轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2023年投資策略分析報(bào)告：新周期新定位

證券研究報(bào)告2022年12月19日新周期，新定位——轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2023年策略報(bào)告核心提要◆

2022年的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)生了什么？轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)較差，但表現(xiàn)優(yōu)于股票：2022年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然相對(duì)于此前3年表現(xiàn)不佳，但是依然提供了相比權(quán)益市場(chǎng)更好的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比。2022年新規(guī)的影響：新規(guī)落地后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額出現(xiàn)下降，另外，低估風(fēng)格策略也在7月份以來(lái)表現(xiàn)突出。過(guò)去一些表現(xiàn)突出的策略今年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)：2022年以來(lái)動(dòng)量、景氣度策略遭遇較大回撤，我們把策略的收益拆成正股貢獻(xiàn)+估值貢獻(xiàn)，表現(xiàn)不佳的策略大多是由于正股端表現(xiàn)不佳。公募資金持續(xù)流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)：雖然轉(zhuǎn)債市場(chǎng)今年并未有顯著的財(cái)富效應(yīng)，但公募基金仍然持續(xù)增加轉(zhuǎn)債持倉(cāng)，結(jié)構(gòu)上增量大多為銀行轉(zhuǎn)債?！?/p>

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)推演及策略應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)債估值預(yù)計(jì)維持在高位：我們預(yù)期明年正股震蕩上行，資金涌向權(quán)益市場(chǎng)會(huì)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債估值下行，賺錢效應(yīng)則會(huì)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債估值上行。因此我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債估值可能會(huì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，估值的大幅下行則未必會(huì)出現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著轉(zhuǎn)債的財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)和負(fù)債端重新流入，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債估值預(yù)計(jì)會(huì)維持在高位。交易轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的震蕩行情：我們認(rèn)為明年的盈利整體的變化比較有限，正股估值的變動(dòng)會(huì)比較顯著，這也會(huì)帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值端出現(xiàn)上升和下降。我們認(rèn)為明年權(quán)益市場(chǎng)大小盤(pán)之間也會(huì)經(jīng)歷持續(xù)的輪動(dòng)，大小盤(pán)之間的震蕩會(huì)導(dǎo)致估值維度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，形成階段性行情，帶來(lái)正股和轉(zhuǎn)債估值的雙升和雙殺。轉(zhuǎn)債策略配置建議：2023年需要輕beta重alpha，不宜做靜態(tài)配置。由于正股端和轉(zhuǎn)債估值端波動(dòng)的增加，細(xì)分策略會(huì)有較大差異，最終使得全年beta收益不顯著。我們認(rèn)為如果想要獲得更好收益，需要做策略的輪動(dòng)，細(xì)分策略需要多做再平衡。建議超配穩(wěn)定alpha的低估類策略、階段性配置彈性類策略例如成長(zhǎng)類策略?！?/p>

固收+策略的配置邏輯轉(zhuǎn)債類固收+策略建議：我們認(rèn)為明年純債與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)都有較大波動(dòng)，因此根據(jù)市場(chǎng)行情的變動(dòng)對(duì)轉(zhuǎn)債與純債做再平衡是很有必要的。我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)債上使用單一策略較難獲取穩(wěn)定的收益，轉(zhuǎn)債策略上都要重視靈活的調(diào)整，策略端需要做更高頻的輪動(dòng)?；旌项惞淌?策略建議：股票端和轉(zhuǎn)債端在倉(cāng)位上都需要根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)做靈活的調(diào)整，在轉(zhuǎn)債估值較高時(shí)考慮減持轉(zhuǎn)債，在估值降到合理水平后加倉(cāng)轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債和股票策略上都要重視靈活的調(diào)整，策略端需要做更高頻的輪動(dòng)，無(wú)論是股票還是轉(zhuǎn)債，使用單一策略較難獲取穩(wěn)定的收益。多資產(chǎn)擇時(shí)推演:明年來(lái)看，更多的時(shí)點(diǎn)不確定性較高，策略的波動(dòng)較大，適合做反轉(zhuǎn)交易，動(dòng)量交易需要比較謹(jǐn)慎，需要更多的結(jié)合賠率端來(lái)操作?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示報(bào)告所有分析均基于公開(kāi)信息，不構(gòu)成任何投資建議；若市場(chǎng)環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報(bào)告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差。市場(chǎng)存在一定的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告中結(jié)論均基于對(duì)歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析，但過(guò)往數(shù)據(jù)并不代表未來(lái)表現(xiàn)。21轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2022年回顧???轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)，新規(guī)對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響策略維度：什么策略有效，什么策略失效，為什么？公募基金配置轉(zhuǎn)債：流入還是流出，配置在什么行業(yè)板塊？23轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的配置建議目錄權(quán)益市場(chǎng)和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體展望???轉(zhuǎn)債估值的關(guān)鍵影響要素轉(zhuǎn)債策略配置建議CONTENTS固收+策略的配置建議???轉(zhuǎn)債類固收+策略建議混合類固收+策略建議多資產(chǎn)擇時(shí)情景推演4風(fēng)險(xiǎn)提示轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2022年回顧第一部分PART

