石油化工行業(yè)市場簡析

石油化工行業(yè)市場簡析01緊平衡趨勢不改，看好油價(jià)高位運(yùn)行原油分析框架庫存是油價(jià)的錨。油價(jià)和庫存具備強(qiáng)相關(guān)性，根據(jù)我們測算，OECD原油庫存與布倫特價(jià)格的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.7~-0.8，油價(jià)變化與原油去庫節(jié)奏基本一致。宏觀預(yù)期擾動(dòng)，年初以來油價(jià)震蕩承壓油價(jià)回顧：年初以來，全球原油價(jià)格走勢震蕩承壓，期間受歐美銀行業(yè)危機(jī)、美債上限分歧等事件影響，市場一度交易衰退邏輯。但與此同時(shí)，OPEC+減產(chǎn)力度持續(xù)加碼，美國原油增產(chǎn)不及預(yù)期，供給支撐與悲觀預(yù)期博弈，油價(jià)兩次探底、又兩次回升。整體上看，上半年原油價(jià)格仍維持中高位運(yùn)行，但震蕩幅度有所加大。資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長高油價(jià)并未帶來高開支，2023年全球油氣資本開支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情沖擊國際油價(jià)，全球上游資本支出較2019年收縮1490億美元，同比減少31%。2021年以來，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突等事件催化，Brent油價(jià)一路上行，其中2021/2022年分別同比上漲64%/43%，但同期上游資本開支僅增長9%/11%。根據(jù)IEA預(yù)測，2023年全球上游資本開支增速將回落至7%，絕對值仍低于疫情前水平；（2）分區(qū)域來看，除中東地區(qū)外，其余地區(qū)的油氣開支均未恢復(fù)至2019年水平，其中俄羅斯、歐洲等地區(qū)的油氣投資額環(huán)比2022年還將出現(xiàn)下滑。新舊能源轉(zhuǎn)型背景下，國際石油巨頭的戰(zhàn)略重心已發(fā)生轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為資本開支不足將成為新常態(tài)。2027年左右原油需求或?qū)⑦_(dá)峰，以傳統(tǒng)油田開發(fā)生產(chǎn)周期3-5年來計(jì)算，如果現(xiàn)在加大投資力度，投產(chǎn)后需求反而下降，傳統(tǒng)原油項(xiàng)目的長期回報(bào)率存在較高的不確定性。面對這一問題，歐洲系公司（如殼牌）正加速向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，油氣產(chǎn)量下降；美國系公司（如雪佛龍、康菲石油、西方石油）雖以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅維持平穩(wěn)，大幅增產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。美國原油增產(chǎn)乏力，SPR或?qū)⑦M(jìn)入補(bǔ)庫周期美國是全球最大的產(chǎn)油國，也是原油供應(yīng)增長的重要來源，其原油生產(chǎn)以頁巖油為主，截至2022年底，美國頁巖油產(chǎn)量占總原油產(chǎn)量的比例約75%。頁巖油田：頁巖油又稱為致密油，是從頁巖中開采出來的石油,主要是泥頁巖孔隙和裂縫中的石油,也包括泥頁巖層系中的致密碳酸巖或碎屑巖鄰層和夾層中的石油。傳統(tǒng)油田：常規(guī)原油是由大量的在地層中生成的油氣資源經(jīng)過遠(yuǎn)距離、長時(shí)期的運(yùn)移過程，最終聚集形成的油氣藏。美國原油增產(chǎn)進(jìn)入瓶頸，產(chǎn)量已連續(xù)三個(gè)月持平。（1）疫情之前美國原油產(chǎn)量已達(dá)到1300萬桶/天，超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國；（2）疫后美國原油產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，即便在油價(jià)高企的2022年，產(chǎn)量也僅增長80萬桶/天。