宏觀經(jīng)濟(jì)研究專題報(bào)告：中國低消費(fèi)之謎

請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究中國低消費(fèi)之謎消費(fèi)是一國最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)需求來源，投資是為了滿足未來的消費(fèi)做的跨期選擇，貿(mào)易也是為了滿足國外消費(fèi)。因此研究消費(fèi)是研究經(jīng)濟(jì)問題中最重要的課題，中國目前的經(jīng)濟(jì)不平衡問題之一就是消費(fèi)占比不高。在前一篇《中國居民消費(fèi)函數(shù)》報(bào)告中，我們沿用莫迪利阿尼的方法發(fā)現(xiàn)中國居民消費(fèi)規(guī)律到2019年前都沒有大的變化，中國之所以消費(fèi)占比過低還是人口結(jié)構(gòu)決定的。由于中國老百姓面對的金融產(chǎn)品不足，本身具有“存錢”養(yǎng)老的文化傳統(tǒng)，所以利率對消費(fèi)或儲蓄行為影響不大，這就導(dǎo)致基于利率的生命周期理論在中國不成立。美國之所以能實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，其中最主要的條件就是實(shí)現(xiàn)了平均消費(fèi)傾向的基本穩(wěn)定。通過回歸發(fā)現(xiàn)，美國居民的消費(fèi)是收入和財(cái)富的函數(shù)，邊際消費(fèi)傾向是勞動(dòng)收入占收入比重和財(cái)富占收入比重的函數(shù)，我們測算得到長期的平均消費(fèi)傾向穩(wěn)定在0.88左右，大約高出中國0.2水平。實(shí)際美國居民APC在0.88中樞水平上呈現(xiàn)出一定的周期性變動(dòng)，原因是在短期內(nèi)資產(chǎn)數(shù)量穩(wěn)定，收入隨經(jīng)濟(jì)和商業(yè)周期波動(dòng)，消費(fèi)和收入在短期消費(fèi)曲線上移動(dòng)。從更長期來看，資產(chǎn)的增加使短期消費(fèi)曲線向上移動(dòng)，平均消費(fèi)傾向和邊際消費(fèi)傾向均保持穩(wěn)定?；氐街袊M(fèi)函數(shù)上，如果用美國的撫養(yǎng)比代入中國消費(fèi)函數(shù)來測算人口結(jié)構(gòu)對中國消費(fèi)傾向的影響大小，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的居民APC較實(shí)際值有較大提升。2002-2019年間，消費(fèi)傾向平均提升0.04，并且波動(dòng)幅度大幅減少，更加平穩(wěn)。如果用四十年前的美國收入增速替代中國的收入增速，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的2002-2019年間中國消費(fèi)傾向平均提升0.07，消費(fèi)傾向曲線整體上移。由此看來，勞動(dòng)收入分配較低和收入增速較慢也是制約中國消費(fèi)傾向的主要因素。美國消費(fèi)函數(shù)對中國不適用，主要體現(xiàn)在中國居民資產(chǎn)對消費(fèi)的促進(jìn)作用不明顯。這一方面有金融抑制的原因，居民借貸并不方便；另一方面是和居民的防御性儲蓄需求有關(guān)。我們可以發(fā)現(xiàn)防御性儲蓄比例越高，主觀貼現(xiàn)因子β就越高，儲蓄可以帶來比傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的更高的效用。最后，我們根據(jù)中國消費(fèi)函數(shù)預(yù)測未來居民APC走勢。從預(yù)測結(jié)果來看，無論是采用哪種方法，未來的居民APC都有所回升并趨于穩(wěn)定，在2050年達(dá)到在0.75左右，與美國領(lǐng)先四十年的規(guī)律保持基本一致。這種平穩(wěn)的消費(fèi)傾向發(fā)展得益于穩(wěn)定的長期收入增長和人口結(jié)構(gòu)，而并非資產(chǎn)的促進(jìn)作用。為了繼續(xù)提高中國居民消費(fèi)傾向，我們?nèi)匀恍枰P(guān)注這些問題：人口結(jié)構(gòu)波動(dòng)較大、居民收入有待提高以及資產(chǎn)回報(bào)率相對較低。作者分析師蔣飛聯(lián)系人秦永瑜相關(guān)研究3、《為何不加息，美股還下跌？—宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)不及預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑誤差所導(dǎo)致的與實(shí)際情況偏差；部分?jǐn)?shù)據(jù)提取不及時(shí)；平均消費(fèi)傾向測算產(chǎn)生誤差。P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明內(nèi)容目錄 3 4 圖表目錄 3圖表2：各國APC與人均GDP（美元）關(guān)系 3圖表3：歷年美國居民APC 4圖表4：各國居民APC 4 4圖表6：中國與美國（+40年）居民APC 4 6圖表8：美國居民APC及（c）式擬合 6 6 6 6 6 7 7圖表15：格蘭杰因果檢驗(yàn)表 7圖表16：中國居民APC及式（d）擬合值 7圖表17：中國居民資產(chǎn)回報(bào)率及GDP增速 7圖表18：美國居民資產(chǎn)回報(bào)率及GNP增速（%） 8圖表19：中國居民APC及資產(chǎn)占收入比例 8圖表20：中國居民APC及勞動(dòng)收入占收入比例 8 8 9圖表23：住戶部門可支配收入增速與GDP增速（%） 10圖表24：中國居民APC預(yù)測 10P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明消費(fèi)是一國最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)需求來源，投資是為了滿足未來的消費(fèi)做的跨期選擇，貿(mào)易也是為了滿足國外消費(fèi)。因此研究消費(fèi)是研究經(jīng)濟(jì)問題中最重要的課題，中國目前的經(jīng)濟(jì)不平衡問題之一就是消費(fèi)占比過低。王蘊(yùn)等人（《消費(fèi)傾向的國際比較與促進(jìn)中國消費(fèi)低是本文重點(diǎn)研究的問題。圖表1：中國與其他國家平均消費(fèi)傾向的絕對差距變化趨勢圖表2：各國APC與人均GDP（美元）關(guān)系決定因素，利率并沒有重要作用，平均消費(fèi)傾向會在長期內(nèi)，平均消費(fèi)傾向穩(wěn)定不變，基本上是一個(gè)頓.弗里德曼提出了持久收入假說。兩個(gè)假說都建立在消費(fèi)者跨期決策理論上，生命周期假說分為短期和長期兩個(gè)階段，短期內(nèi)財(cái)富不變，而長期內(nèi)財(cái)富持續(xù)增加；持久收入他發(fā)現(xiàn)生命周期理論也可以解釋改革開放之后中國儲蓄率為何持續(xù)攀升。在其模型中人口結(jié)構(gòu)是最主要的指標(biāo)，年輕人是儲蓄的主力，年輕人口的增多自然會促使儲蓄率的提升。其次是收入的快速增長，改革開放后釋放經(jīng)濟(jì)活力，根據(jù)收入與消費(fèi)傾向的反向關(guān)而八十年代的計(jì)劃生育促使養(yǎng)老理念從養(yǎng)兒防老轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人積累，生育政造成了人口結(jié)構(gòu)的較大變化，繼而造成中國的消費(fèi)函數(shù)主要決定因素是人口結(jié)構(gòu)，也因此出現(xiàn)了平均消費(fèi)傾向大幅下降的現(xiàn)象。莫迪利阿尼的研究只到2001年，現(xiàn)中國居民消費(fèi)規(guī)律到2019年前都沒有大的變化，中國之所以消費(fèi)占比過低還是人口結(jié)構(gòu)決定的。由于中國老百姓面對的金融產(chǎn)品不足，本身具有“存錢”養(yǎng)老的文化P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明傳統(tǒng)，所以利率對消費(fèi)或儲蓄行為影響不大，這就導(dǎo)致基于利率的生命周期理論在中國不成立。2.中美消費(fèi)傾向?qū)Ρ雀鶕?jù)索洛增長模型，一國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定，儲蓄率和資而儲蓄率中最主要的是居民儲蓄率，相對應(yīng)的也就是居民消費(fèi)傾向要穩(wěn)定。美國之所以能實(shí)現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，其中最主要的條件就是實(shí)現(xiàn)了平均消費(fèi)傾向的基本穩(wěn)定。