ONE1.1轉(zhuǎn)債資產(chǎn)與過(guò)去的同與不同◆2022年轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于過(guò)去3年表：中證轉(zhuǎn)債與主要指數(shù)的收益率滬深300

中證1000

中證轉(zhuǎn)債

中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù)???正股維度：正股大幅下跌導(dǎo)致轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不佳。2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/11/25-25%36%27%-5%-37%26%19%21%-17%-1%25%5%18%-9%8%5%3%5%3%估值維度：估值維持在相對(duì)較高水平，并沒(méi)有顯著下跌。資金面維度：資管新規(guī)推動(dòng)的資金流入消退，但是機(jī)構(gòu)依然在流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。-23%圖：中證轉(zhuǎn)債與主要指數(shù)的表現(xiàn)今年是近五年來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)較差的一年。表：風(fēng)險(xiǎn)端中證轉(zhuǎn)債表現(xiàn)顯著占優(yōu)（數(shù)據(jù)截至20221125）年化收益

最大回撤

年化波動(dòng)率

勝率

calmar

sharpe滬深300中證1000中證轉(zhuǎn)債-25.23%-18.54%-9.64%3.47%28.98%34.25%12.17%0.81%20.70%26.09%10.28%0.92%44.34%

-0.8754.25%

-0.5451.89%

-0.79-1.5-0.8-1.260.6中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù)68.40%4.32022年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然相對(duì)于此前3年表現(xiàn)不佳，但是依然提供了相比權(quán)益市場(chǎng)更好的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比。數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所51.1轉(zhuǎn)債資產(chǎn)與過(guò)去的同與不同◆過(guò)去幾年轉(zhuǎn)債和對(duì)應(yīng)正股收益一致性較高??近四年來(lái)看，轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)與轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的表現(xiàn)高度相關(guān)。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于轉(zhuǎn)債的估值端拉升和正股端上漲的同步性較高。圖：轉(zhuǎn)債和正股的等權(quán)策略表：轉(zhuǎn)債和正股的等權(quán)策略?

整體來(lái)看，轉(zhuǎn)債在低估等權(quán)轉(zhuǎn)債組合

轉(zhuǎn)債正股等權(quán)指數(shù)時(shí)候下跌比較有保護(hù)。2018/12/31-6%30%13%33%-8%-27%28%16%30%-10%2019/12/312020/12/312021/12/312022/11/25?

19-22年回報(bào)比較一致，這是因?yàn)檗D(zhuǎn)債估值會(huì)跟隨權(quán)益市場(chǎng)漲跌同向運(yùn)動(dòng)。數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所6國(guó)海金工的歸因方法介紹◆

歸因方法：風(fēng)向標(biāo)增強(qiáng)版歸因法??我們?cè)嫉哪Ｐ褪前岩粋€(gè)策略的收益拆解為正股驅(qū)動(dòng)收益+估值驅(qū)動(dòng)收益估值部分收益，進(jìn)一步分拆為曲線變動(dòng)帶來(lái)的收益

+

相對(duì)估值帶來(lái)的收益Y：轉(zhuǎn)債價(jià)格◆

如果一個(gè)轉(zhuǎn)債從A變到了B，B這個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的曲線也會(huì)發(fā)生變化Y=X橙色線：T_B期曲線我們認(rèn)為：???正股帶來(lái)的收益：d3曲線帶來(lái)的收益：d2轉(zhuǎn)債估值的收益：d1+d4Bd1d2d3d4◆

通過(guò)這種方法我們可以分解出正股帶來(lái)的收益和轉(zhuǎn)債估值的收益A藍(lán)色線：風(fēng)向標(biāo)定價(jià)法給出的轉(zhuǎn)債的價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)值之間的關(guān)系（T_A期曲線）它既可以對(duì)一個(gè)策略做收益歸因，也可以幫助我們對(duì)市場(chǎng)整體做收益的分解。X：轉(zhuǎn)股價(jià)值數(shù)據(jù)：國(guó)海證券研究所71.2轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體收益歸因◆全市場(chǎng)等權(quán)策略收益歸因??整體來(lái)看，股票和轉(zhuǎn)債估值端收益變動(dòng)有同步性，這可能是轉(zhuǎn)債和轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股收益端較為一致的關(guān)鍵原因。今年來(lái)看，上半年估值見(jiàn)底快于正股見(jiàn)底，7月份正股和估值見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)則是比較接近。圖：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果表：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所81.2轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體收益歸因◆全市場(chǎng)余額加權(quán)策略收益歸因???相比于等權(quán)策略，加權(quán)策略正股回撤相對(duì)更小，估值端與等權(quán)策略區(qū)別不大。估值提升部分帶來(lái)的收益部分向下更多，表示權(quán)重券相對(duì)于其他轉(zhuǎn)債在估值端是相對(duì)下降的。我們認(rèn)為這和4-7月偏股型轉(zhuǎn)債的強(qiáng)勢(shì)高度相關(guān)，權(quán)重券多為偏債型轉(zhuǎn)債，這段時(shí)間的漲幅不如偏股型轉(zhuǎn)債。圖：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果表：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所91.3轉(zhuǎn)債新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的影響◆交易所發(fā)布新規(guī)引起轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化?