進(jìn)入2023年后，美國原油增產(chǎn)的速度進(jìn)一步放緩，截至2023年5月26日，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/天，與2022年底持平。從高頻數(shù)據(jù)上看，活躍鉆機(jī)數(shù)與壓裂車隊(duì)數(shù)均已出現(xiàn)下滑，反應(yīng)出增產(chǎn)動(dòng)能不足。（1）截至2023年5月26日，美國原油活躍鉆機(jī)數(shù)為570臺，北美活躍壓裂車隊(duì)數(shù)為260部，均已連續(xù)四周出現(xiàn)下滑，近期峰值是2022年11月底的627臺/300部；（2）活躍鉆機(jī)數(shù)對應(yīng)鉆井行為，壓裂車隊(duì)數(shù)對應(yīng)完井行為，兩者雙雙下滑意味著后續(xù)的頁巖油產(chǎn)出將增長乏力。此外，從2021年以來，美國原油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)低于與油價(jià)的歷史相關(guān)性，這也從側(cè)面反映出頁巖油企業(yè)對于增產(chǎn)態(tài)度的謹(jǐn)慎。俄羅斯出口未有減量，但產(chǎn)能已進(jìn)入下降期西方對俄制裁效果有限，當(dāng)前俄羅斯原油產(chǎn)量及出口量未有明顯下降。（1）產(chǎn)量方面，從2022年5月以來，隨著俄羅斯原油出口貿(mào)易向印度和中國轉(zhuǎn)移，俄羅斯原油產(chǎn)量逐步回升，截至2023年4月，原油產(chǎn)量已恢復(fù)至960萬桶/天，比俄烏沖突前（指2022年1-2月，下同）下降47萬桶/日，下降幅度有限；（2）出口方面，雖受成品油禁運(yùn)和限價(jià)措施影響，但俄羅斯石油出口逆勢增長，其中2023年4月俄羅斯石油出口總量為830萬桶/天，環(huán)比增長10萬桶/天，較沖突前水平增長20萬桶/天。OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈2022年11月，OPEC+實(shí)行首輪大規(guī)模減產(chǎn)計(jì)劃，實(shí)際執(zhí)行情況良好。（1）OPEC+穩(wěn)定油價(jià)的決心異常堅(jiān)定。OPEC+在2022年9月會(huì)議的10萬桶/天試探性減產(chǎn)沒有取得明顯成效后，選擇繼續(xù)在2022年10月會(huì)議進(jìn)行200萬桶/天的大規(guī)模減產(chǎn)，并持續(xù)到2023年底。這次減產(chǎn)前，沙特甚至拒絕了美國“推遲減產(chǎn)”的要求。（2）按2022年10月產(chǎn)量測算，本輪實(shí)際減產(chǎn)目標(biāo)為90萬桶/天，目前已超額執(zhí)行。截至2023年4月，伊拉克、沙特、阿聯(lián)酋、科威特、安哥拉、阿爾及利亞等國均已實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)，其中減產(chǎn)量分別為64.4、41.7、14.5、13.0、4.2、4.2萬桶/天，合計(jì)減產(chǎn)142萬桶/天。（注：土耳其于3月底關(guān)閉了從伊拉克北部通往杰伊漢港的輸油管道，導(dǎo)致伊拉克四月原油產(chǎn)量大減）短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測全球原油需求增長延續(xù)全球原油需求展望：IEA/EIA/OPEC預(yù)測2023-2024年全球原油需求將延續(xù)增長。根據(jù)2023年5月報(bào)數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預(yù)測2023年全球原油需求將分別增長221/157/233萬桶/天（對應(yīng)總需求量分別為10201/10100/10190萬桶/天），超過2019年疫情前水平。此外，隨著全球經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)式復(fù)蘇，EIA預(yù)測2024年全球原油需求將繼續(xù)增長172萬桶/天，增長幅度甚至超過2023年水平。