險必然存在于一切資產(chǎn)和投資之中。所以應(yīng)對非理性繁榮的措施絕不能妄圖去消除所有風(fēng)險,而是應(yīng)當(dāng)試圖通過一些方法來對沖和化解風(fēng)險。Shiller教授對非理性繁榮的這幾劑藥方,其基本思想也適用于解決現(xiàn)實生活中的非理性問題。良好的制度環(huán)境和有效的規(guī)則執(zhí)行,是解決問題的客觀基礎(chǔ);而引導(dǎo)大眾輿論給予事物以平和關(guān)注和多元思考,是更為關(guān)鍵的主觀因素。2009年,Shiller教授與2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Akerlof合作撰寫了“AnimalSpirits”(34),將這種社會整體的非完全理性的信念歸結(jié)為“動物精神”,并將信