6月17日，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》、《深圳證券交易所可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》(以下統(tǒng)稱《交易細(xì)則》)并向市場(chǎng)征求意見(jiàn)。同時(shí)，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項(xiàng)的通知》(以下簡(jiǎn)稱《適當(dāng)性通知》)，自6月18日起實(shí)施。具體內(nèi)容目的1.

新設(shè)置轉(zhuǎn)債漲跌幅限制，2.

增加了異動(dòng)判定標(biāo)準(zhǔn)，完善信息披露，打擊轉(zhuǎn)債的炒作，促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。3.

細(xì)化了強(qiáng)贖的決策流程，4.增加了新入市轉(zhuǎn)債投資者門檻。產(chǎn)生的影響：流動(dòng)性維度產(chǎn)生的影響：估值維度部分資金退出轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額下降。更有利于低估值轉(zhuǎn)債走出相對(duì)更好的表現(xiàn)。數(shù)據(jù)：上海證券交易所、深圳證券交易所，國(guó)海證券研究所101.3轉(zhuǎn)債新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的影響◆流動(dòng)性維度和估值維度??流動(dòng)性維度：轉(zhuǎn)債新規(guī)的出臺(tái)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始下降，高估轉(zhuǎn)債與非高估轉(zhuǎn)債流動(dòng)性都有下降，其中高估轉(zhuǎn)債下降更為明顯。估值維度：估值風(fēng)格在7月份迅速轉(zhuǎn)向，之后高估值轉(zhuǎn)債走弱，低估值風(fēng)格表現(xiàn)更好。圖：新規(guī)出臺(tái)后低估值風(fēng)格表現(xiàn)更好圖：市場(chǎng)流動(dòng)性迅速下降高估轉(zhuǎn)債與非高估轉(zhuǎn)債流動(dòng)性同步下降向下代表低估優(yōu)于高估只有非高估轉(zhuǎn)債流動(dòng)性反彈數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所111.4估值維度：轉(zhuǎn)債估值維持高位運(yùn)行◆今年以來(lái)估值維持穩(wěn)定水平（截止至20221130

）???總體來(lái)看，雖然有小的波動(dòng)，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值一直在歷史上較高水平高位運(yùn)行。今年權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期較差，導(dǎo)致股票性價(jià)比不如轉(zhuǎn)債，新增資金流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)使得估值維持在一個(gè)相對(duì)高位。估值端短期來(lái)看有潛在風(fēng)險(xiǎn)，如果股票性價(jià)比進(jìn)一步提升，轉(zhuǎn)債又沒(méi)有估值大幅上升預(yù)期，這會(huì)帶來(lái)資金流出的壓力。圖：風(fēng)向標(biāo)轉(zhuǎn)債估值指數(shù)圖：風(fēng)向標(biāo)估值滾動(dòng)3年分位點(diǎn)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所121.5策略維度：只有低價(jià)策略收獲正收益◆細(xì)分策略分化：多數(shù)策略表現(xiàn)不佳，只有低價(jià)策略能獲得正收益??低價(jià)轉(zhuǎn)債策略和低估類轉(zhuǎn)債策略（雙低、風(fēng)向標(biāo)）有不錯(cuò)表現(xiàn)偏股型轉(zhuǎn)債策略表現(xiàn)較差表：轉(zhuǎn)債策略今年以來(lái)表現(xiàn)（2022年1月1日至2022年11月25日）年化收益

最大回撤

年化波動(dòng)率

勝率

calmar

sharpe表：部分轉(zhuǎn)債策略介紹（國(guó)海金工構(gòu)造的策略）低價(jià)轉(zhuǎn)債組合雙低組合1.76%-0.81%-1.10%-2.53%-3.83%-4.31%-4.79%-5.31%-7.23%-7.53%-9.04%-9.07%7.34%12.76%9.11%13.71%12.75%12.13%8.74%12.03%14.97%15.47%12.17%15.97%14.04%8.30%13.12%9.36%14.35%15.65%13.11%9.05%14.81%15.25%13.41%10.30%14.10%14.08%18.11%17.87%21.47%21.37%26.95%54.38%