中長期趨勢：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日原油需求和GDP有著較強(qiáng)相關(guān)性，我們將全球原油需求增速/全球GDP增速定義為“全球原油需求/GDP彈性系數(shù)”。考慮到2023-2025年能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)彈性系數(shù)將逐步回落至0.6/0.5/0.4。根據(jù)IMF2023年4月最新預(yù)測，2023年全球GDP增速為2.8%，2024-2025年全球GDP增速分別為3.0%/3.2%。我們預(yù)計(jì)2023-2025年全球原油需求增速為1.7%/1.5%/1.3%，對應(yīng)需求增量約170/150/126萬桶/天。我們認(rèn)為，未來3-5年全球原油需求仍將增長，只是增量放緩，達(dá)峰尚需時(shí)日。2022年全球交通用汽柴油消費(fèi)量達(dá)4905萬桶/天，占全球油品總消費(fèi)量的51%，位列所有終端用油的第一位。其次，全球化工用油消費(fèi)量為2130萬桶/天，占全球油品總消費(fèi)量的22%。全球工業(yè)用油、航空煤油和其他用油分別占全球油品總消費(fèi)量的15%、6%和6%。庫存：供需缺口放大，下半年原油進(jìn)入去庫周期從三大機(jī)構(gòu)的供需平衡表來看，二季度開始全球原油市場將轉(zhuǎn)向去庫，且下半年平均去庫速度將達(dá)到100萬桶/天以上，其中IEA在5月報(bào)中更是強(qiáng)調(diào)了四季度超過200萬桶/天的供需缺口。全年來看，2023Q1是原油供給的高峰，Q2開始隨著新的歐佩克+減產(chǎn)生效，以及美國頁巖油增產(chǎn)的乏力，全球原油供給彈性將進(jìn)一步下滑。而需求端受益于亞太地區(qū)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及全球出行旺季的到來，有望在下半年迎來快速增長，供減需增背景下，全球原油庫存將進(jìn)一步去化。庫存是油價(jià)的錨，去庫預(yù)期下預(yù)計(jì)油價(jià)維持高位運(yùn)行去庫預(yù)期下預(yù)計(jì)油價(jià)仍然高位運(yùn)行。展望下半年，OPEC+減產(chǎn)疊加美國SPR釋放結(jié)束，原油供應(yīng)邊際收緊，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)引領(lǐng)亞太增長，出行旺季開啟提振短期需求，下半年原油將重新進(jìn)入去庫周期，油價(jià)中樞有望重新抬升。再往后看，全球原油需求尚未達(dá)峰，而供給增長已面臨瓶頸，供需缺口長期存在，油價(jià)或維持高位運(yùn)行。市場的擔(dān)憂——潛在的經(jīng)濟(jì)衰退是否會(huì)導(dǎo)致油價(jià)暴跌？油價(jià)下跌不是經(jīng)濟(jì)衰退的必然結(jié)果：根據(jù)世界銀行定義，過去70年間全球共發(fā)生過5次經(jīng)濟(jì)衰退，我們通過對期間原油供需和油價(jià)的復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)е略托枨笙滦校托枨笙滦胁⒉灰欢▽?dǎo)致油價(jià)暴跌，其中在1970年代的衰退中，油價(jià)大幅上漲后始終維持高位運(yùn)行，而在1980年代的衰退中，油價(jià)也只是出現(xiàn)了小幅的下跌。02業(yè)績+估值筑底，煉化開啟復(fù)蘇周期擴(kuò)投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)投資：基建和制造業(yè)投資發(fā)力、地產(chǎn)企穩(wěn)。1）基建投資維持高景氣，“壓艙石”屬性凸顯。2023年以來基建持續(xù)發(fā)力，其中1-4月廣義基建投資增速錄得9.8%，整體維持較高水平。