榮昌生物-市場前景及投資研究報(bào)告-商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)管線全球研發(fā)

證券研究報(bào)告|

2023年3月31日榮昌生物（688331.SH）商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)，管線布局全球研發(fā)1報(bào)告摘要：商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)，管線布局全球研發(fā)?

ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。榮昌生物是中國抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，專注于ADC、融合蛋白等生物制藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品的治療領(lǐng)域集中在自免和腫瘤領(lǐng)域。公司的核心產(chǎn)品泰它西普（BLyS/APRIL融合蛋白）和維迪西妥單抗（HER2-ADC）先后獲批上市，且通過談判納入醫(yī)保；2022年合計(jì)銷售超7億元，預(yù)計(jì)將在未來實(shí)現(xiàn)快速增長。泰它西普和維迪西妥單抗均已開展海外臨床，有望憑借同類最佳的臨床數(shù)據(jù)以及差異化的適應(yīng)癥布局實(shí)現(xiàn)全球市場的價(jià)值。公司后續(xù)的研發(fā)管線儲(chǔ)備深厚，已有多個(gè)分子進(jìn)入臨床階段，為下一階段的成長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。?

泰它西普：SLE適應(yīng)癥潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋。泰它西普是BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白，在研適應(yīng)癥覆蓋了多種B細(xì)胞介導(dǎo)的自體免疫疾病。在核心適應(yīng)癥系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）中，泰它西普的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)于貝利尤單抗，具備同類最佳的潛力。泰它西普的適應(yīng)癥拓展?jié)摿V闊，除了已獲批上市的SLE之外，IgA腎病、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、視神經(jīng)脊髓炎譜系疾病、干燥綜合征、重癥肌無力等適應(yīng)癥均已開啟注冊(cè)性臨床；SLE、IgA腎病、重癥肌無力等適應(yīng)癥同時(shí)在美國進(jìn)行臨床開發(fā)。?

維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC。維迪西妥單抗是首個(gè)獲批上市的國產(chǎn)HER2-ADC，在HER2表達(dá)的尿路上皮癌、胃癌和乳腺癌中進(jìn)行了廣泛的臨床布局，并且在尿路上皮癌中取得了優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)；維迪西妥單抗聯(lián)合PD1單抗有望成為HER2表達(dá)的尿路上皮癌一線治療的首選。公司與Seagen合作對(duì)維迪西妥單抗進(jìn)行海外的臨床開發(fā)，目前也在尿路上皮癌中進(jìn)入了注冊(cè)性臨床階段。?

商業(yè)化穩(wěn)步推進(jìn)，管線布局全球研發(fā)，維持“增持”評(píng)級(jí)。榮昌生物是中國ADC領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有差異化和全球化的研發(fā)管線。兩大核心產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后銷售持續(xù)增長，并且海外的臨床以及后續(xù)適應(yīng)癥的開發(fā)均順利推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)泰它西普和維迪西妥單抗未來的銷售放量將是支持公司營收端快速增長的核心驅(qū)動(dòng)力。由于23年一季度的銷售仍受到疫情的一定影響，我們小幅下調(diào)23年?duì)I收預(yù)測至13.70億元（前值14.28億元），預(yù)計(jì)2023-2025年的營收分別為13.70/21.27/29.47億元，同比增長77.4%/55.3%/38.5%，歸母凈利潤分別為-7.39/-4.17/1.49億元。結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司的合理股價(jià)區(qū)間為71.7~81.6元/股，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)有12%~28%的上漲空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)保降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、海外開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)2目錄榮昌生物：ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化0102泰它西普：SLE潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC他山之石：Enhertu開拓HER2靶向治療新格局投資建議：核心產(chǎn)品快速放量推動(dòng)營收增長0304053榮昌生物：ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化榮昌生物于2008年由榮昌制藥與房健民博士共同創(chuàng)立。榮昌生物致力于在自身免疫疾病、腫瘤疾病和眼科疾病領(lǐng)域開發(fā)具有重要臨床價(jià)值的生物藥物。公司自成立以來一直專注于抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、抗體融合蛋白、單抗及雙抗等治療性抗體藥物的開發(fā)與生產(chǎn)。公司現(xiàn)已有7款產(chǎn)品進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段并用于治療20余種適應(yīng)癥。其中，泰它西普、維迪西妥單抗、RC28三款產(chǎn)品為公司核心產(chǎn)品，并在臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)出了良好的療效和安全性，可用于滿足相關(guān)疾病領(lǐng)域臨床需求，具備較強(qiáng)的市場競爭力與差異化優(yōu)勢。公司于2020年11月在港交所上市，2022年3月于上交所圖：榮昌生物發(fā)展歷程上市。同濟(jì)大學(xué)、煙臺(tái)開發(fā)區(qū)管委、榮昌生物三方簽署《關(guān)于設(shè)立同濟(jì)大學(xué)煙臺(tái)生命科學(xué)研究院暨聯(lián)合開辦生物技術(shù)國際合作公司的協(xié)議》泰它西普（RC18）治療中、重度類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎患者的Ⅲ期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)榮昌制藥與房健民教授共同創(chuàng)立榮昌生物通過港交所上市聆訊，啟動(dòng)上市程序，由摩根士丹利、國際及摩根大通擔(dān)任聯(lián)席保薦人維迪西妥單抗獲批HER2陽性尿路上皮癌2016年9月2020年10月2021年12月2008年5月2012年12月2019年12月2011年5月2015年9月2021年3月2022年3月泰它西普（RC18）被批準(zhǔn)進(jìn)入臨床2015年9月，維迪西妥單抗（RC48）被批準(zhǔn)進(jìn)入臨床泰它西普首次申請(qǐng)上市，F(xiàn)DA批準(zhǔn)泰它西普在美國開展I期臨床泰它西普（RC18）在中國獲附條件批準(zhǔn)上市科創(chuàng)版上市，實(shí)現(xiàn)“A+H”上市資料：榮昌生物招股書、公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4股權(quán)結(jié)構(gòu)：王威東先生、房健民博士等為共同實(shí)控人自然人王威東、房健民、林健、熊曉濱、王荔強(qiáng)、王旭東、鄧勇、楊敏華、溫慶凱、魏建良通過煙臺(tái)榮達(dá)、煙臺(tái)榮謙、煙臺(tái)榮益、煙臺(tái)榮實(shí)、煙臺(tái)榮建、RongChangHoldingGroupLTD及I-NOVALimited合計(jì)控制本公司的股權(quán)，為本公司的共同實(shí)際控制人。其中，王威東先生為公司董事長，房健民博士為公司CEO、CSO。圖：榮昌生物股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要子公司資料：榮昌生物招股書、公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5核心管理團(tuán)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，創(chuàng)新藥開發(fā)能力強(qiáng)表：榮昌生物管理層主要職責(zé)及履歷姓名加入集團(tuán)時(shí)間

現(xiàn)任職位主要職責(zé)個(gè)人經(jīng)歷于1993年3月創(chuàng)辦榮昌制藥并自其成立起擔(dān)任董事長及法定代表人；2013年6月至今擔(dān)任邁百瑞生物董董事長、執(zhí)行