0.2454.38%

-0.0654.38%

-0.1251.61%

-0.1854.38%

-0.352.53%

-0.3549.31%

-0.5552.53%

-0.4451.61%

-0.4851.15%

-0.4952.53%

-0.7451.61%

-0.5751.61%

-0.6649.77%

-0.5647.93%

-0.7148.85%

-0.751.61%

-0.7148.85%

-0.86-0.1-0.23-0.4名稱簡(jiǎn)介平價(jià)>120轉(zhuǎn)債偏股型組合平衡型組合偏債型組合低價(jià)格組合偏債型組合平衡型組合穩(wěn)增長(zhǎng)組合風(fēng)向標(biāo)組合大金融板塊組合風(fēng)向標(biāo)+組合周期板塊組合消費(fèi)板塊組合中證轉(zhuǎn)債80<=平價(jià)<=120轉(zhuǎn)債平價(jià)<80轉(zhuǎn)債-0.32-0.37-0.51-0.85-0.51-0.63-0.76-1.19-0.84-0.86-0.83-1.08-0.89-1.1全市場(chǎng)價(jià)格最低的20%轉(zhuǎn)債通過(guò)凈利潤(rùn)相關(guān)的多個(gè)指標(biāo)二階變化（例如同比財(cái)報(bào)景氣度策略

變化）數(shù)據(jù)得到財(cái)報(bào)景氣度指標(biāo)，選取財(cái)報(bào)景氣度指標(biāo)最高的20%轉(zhuǎn)債通過(guò)正股的收盤(pán)價(jià)比上x(chóng)日均值（close/ma5，動(dòng)量策略close/ma20，close/ma60）結(jié)合得到綜合動(dòng)量指標(biāo)，選取綜合動(dòng)量指標(biāo)最高的20%轉(zhuǎn)債使用轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)平價(jià)做二次回歸（y=ax^2+bx+c,x為平價(jià)，y為價(jià)格），得到模型價(jià)格,選出轉(zhuǎn)債價(jià)格

-

模型價(jià)格最低（最低估）的20%轉(zhuǎn)債綜合考慮風(fēng)向標(biāo)低估（轉(zhuǎn)債價(jià)格

-

模型價(jià)格）和正股動(dòng)量打分，選出綜合打分最高的20%轉(zhuǎn)債雙低指標(biāo)（溢價(jià)率*100+價(jià)格）最低的20%轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債溢價(jià)率最低的20%轉(zhuǎn)債等權(quán)組合風(fēng)向標(biāo)組合風(fēng)向標(biāo)動(dòng)量風(fēng)向標(biāo)低估+動(dòng)量組合

-9.31%機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)組合大科技板塊組合新能源鏈組合低溢價(jià)組合-12.36%

21.99%-15.85%

22.18%-16.26%

23.12%-19.68%

27.74%-29.09%

33.81%雙低組合低溢價(jià)率組合偏股型組合-1.3數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所131.5策略維度：只有低價(jià)策略收獲正收益◆多數(shù)策略表現(xiàn)不佳，只有低價(jià)策略能獲得正收益??分板塊策略：分板塊來(lái)看，只有大金融表現(xiàn)較好，周期板塊策略在4-7月一度超過(guò)金融板塊組合，但之后回撤較大，今年來(lái)看，表現(xiàn)不如金融板塊。偏股偏債策略：偏債型策略顯著的優(yōu)于偏股，這主要是因?yàn)榻衲暌詠?lái)權(quán)益市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)較高，顯著拖累偏股型轉(zhuǎn)債策略的表現(xiàn)。圖：分板塊轉(zhuǎn)債組合表現(xiàn)圖：偏股偏債組合表現(xiàn)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所141.5策略維度：只有低價(jià)策略收獲正收益◆多數(shù)策略表現(xiàn)不佳，只有低價(jià)策略能獲得正收益??低估類策略：都能顯著跑贏基準(zhǔn)，這說(shuō)明今年來(lái)看，低估策略的alpha依然能夠維持。高彈性類策略：今年來(lái)看，策略回撤相對(duì)比較明顯，不過(guò)反彈時(shí)彈性也足夠高。圖：低估類組合圖：高彈性類組合表現(xiàn)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所151.6因子維度：轉(zhuǎn)債端特質(zhì)風(fēng)格解釋力度更強(qiáng)◆低估風(fēng)格表現(xiàn)較為突出??股票端風(fēng)格上，各風(fēng)格解釋力度依然不明顯。轉(zhuǎn)債端風(fēng)格上，平價(jià)、風(fēng)向標(biāo)估值、余額都有很強(qiáng)的風(fēng)格收益，其中小余額風(fēng)格今年以來(lái)單調(diào)性比較明顯。圖：轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)模型正股端因子表現(xiàn)圖：轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)模型轉(zhuǎn)債端因子表現(xiàn)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所161.7為什么一些策略效果變差◆動(dòng)量策略（相對(duì)于等權(quán)策略超額收益拆解）??動(dòng)量策略估值端的貢獻(xiàn)到2022年下半年已經(jīng)大幅降低了，我們認(rèn)為這是受到新規(guī)影響，高動(dòng)量轉(zhuǎn)債估值抬升相比之前更難了。正股端是顯著的負(fù)向超額收益，這是導(dǎo)致動(dòng)量策略表現(xiàn)不佳的主要原因。圖：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果表：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所171.7為什么一些策略表現(xiàn)不佳◆風(fēng)向標(biāo)動(dòng)量策略（相對(duì)于等權(quán)策略超額收益拆解）?風(fēng)向標(biāo)歸因法顯示今年以來(lái)風(fēng)向標(biāo)動(dòng)量策略表現(xiàn)不理想主要由股票端驅(qū)動(dòng)，正股端表現(xiàn)不好，而估值端依然能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。圖：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果表：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果（1

