移卡-市場前景及投資研究報告：支付基本盤穩(wěn)健增長到店電商,第二增長曲線

證券研究報告海外2023年02月28日移卡(9923.HK)公司深度報告：支付基本盤穩(wěn)健增長，到店電商構(gòu)建第二增長曲線評級：買入(首次覆蓋)1最近一年走勢預(yù)測指標FY2021A305933FY2022E340011FY2023E494445FY2024E689539營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)移卡恒生指數(shù)0.37690.20990.0430-0.1239-0.2909-0.4578421147336718-4-651291140.97130.3450.7771.6511P/E22.623.103.3065.043.122.9728.442.152.0413.321.541.46P/BP/S資料：Wind資訊、國海證券研究所注：①本報告股價貨幣單位為港幣，其余非特殊說明均為人民幣，換算匯率采用1港元=0.87元人民幣；②公司2022財年對應(yīng)自然年為2022年1月1日-2022年12月31日相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M移卡34.4%7.5%46.4%41.2%26.2%-9.0%恒生指數(shù)2核心觀點本篇報告核心解決以下問題：1）如何理解移卡分業(yè)務(wù)長期增長邏輯？移卡支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)如何？2）移卡分業(yè)務(wù)核心指標拆解及長期收入空間如何？3）如何看待抖音本地生活業(yè)務(wù)快速增長為移卡到店電商業(yè)務(wù)帶來的增量空間？如何看待移卡到店電商業(yè)務(wù)UE模型改善空間？1、支付業(yè)務(wù)?

第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業(yè)新進壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進壁壘進一步提高。截至2021年3月，移卡旗下樂刷科技是國內(nèi)16家同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務(wù)商之一。收單市場競爭格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動競爭格局持續(xù)優(yōu)化。一站式支付業(yè)務(wù)貢獻穩(wěn)定收入，作為移卡生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)。一站式支付作為移卡的業(yè)務(wù)基本盤，業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時積累大量商戶端資源，且公司支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。目前商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。?

疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。根據(jù)測算，我們預(yù)計支付收入2022-2025年三年CAGR約為30%，主要由支付業(yè)務(wù)交易量GPV及支付費率驅(qū)動：1）我們預(yù)計移卡2022年活躍支付商戶數(shù)量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動支付商戶數(shù)量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正；2）公司在前期展業(yè)階段主動降低商戶端費率以快速擴大市場份額，同時支付費率相關(guān)政策已逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場競爭格局持續(xù)優(yōu)化，且公司定價能力提升，長期公司支付費率預(yù)計有較大提升空間，我們預(yù)計2023年支付費率同比提升2.3bps。2、商家解決方案業(yè)務(wù)?

基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)。公司總支付交易量及活躍的支付服務(wù)客戶數(shù)量保持穩(wěn)健增長，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶達到760萬，觸達近10億消費者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶轉(zhuǎn)化空間，同時規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)持續(xù)加強推動獲客成本下降。公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數(shù)字化運營工具幫助商戶降本增效、精準營銷服務(wù)幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數(shù)據(jù)也助力公司不斷改進服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個生態(tài)合作伙伴功能模塊。?

商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率。根據(jù)測算，我們預(yù)計商家解決方案業(yè)務(wù)收入2022-2025年三年CAGR約為24%，主要由商家解決方案活躍客戶數(shù)量及ARPU值驅(qū)動：1）商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于一站式APP，因此商戶服務(wù)客戶主要由活躍支付商戶轉(zhuǎn)化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢；2）ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。3核心觀點3、到店電商業(yè)務(wù)?

移卡基于支付業(yè)務(wù)觸達的B端商戶及C端消費者資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡擁有760萬活躍支付服務(wù)商戶，觸達近10億消費者，基于以上流量資源，通過自有APP（樂商圈+千千惠）及多平臺小程序（微信小程序、微信公眾號、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的本地生活服務(wù)，同時全渠道協(xié)助商戶促進銷售，提高消費者留存與互動，實現(xiàn)私域流量的統(tǒng)一管理及全面布局。?