負(fù)責(zé)公司的整體管理、

事；2015年1月至今擔(dān)任榮昌生物美國董事；自2018年3月起擔(dān)任第十三屆全國人大代表，并獲得“山王威東先生

1993年3月董事業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略規(guī)劃東省非公有制經(jīng)濟(jì)人士優(yōu)秀中國特色社會(huì)主義事業(yè)建設(shè)者”、“煙臺(tái)開發(fā)區(qū)功勛人物”、“扎根煙臺(tái)開發(fā)區(qū)創(chuàng)業(yè)二十年特殊貢獻(xiàn)企業(yè)家”等稱號(hào)。于1998年5月獲得加拿大達(dá)爾豪斯大學(xué)生物學(xué)博士學(xué)位，并于1997年至2000年期間在哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院外科、波士頓兒童醫(yī)院開展專注于癌癥方面的博士后研究。自2009年9月起擔(dān)任上海同濟(jì)大學(xué)生命科學(xué)和技術(shù)學(xué)院分子醫(yī)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，于2010年3月獲得山東省“泰山學(xué)者海外特聘專家”稱號(hào)，后擔(dān)任“重大新藥創(chuàng)制”國家科技重大專項(xiàng)總體專家組成員。目前擔(dān)任中國藥學(xué)會(huì)理事、中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會(huì)單克隆抗體專業(yè)委員會(huì)的副主任委員、中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)藥物研發(fā)專業(yè)委員會(huì)副主任委員。負(fù)責(zé)公司的整體管理、業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略規(guī)劃，并全面負(fù)責(zé)公司藥物研發(fā)工作執(zhí)行董事、首房健民博士

2008年10月

席執(zhí)行官、首席科學(xué)官負(fù)責(zé)公司的臨床需求、

于1999年7月取得美國霍華德大學(xué)內(nèi)科醫(yī)學(xué)博士學(xué)位。1986年7月后歷任中國醫(yī)科大學(xué)附屬第一醫(yī)院內(nèi)醫(yī)學(xué)支持、臨床藥理、

科醫(yī)生、美國國家衛(wèi)生研究院的訪問學(xué)者、霍德華大學(xué)醫(yī)院及附屬醫(yī)院內(nèi)科醫(yī)生；1999年至2016年在注冊(cè)合規(guī)、藥物安全、

FDA藥審中心擔(dān)任醫(yī)學(xué)主任、醫(yī)療團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、代理副總監(jiān)等職務(wù)；之后歷任藥品審評(píng)中心的首席科學(xué)執(zhí)行董事、首席醫(yī)學(xué)官兼臨床研究主管何如意博士

2020年5月臨床研究及統(tǒng)計(jì)家、國投招商投資管理有限公司的醫(yī)藥健康首席科學(xué)家。負(fù)責(zé)公司的整體管理、業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略規(guī)劃林健先生2008年7月執(zhí)行董事總裁歷任榮昌制藥董事、邁百瑞生物董事、瑞美京醫(yī)藥董事、榮昌生物美國董事。負(fù)責(zé)公司的新藥臨床前

于1990年8月獲得美國愛荷華州立大學(xué)的生物化學(xué)博士學(xué)位。先后擔(dān)任健贊公司（后被賽諾菲收購）先研發(fā)、工藝開發(fā)、質(zhì)量

總監(jiān)、科學(xué)總監(jiān)、高級(jí)科學(xué)總監(jiān)、研發(fā)副總裁；先后擔(dān)任麗珠醫(yī)藥的副總裁及執(zhí)行董事、麗珠單抗生管理與藥品生產(chǎn)運(yùn)營管

物技術(shù)有限公司的董事及總經(jīng)理。2015年5月至2018年5月?lián)沃猩酱髮W(xué)的客席教授，2018年1月至今擔(dān)傅道田博士

2019年9月溫慶凱先生

2004年2月理等工作任中國藥科大學(xué)的研究生校外導(dǎo)師與中國教育部設(shè)立的高等學(xué)校藥學(xué)類專業(yè)教學(xué)指導(dǎo)委員會(huì)委員。負(fù)責(zé)公司投融資活動(dòng)、

歷任榮昌制藥副總裁、榮昌制藥董事、榮昌淄博董事、邁百瑞生物董事、和元艾迪斯監(jiān)事、公司董事內(nèi)部控制、證券發(fā)行

會(huì)秘書。董事會(huì)秘書公司首席財(cái)務(wù)官兼聯(lián)席公司秘書先后擔(dān)任安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所財(cái)務(wù)顧問、道衡公司（Duff＆Phelps）分析師、巴克萊資本集團(tuán)分析師、摩根史丹利集團(tuán)副總裁、華興資本集團(tuán)董事、海隆石油工業(yè)集團(tuán)董事會(huì)秘書兼董事長助理、高盛集團(tuán)執(zhí)行董事。2020年5月至今擔(dān)任公司首席財(cái)務(wù)官兼聯(lián)席公司秘書。負(fù)責(zé)公司的整體財(cái)務(wù)管理與企業(yè)發(fā)展等工作李嘉先生資料2020年5月：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6研發(fā)管線儲(chǔ)備深厚，核心產(chǎn)品獲批上市榮昌生物是國產(chǎn)ADC領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，公司的研發(fā)管線包括ADC、抗體、融合蛋白等多種藥物形態(tài)，核心產(chǎn)品泰它西普（RC18）和維迪西妥單抗（RC48）先后獲批上市，并均在2021年底進(jìn)入醫(yī)保目錄，商業(yè)化銷售持續(xù)放量。并且，公司還將維迪西妥單抗的海外權(quán)益授權(quán)給Seagen，獲得2億美元的首付款和最高24億美元的里程碑付款。公司的RC28（VEGF/FGF融合蛋白）、RC108（MET-ADC）、RC118（CLDN18.2-ADC）、RC88（間皮素-ADC）和RC98（PD-L1單抗）等分子均處于臨床階段，將成為后續(xù)的成長儲(chǔ)備。表：榮昌生物在研管線（臨床階段）治療領(lǐng)域

藥物靶點(diǎn)藥物形態(tài)

最高狀態(tài)（中國/全球）適應(yīng)癥腫瘤RC48/維迪西妥單抗

HER2ADCADCADCADC單抗獲批/ph2ph2/NAph2/ph1ph2/NAph2/NAUC、GC、BC、婦科腫瘤等消化道腫瘤RC108METRC118CLDN18.2間皮素實(shí)體瘤RC88實(shí)體瘤RC98PD-L1實(shí)體瘤自免眼科RC18/泰它西普RC28BLyS/APRILVEGF/FGF融合蛋白

獲批/ph3融合蛋白

ph3/NASLE、IgAN、RA、NMOSD、SS等wAMD、DME等資料

：榮昌生物公司公告、Insight、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：UC：尿路上皮癌；GC：胃癌；BC：乳腺癌；SLE：系統(tǒng)性紅斑狼瘡；IgAN：免疫球蛋白A腎??；RA：類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎；NMOSD：視神經(jīng)脊髓炎譜系疾??；SS：干燥綜合征；wAMD：濕性黃斑變形；DME：糖尿病黃斑水腫。7目錄榮昌生物：ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化泰它西普：SLE潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋0102維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC他山之石：Enhertu開拓HER2靶向治療新格局投資建議：核心產(chǎn)品快速放量推動(dòng)營收增長0304058泰它西普：BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白，治療多種自免疾病泰它西普（RC18）是一種TACI-Fc融合蛋白，通過靶向BLyS及APRIL（與B細(xì)胞介導(dǎo)自身免疫性疾病有關(guān)的兩個(gè)重要細(xì)胞信號(hào)分子）來治療包括系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）等在內(nèi)的多種B細(xì)胞介導(dǎo)的自身免疫性疾病。結(jié)構(gòu)上，泰它西普是將BLyS受體TACI（一種跨膜蛋白，屬腫瘤壞死因子受體超家族成員，配體為APRIL和BLyS）的胞外特定的可溶性部分與人類天然的IgG1Fc片段構(gòu)建成的融合蛋白。作用機(jī)制上，泰它西普可基于TACI受體對(duì)BLyS和APRIL兩種配體的高親和力，阻止BLyS和APRIL與它們的細(xì)胞膜受體（TACI，BCMA，BAFF-R）之間的相互作用，從而阻斷BLyS和APRIL對(duì)B淋巴細(xì)胞增生和T淋巴細(xì)胞成熟的促進(jìn)作用，達(dá)到治療多種自身免疫性疾病的目的。圖：泰它西普分子結(jié)構(gòu)及作用機(jī)制泰它西普分子結(jié)構(gòu)泰它西普作用機(jī)制資料