1年

月

日至20222022年11月30日）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所181.7為什么一些細(xì)分策略效果在變差◆景氣度策略（相對(duì)于等權(quán)策略超額收益拆解）?對(duì)于景氣度策略來(lái)說(shuō)，股票端有正向貢獻(xiàn)，但是估值端是負(fù)向貢獻(xiàn)，二者相互抵消，整體來(lái)看沒(méi)有實(shí)現(xiàn)超額收益。圖：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果表：增強(qiáng)版風(fēng)向標(biāo)歸因拆解結(jié)果（1

1年

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日至20222022年11月30日）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所191.8投資者結(jié)構(gòu)變化◆交易者結(jié)構(gòu)??交易者結(jié)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)資金逆市持續(xù)流入，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值仍在提升。我們認(rèn)為資金流入主要的驅(qū)動(dòng)邏輯在于轉(zhuǎn)債的相對(duì)配置性價(jià)比，在轉(zhuǎn)債和股票同步下殺的過(guò)程中，轉(zhuǎn)債的波動(dòng)率相對(duì)更低，這驅(qū)動(dòng)資金流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。圖：上交所基金與自然人持倉(cāng)數(shù)據(jù)（單位：億元）圖：深交所基金與自然人持倉(cāng)數(shù)據(jù)（單位：億元）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所201.8投資者結(jié)構(gòu)變化◆行業(yè)細(xì)分結(jié)構(gòu)???什么行業(yè)持倉(cāng)市值在增加：從2022Q3結(jié)果來(lái)看銀行和證券持倉(cāng)市值增加，連續(xù)三個(gè)季度銀行轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)市值都有明顯的增加什么行業(yè)持倉(cāng)市值在減少：行業(yè)上沒(méi)有明顯的市值減少行業(yè)，Q1計(jì)算機(jī)大幅減少主要是因?yàn)闁|財(cái)轉(zhuǎn)債退市轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)市值主要增加在銀行轉(zhuǎn)債，其他板塊上未發(fā)現(xiàn)明顯的變化。我們認(rèn)為主要是因?yàn)榻衲晔袌?chǎng)不確定性較高導(dǎo)致投資者特別是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的低波動(dòng)固收+策略投資者選擇銀行轉(zhuǎn)債避險(xiǎn)。圖：2022年Q1行業(yè)持倉(cāng)市值變化（單位：億元）圖：2022年Q2行業(yè)持倉(cāng)市值變化（單位：億元）圖：2022年Q3行業(yè)持倉(cāng)市值變化（單位：億元）數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所211.8投資者結(jié)構(gòu)變化◆公募基金持倉(cāng)板塊???轉(zhuǎn)債基金和固收+基金行業(yè)板塊偏好差異明顯，轉(zhuǎn)債基金板塊偏好沒(méi)有明顯的變化。一級(jí)債基的金融板塊持倉(cāng)有較快的提升，超過(guò)了原先持倉(cāng)比例最高的周期板塊。我們認(rèn)為這是因?yàn)楣淌?投資者關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)，因而在今年這種不確定性的環(huán)境下增加了金融轉(zhuǎn)債的配置。表：一級(jí)債基：金融占比持續(xù)上升圖：轉(zhuǎn)債基金：周期持倉(cāng)占比上升，金融占比下降數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所221.9總結(jié)◆2022年市場(chǎng)發(fā)生了怎樣的變化1234轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的新規(guī)策略維度公募資金流向情況1.

市場(chǎng)表現(xiàn)：2022年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然相對(duì)于此前3年表現(xiàn)不佳，但是依然提供了相比權(quán)益市場(chǎng)更好的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比。2.

估值：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值雖然跟隨權(quán)益市場(chǎng)，但總體維持在高位。1.

新規(guī)內(nèi)容：新增了轉(zhuǎn)債的漲跌幅限制，對(duì)是否強(qiáng)贖的決策時(shí)間有更明確的要求。1.

策略表現(xiàn)：低價(jià)和偏債類策略有不錯(cuò)表現(xiàn)，偏股型、動(dòng)量、景氣度策略遭遇回撤。2.

為何一些過(guò)去很好的策略今年表現(xiàn)不佳：我們把策略的收益拆成正股貢獻(xiàn)+估值貢獻(xiàn)，表現(xiàn)不佳的策略大多是由于正股端表現(xiàn)太差。1.整體上資金流入：雖然市場(chǎng)整體下跌，今年以來(lái)公募基金的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)市值還在提升。2.

