區(qū)塊鏈行業(yè)專題研究：RWA打通Web3.0與傳統(tǒng)世界的財富橋梁

證券研究報告|行業(yè)專題研究Web3與現(xiàn)實經(jīng)濟世界的融合是大勢所趨，STO與RWA體現(xiàn)了兩種不同的路徑范式。Web3與現(xiàn)實經(jīng)濟世界的融合是大勢所趨。在連接DeFi與現(xiàn)實世界資產(chǎn)的探索中，崛起于2018年的STO是從傳統(tǒng)金融市場合規(guī)的角度（RegD、RegS等注冊豁免方式）推動傳統(tǒng)金融資產(chǎn)“DeFi”化，這是傳統(tǒng)金融和現(xiàn)實世界資產(chǎn)積極擁抱Web3.0的一種路徑探索。而RWA則從DeFi的原生敘事邏輯視角，對現(xiàn)實世界資產(chǎn)進行“融合”，以DeFi的優(yōu)勢和金融邏輯，去“吞噬”現(xiàn)實世界資產(chǎn)，這是另一種路徑。RWA引入現(xiàn)實世界資產(chǎn)，助力DeFi市場金融穩(wěn)定。過去，Web3行業(yè)里類似Terra（Luna）崩盤事件的不斷上演，無時無刻不提示DeFi生態(tài)乃至整個加密貨幣行業(yè)，要時刻警惕“金融空轉”。前DeFi行業(yè)已具備相當?shù)某恋碣Y金規(guī)模和自身特定的金融行為特征，且已經(jīng)形成借貸、DEX、衍生品等一套較為完整的DeFi產(chǎn)品矩陣。在此基礎上，引入現(xiàn)實世界資產(chǎn)、尤其是債券、房產(chǎn)等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場關聯(lián)度較低的資產(chǎn)，可以實現(xiàn)某種程度上的對沖，豐富投資組合策略。這是RWA需求非常現(xiàn)實的一面。RWA推動DeFi“吞噬”現(xiàn)實世界資產(chǎn)?，F(xiàn)實世界資產(chǎn)（RealWorldAssets，RWA）是指（相對于Web3的）現(xiàn)實世界中的資產(chǎn)包括有形和無形資產(chǎn)等，如金融資產(chǎn)、房產(chǎn)、車輛等），通過代幣化上鏈，即將其對應底層資產(chǎn)的權益映射到DeFi系統(tǒng)中，實現(xiàn)現(xiàn)實世界資產(chǎn)的代幣化。代幣化RWA與DeFi協(xié)議結合應用可連通中心化與去中心化系統(tǒng)，使得現(xiàn)實世界資產(chǎn)被“DeFi化”，相當于DeFi吞噬TradFi(傳統(tǒng)金融)。從某種意義上來說，類似USDT這樣的穩(wěn)定幣是最早的一批RWA資產(chǎn)。RWA代幣化通常經(jīng)歷三個步驟：鏈下規(guī)范化、信息橋接以及RWA協(xié)議需求和供應。美債收益率走高，資金流入DeFi市場參與RWA套利趨勢明顯。隨著美元加息，美債收益率逐步走高，今年7月美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率至5.50%，對比而言，目前市場DeFi收益率中值（七日均值）僅為2%左右，因此與美債掛鉤的RWA產(chǎn)品的吸引力是顯而易見的，迫使資本流入RWA市場進行套利。除此以外，美債代幣化趨勢的崛起還由于美債資產(chǎn)低風險特性，共同助力RWA板塊的TVL增長。代表項目包含MakerDAO、Compound、Aave以及OndoFinance。因此，宏觀來看，RWA市場具有美債代幣化的發(fā)展趨勢，自四月以來，已貢獻大量RWA的TVL增。RWA代幣化上鏈后與DeFi結合應用方式需要不斷探索與發(fā)現(xiàn)，從而不斷完善鏈上鏈下市場結合的治理結構并提高市場效率?，F(xiàn)有的DeFi協(xié)議主要將代幣化RWA應用于三個方面：抵押品多元化、金庫資產(chǎn)管理以及提供新資產(chǎn)類型。MakerDAO作為最早涉足RWA領域的項目方，通過抵押超額資產(chǎn)入金庫，以鑄造與美元1：1錨定價值的穩(wěn)定幣DAI，這一切是在區(qū)塊鏈智能合約的驅動下完成的，使得整個金融系統(tǒng)完成去中心化?？紤]到加密貨幣資產(chǎn)的高波動性，早在2020年MakerDAO便接受RWA作為抵押物，是最早結合RWA的DeFi項目，并在此后一直布局RWA，抵押品多元化得以較好實現(xiàn)。截止至9月25日，MakerDAO共計有8個RWA金庫，接受不同的抵押品，抵押物價值達29.6億美元。風險提示：RWA商業(yè)模式落地不及預期；監(jiān)管政策的不確定性。行業(yè)走勢32%16%0%-16%-32%通信滬深3002022-042022-082022-112023-03作者相關研究革命》2023-09-18請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明1．核心觀點 32．RWA：Web3與傳統(tǒng)世界的財富橋梁 43.RWA：DeFi融合現(xiàn)實世界 73.1．RWA：DeFi“吞噬”傳統(tǒng)經(jīng)濟世界 73.2．美債收益率高企推動RWA迅猛發(fā)展 83.3．