：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9泰它西普：核心適應(yīng)癥進(jìn)入3期臨床，多項(xiàng)適應(yīng)癥同步推進(jìn)泰它西普于2021年3月獲NMPA附條件批準(zhǔn)，用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE），而3期確證性臨床也正在進(jìn)行中。另外，泰它西普用于IgA腎?。↖gAN）、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）、視神經(jīng)脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）、重癥肌無力（MG）、干燥綜合征（SS）等適應(yīng)癥的3期臨床正在進(jìn)行中。除了在中國開展臨床研究之外，泰它西普還在美國進(jìn)行臨床開發(fā)：SLE適應(yīng)癥已經(jīng)在美國進(jìn)入3期臨床，而IgAN適應(yīng)癥的2期臨床也在進(jìn)行中，重癥肌無力的3期臨床IND也已經(jīng)獲得FDA批準(zhǔn)。泰它西普各適應(yīng)癥臨床開發(fā)情況分子適應(yīng)癥區(qū)域中國中國美國中國中國美國中國中國INDⅠ期Ⅱ期Ⅲ期NDA上市系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）關(guān)鍵臨床2021-03確證性臨床ph3進(jìn)行中狼瘡腎炎（LN）IgA腎炎（IgAN）ph2進(jìn)行中ph2進(jìn)行中ph2進(jìn)行中ph3進(jìn)行中ph3進(jìn)行中泰它西普（RC18）類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）多發(fā)性硬化癥（MS）視神經(jīng)脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）

中國ph3進(jìn)行中ph3進(jìn)行中ph3IND獲批ph3進(jìn)行中重癥肌無力（MG）中國美國中國干燥綜合征（SS）資料

：Insight、公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：紅框標(biāo)注在美國進(jìn)行的臨床。10系統(tǒng)性紅斑狼瘡：泰它西普核心適應(yīng)癥，臨床需求尚未滿足系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）是一種潛在致死的系統(tǒng)性自身免疫性疾病，往往累及全身多系統(tǒng)、多臟器，且治療后容易復(fù)發(fā)。如不及時(shí)治療，可能造成受累臟器的不可圖：SLE患者用藥指南逆損害，最終導(dǎo)致患者。SLE患者大部分為育齡女性。系統(tǒng)性紅斑狼瘡的患病率具有明顯的性別和族裔特征，常見于育齡期女性以及非裔/亞裔人群：大約70%至90%的狼瘡患者是20-40歲育齡女性。生物制劑在SLE中的應(yīng)用將持續(xù)增加。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020年全球SLE患者數(shù)量達(dá)到779.55萬人（其中美國約28.24萬人，中國約103.49萬人）。隨著SLE患者基數(shù)不斷增加以及臨床對(duì)于生物藥接受度的不斷提高，潛在適用泰它西普治療的SLE患者人群也將持續(xù)增長。美國適用泰它西普用作SLE患者人群將由2020年的約7.40萬人增加至2025年的約7.80萬人，并預(yù)期進(jìn)一步增加至2030年的約8.22萬人；中國適用泰它西普用作SLE患者人群預(yù)期由2020年的約28.03萬人增加至2025年的約40.35萬人，并預(yù)期進(jìn)一步增加至2030年的約42.39萬人。生物制劑可顯著增加患者緩解率并減少激素用量。目前SLE的治療藥物包括糖皮質(zhì)激素、抗瘧藥、免疫抑制劑和生物制劑等多種藥物。對(duì)難治性（經(jīng)常規(guī)治療效果不佳）或復(fù)發(fā)性SLE患者，使用生物制劑能較為顯著地增加患者的完全和部分緩解率，降低疾病活動(dòng)度、疾病復(fù)發(fā)率及減少激素用量。資料

：《2020中國系統(tǒng)性紅斑狼瘡診療指南》、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11紅斑狼瘡的疾病譜與治療范式皮膚型紅斑狼瘡（CLE）傳統(tǒng)口服藥物（oral）：??病變局限于皮膚????非甾體抗炎藥（NSAIDs）抗瘧藥（氯喹、羥氯喹）口服糖皮質(zhì)激素（OCS）口服免疫抑制劑（MTX等）合并內(nèi)臟器官損傷的容易進(jìn)展為SLE，出現(xiàn)多器官受累患病率40-70/10萬，CLE較SLE少見SLE傳統(tǒng)口服藥物?新型靶向藥物（尚未批準(zhǔn)）系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）生物制劑（biologic）：?累及內(nèi)臟器官，常見多臟器系統(tǒng)受累，如骨骼肌肉、心臟心包、肺部胸膜、神經(jīng)系統(tǒng)、血液系統(tǒng)、消化系統(tǒng)等??BLyS/APRIL信號(hào)通路IFN信號(hào)通路SLE生物制劑傳統(tǒng)口服藥物多藥聯(lián)用?患病率約1‰，女性/非裔/亞裔常見狼瘡性腎炎（LN）新型靶向藥物（target）：?累及腎臟，導(dǎo)致腎功能進(jìn)行性損害常見合并累及其他內(nèi)臟器官，是SLE的重要臨床組成部分，約占SLE患者的10%???BTK信號(hào)通路JAK信號(hào)通路目前尚未批準(zhǔn)LN生物制劑?資料：《2020中國系統(tǒng)性紅斑狼瘡診療指南》、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理系統(tǒng)性紅斑狼瘡：獲批藥物較少，競爭格局良好針對(duì)SLE適應(yīng)癥的生物制劑獲批較少。目前僅有3款生物制劑獲得FDA或NMPA批準(zhǔn)

圖：貝利尤單抗全球銷售額（百萬美元）用于中重度SLE患者的治療。貝利尤單抗靶向BLyS，是首個(gè)獲FDA批準(zhǔn)用于SLE治1,600.01,400.01,200.01,000.0800.030.0%25.0%20.0%29.2%銷售額（百萬美元）27.3%同比（%）1413療的生物制劑（2011年），并且于2019年獲批在中國上市。貝利尤單抗2022年全球?qū)崿F(xiàn)銷售約14億美元（+17.7%），近年來仍保持較為快速的增長。2021年，BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白泰它西普在中國獲批上市，1型干擾素受體抗體Anifrolumab在美國獲批上市。26.1%120192918.7%18.5%17.7%78415.0%10.0%5.0%616600.0488SLE適應(yīng)癥競爭格局良好。目前僅有3款生物制品獲批治療SLE（中國和美國各兩款），并且有3款處于3期臨床階段。針對(duì)SLE適應(yīng)癥的在研藥物數(shù)量較多，而藥物針對(duì)的靶點(diǎn)也較為分散，包括BAFF（BLyS）、BTK、JAK、CD20、CD40等；目前的臨床數(shù)據(jù)來看，BLyS相關(guān)靶點(diǎn)的有效性數(shù)據(jù)較好。411400.0200.00.00.0%2016201720182019202020212022資料

：Insight、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理使用方式表：SLE適應(yīng)癥獲批上市的生物制劑分子公司GSK靶點(diǎn)藥物形態(tài)