結(jié)構(gòu)上金融轉(zhuǎn)債增加更多：分行業(yè)來(lái)看，2.

流動(dòng)性維度：不僅使高估轉(zhuǎn)債活躍度變差，正常估值轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性也降低了。銀行轉(zhuǎn)債連續(xù)三個(gè)季度持倉(cāng)市值大幅增加。3.固收+基金相比于轉(zhuǎn)債基更重視配置金融轉(zhuǎn)債：一級(jí)債基的金融板塊持倉(cāng)有較快的提升，轉(zhuǎn)債基金板塊偏好沒(méi)有明顯的變化。3.

風(fēng)格維度：新規(guī)以后低估值風(fēng)格的表現(xiàn)出現(xiàn)了大幅提升。數(shù)據(jù)：國(guó)海證券研究所23轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的配置建議第二部分PART

TWO2.12023年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的判斷債券端權(quán)益端我們判斷權(quán)益市場(chǎng)整體震蕩向上，會(huì)有階段性機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上分化較為明顯。我們判斷債券市場(chǎng)震蕩向下，整體配置性價(jià)比不高。010201規(guī)模特征：作為存量市場(chǎng)，系統(tǒng)性拔高估值的機(jī)會(huì)相對(duì)較少利率端：經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，利率有上行的趨勢(shì)02交易特征：延續(xù)賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征信用端：短期受到負(fù)債端擠兌行情沖擊明顯，利差顯著走闊，03中長(zhǎng)期看有配置機(jī)會(huì)風(fēng)格特征：價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)，市值啞鈴結(jié)構(gòu)構(gòu)建均衡策略04行業(yè)特征：系統(tǒng)性機(jī)會(huì)較少，通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)尋找收益轉(zhuǎn)債端01資產(chǎn)配置性價(jià)比：權(quán)益市場(chǎng)性價(jià)比更高，轉(zhuǎn)債的配置性價(jià)比相對(duì)下行交易特征：更適合反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征0203策略選擇：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，需要階段性配置不同的策略獲得收益提升資料：國(guó)海證券研究所252.22023年權(quán)益市場(chǎng)整體展望◆資產(chǎn)端轉(zhuǎn)為正驅(qū)動(dòng)，負(fù)債端仍為負(fù)驅(qū)動(dòng)●

市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下存在一定回暖預(yù)期，但前期負(fù)債端過(guò)度流向公募基金，驅(qū)動(dòng)節(jié)奏將放緩?！?/p>

圍繞市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)將從今年的減量交易恢復(fù)至存量交易，系統(tǒng)性拔高估值的機(jī)會(huì)仍然較少，交易行為上仍延續(xù)今年的特征，可通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)策略實(shí)現(xiàn)收益。同時(shí)，在存量市場(chǎng)中，價(jià)值相比成長(zhǎng)更具投資價(jià)值。2019-2021上半年2021下半年至今2023年展望未來(lái)推演：短期未來(lái)推演：長(zhǎng)期增量交易減量交易存量交易居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下行負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)配置需求提升負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)01020304規(guī)模特征：作為存量市場(chǎng)，系統(tǒng)性拔高估值的機(jī)會(huì)相對(duì)較少交易特征：延續(xù)賠率、反轉(zhuǎn)及再平衡交易特征公募基金未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)？經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好資產(chǎn)端正驅(qū)動(dòng)風(fēng)格特征：價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)，啞鈴結(jié)構(gòu)構(gòu)建均衡策略行業(yè)特征：系統(tǒng)性機(jī)會(huì)較少，通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)尋找收益資料：國(guó)海證券研究所262.3轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益分解◆轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益拆解法?

我們嘗試把轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益做一個(gè)拆解，首先我們把每一個(gè)個(gè)券的漲跌拆解成正股驅(qū)動(dòng)收益和溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)收益，其中溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)收益中，更受到我們關(guān)注的是轉(zhuǎn)債估值驅(qū)動(dòng)的溢價(jià)率變動(dòng)。?

最后，我們將這些個(gè)券的正股驅(qū)動(dòng)收益和溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)收益做余額加權(quán)的加總，從而得到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的拆解結(jié)果。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益1正股價(jià)格驅(qū)動(dòng)2溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)1.1盈利驅(qū)動(dòng)1.2正股估值驅(qū)動(dòng)2.1平價(jià)驅(qū)動(dòng)2.2轉(zhuǎn)債端估值驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)ttm的變化率PE的變化率平價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致的溢價(jià)率變化轉(zhuǎn)債估值導(dǎo)致的溢價(jià)率變化資料：國(guó)海證券研究所272.3轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益分解◆2022年市場(chǎng)整體收益拆解結(jié)果???2022年盈利沒(méi)有出現(xiàn)太大的變化，但是PE出現(xiàn)了大幅下行，帶動(dòng)權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。2022年Q1，正股PE和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值出現(xiàn)了同步的下跌，到2022年Q2，凈利潤(rùn)和估值端都出現(xiàn)了上漲驅(qū)動(dòng)指數(shù)反彈。2022年Q3，正股PE表現(xiàn)較差驅(qū)動(dòng)指數(shù)下跌，