基于抖音本地生活GMV空間測算以及移卡市占率預(yù)測，移卡到店電商GMV中性假設(shè)下2022-2025年三年CAGR有望達到83%。我們認為移卡到店電商業(yè)務(wù)前期增長驅(qū)動力主要來自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活業(yè)務(wù)高速增長的紅利期，快速拓展到店電商業(yè)務(wù)，幫助抖音豐富供給側(cè)的中小商戶資源，同時實現(xiàn)GMV快速增長。后期抖音直營將繼續(xù)聚焦高線城市及KA商家，通過服務(wù)商拓展下沉市場及腰尾部商家，因此抖音本地生活服務(wù)商GMV占比有望提高。另外，移卡也積極與其他流量平臺合作，包括快手、視頻號等，長期有望貢獻更多抖音渠道之外的增量空間。?

移卡到店收入測算，中性假設(shè)下2022-2025年三年收入CAGR有望達到85%，UE模型持續(xù)改善：1）移卡到店電商收入主要由到店交易規(guī)模GMV及take

rate驅(qū)動，移卡旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，2022年市占率約為7%，市場地位穩(wěn)固，我們認為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長，預(yù)計2022年GMV同比增長100%以上達到70-80億，整體到店服務(wù)費率預(yù)計穩(wěn)定在10%-11%之間；2）我們針對移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR進行彈性測算，假設(shè)移卡到店電商業(yè)務(wù)Take

rate平均變化-0.5%~2.5%且到店電商業(yè)務(wù)GTV占抖音服務(wù)商大盤的市占率平均變化1%~7%的情景下，移卡到店電商收入2022-2025年三年CAGR為57%~106%；3）UE模型持續(xù)改善，到店收入端主要來自商戶端服務(wù)費，中性假設(shè)下2023年Take