FDA單抗融合蛋白

ph3單抗NMPA貝利尤單抗泰它西普AnifrolumabBLyS2011-03

2019-07

iv.10mg/kgQ2Wx3隨后Q4W，或sc.200mgQW榮昌生物AZBLyS/APRILIFNAR12021-03

sc.160mgQW2021-07

ph3iv.300mgQ4W資料

：FDA、NMPA、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13泰它西普針對(duì)SLE適應(yīng)癥的臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀圖：泰它西普有效性數(shù)據(jù)（PPS/FAS）泰它西普臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀。在一項(xiàng)中國開展的ph2b臨床中，患者被隨機(jī)分配至泰它西普240mg/160mg/80mg組或安慰劑組，實(shí)驗(yàn)組的主要臨床終點(diǎn)SRI-4應(yīng)答比例均顯著優(yōu)于安慰劑組：PPS集（n=192）中，240mg/160mg/80mg組和安慰劑組在48周時(shí)的SRI-4應(yīng)答率分別為79.2%/69.6%/72.9%vs32.0%（p<0.001）;而在FAS集（n=249）中，240mg/160mg/80mg組和安慰劑組在48周時(shí)的SRI-4應(yīng)答率分別為75.8%/68.3%/75.8%vs33.9%（p<0.001）。作為cross-trial的對(duì)比，貝利尤單抗（10mg/kg）在兩個(gè)3期臨床中對(duì)比安慰劑在52周時(shí)的SRI-4應(yīng)答率分別為43%vs34%和58%vs44%。資料：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14IgAN：最終可進(jìn)展為終末期腎病，中國患者人數(shù)較多免疫球蛋白A腎?。碔gA腎病/IgAN）是一種免疫復(fù)合物引起的腎小球腎炎，通常表現(xiàn)為血尿、蛋白尿及進(jìn)展型腎衰竭。IgAN雖然被認(rèn)為屬罕見病，但卻是全球原發(fā)性腎臟疾病的最常見原因。IgAN與腎臟炎癥、血尿及蛋白尿有關(guān)?；颊咦罱K會(huì)進(jìn)展為腎衰竭或終末期腎臟疾?。‥SRD）；在整個(gè)疾病過程中，多達(dá)50%的患者需要進(jìn)行透析或腎臟移植。全球及中國IgAN患者人數(shù)未來預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球IgAN患者人數(shù)由2016年的887.64萬人增加至2020年的926.69萬人（包括中國的220萬人）。預(yù)計(jì)全球IgAN患者總數(shù)將于2025年達(dá)到973.06萬人（包括中國230萬人），并于2030年達(dá)到1,016.52萬人（包括中國237萬人）。圖：全球IgAN患者人數(shù)（萬人）圖：中國IgAN患者人數(shù)（萬人）237104010201000250200150100502301,016.52220190973.06980960940920900880860840820926.69887.642016020202025E2030E201620202026E2030E全球患者人數(shù)（萬人）中國患者人數(shù)（萬人）資料：榮昌生物招股書、弗若斯特沙利文、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15IgAN：當(dāng)前療法效果有限，存在未被滿足的臨床需求目前IgAN的治療方案仍以支持治療以及緩解癥狀為主，支持治療主要以血管緊張素轉(zhuǎn)化酶抑制劑（ACEI）和血管緊張素受體拮抗劑（ARB）控制血壓以降低尿蛋白，糖皮質(zhì)激素、免疫抑制劑等也被用于長期的治療。當(dāng)前治療方案可能伴隨較多的副作用，并且臨床效果有限。Nefecon是一種布地奈德的緩釋制劑，也是第一款獲FDA及EMA批準(zhǔn)上市，用于治療IgAN的藥品；通過在回腸派爾集合淋巴結(jié)處釋放布地奈德進(jìn)行治療。圖：Nefecon的作用機(jī)制資料

：云頂新耀官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16Nefecon可顯著降低患者尿蛋白水平在Nefecon治療IgAN的3期臨床中，在9個(gè)月的用藥周期后，Nefecon組的患者相比安慰劑組在腎小球?yàn)V過率（eGFR）和尿液總蛋白與肌酸酐比值（UPCR）等兩個(gè)臨床有效性指標(biāo)中，均取得了顯著性的優(yōu)勢。Nefecon已于2021年底在美國獲批上市，并在2022年底在中國遞交上市申請(qǐng)。圖：Nefecon臨床有效性數(shù)據(jù)資料：Calliditas官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17泰它西普降低患者尿蛋白的初步有效性數(shù)據(jù)優(yōu)秀在一項(xiàng)泰它西普治療IgAN的2期臨床中，44名患者被隨機(jī)分配到安慰劑組（n=14），160mg泰它西普組（n=16）和240mg泰它西普組（n=14）；試驗(yàn)的主要臨床終點(diǎn)為第24周的24小時(shí)內(nèi)尿蛋白相比基線的變化，結(jié)果顯示，240mg泰它西普組患者的尿蛋白水平與基線相比顯著降低，24小時(shí)尿蛋白平均水平較基線下降了49%，相對(duì)于安慰劑組有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（p<0.05）。因此，泰它西普減少了高風(fēng)險(xiǎn)IgAN患者的尿蛋白水平，能夠有效降低IgAN的進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)，且安全性良好。圖：泰它西普治療IgAN2期臨床有效性數(shù)據(jù)資料：/10.1016/j.ekir.2022.12.014、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18研發(fā)進(jìn)度：泰它西普位于第一梯隊(duì)目前全球范圍內(nèi)共有兩款藥物獲批治療IgAN：Nefecon以及Sparsentan，其中Nefecon已經(jīng)在中國遞交上市申請(qǐng)。后續(xù)在研產(chǎn)品主要集中在B細(xì)胞信號(hào)通路（如BLyS、APRIL）、補(bǔ)體信號(hào)通路（如CFB、MASP-2）。泰它西普已經(jīng)在中國開展3期臨床，并且正在美國進(jìn)行2期臨床試驗(yàn)。表：IgAN領(lǐng)域主要在研品種分子靶點(diǎn)/機(jī)制形態(tài)給藥公司美國進(jìn)度批準(zhǔn)ph3中國進(jìn)度——ph3Sparsentan阿曲生坦內(nèi)皮素/血管緊張素受體內(nèi)皮素受體糖皮質(zhì)激素APRIL化藥口服Travere化藥口服Chinook布地奈德（Nefecon）Sibeprenlimab泰它西普化藥口服Calliditas/云頂新耀大冢制藥榮昌生物NovartisOmeros批準(zhǔn)ph3NDA單抗皮下注射皮下注射口服ph3BLyS/APRILCFB（補(bǔ)體因子B）MASP-2融合蛋白化藥ph2ph3Iptacopanph3ph3Narsoplimab單抗注射ph3IND資料：Insight、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19目錄榮昌生物：ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化泰它西普：SLE潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋010203