到2022年Q4，正股PE回升導(dǎo)致轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化（1.平價(jià)變化

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化（2.估值變化轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化（差值）純債價(jià)值變化（變化率）

凈利潤(rùn)TTM（變化率）

PE（變化率）

中證轉(zhuǎn)債驅(qū)動(dòng)的）23.5%8.9%-5.6%2.4%-5.1%-0.1%-0.1%4.9%驅(qū)動(dòng)的）-12.4%-10.7%3.4%-4.0%-3.7%-1.7%3.7%201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202211309.7%-2.3%-2.3%-1.6%-8.8%-1.5%3.6%-3.2%6.5%8.7%3.4%6.6%-12.2%1.0%6.4%-2.1%15.2%-10.7%-0.8%-2.3%-4.5%2.3%6.3%2.1%0.1%2.3%0.1%0.1%1.8%-3.5%-0.4%0.5%0.7%-1.7%2.6%0.9%2.1%3.4%1.5%1.4%2.3%1.6%3.2%-0.7%0.0%1.2%1.1%1.9%1.6%2.0%0.0%1.8%2.1%-0.6%-7.6%-1.2%2.2%-1.2%8.2%10.9%5.9%5.2%2.3%3.7%0.5%-9.2%1.9%1.1%1.7%1.7%-5.6%1.0%4.5%6.0%12.3%4.3%-0.7%-1.4%0.2%2.4%-2.6%0.0%-7.7%-10.8%-5.4%1.0%-5.3%-9.8%-4.5%0.3%-4.7%-15.6%-2.6%1.3%24.9%-6.0%-4.4%3.5%-8.1%-4.2%4.1%-3.8%0.1%2.5%4.3%-6.7%3.9%-5.8%2.7%-1.6%17.5%-3.6%3.6%6.6%0.0%-1.9%4.6%2.5%-0.4%4.5%6.4%7.0%-8.4%4.7%-3.8%0.4%-8.3%3.8%2.9%11.8%0.8%-3.3%2.6%5.7%0.3%-20.6%4.8%2.0%8.5%-4.4%4.6%-5.2%11.0%-2.0%-2.2%-0.2%-1.7%0.2%3.2%3.8%-4.5%5.9%0.4%-8.4%1.6%-2.1%-2.8%2.3%-4.1%-6.7%-2.1%-1.3%4.2%-6.4%-0.6%-7.8%5.0%1.5%4.8%-2.4%5.9%-0.6%11.1%-6.1%4.8%-5.7%2.7%-1.9%-0.7%9.2%-6.9%數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所282.3轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益分解◆轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值波動(dòng)較大?

我們認(rèn)為明年的盈利整體的變化比較有限，正股估值的變動(dòng)會(huì)比較顯著，這也會(huì)帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值端出現(xiàn)上升和下降。?

我們認(rèn)為明年權(quán)益市場(chǎng)大小盤(pán)之間會(huì)經(jīng)歷持續(xù)的輪動(dòng)，大小盤(pán)之間的震蕩會(huì)導(dǎo)致估值維度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，形成階段性行情，帶來(lái)正股和轉(zhuǎn)債估值的雙升和雙殺。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收益1正股價(jià)格驅(qū)動(dòng)2溢價(jià)率驅(qū)動(dòng)2.1平價(jià)驅(qū)動(dòng)平價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致的溢價(jià)率變化數(shù)據(jù)：國(guó)海證券研究所292.4估值維度:2023年情形推演◆估值維度：會(huì)有較大波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)維持高位●

短期來(lái)看，正股預(yù)期轉(zhuǎn)好，震蕩上行，資金涌向權(quán)益市場(chǎng)會(huì)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債估值下行，賺錢效應(yīng)則會(huì)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債估值上行?！?/p>

因此我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債估值可能會(huì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，估值的大幅下行則未必會(huì)出現(xiàn)?！?/p>

長(zhǎng)期來(lái)看，由于經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)和負(fù)債端壓力的緩解，含權(quán)資產(chǎn)配置需求持續(xù)提升，會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)債估值維持在高位水平。2022年年初至今2019-2021估值抬升未來(lái)推演：短期未來(lái)推演：長(zhǎng)期估值維持穩(wěn)定45正股預(yù)期轉(zhuǎn)好，震蕩上行，資金涌向權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)于正股的配置性價(jià)比負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)含權(quán)資產(chǎn)配置需求提升負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)400350300250200權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市負(fù)債端負(fù)驅(qū)動(dòng)賺錢效應(yīng)正驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值波動(dòng)后維持高位正股震蕩向上，出現(xiàn)賺錢效應(yīng)賺錢效應(yīng)正驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中向好賺錢效應(yīng)正驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)走弱賺錢效應(yīng)負(fù)驅(qū)動(dòng)100資管新規(guī)落地負(fù)債端正驅(qū)動(dòng)中證轉(zhuǎn)債風(fēng)向標(biāo)（右軸）30數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所2.5轉(zhuǎn)債策略配置思路◆策略構(gòu)建思路●