全年來看，基建投資仍是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的一大主要發(fā)力點(diǎn)，隨著財(cái)政部對于“加快地方專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”的政策定調(diào)，后續(xù)專項(xiàng)債有望撬動(dòng)社會(huì)投資，使更多實(shí)物工作量落地見效。2）制造業(yè)投資韌性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)升級是核心驅(qū)動(dòng)力。年初以來制造業(yè)投資表現(xiàn)良好，其中1-4月累計(jì)同比增加6.4%，細(xì)分來看，產(chǎn)業(yè)升級是當(dāng)前制造業(yè)投資的核心驅(qū)動(dòng)力，其中高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增速達(dá)15.3%。全年來看，隨著財(cái)政對于制造業(yè)支持力度的提升，以及工業(yè)企業(yè)盈利的探底，制造業(yè)投資增速有望保持較高韌性。促消費(fèi)：出行率先復(fù)蘇，促消費(fèi)仍大有可為消費(fèi)：整體溫和回升，但呈現(xiàn)“冷熱不均”特征。1）出行類消費(fèi)快速恢復(fù)，石油制品表現(xiàn)強(qiáng)勁。今年1月起，國內(nèi)居民出行強(qiáng)度快速攀升，據(jù)文旅部統(tǒng)計(jì)，2023年五一假期，國內(nèi)旅游出行人次達(dá)2.74億、實(shí)現(xiàn)旅游收入1481億，雙雙超過2019年同期，此外，假期高速公路的小客車流量也較2019年同期增長超過24%。受此帶動(dòng)，1-4月餐飲、煙酒、石油制品等線下消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)，尤其是石油制品消費(fèi)兩年復(fù)合增速達(dá)到12.2%。2）耐用品消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，信心恢復(fù)仍需時(shí)日。不同于出行的繁榮，與居民收入和地產(chǎn)周期掛鉤的大件商品消費(fèi)仍然偏弱，其中1-4月汽車、家具、建材的兩年復(fù)合增速分別為-0.7%、-5.3%、-5.7%。海外出行需求穩(wěn)健，成品油價(jià)差維持中高位2022年海外成品油價(jià)差沖高回落。上半年受海外防疫放開和俄烏沖突影響，海外成品油價(jià)差全線拉漲，但進(jìn)入下半年后，汽油隨著消費(fèi)季節(jié)性走弱，以及美聯(lián)儲加息開啟，庫存出現(xiàn)回補(bǔ)，導(dǎo)致價(jià)差顯著回落，柴油方面受益于歐洲能源危機(jī)的支撐，價(jià)差相對堅(jiān)挺。進(jìn)入2023年后，隨著疫情和地緣因素的淡化，海外成品油供需趨穩(wěn)，價(jià)差有望維持在中高位。具體上看，汽油方面受益于道路出行改善、價(jià)差穩(wěn)步提升，其中23Q2以來美國/歐洲/新加坡汽油價(jià)差分別為31/36/11美元/桶。柴油方面受歐洲能源危機(jī)結(jié)束影響、價(jià)差整體回落，23Q2期間三地價(jià)差分別為24/18/14美元/桶，但從絕對值來看，汽柴油均處于歷史中高位水平。國內(nèi)疫后復(fù)蘇推進(jìn)，成品油分項(xiàng)需求均有提升國內(nèi)疫后復(fù)蘇推進(jìn)，成品油價(jià)差表現(xiàn)良好。22Q4期間，受國內(nèi)疫情感染高峰期影響，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺，出行需求斷崖式下滑。23Q1以來，疫情復(fù)蘇穩(wěn)步推進(jìn)，尤其是公路出行需求快速釋放，推動(dòng)成品油業(yè)務(wù)盈利提升。年初以來（統(tǒng)計(jì)至5月29日），國內(nèi)汽油、柴油、航煤價(jià)差均值分別為4876、3870、3426元/噸，較22年均值分別提升518、176、201元/噸。