rate預(yù)計為10.6%。成本端主要包括抖音平臺傭金及KOL分成費用，費用端包括BD費用、流量推廣及管理費用。2022年UE虧損主要由于BD費用較高，前期公司以直營模式為主，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長帶來的BD規(guī)模效應(yīng)增強，且公司將在部分下沉市場采取與第三方服務(wù)商合營的模式，預(yù)計BD費用有較大優(yōu)化空間，中性假設(shè)下移卡到店電商業(yè)務(wù)將于2023年實現(xiàn)扭虧為盈，凈利率約為2%。4、盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司2022-2024年營收分別為34/49/69億元，歸母凈利潤分別為1.5/3.4/7.2億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為1.5/3.5/7.3億元，對應(yīng)攤薄EPS為0.3/0.8/1.7元，對應(yīng)P/E為65X/28X/13X；根據(jù)SOTP估值法，我們給予2023年移卡合計目標市值137億元人民幣，對應(yīng)目標價35港元/31元人民幣。公司支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，商家解決方案業(yè)務(wù)持續(xù)滲透支付活躍客戶，到店電商業(yè)務(wù)受益于抖音本地生活高速增長的紅利期，實現(xiàn)GMV快速增長，公司支付+商家解決方案+到店電商業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“買入”評級。5、風險提示：宏觀疫情反復(fù)風險、支付行業(yè)競爭加劇風險、行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整風險、到店電商業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風險、專家調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)論的準確性及代表性問題等。4報告目錄一、公司概況...................................................................................................................................................................................................................................................7發(fā)展歷程：以支付業(yè)務(wù)為基本盤，逐步拓展商戶服務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)：整體股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人劉穎麒持股比例達36.67%管理團隊：團隊成員經(jīng)驗豐富，創(chuàng)始人及多位高管曾任職于騰訊公司核心分析框架：支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，到店電商業(yè)務(wù)貢獻新增量二、一站式支付業(yè)務(wù)........................................................................................................................................................................................................................................12第三方支付行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，基于應(yīng)用程序的交易量增速高于傳統(tǒng)支付“96費改”推動收單費率市場化定價，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業(yè)新進壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化移卡支付業(yè)務(wù)連接消費者與商戶兩端，成為整體生態(tài)系統(tǒng)的重要流量入口支付業(yè)務(wù)收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動支付毛利率提高覆蓋全國的銷售渠道及開放生態(tài)的合作模式促進客戶穩(wěn)定增長、獲客成本降低疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢支付業(yè)務(wù)收入測算：預(yù)計2022-2025年三年CAGR約為30%三、商戶解決方案業(yè)務(wù).....................................................................................................................................................................................................................................21基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高圍繞中小商戶賦能的SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，服務(wù)商戶全生命周期基于長期沉淀的支付數(shù)據(jù)推出精準營銷服務(wù)，廣告主數(shù)量快速增長商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率商家解決方案業(yè)務(wù)收入測算：預(yù)計2022-2025年三年CAGR約為24%四、到店電商業(yè)務(wù)...........................................................................................................................................................................................................................................28本地生活市場空間廣闊，行業(yè)線上滲透率具有較大提升空間抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉(zhuǎn)到店流量，快速入局本地生活移卡協(xié)同現(xiàn)有支付生態(tài)資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店業(yè)務(wù)到店電商GMV保持高速增長，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高5報告目錄到店電商GMV空間測算：中性假設(shè)2022-2025年三年CAGR有望達到83%到店電商業(yè)務(wù)UE模型持續(xù)改善，預(yù)計2023年實現(xiàn)扭虧為盈長期戰(zhàn)略將繼續(xù)聚焦下沉市場開拓，同時拓展多樣化流量渠道合作五、盈利預(yù)測和投資評級.................................................................................................................................................................................................................................36移卡估值分析：預(yù)計2023年合理市值為137億人民幣，對應(yīng)股價35港元六、風險提示.................................................................................................................................................................................................................................................38移卡盈利預(yù)測表..............................................................................................................................................................................................................................................406一、公司概況7發(fā)展歷程：以支付業(yè)務(wù)為基本盤，逐步拓展商戶服務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)通過綜合支付解決方案平臺（中國銀聯(lián)、財付通、支付寶等支付渠道）提供支付服務(wù)推出聚合支付平臺，成為中國首批推出綜合二維碼支付解決方案的持牌第三方支付服務(wù)提供商攜手眾多合作伙伴進一步擴展分銷渠道并收購?fù)卣箤毥鹑谧①Y“千千惠”獲60%股權(quán)，拓展到店電商業(yè)務(wù)板塊成立主要經(jīng)營實體深圳移卡成立子公司樂刷科技，推出小微商戶的商業(yè)化支付服務(wù)20152017201920212011201320122016201420182020獲得騰訊戰(zhàn)略投資；開始為小微商戶設(shè)計支付服務(wù)產(chǎn)品樂刷科技成為中國銀聯(lián)收單成員機構(gòu)；獲得央行頒發(fā)的全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證成立子公司深圳飛泉，為商戶及消費者提供金融科技服務(wù)成為同時接入網(wǎng)聯(lián)及中國銀聯(lián)二維碼支付網(wǎng)絡(luò)的首批服務(wù)提供商；總支付交易量超過7000億元移卡于港交所主板上市移卡2020年上市以來股價走勢600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%2020年9月10日，發(fā)布上市后的首份財報，2020H1營收10.77億元，同比增長5.13%2021年3月25日披露，2020年實現(xiàn)營收22.93億元，同比增長1.54%2021年11月，1億元注資千千惠獲60%股權(quán)，擴大投資到店電商業(yè)務(wù)2022年8月30日披露，2022H1營收16.72億元，同比增長17.07%2020年12月，推出到店電商服務(wù)2021年8月26日披露，2021H1營收14.02億元，同比增長30.21%2022年3月31日披露，2021年實現(xiàn)2021年末，覆蓋731萬商家，觸達約9.5億名消費者截至2023年1月，覆蓋約760萬商家，觸達約10億名消費者營收30.59億元，同比增長33.40%；到店電商成為新業(yè)務(wù)板塊截至2020年12月31日，覆蓋商戶同比+4.5%至550萬，觸達消費者同比+75.5%至6.5億2020-06-01

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2023-01-03-100.00%（截至2023年1月6號）8資料：移卡公司招股書，移卡公司財報，移卡公司官網(wǎng)，同花順，國海證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：整體股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人劉穎麒持股比例達36.67%移卡主要股東結(jié)構(gòu)境外劉穎麒田中章雄70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100%100%CreativeBrocadeInternational達盟信托服務(wù)（香港）有限公司RecruitHoldingsGrowth