美圖表3：歷年美國居民APC美國居民APC圖表4：各國居民APC韓國居民APC美國居民APC韓國居民APC圖表5：中國與美國（+40年）人均GDP（美元）圖表6：中國與美國（+40年）居民APCP.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明—美國:人均GDP:美元:+40年─中國:人均GDP:美元0美國居民APC:+40年—中國居民APC(右軸）我們首先考察的是美國居民消費(fèi)傾向是否也受人口結(jié)構(gòu)的影響，沿用莫迪利阿尼（2004）研究中國居民消費(fèi)傾向模型的方法來解釋美國居民消費(fèi)傾向的變化，發(fā)現(xiàn)美國居民APC的回歸擬合優(yōu)度僅0.87，APC1.340.016＊長期收入增速。580＊撫養(yǎng)比10.001＊短期收入0.0001＊CPI(15.44)(-6.24)(-5.34)(0.90)(-3.43)R20.87DWStatistics0.63其次，莫迪利阿尼另有一篇研究美國居民消費(fèi)的論文（1963建ctaα，1ytα'2yteα，3Att代表當(dāng)期財(cái)產(chǎn)。系數(shù)分別代表當(dāng)期收入、未來收入和財(cái)產(chǎn)的消費(fèi)傾向。而未來收入可以看做是當(dāng)期收入的倍數(shù)β,即yteβ＊yt，β是居民的主觀貼現(xiàn)因子，ct(，12β)yt，3At1yt3At此外，莫迪利阿尼利用美國居民年度數(shù)據(jù)測算得出，在1929-1940年間數(shù)為ct0.717ytL0.058At。這意味著美國居民的消費(fèi)是收入和財(cái)富的函數(shù)。由于這一段時(shí)間是二戰(zhàn)之前的數(shù)據(jù)，距離現(xiàn)在已經(jīng)較遠(yuǎn)。我們用1960-2019年的美國居民收入、消費(fèi)與資產(chǎn)數(shù)據(jù)放入該模型回歸得到下式，擬合優(yōu)度為0.9992，函數(shù)模型依然有效。ct0.952ytL0.033At(0.0047)(0.0411)（a）（b）間，美國居民的勞動(dòng)收入在可支配收入的份額大致保持在77%左右，比起1929-1940年間份額（75%）稍微有一點(diǎn)上升的趨勢。凈資產(chǎn)對居民可支配收入的比例大致保持勞動(dòng)收入占比的影響大幅下降，資產(chǎn)收入的影響大幅提升，擬合效果大幅提高。ctytAtyt（c）P.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明(0.004)(0我們在《中國資本回報(bào)率估算》中提到，勞動(dòng)收入占總收入份額和資本份額在工家發(fā)展過程中基本保持穩(wěn)定，因此式（c）中的平均消費(fèi)傾向在收入沿著經(jīng)濟(jì)增長的趨勢增長時(shí)保持不變，我們測算得到美國長期的平均消費(fèi)傾向穩(wěn)定在0.88左右，大約原因是在短期內(nèi)資產(chǎn)數(shù)量穩(wěn)定，收入隨經(jīng)濟(jì)和商業(yè)周期波動(dòng)，消費(fèi)和收入在短期消費(fèi)曲線上移動(dòng)。從更長期來看，資產(chǎn)的增加使短期消費(fèi)曲線向上移動(dòng)，平均消費(fèi)傾向和邊際圖表7：美國個(gè)人消費(fèi)支出及（a）式擬合（十億美元）圖表8：美國居民APC及（c）式擬合美國:GDP:現(xiàn)價(jià):個(gè)人消費(fèi)支出美國個(gè)人消費(fèi)支出:擬合圖表9：美國居民APC、勞動(dòng)收入比、資產(chǎn)收入比指數(shù)圖表10：美國勞動(dòng)者報(bào)酬、個(gè)人可支配收入及財(cái)產(chǎn)收入增速（%）0.685*A_t/Y_t(指數(shù))0美國:勞動(dòng)者報(bào)酬:同比(%)接著我們再回到中國消費(fèi)函數(shù)上，如果用美國的撫養(yǎng)比代入中國消費(fèi)函數(shù)來測算人口結(jié)構(gòu)對中國消費(fèi)傾向的影響大小，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的居民APC較實(shí)際值有較大提升。