維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC他山之石：Enhertu開拓HER2靶向治療新格局投資建議：核心產(chǎn)品快速放量推動(dòng)營收增長040520維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC維迪西妥單抗/Disitamabvedotin（RC48）是一種抗體偶聯(lián)藥物（ADC），其作用機(jī)理是通過單克隆抗體的靶向作用特異性地識(shí)別腫瘤細(xì)胞表面抗原，然后釋放藥物殺死腫瘤細(xì)胞。結(jié)構(gòu)上維迪西妥單抗主要由抗體、連接子和細(xì)胞毒素構(gòu)成。其抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體，連接子部分為Mc-VC-PAB（一種可被組織蛋白酶剪切的連接子），荷載的細(xì)胞毒素為MMAE（一種毒性較強(qiáng)的微管蛋白抑制劑）。維迪西妥單抗對(duì)于HER2表達(dá)的乳腺癌、胃癌、肺癌及尿路上皮癌等癌癥具有良好的治療效果。圖：維迪西妥單抗分子結(jié)構(gòu)與作用機(jī)制資料：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21維迪西妥單抗：積極推動(dòng)中美兩國適應(yīng)癥差異化開發(fā)維迪西妥單抗于2021年6月獲NMPA批準(zhǔn)，用于治療HER2陽性胃癌（GC）的三線患者，隨后在2022年1月獲批二線HER2陽性尿路上皮癌（UC）的適應(yīng)癥。維迪西妥單抗在國內(nèi)聚焦于尿路上皮癌、乳腺癌和胃癌的適應(yīng)癥拓展；與Seagen達(dá)成授權(quán)協(xié)議之后，維迪西妥單抗也正在進(jìn)行海外適應(yīng)癥的開發(fā)，海外的開發(fā)重點(diǎn)在HER2表達(dá)的UC，并且探索和PD-1單抗聯(lián)用的一線治療。維迪西妥單抗適應(yīng)癥開發(fā)情況狀態(tài)分子

腫瘤適應(yīng)癥方案地區(qū)INDⅠ期Ⅱ期Ⅲ期NDA上市GCHER2陽性3LGCHER2陽性3LGCHER2陽性新輔助GCHER2陽性2LGCHER2陽性2LGCHER2陽性單藥單藥中國中國關(guān)鍵臨床2021-06確證性臨床+PD-1+化療

中國+呋喹替尼

中國ph2進(jìn)行中ph2進(jìn)行中胃癌（GC）+RC98中國美國中國中國ph1進(jìn)行中申請(qǐng)中UCHER2陽性2LUCHER2陽性或低表達(dá)1L單藥關(guān)鍵臨床2022-01+PD-1ph3進(jìn)行中維迪西

尿路上皮癌

肌層浸潤性膀胱癌HER2陽性或+PD-1中國ph2進(jìn)行中妥單抗

（UC）(RC48)低表達(dá)圍手術(shù)期UCHER2陽性或低表達(dá)2/3LUCHER2陽性或低表達(dá)1LmBCHER2低表達(dá)2/3LmBC伴肝轉(zhuǎn)移HER2陽性2L單藥+PD-1單藥單藥美國美國中國中國中國中國中國關(guān)鍵臨床進(jìn)行中ph3進(jìn)行中ph3進(jìn)行中乳腺癌（BC）婦科腫瘤HER2陽性或低表達(dá)

單藥ph2進(jìn)行中ph2進(jìn)行中ph2進(jìn)行中ph2進(jìn)行中BTCHER2陽性2L單藥單藥其他MLNHER2陽性2LNSCLCHER2突變2/3LNSCLCHER2表達(dá)或突變2L+吡咯替尼

中國單藥

中國ph1進(jìn)行中資料

：Insight、公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：紅框標(biāo)注在美國進(jìn)行的臨床。BTC：膽道癌；MLN：黑色素瘤；NSCLC：非小細(xì)胞肺癌。22尿路上皮癌：存在未被滿足的臨床需求，維迪西妥單抗差異化優(yōu)勢顯著尿路上皮癌是起源于膀胱尿路上皮的惡性腫瘤，是泌尿系統(tǒng)最常見的惡性腫瘤之一，占膀胱癌的90%以上。尿路上皮癌患者的復(fù)發(fā)率和和轉(zhuǎn)移率較高，約20%的尿路上皮癌患者確診時(shí)已發(fā)生轉(zhuǎn)移或病程已進(jìn)展至不可切除階段。根據(jù)中國膀胱癌診療規(guī)范，采用了根治性膀胱切除術(shù)的患者術(shù)后約50%出現(xiàn)復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移，其中局部復(fù)發(fā)占10%~30%，其余大部分為遠(yuǎn)處轉(zhuǎn)移。對(duì)于轉(zhuǎn)移性膀胱尿路上皮癌患者的主要治療方法為藥物治療。約48%的尿路上皮癌患者有一定水平的HER2表達(dá)，而其中約20%尿路上皮癌患者為HER2低表達(dá)。但目前國外獲批的免疫治療及靶向治療方案多適用于PD-L1表達(dá)或FGFR異常的患者，對(duì)于HER2表達(dá)患者的有效治療方案尚缺。表：CSCO指南對(duì)于晚期尿路上皮癌治療的推薦治療線數(shù)

分層I級(jí)推薦II級(jí)推薦III級(jí)推薦吉西他濱+順鉑（1A類）；dd-MVAC（G-CSF支持）（1A類）一線可耐受順鉑吉西他濱+紫杉醇+順鉑（2A類）維迪西妥單抗+特瑞普利單抗（2B類）吉西他濱+紫杉醇（2A類）；吉西他濱（2A類）；帕博利珠單抗（2A類）維迪西妥單抗+特瑞普利單抗（2B類）；阿替利珠單抗（2A類）?不可耐受順鉑吉西他濱+卡鉑（1B類）臨床研究一線化療后維持治療阿維魯單抗（1A類）帕博利珠單抗（2A類）特瑞普利單抗（2A類）；替雷利珠單抗（2A類）；帕博利珠單抗（1A類）；維迪西妥單抗（2A類）納武利尤單抗（2A類）；厄達(dá)替尼（2A類）；維迪西妥單抗+特瑞普利單抗（2B類）；EnfortumabVedotin（2A類）二線既往化療失敗臨床研究吉西他濱+順鉑；吉西他濱+卡鉑；EnfortumabVedotin（2A類）長春氟寧（1A類）；培美曲塞（2B類）；紫杉類化療藥物（2B類）；厄達(dá)替尼（2A類）?既往免疫治療失敗

臨床研究維迪西妥單抗（2A類）；EnfortumabVedotin（1A類）；戈沙妥珠單抗（2A類）化療及免疫治療失敗后三線臨床研究厄達(dá)替尼（2A類）資料