2023年需要輕beta重alpha，不宜做靜態(tài)配置。由于正股端和轉(zhuǎn)債估值端波動(dòng)的增加，細(xì)分策略會(huì)有較大差異，最終使得全年beta收益不顯著。●

我們認(rèn)為如果想要獲得更好收益，需要做策略的輪動(dòng)，細(xì)分策略需要多做再平衡。圖：超配低估類策略轉(zhuǎn)債策略收益圖：階段性配置彈性類策略資料：國(guó)海證券研究所31固收+策略的配置邏輯第三部分PART

THREE3.1轉(zhuǎn)債類固收+產(chǎn)品的策略構(gòu)建◆2022全年來(lái)看純債和轉(zhuǎn)債都沒(méi)有確定性?

今年Q1，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅下跌，純債配置價(jià)值更高，到5-8月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)觸底反彈，轉(zhuǎn)債更值得配置。?

8-9月份以后，純債YTM已經(jīng)降到低位，配置性價(jià)比較低，轉(zhuǎn)債端也出現(xiàn)了大幅下跌，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，純債和轉(zhuǎn)債都沒(méi)有配置價(jià)值。?

到11月，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，純債端則是出現(xiàn)了踩踏式下跌行情，轉(zhuǎn)債更有配置的價(jià)值。轉(zhuǎn)債和純債都沒(méi)純債更有投資價(jià)值轉(zhuǎn)債和純債都有投資價(jià)值轉(zhuǎn)債有投資價(jià)值未來(lái)推演有投資價(jià)值1.11.0511.2023年股和債都沒(méi)有確定性行情，但股市和債市的方向上會(huì)和2022年反向。0.950.92.短期來(lái)看，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)占優(yōu)，債券市場(chǎng)走弱。0.850.83.明年全年來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)震蕩向上，債券市場(chǎng)震蕩向下，過(guò)程中波動(dòng)較大，這導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也會(huì)有較大波動(dòng)，需要找到轉(zhuǎn)債與純債的再平衡時(shí)點(diǎn)才能獲得更好收益。0.750.70.650.60.98偏債型組合偏股型組合平衡型組合中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù)數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)海證券研究所333.1轉(zhuǎn)債類固收+產(chǎn)品的策略構(gòu)建◆轉(zhuǎn)債類固收+應(yīng)該如何做??利用純債和轉(zhuǎn)債的蹺蹺板效應(yīng)：我們預(yù)期明年純債資產(chǎn)有較大波動(dòng)，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)也有較大的波動(dòng)，轉(zhuǎn)債類固收+產(chǎn)品需要利用偏股型轉(zhuǎn)債和純債之間的蹺蹺板效應(yīng)實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。維持較低轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整：我們預(yù)期轉(zhuǎn)債仍然會(huì)有較大波動(dòng)，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位不能太高。我們需要在路徑上做不斷的做再平衡，也就是說(shuō)我們需要對(duì)倉(cāng)位做動(dòng)態(tài)調(diào)整。??轉(zhuǎn)債策略需要靈活調(diào)整：由于較難在beta行情中獲得持續(xù)收益，轉(zhuǎn)債類策略需要做更高頻的輪動(dòng)。偏債型轉(zhuǎn)債和偏股型轉(zhuǎn)債也需要再平衡：偏股型轉(zhuǎn)債和偏債型的轉(zhuǎn)債也可以實(shí)現(xiàn)有效的對(duì)沖，我們需要對(duì)偏債型轉(zhuǎn)債和偏股型轉(zhuǎn)債做靈活的再平衡。明年我們對(duì)純債與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的判斷都是有較大波動(dòng)，因此根據(jù)市場(chǎng)行情的變動(dòng)對(duì)轉(zhuǎn)債與純債做再平衡是很有必要的。同時(shí)我們也需要利用偏股型轉(zhuǎn)債和純債之間的蹺蹺板效應(yīng)實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,偏股型轉(zhuǎn)債和偏債型的轉(zhuǎn)債也可以實(shí)現(xiàn)有效的對(duì)沖。我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)債上使用單一策略較難獲取穩(wěn)定的收益，轉(zhuǎn)債策略上都要重視靈活的調(diào)整，策略端需要做更高頻的輪動(dòng)。數(shù)據(jù)：國(guó)海證券研究所343.2混合類固收+產(chǎn)品：重視再平衡◆轉(zhuǎn)債相比于股票的配置時(shí)點(diǎn)?

今年Q1，權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，轉(zhuǎn)債相比于股票更值得配置，