TreeLtd5.43%其他11.01%8.64%36.67%38.25%移卡100%移卡香港（股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2022H1）100%境內(nèi)40%39%37%37%37%37%移卡外商獨資企業(yè)劉穎麒合約安排99.27%100%100%100%深圳移卡樂售云深圳飛泉前海掃掃2020.06.01

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2022.06.3060%100%100%100%劉穎麒RecruitHoldings田中章雄MathiasNicolausSchillingSumitomoMitsuiTrustHoldings小野裕史樂刷科技廣州飛泉鼎鼎文化飛泉保理TheCapitalGroupCompaniesTanakaAkio（股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2021年）資料：移卡公司招股書，移卡公司財報，同花順，國海證券研究所9管理團隊：團隊成員經(jīng)驗豐富，創(chuàng)始人及多位高管曾任職于騰訊1999年6月2000年6月2001年5月2006年8月2008年1月于中國湖南省長沙市的長沙理工大學(xué)獲得計算機應(yīng)用學(xué)士學(xué)位擔任工程師職務(wù)技術(shù)有限公司任職于騰訊科技（深圳）有限公司，擔任負責監(jiān)督及管理騰訊集團公司在線支付業(yè)務(wù)總經(jīng)理擔任深圳市財付通科技有限公司總經(jīng)理擔任騰訊數(shù)碼（天津）有限公司在線支付部總經(jīng)理劉潁麒1999年2000年2001年2006年2008年公司創(chuàng)始人、行政總裁兼執(zhí)行董事2011年9月2012年4月2012年8月2013年9月2019年11月?lián)我瓶萍加邢薰径聯(lián)我瓶ㄍ馍酞氋Y企業(yè)總經(jīng)理擔任深圳市移卡科技有限公司總經(jīng)理擔任深圳市移卡科技有限公司董事在移卡有限公司中職務(wù)由董事調(diào)任為執(zhí)行董事制訂整體發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)規(guī)劃，監(jiān)督管理及戰(zhàn)略發(fā)展2011年2012年2012年2013年2019年姓名職位主要職責主要從業(yè)經(jīng)歷2006年12月畢業(yè)于華南理工大學(xué)，獲得會計電算化學(xué)士學(xué)位；2002年8月至2003年12月，擔任深圳市中天元實業(yè)有監(jiān)督財務(wù)及會計事宜、資

限公司財務(wù)主管；2004年1月至2004年12月，在沃爾瑪商業(yè)咨詢(深圳)有限公司擔任稅務(wù)主管；2004年12月至2011姚志堅財務(wù)總監(jiān)兼執(zhí)行董事

本及財務(wù)管理，并協(xié)助行

年10月?lián)紊钲谑斜５煤＿\有限公司的會計師，隨后晉升為財務(wù)主管，財務(wù)總監(jiān)；2011年10月起擔任深圳移卡財務(wù)總政總裁制訂組織架構(gòu)

監(jiān)及高級副總裁；2013年10月開始擔任樂刷科技財務(wù)部總經(jīng)理；2018年12月起擔任移卡香港董事；于財務(wù)及會計行業(yè)擁有逾17年經(jīng)驗。監(jiān)督技術(shù)架構(gòu)、規(guī)劃及技

2004年7月畢業(yè)于四川大學(xué)，獲得電子信息工程學(xué)士學(xué)位；2004年7月至2014年8月，擔任騰訊科技(深圳)有限公司的首席架構(gòu)師兼執(zhí)行董事

術(shù)創(chuàng)新管理，并管理架構(gòu)

多個職位，并晉升為開發(fā)中心副總監(jiān)；2015年10月至2018年8月期間擔任深圳市葵園科技有限公司技術(shù)副總裁；委員會及人工智能實驗室

2018年12月起一直擔任深圳移卡的首席架構(gòu)師；于信息技術(shù)行業(yè)擁有逾15年經(jīng)驗。羅小輝吳剛曾于騰訊科技(北京)有限公司供職11年；2006年8月至2007年6月在騰訊科技有限公司的銀行策略組及行業(yè)拓展組任職；2007年6月至2016年3月，于騰訊科技(京)有限公司的金融合作中心、北京合作中心、政策金融組及北京監(jiān)管組任職；2016年4月至2018年11月晉升并擔任支付基礎(chǔ)平臺與金融應(yīng)用線高級顧問職位。副總經(jīng)理兼政策發(fā)展部