：CSCO2022，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理23維迪西妥單抗二線治療尿路上皮癌臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀維迪西妥單抗在兩項(xiàng)2期臨床中均體現(xiàn)出了優(yōu)秀的有效性。在第一項(xiàng)開放標(biāo)簽、多中心、單臂設(shè)計(jì)的2期臨床中，共招募了43名曾經(jīng)接受過全身化療的HER2過表達(dá)晚期UC患者，試驗(yàn)整體的cORR=51.2%，DCR=90.7%，包括22名患者為PR，17名患者為SD。在另一項(xiàng)注冊(cè)性2期臨床中，招募了64名一線化療失敗后的患者，整體cORR=50.0%，DCR=76.6%，mPFS=5.1m，mOS=14.2m。在2022年的ASCO年會(huì)上，綜合兩項(xiàng)2期臨床的數(shù)據(jù)，維迪西妥單抗二線治療HER2陽性UC的ORR=50.5%，DCR=82.2%，mPFS=5.9m，mOS=14.2m。圖：維迪西妥單抗二線治療UC瀑布圖及cORR亞組分析資料：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24維迪西妥單抗聯(lián)合PD1單抗拓展一線尿路上皮癌適應(yīng)癥除了單藥在UC2L的優(yōu)異表現(xiàn)，維迪西妥單抗聯(lián)合PD1單抗在UC1L中也取得了亮眼的有效性數(shù)據(jù)：在41名患者中，59%的患者為HER2陽性，32%的患者PD-L1陽性（CPS≥10），最終的cORR=76.7%，CR=10%，DCR=96.7%，mPFS=9.2m。在一線患者中，cORR=82.4%，在HER2陽性且PD-1陽性的患者中cORR=100%，在HER2陽性PD-1陰性的患者中cORR=92.3%，在HER2低表達(dá)患者中的cORR=50%。維迪西妥單抗聯(lián)合PD-1有望成為一線尿路上皮癌的新治療選擇。圖：維迪西妥單抗二線治療UC的PFS及OS曲線資料：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25乳腺癌：HER2低表達(dá)的乳腺癌患者仍存在較大的未滿足臨床需求乳腺癌是發(fā)生在乳腺腺上皮組織的惡性腫瘤。對(duì)于HER2陽性晚期乳腺癌的治療，美國與中國目前均將抗HER2治療、化療作為一線療法，并將ADC藥物作為一線療法失敗后的二線治療方案。在中國和美國，曲妥珠單抗、帕妥珠單抗或紫杉醇為乳腺癌治療的一線療法，抗體藥物偶聯(lián)物藥物（DS-8201、T-DM1）被認(rèn)為是先前曾接受曲妥珠單抗、帕妥珠單抗或紫杉醇一線療法的轉(zhuǎn)移性HER2表達(dá)乳腺癌患者的二線治療的標(biāo)準(zhǔn)療法。根據(jù)中國晚期乳腺癌規(guī)范診療指南，T-DM1也被推薦用作抗HER2治療失敗后的二線治療。然而，HER2低表達(dá)的乳腺癌患者仍存在較大的未滿足臨床需求，目前僅有Enhertu（DS-8201）獲批用于HER2低表達(dá)的晚期乳腺癌的二線治療。表：HER2表達(dá)乳腺癌靶向藥物競爭格局適應(yīng)癥分子新輔助輔助晚期一線晚期二線晚期三線HER2高表達(dá)曲妥珠單抗帕妥珠單抗T-DM1DS-8201維迪西妥單抗DS-8201HER2低表達(dá)維迪西妥單抗資料：Insight、FDA、CDE、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：實(shí)心線表示已經(jīng)獲批上市，空心線表示處于注冊(cè)性臨床階段。26維迪西妥單抗在HER2低表達(dá)的乳腺癌中體現(xiàn)出臨床有效性圖：維迪西妥單抗治療HER2表達(dá)BC患者的瀑布圖根據(jù)2021年ASCO上發(fā)布的數(shù)據(jù)，維迪西妥單抗單藥治療HER2表達(dá)的后線乳腺癌體現(xiàn)出良好的有效性。特別是在HER2低表達(dá)的患者中，實(shí)現(xiàn)了ORR=39.6%，mPFS=5.7m；其中IHC2+/FISH-的患者ORR=42.9%，mPFS=6.6m；IHC1+的患者ORR=30.8%，mPFS=5.5m。維迪西妥單抗在HER2表達(dá)的乳腺癌后線治療中的有效性數(shù)據(jù)ORRPFS合計(jì)

1.5mg/kg

2.0mg/kg

2.5mg/kg合計(jì)

1.5mg/kg

2.0mg/kg

2.5mg/kg40.0%HER2陽性（n=70）HER2低表達(dá)（n=48）其中：IHC2+/FISH-IHC1+22.2%42.9%4.05.76.339.6%42.9%30.8%5.76.65.5資料

：ASCO、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理27胃癌：維迪西妥單抗為HER2表達(dá)患者帶來新選擇胃癌靶向藥物研究眾多，目前進(jìn)入商業(yè)化的藥物僅限抗HER2的一線治療和抗血管生成通路的二/三線治療，免疫檢查點(diǎn)抑制劑納武利尤單抗單藥治療被國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于晚期胃癌的三線治療。在維迪西妥單抗單藥治療三線以上HER2陽性胃癌的2期注冊(cè)性臨床試驗(yàn)中，共招募了127名患者，最終的cORR=24.4%，mPFS=4.1m，mOS=7.6m。維迪西妥單抗單藥治療三線以上HER2陽性胃癌的適應(yīng)癥已于2021年獲批在中國上市。圖：維迪西妥單抗治療三線以上胃癌患者的有效性數(shù)據(jù)資料：榮昌生物招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理28HER2-ADC競爭較為激烈，維迪西妥單抗具備差異化優(yōu)勢HER2-ADC競爭較為激烈，維迪西妥單抗具備差異化優(yōu)勢。目前已有兩款HER2-ADC獲FDA批準(zhǔn)上市，其中T-Dxd憑借卓越的臨床有效性優(yōu)勢，有望在全球市場取得統(tǒng)治性地位。維迪西妥單抗的安全性優(yōu)秀，并且在尿路上皮癌中取得了優(yōu)秀的臨床數(shù)據(jù)，有望憑借差異化的競爭優(yōu)勢，以及在國產(chǎn)HER2-ADC中的先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)較大的市場份額。國內(nèi)處于臨床/上市階段的主要HER2-ADC產(chǎn)品分子公司海外時(shí)間中國時(shí)間恩美曲妥珠單抗/T-DM1德曲妥珠單抗/T-Dxd維迪西妥單抗/RC48ARX788羅氏獲批上市獲批上市ph22013-022019-122022-052021-042020-09NA獲批上市獲批上市獲批上市ph32014-052023-022021-062021-082022-082022-072023-012021-102021-112022-04AZ/第一三共榮昌生物Ambrx/浙江醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥東曜藥業(yè)上海美雅珂科倫博泰多禧生物石藥集團(tuán)ph2瑞康曲妥珠單抗/SHR-A1811TAA013ph1ph3NAph3MRG002ph12021-052018-07NAph3A166ph1ph2DX126-262NAph2DP303C資料IND2018-02ph2：Insight、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29授權(quán)Seagen，開發(fā)海外市場2021年8月，榮昌生物與Seagen達(dá)成協(xié)議，以2億美元首付款加最高24億美元里程碑付款的價(jià)格將維迪西妥單抗的海外權(quán)益授予Seagen。根據(jù)Seagen的披露，維迪西妥單抗單藥治療2LUC的2期臨床正在進(jìn)行中，并有望憑此獲得FDA的加速批準(zhǔn)。另外，維迪西妥單抗聯(lián)合PD1單抗（Keytruda）治療1LUC的3期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)將在2023年開始。維迪西妥單抗還計(jì)劃通過與圖卡替尼或Keytruda的聯(lián)用，拓展更多的HER2表達(dá)實(shí)體瘤。輝瑞收購Seagen交易完成后，預(yù)計(jì)維迪西妥單抗在輝瑞ADC布局中的地位和臨床開發(fā)優(yōu)先度有望進(jìn)一步上升。圖：維迪西妥單抗海外開發(fā)計(jì)劃資料

：Seagen官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理30目錄榮昌生物：ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化01泰它西普：SLE潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC他山之石：Enhertu開拓HER2靶向治療新格局投資建議：核心產(chǎn)品快速放量推動(dòng)營收增長0203040531Enhertu：HER2-ADC領(lǐng)域的明星產(chǎn)品T-DXd/德曲妥珠單抗（DS-8201）是第一三共和阿斯利康合作開發(fā)的HER2-ADC，結(jié)構(gòu)上是利用可裂解的linker將拓?fù)洚悩?gòu)酶1抑制劑（DXd）連接到曲妥珠單抗上，DAR值≈8。T-DXd于2019年12月獲美國FDA批準(zhǔn)上市（商品名Enhertu），并于2023年在中國獲批上市（商品名優(yōu)赫得），目前在全球范圍內(nèi)獲批的適應(yīng)癥包括HER2表達(dá)（突變）的乳腺癌、胃癌、非小細(xì)胞肺癌等。圖：Enhertu結(jié)構(gòu)示意圖資料：第一三共官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理32Enhertu：拓展乳腺癌HER2靶向治療的患者人群乳腺癌是HER2靶向藥物的主戰(zhàn)場，共有3款HER2單抗（曲妥珠單抗、帕妥珠單抗和馬吉妥昔單抗），2款HER2-ADC（T-DM1和T-DXd）以及多個(gè)小分子抑制劑（拉帕提尼、奈拉替尼、圖卡替尼等）獲批上市；但是在Enhertu獲批之前，所有HER2靶向藥物的適應(yīng)癥都局限在HER2+（高表達(dá)，即IHC3+或IHC2+/ISH+）的患者。而Enhertu憑借優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)，將HER2中低表達(dá)的乳腺癌患者（IHC2+/ISH-或IHC1+）納入HER2靶向治療的人群，以一己之力改進(jìn)了乳腺癌的治療范式。圖：乳腺癌分類與治療格局的變化HER2+(高表達(dá))HER2陽性乳腺癌HER2+乳腺癌HER2+ü