MakerDAO：RWA主要參與者 風險提示 圖表1：RWA以穩(wěn)定幣等合成資產(chǎn)作為媒介，連接Web3.0與現(xiàn)實世界的經(jīng)濟橋梁 5圖表2：DeFi系統(tǒng)已經(jīng)形成以借貸、DEX等較為完整的產(chǎn)品體系 5圖表3：DeFi市場價格傳導機制 6圖表4：BTC價格和TVL的曲線正相關（2021年6月數(shù)據(jù)） 6圖表5：RWA代幣化過程 7圖表6：RWA進入DeFi系統(tǒng)的資產(chǎn)流轉示意圖 8圖表7：RWA是DeFi協(xié)議的第十大應用場景 8圖表8：RWA場景TVL從過去一年開始快速增長 8圖表9：RWA板塊市值較為靠前的十個項目 9圖表10：美代幣化債市場（RWA）價值大幅上升 9圖表11：美國國債收益率遠超過DeFi收益率（中值） 圖表12：MakerDAO共計有8個RWA金庫，接受不同的抵押品 圖表13：MakerDAO的RWA金庫接受多元化抵押品 圖表14：RWA貢獻的利潤在過去一年顯著增加 圖表15：RWA金庫價值在過去一年顯著增加 圖表16：Monetalis直接購買美債的信托結構 圖表17：Centrifuge的SPV代幣化路徑 圖表18：目前（截止2023年8月11日）DAI年化存款利率高達8% P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明Web3與現(xiàn)實經(jīng)濟世界的融合是大勢所趨，而RWA則是推動這一趨勢的重要力量。前DeFi的發(fā)展。引入現(xiàn)實世界資產(chǎn)、尤其是房產(chǎn)、債券等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場關聯(lián)度較低的資產(chǎn)，可以實現(xiàn)某種程度上的對沖，形成一個更為豐富有效的投資組合策略。這趨勢的崛起還由于美債資產(chǎn)低風險特性，共同助力RWA板塊的TVL增長P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明視角，對現(xiàn)實世界資產(chǎn)進行“融合”，以D界資產(chǎn)，這是另一種路徑。界之間的資產(chǎn)轉換為主的階段，但最終或將向傳統(tǒng)金融、實體經(jīng)濟進行滲透——這是在溝通現(xiàn)實世界與Web3.0世界，比特幣作為加密貨幣市場的核心價值錨支撐這加密貨樣，傳統(tǒng)股票在加密貨幣市場可以映射為股票代幣（股票通證）。當加密貨幣市場的資金流量與傳統(tǒng)金融市場相當、甚至是超越傳1）傳統(tǒng)世界，央行（政府）支撐了整個經(jīng)濟市場的信用，法幣作為重要的通2）加密貨幣世界，比特幣支撐了各類加密貨幣的“信用”，即比特幣是加密貨幣市場的核心價值根基；3）合成資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)定幣（穩(wěn)定幣也是一種合成資產(chǎn)）作為溝通兩個平行世界的橋梁，未來將推動兩者加速融合，互相影響，兩個世界的關聯(lián)橋梁就在于穩(wěn)定幣與合成資產(chǎn)；4）未來的監(jiān)管，不排除一些國家央行直接控制穩(wěn)定幣和合成資產(chǎn)的發(fā)行與市P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表1：RWA以穩(wěn)定幣等合成資產(chǎn)作為媒介，連接Web3.0與現(xiàn)實世界的經(jīng)濟橋梁資料來源：國盛證券研究所整理目前DeFi行業(yè)已具備相當?shù)某恋碣Y金規(guī)模和自身特定的金融行為特征，根據(jù)def圖表2：DeFi系統(tǒng)已經(jīng)形成以借貸、DEX等較為完整的產(chǎn)品體系資料來源：theblock、國盛證券研究所易見的是，主流抵押物、主流LP交易對資產(chǎn)和項目代幣價格表現(xiàn)對DeFi生態(tài)健康至關重要。在DeFi生態(tài)系統(tǒng)的傳導機制相比傳統(tǒng)金融，更加復雜、關聯(lián)廣泛、傳導速度更快：1）當主流幣價快速下跌，則加劇借貸合下降（同時降低項目的收益率），使得用戶資產(chǎn)流出，另一方面用戶資產(chǎn)的流程又會導致帶有杠桿的借貸資金進入集中清算階段P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明3）上述兩個層面的聯(lián)動機制之間具有反饋效應，在價格快速下跌階段會彼此加強，加圖表3：DeFi市場價格傳導機制資料來源：國盛證券研究所整理由上面分析可見，外部市場的價格快速下跌，恐慌情緒現(xiàn)較強的正相關，然而這并不奇怪，因為目前加密貨幣市場各類資產(chǎn)關聯(lián)度較高，資產(chǎn)圖表4：BTC價格和TVL的曲線正相關（截至2021年6月數(shù)據(jù)）資料來源：coinmarketcap，defillama，國盛證券研究所因此，引入現(xiàn)實世界資產(chǎn)、尤其是房產(chǎn)、債券等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場關聯(lián)度較P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明3.1．