2002-2019年間，消費(fèi)傾向平均提為美國的撫養(yǎng)比比中國更加平穩(wěn)，由此可見人口結(jié)構(gòu)的大幅波動(dòng)對中國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定再回顧一下《中國居民消費(fèi)函數(shù)》中得出的公式，長期收入增速也起到主要影響。雖然年，中國居民部門的收入分配占比明顯較低。如果用四十年前的美國收入增速替代中國的收入增速，可以發(fā)現(xiàn)擬合得出的2002-2019年間中國消費(fèi)傾向平均提升0.07，傾向曲線整體上移。由此看來，勞動(dòng)收入分配較低和收入增速較慢也是制約中國消費(fèi)傾圖表11：中、美撫養(yǎng)比（%）圖表12：中國居民APC及其擬合值（美國撫養(yǎng)比替代）P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明撫養(yǎng)比:中國撫養(yǎng)比:美國居民APC居民APC:居民APC:居民APC:實(shí)際值擬合:美國撫養(yǎng)比替代19781982198619901994199820022006201020142018圖表13：中、美（+40、45年）人均可支配收入（美元）圖表14：中國居民APC及其擬合值（美國可支配收入長期增長率（+40年）替代居民APC:擬合值居民APC:實(shí)際值居民APC:擬合:美國可支配收入長期增長率(+40年)替代19781982198619901994199820022006201020142018下面我們再考察用美國的消費(fèi)函數(shù)測算中國會得到什么樣的結(jié)果，如下圖所示。我們所許偉，2022時(shí)間跨度是1992年-20出現(xiàn)負(fù)號，這表明可能存在偽回歸現(xiàn)象。通過格蘭杰檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)收入占比和資產(chǎn)收入比對中國消費(fèi)傾向不具有因果關(guān)系。而美國消費(fèi)函數(shù)中的變量均能通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，表示勞動(dòng)收入占比與資產(chǎn)收入比都是平均消費(fèi)傾向的決定因素，兩國平均消費(fèi)ctyt圖表15：格蘭杰因果檢驗(yàn)表(0.047)(0.007)（d）原假設(shè)H0F統(tǒng)計(jì)值美國資產(chǎn)收入比不是居民APC的格蘭杰原因勞動(dòng)收入占比不是居民APC的格蘭杰原因資產(chǎn)收入比不是居民APC的格蘭杰原因勞動(dòng)收入占比不是居民APC的格蘭杰原因圖表16：中國居民APC及式（d）擬合值圖表17：中國居民資產(chǎn)回報(bào)率及GDP增速P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明0.670.678%6%4%2% 圖表18：美國居民資產(chǎn)回報(bào)率及GNP增速（%）圖表19：中國居民APC及資產(chǎn)占收入比例美國居民資產(chǎn)回報(bào)率美國:不變價(jià):人均GNP:同比86420圖表20：中國居民APC及勞動(dòng)收入占收入比例圖表21：中、美（+40年）人均財(cái)產(chǎn)收入（美元） 0Aschauer（1985）指出在確定性條件、完全資本市場條件下，消費(fèi)者具備完全信息率固定不變。消費(fèi)者現(xiàn)期消費(fèi)的最優(yōu)水平由資產(chǎn)存量、利率以及當(dāng)前和未來收入流量三個(gè)因素決定。在現(xiàn)實(shí)條件下，確定性和完全資本市場兩個(gè)前提條件時(shí)常會被打破。這就是中美的根本差別，中國的資本市場還不完善，對于居民的金融抑制依然較多，同時(shí)未來收入的不確定性較大，美國消費(fèi)函數(shù)不適合中國。防御性儲蓄在中國主要表現(xiàn)在居民無論是陳斌開（2012）指出金融抑制促使官方利率比市場利率低還是徐高在其《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講：中國視角》著作中提到中國的低消費(fèi)和低利率并存的現(xiàn)象，都涉及這一問題：為何中國較低的利率環(huán)境不能促使居民加大當(dāng)期消費(fèi)？