IHC3+~20%~20%ü

IHC2+/ISH+ü

IHC3+ü

IHC2+/ISH+HER2?low?/HR-乳癌~5%HER2?low/HR+乳腺癌NEWHER2low(中低表達(dá))三陰乳腺癌HR陽性乳腺癌（HR+/HER2-）~65%ü

IHC2+/ISH-ü

IHC1+~40%三陰乳腺癌HER2-ü

IHC2+/ISH-ü

IHC1+ü

IHC0(HER2-/HR-)~15%HER2-/HR+乳腺癌HER-(不表達(dá))~25%~10%ü

IHC0HR-HR+HR-HR+資料：第一三共官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理33Enhertu：全面覆蓋乳腺癌各細(xì)分適應(yīng)癥目前，Enhertu在乳腺癌中已經(jīng)獲得FDA批準(zhǔn)了2/3LHER2高表達(dá)mBC和2LHER2低表達(dá)mBC；而Enhertu針對(duì)1LHER2高表達(dá)mBC（DB-09），HER2高表達(dá)eBC的輔助治療（DB-05）以及新輔助治療（DB-11），HER2低表達(dá)/HR陽性mBC（DB-06，內(nèi)分泌治療后、化療前）的適應(yīng)癥均處于3期臨床階段。圖：Enhertu在乳腺癌中的臨床布局資料：第一三共官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理34Enhertu：從后線到一線/輔助治療，從乳腺癌到多瘤種除了開拓HER2中低表達(dá)的乳腺癌患者，Enhertu仍在努力拓展表：Enhertu開發(fā)里程碑事件適應(yīng)癥的覆蓋，這包括了兩大維度的拓展：1）從2/3L乳腺癌向1L以及早期乳腺癌的輔助/新輔助拓展；2）從乳腺癌、肺癌等向其他有HER2表達(dá)的瘤種進(jìn)行拓展。時(shí)間地區(qū)事件適應(yīng)癥關(guān)鍵臨床2019-12

美國2021-01

美國2022-08

美國2022-08

美國2020-03

日本2020-09

日本2021-12

日本2022-06

日本2021-01

EMA2022-07

EMA2023-02

中國2022-08

中國批準(zhǔn)上市

mBCHER2陽性≥3L批準(zhǔn)上市

GCHER2陽性2L批準(zhǔn)上市

mBCHER2低表達(dá)2L批準(zhǔn)上市

NSCLCHER2mut2L批準(zhǔn)上市

mBCHER2陽性≥3L批準(zhǔn)上市

GCHER2陽性2L申報(bào)上市

mBCHER2陽性2L申請(qǐng)上市

mBCHER2低表達(dá)2L批準(zhǔn)上市

mBCHER2陽性≥3L批準(zhǔn)上市

mBCHER2陽性≥2L批準(zhǔn)上市

mBCHER2陽性≥2L申請(qǐng)上市

mBCHER2低表達(dá)2LDESTINY-Breast01DESTINY-Gastric01DESTINY-Breast04DESTINY-Lung02DESTINY-Breast01DESTINY-Gastric01DESTINY-Breast03DESTINY-Breast04DESTINY-Breast01DESTINY-Breast03圖：Enhertu適應(yīng)癥拓展策略資料

：FDA、CDE、公司官網(wǎng)、Insight、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：第一三共官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理35臨床數(shù)據(jù)：Enhertu以壓倒性優(yōu)勢成為新的二線標(biāo)準(zhǔn)療法在HER2高表達(dá)的二線mBC患者中，Enhertu取得了28.8個(gè)月的mPFS，而另一款HER2-ADC藥物T-DM1的mPFS僅有6.8個(gè)月（HR=0.33）；而二者的OSHR=0.64（p=0.0037），Enhertu頭對(duì)頭T-DM1在PFS和OS上均取得了顯著的優(yōu)勢。在HER2低表達(dá)的二線mBC患者中，Enhertu頭對(duì)頭醫(yī)生選擇的治療同樣取得了PFS和OS的顯著優(yōu)勢：mPFS=9.9vs5.1m（HR=0.50，p＜0.0001），mOS=23.4vs16.8m（HR=0.64，p=0.0010）。圖：Enhertu在乳腺癌中帶來顯著的臨床獲益HER2高表達(dá)乳腺癌2LHER2低表達(dá)乳腺癌2L資料

：第一三共官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理36獲批上市后，HER2低表達(dá)乳腺癌的銷售迅速上升優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)已經(jīng)支持Enhertu成為美國HER2高表達(dá)mBC患者二線治療的首選；而HER2低表達(dá)乳腺癌二線治療的適應(yīng)癥于2022年8月在美國獲批上市，隨后的數(shù)據(jù)顯示，在HR+/HER2低表達(dá)的乳腺癌患者中，Enhertu在化療后線的新患中占比高達(dá)43%。HER2低表達(dá)的乳腺癌也成為了Enhertu在美國銷售中的重要組成部分，占比僅次于HER2高表達(dá)的乳腺癌，在第一三共2022財(cái)年的前三季度銷售約1.5億美元。圖：Enhertu在美國的銷售以及細(xì)分適應(yīng)癥新患情況資料：第一三共官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理37HER2-ADC的適應(yīng)癥布局：乳腺癌為主戰(zhàn)場，其他瘤種差異化布局目前Enhertu的適應(yīng)癥開拓集中在乳腺癌領(lǐng)域，包括HER2高表達(dá)以及低表達(dá)的患者人群，治療線數(shù)也從2/3線向一線以及早期輔助、新輔助拓展。其他HER2-ADC分子，包括全球首款產(chǎn)品T-DM1以及目前處于研發(fā)后期的國產(chǎn)ADC分子，臨床開發(fā)的適應(yīng)癥也多集中在HER2表達(dá)的乳腺癌中。在HER2表達(dá)的胃癌、肺癌、尿路上皮癌等瘤種中，不同的HER2-ADC也有各自差異化的適應(yīng)癥布局。主要HER2-ADC適應(yīng)癥布局T-DM1羅氏T-DXd第一三共RC48榮昌生物瘤種

HER2表達(dá)

線數(shù)其他BCHER2高表達(dá)

新輔助ph3ph3ph3ARX788（ph3）輔助1L批準(zhǔn)批準(zhǔn)批準(zhǔn)批準(zhǔn)ARX788（pre-BLA）；A166（關(guān)鍵ph2，3L）SHR-A1811（ph3）；FS-1502（ph3）2L批準(zhǔn)批準(zhǔn)BLA伴肝轉(zhuǎn)移ph3HER2低表達(dá)

1L2Lph3批準(zhǔn)批準(zhǔn)批準(zhǔn)ph3ph3GCHER2高表達(dá)

2L批準(zhǔn)3LARX788（ph3）MRG002（ph3）NSCLC

HER2突變

2LHER2高表達(dá)