成品油消費(fèi)稅逐漸規(guī)范化，三桶油和民營大煉化競爭力提升由于石油在我國屬于稀缺性資源，并且汽柴油在燃燒過程中會(huì)對環(huán)境產(chǎn)生一定的影響，因此我國自1994年以來就在生產(chǎn)環(huán)節(jié)（即煉廠）對汽油和柴油按量征收消費(fèi)稅，以督促最終消費(fèi)者節(jié)約用油。至今我國成品油消費(fèi)稅已歷經(jīng)4次大幅上調(diào)，目前汽油消費(fèi)稅為1.52元/升（約2110元/噸），柴油消費(fèi)稅為1.2元/升（約1411元/噸）。由于成品油消費(fèi)稅是在煉廠環(huán)節(jié)征收，若煉廠按照成品油的實(shí)際生產(chǎn)量繳納消費(fèi)稅，則成品油出廠價(jià)勢必較高?？紤]到成品油的產(chǎn)品屬性較難判斷（似油非油），因此一直以來部分煉廠（尤其是地方煉廠）通過“變名銷售（把成品油當(dāng)做化工品來賣）”的方式避免繳納成品油消費(fèi)稅，從而獲得更高的盈利，這種偷稅漏稅的行為變相破壞了成品油市場的正常運(yùn)行。雙碳背景下煉油規(guī)模受限，制約芳烴產(chǎn)能增長煉廠催化重整裝置是芳烴最主要的供應(yīng)來源。芳香烴簡稱“芳烴”，通常指分子中含有苯環(huán)結(jié)構(gòu)的碳?xì)浠衔?，其中PX和純苯是兩種最主要的芳烴產(chǎn)品。芳烴的來源主要包括催化重整生成油、裂解加氫汽油及煤焦油，其中全世界約70%的芳烴都來自于煉廠的催化重整裝置。2023年P(guān)X產(chǎn)能投放結(jié)束，盈利中樞有望逐步上移綜合來看，本輪芳烴擴(kuò)產(chǎn)周期已臨近尾聲，2024年往后PX供需關(guān)系將趨于修復(fù)。根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)（剔除無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展或進(jìn)展延期項(xiàng)目），2023年國內(nèi)約有570萬噸PX產(chǎn)能投產(chǎn)，2024-2026年期間，新增產(chǎn)能大幅縮減至500萬噸，其中2023H2起，PX投產(chǎn)壓力將大幅緩解。供需拐點(diǎn)的出現(xiàn)往往伴隨著價(jià)差的修復(fù)，未來幾年隨著PX產(chǎn)能增速回歸低位，我們預(yù)計(jì)行業(yè)開工率和盈利中樞有望逐步上移。乙烯供需缺口仍存，產(chǎn)能快速擴(kuò)張乙烯是石油化工之母，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，需求量大且進(jìn)口依存度高。乙烯是烯烴中規(guī)模最大的品類，也是世界上產(chǎn)量最大的化學(xué)產(chǎn)品之一。乙烯的下游衍生物品類眾多，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋紡織、建筑、汽車、電子電器等各個(gè)行業(yè)，占了全球石化產(chǎn)品總量的75%以上，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，世界上也將乙烯產(chǎn)量作為衡量一個(gè)國家石油化工發(fā)展水平的重要標(biāo)志之一。近年來我國乙烯需求持續(xù)增長，截至2022年底，我國乙烯當(dāng)量消費(fèi)量已達(dá)6693萬噸，產(chǎn)量為4681萬噸，進(jìn)口依存度為30%。隨著下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展和應(yīng)用領(lǐng)域拓寬，預(yù)計(jì)到2025年，我國乙烯仍然存在千萬噸級的供需缺口。工藝端油煤氣路線并存，原材料價(jià)格是競爭力關(guān)鍵從工藝路線上看，乙烯生產(chǎn)主要包含石油化工路線、煤化工路線和輕烴裂解路線三種方式。1）石油化工路線是指通過蒸汽裂解、催化裂解等工藝制備烯烴，其中石腦油在高溫條件下裂化成較小的分子，然后再通過自由基反應(yīng)形成氣態(tài)輕質(zhì)烯烴；2）煤化工路線是指通過甲醇脫水的方式制備烯烴，具體上又分為CTO/MTO兩種類型，前者是通過煤制甲醇的方式獲取原料，后者則是通過外購；3）輕烴裂解路線是指以乙烷為原料，在高溫裂解爐中通過脫氫催化反應(yīng)制備乙烯。高油價(jià)背景下，輕烴路線