這一方面有金融抑制的原宋錚（1999）認(rèn)為中國居民儲蓄行為符合防御性儲蓄假說，中國傳統(tǒng)文化中防老觀念較P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明重，大多數(shù)老百姓都會預(yù)留一筆儲蓄應(yīng)對不時(shí)之需，尤其是晚年生活。同時(shí)中國傳統(tǒng)文中國成立后在“一窮二白”的基礎(chǔ)上，老百姓資產(chǎn)少。因此中國居民的主觀貼現(xiàn)因子β并非傳統(tǒng)的小于1，而是大于1。同時(shí)在跨期消費(fèi)的最后一期，我國我們通過拉姆齊模型測算居民的主觀貼現(xiàn)因子，居民優(yōu)化的目標(biāo)是兩期貼現(xiàn)消費(fèi)效用束條件可以看出，我們假定中國居民并不會一生中花完所有的財(cái)富，而是會將一部分財(cái)將居民效用函數(shù)設(shè)定為CRRA形式，為根據(jù)公式（e我們可以發(fā)現(xiàn)防御性儲蓄比例越高，主觀貼現(xiàn)因子β就越高。如果m=0，β=1.21，并非符合傳統(tǒng)學(xué)術(shù)所普遍認(rèn)同的小于1，儲蓄可以帶來比傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的更高的效用。并且中國居民資產(chǎn)回報(bào)率很低，也說明了資產(chǎn)只是儲蓄的一種表現(xiàn)圖表22：主觀貼現(xiàn)因子與（1-m）函數(shù)圖經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，年輕人的主觀貼現(xiàn)因子正在變小，“不婚族”和少子化越來越嚴(yán)重。西方P.10請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明3.中國消費(fèi)傾向未來走勢在上一篇《中國居民消費(fèi)函數(shù)》中，我們認(rèn)為隨著收入長期增長率的下降和撫養(yǎng)比的上APC進(jìn)行預(yù)測。對于撫養(yǎng)比，我們采用OECD撫養(yǎng)比預(yù)測擬合值進(jìn)行預(yù)測速來擬合居民收入增速并進(jìn)行修勻得到長期收入增速，其中，GDP增速由中國潛在增方法二：利用美國居民收入長期增速滯后40年的數(shù)圖表23：住戶部門可支配收入增速與GDP增速（%）圖表24：中國居民APC預(yù)測0中國:可支配收入:住戶部門:同比居民APC:實(shí)際值居民APC(E)(收入增速中樞穩(wěn)定)居民APC(E)(收入增速=美國(+40年))從預(yù)測結(jié)果來看，無論是采用哪種方法，未來的居民APC都有所回升并趨于穩(wěn)定，在2050年達(dá)到在0.75左右，與美國領(lǐng)先四十年的規(guī)律保持基本一致，這種平穩(wěn)的消費(fèi)傾型發(fā)展方式，減輕年青人經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；另一方面鼓勵(lì)適度移民，保證人口結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定；針居民資產(chǎn)，進(jìn)而鼓勵(lì)消費(fèi)；針對居民資產(chǎn)回報(bào)率較低的問題，我們建議盡快明確解決使用權(quán)屆滿問題，在推進(jìn)中國版的401K的同時(shí)，加快推進(jìn)融資產(chǎn)渠道，讓利率能夠回歸到平衡消費(fèi)和投資的合理水平。4.風(fēng)險(xiǎn)提示P.11請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明[1]王蘊(yùn),姜雪,李清彬等.消費(fèi)傾向的國際比較與促進(jìn)中國消費(fèi)傾向穩(wěn)步提升的建議[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2022(03):30-45.DOI:10.16304/ki.11-3952/f.2022.03.008.CycleHypothesis.”J[4]許偉,傅雄廣.中國居民資產(chǎn)負(fù)債表估計(jì):1978-2019年[76+5.EconomicReview75(1985):117-12[6]陳斌開,林毅夫.金融抑制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與收入分配[J].世界經(jīng)濟(jì),2012,35(01):3