1LUCHER2高表達(dá)

1Lph3即將開始關(guān)鍵ph2ph3批準(zhǔn)ph32LHER2低表達(dá)

1L2Lph3即將開始關(guān)鍵ph2資料

：Insight、各公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：藍(lán)底表示美國審批/臨床狀態(tài)，白底表示中國審批/臨床狀態(tài)。BC：乳腺癌；GC：胃癌；NSCLC：非小細(xì)胞肺癌；UC：尿路上皮癌。ARX788：浙江醫(yī)藥；A166：科倫藥業(yè)；SHR-A1811：恒瑞醫(yī)藥；FS-1502：復(fù)星醫(yī)藥。38目錄榮昌生物：ADC賽道領(lǐng)跑者，核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化0102泰它西普：SLE潛在同類最佳，自免領(lǐng)域廣泛覆蓋維迪西妥單抗：具備差異化特征的HER2-ADC他山之石：Enhertu開拓HER2靶向治療新格局030405

投資建議：核心產(chǎn)品快速放量推動(dòng)營收增長39核心產(chǎn)品銷售大幅增長核心產(chǎn)品銷售大幅增長。榮昌生物2022年實(shí)現(xiàn)營收7.72億元（-45.9%），主要是由于21年公司與Seagen的授權(quán)協(xié)議收到2億美元首付款造成高基數(shù)；其中產(chǎn)品銷售7.38億元（+462%），核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗銷售收入同比實(shí)現(xiàn)大幅增長；公司全年歸母凈虧損9.99億元，扣非歸母凈虧損11.17億元。圖：榮昌生物營收（億元）圖：榮昌生物歸母凈利潤（億元）4.0200.0%150.0%100.0%50.0%2.76同比（%）歸母凈利潤（億）16.050000%40000%30000%20000%10000%營收（億）同比（%）14.2646753%2.00.014.012.010.08.0(2.0)62%-2.7059%-4.307.72(4.0)(6.0)6.00.0%-6.982020A(8.0)4.0-50.0%-100.0%-64%-37%-46%

0%2.0(10.0)(12.0)0.130.050.03-9.992022A0.0-10000%2018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2021A資料

：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理40四季度營收環(huán)比微降，預(yù)計(jì)23年將有快速增長四季度營收環(huán)比微降，預(yù)計(jì)23年將有快速增長。榮昌生物2022年Q1-4單季度分別實(shí)現(xiàn)營收1.50/2.00/2.19/2.02億元，四季度受到疫情影響，營收環(huán)比略有下滑。公司的維迪西妥單抗在22年底醫(yī)保新增適應(yīng)癥續(xù)約成功，兩大核心產(chǎn)品均處于銷售爬坡期，預(yù)計(jì)將在23年取得快速的增長。圖：榮昌生物單季度營收（億元）圖：榮昌生物單季度凈利潤（億元）14.0160000%140000%120000%100000%80000%60000%40000%20000%12.0100.0%0.0%單季度營收13（.1億2

）144999%同比(%）單季度利潤（億）9.65同比（%）55%10.08.012.010.08.06.04.02.00.0-22%-18%-100.0%6.0-132%4.0-200.0%-300.0%-400.0%2.00.02.19652%2.003407%2.02162%1.50(2.0)(4.0)0.84-

8

50%%-20000%0.27-1.84-456%-2.8720/12

21/03

21/06

21/09

21/12

22/03

22/06

22/09

22/12-2.02

-1.990.010.04-2.44-2.71-2.60-3.11

-500.0%20/12

21/03

21/06

21/09

21/12

22/03

22/06

22/09

22/12資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理41研發(fā)投入維持增長，在手現(xiàn)金充沛研發(fā)投入維持增長，在手現(xiàn)金充沛。榮昌生物2022年的研發(fā)費(fèi)用為9.82億元（+38.1%），隨著泰它西普和維迪西妥單抗海外臨床的開啟，以及后續(xù)適應(yīng)癥研發(fā)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司會(huì)有持續(xù)的研發(fā)投入。全年銷售費(fèi)用為4.41億元（+67.6%），銷售費(fèi)用率為57.1%，控制在合理水平。截至22年底的在手現(xiàn)金（含交易性金融資產(chǎn)）約22億元，在手現(xiàn)金充沛。圖：榮昌生物研發(fā)費(fèi)用（億元）圖：榮昌生物銷售費(fèi)用（億元）12.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5.01200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%研發(fā)費(fèi)用（億）同比(%）銷售費(fèi)用（億）同比(%）4.4162.7%4.54.03.53.02.52.01.51.09.8210.0987.5%52.6%8.06.07.112.6338.1%32.3%4.663.524.02.00.02.160.50.00.240.000.0167.6%2018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A資料

：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理42盈利預(yù)測：兩大核心產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后持續(xù)放量我們的盈利預(yù)測基于以下關(guān)鍵假設(shè)：1）泰它西普SLE適應(yīng)癥已于2021年獲批并且通過談判進(jìn)入醫(yī)保，SLE是泰它西普的主力適應(yīng)癥，預(yù)計(jì)會(huì)在未來三年內(nèi)持續(xù)、快速放量；其他適應(yīng)癥（RA、SS、IgAN等）預(yù)計(jì)將在2024~25年獲批上市，貢獻(xiàn)營收增量；2）維迪西妥單抗GC、UC適應(yīng)癥已經(jīng)獲批，且GC于2021年通過談判進(jìn)入醫(yī)保；UC適應(yīng)癥也在2022年底通過談判進(jìn)入醫(yī)保，并且后續(xù)BC適應(yīng)癥已經(jīng)與PD1聯(lián)用的前線適應(yīng)癥也將陸續(xù)獲批，未來三年將是維迪西妥單抗的快速放量期；3）泰它西普和維迪西妥單抗在海外仍處于臨床階段，預(yù)計(jì)在2025~26年后獲批上市，并在之后為公司提供銷售增量；4）因受到一次性的支出以及銷售體量較小的影響，預(yù)計(jì)公司2022年毛利率較低，隨著銷售收入的增長，毛利率將回復(fù)至較高水平。表：榮昌生物營收拆分（百萬RMB）2021A14262022A7722023E137077.4%132078.8%6662024E212755.3%207757.4%9632025E294738.5%284737.1%10539.4%179461.0%100總營收yoy-45.9%738銷售收入131yoy462.2%408RC48（維迪西妥單抗）yoy63.3%65444.5%111470.5%50RC18（泰它西普）yoy3303098.0%50其他收入1293資料

：公司公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理、測算43盈利預(yù)測的敏感性分析我們根據(jù)樂觀、中性、悲觀三種情景假設(shè)，得到以下盈利預(yù)測結(jié)果：1）樂觀假設(shè)下，公司2023-2025年?duì)I收分別為14.29/22.99/32.74億元，同比增長85.1%/60.8%/42.4%，歸母凈利潤-5.43/-1.67/4.56億元；2）中性假設(shè)下，公司2023-2025年?duì)I收13.70/21.27/29.47億元，同比增長77.4%/55.3%/38.5%，歸母凈利潤-7.39/-4.17/1.49億元；3）悲觀假設(shè)下，公司2023-2025年?duì)I收13.10/19.62/26.42億元，同比增長69.7%/49.8%/34.7%，歸母凈利潤-9.16/-6.27/-0.95億元。表：盈利預(yù)測的敏感性分析（百萬人民幣）（百萬元）樂觀預(yù)測營業(yè)收入20222023E2024E2025E772142985.1%-543--229960.8%-167--327442.4%456yoy-999歸母凈利潤yoy-373.0%中性預(yù)測營業(yè)收入yoy772137077.4%-739--212755.3%-417--29473