RWA：DeFi“吞噬”傳統(tǒng)經(jīng)濟世界RWA代幣化通常經(jīng)歷三個步驟：鏈下規(guī)范化（Off-ChainFormation）、信息橋接圖表5：RWA代幣化過程資料來源：BinanceResearch，國盛證券研究所資者提供碎片化門檻與費用、安全性更高、信息透明度更高以及資產(chǎn)流動性更高的投資經(jīng)濟價值、所有權以及資產(chǎn)權益的法律保障等外部信息。規(guī)范后的外部信息被數(shù)據(jù)化后幣。外部數(shù)據(jù)上鏈后作為數(shù)字代幣的元數(shù)據(jù)，被存儲在分布式賬本中，確保數(shù)據(jù)透明性P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明化分配風險敞口、去中心化管理與智能合約保障。最后，資產(chǎn)流動性的提高不僅是由于），將會吸引大量投資者入場。圖表6：RWA進入DeFi系統(tǒng)的資產(chǎn)流轉示意圖資料來源：國盛證券研究所整理圖表7：RWA是DeFi協(xié)議的第十大應用場景資料來源：Defillama、國盛證券研究所圖表8：RWA場景TVL從過去一年開始快速增長資料來源：Defillama、國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明議按照底層現(xiàn)實世界資產(chǎn)類型主要分為固定收益權益類市場的底層資產(chǎn)主要是股票以及私募股權進行代幣化。實物資產(chǎn)市場的底層資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)和藝術品等實物資產(chǎn)。由于這兩類底層資產(chǎn)都能只能在傳統(tǒng)嚴格監(jiān)管的交圖表9：RWA板塊市值較為靠前的十個項目資料來源：ChainCatcher、國盛證券研究所圖表10：美代幣化債市場（RWA）價值大幅上升資料來源：rwa.xyz、國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明趨勢的崛起還由于美債資產(chǎn)低風險特性，共同助力RWA板塊的TVL增長圖表11：美國國債收益率遠超過DeFi收益率（中值）資料來源：defillama、國盛證券研究所這一切是在區(qū)塊鏈智能合約的驅動下完成的，使得整個金融系統(tǒng)完成去中心化。當?shù)盅篜.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表12：MakerDAO共計有8個RWA金庫，接受不同的抵押品資料來源：makerburn、國盛證券研究所圖表13：MakerDAO的RWA金庫接受多元化抵押品資料來源：BinanceResearch、國盛證券研究所圖表14：RWA貢獻的利潤在過去一年顯著增加資料來源：Dune、國盛證券研究所圖表15：RWA金庫價值在過去一年顯著增加資料來源：Dune、國盛證券研究所的是做到鏈上治理（MakerDAO）、鏈下治理（信托公司的授權決議）和鏈下執(zhí)行（鏈P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表16：Monetalis直接購買美債的信托結構資料來源：DigiFTResearch；國盛證券研究所化資產(chǎn)的過程類似ABS。首先借款人通過資產(chǎn)發(fā)起人將鏈下資產(chǎn)代幣化圖表17：Centrifuge的SPV代幣化路徑資料來源：Centrifuge；國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明美債收益率，其中的差額部分是否會隨著存款額增加而成為系統(tǒng)的重要負擔，這一點也圖表18：目前（截止2023年8月11日）DAI年化存款利率高達8%資料來源：makerburn、國盛證券研究所密貨幣在去中心化平臺上完成自動化交易，并將房產(chǎn)信息與流轉記錄在鏈上透明化。Propy平臺吸引房產(chǎn)買家、賣家和不動產(chǎn)經(jīng)紀人，提高房產(chǎn)交易效率、安全性以及流動模式落地不及預期的風險。融、網(wǎng)絡及其他監(jiān)管政策，目前各國監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒有P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯(lián)機構可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復制。任何機構或個人如引用、刊發(fā)本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力