監(jiān)督政策發(fā)展部的管理及總經(jīng)理整體企業(yè)管治與合規(guī)事宜資料：移卡公司財報，讀特，國海證券研究所注：管理團隊信息截至2021年10公司核心分析框架：支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，到店電商業(yè)務(wù)貢獻新增量移卡公司業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)核心指標拆解業(yè)務(wù)分析?

支付業(yè)務(wù)交易量GPV：我們預(yù)計移卡2022年活躍支付商戶數(shù)量超過810萬，對比中國登記在冊個體工商戶1億+的數(shù)量仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將繼續(xù)推動支付商戶數(shù)量提升。單商戶支付交易量短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正。?

支付費率：公司在前期展業(yè)階段主動降低商戶端費率以快速擴大市場份額，同時支付費率相關(guān)政策逐步落地，“96費改”后，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定。隨著支付市場監(jiān)管趨嚴，競爭格局優(yōu)化，且公司定價能力提升，長期公司支付費率預(yù)計有較大提升空間，我們預(yù)計2023年支付費率同比提升2.3bps。①活躍支付商戶數(shù)量↑②單商戶支付交易量GPV↑支付業(yè)務(wù)交易量GPV一站式支付業(yè)務(wù)=X①傳統(tǒng)支付費率%↑②基于應(yīng)用程序費率%↑支付費率?

商戶解決方案活躍客戶數(shù)量：商戶解決方案與支付綁定較深，兩者在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，因此商戶服務(wù)客戶主要由活躍支付商戶轉(zhuǎn)化而來，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及公司開展主動營銷，滲透率預(yù)計有較大提升空間。?

ARPU：商戶解決方案以SaaS服務(wù)為主，ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預(yù)算及訂閱服務(wù)模塊增加，ARPU增速有望轉(zhuǎn)正。商戶解決方案活躍客戶數(shù)量①活躍支付商戶數(shù)量↑②商家解決方案客戶滲透率%↑商戶解決方案業(yè)務(wù)=X①SaaS銷售收入及訂閱費↑②營銷服務(wù)傭金收入↑③金融科技服務(wù)費↑ARPU①付費消費者數(shù)量↑②單消費者交易金額↑?

到店交易規(guī)模GMV：移卡旗下千千惠平臺目前是抖音本地生活頭部服務(wù)商，市場地位穩(wěn)固，我們認為，移卡到店業(yè)務(wù)將受益于抖音本地生活GMV快速增長，預(yù)計2023年GMV同比增長100%以上達到70-80億元。到店業(yè)務(wù)交易量GMV=到店電商業(yè)務(wù)XTake

rate①商戶服務(wù)費率↑?

到店takerate：整體到店服務(wù)費率預(yù)計穩(wěn)定在10%-11%之間。資料：移卡公司財報，人民資訊，人民網(wǎng)，光明網(wǎng)，國家發(fā)展改革委，中國人民銀行，國海證券研究所11二、一站式支付業(yè)務(wù)12第三方支付行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，基于應(yīng)用程序的交易量增速高于傳統(tǒng)支付第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈?

中國第三方支付規(guī)模穩(wěn)健增長：支付服務(wù)提供商可分為銀行及第三方支付服務(wù)提供商，第三方支付增長主要受移動支付滲透率提高以及線下銀行卡支付交易增多所推動。據(jù)公司招股書顯示，在非現(xiàn)金支付市場中，第三方支付服務(wù)提供商結(jié)算的交易量2013-2019年復(fù)合年增長率為54.3%，并預(yù)計將進一步增加至2023年的228.3萬億元，2019-2023年復(fù)合年增長率為18.5%；賬戶側(cè)支付機構(gòu)收單側(cè)支付機構(gòu)收單外包服務(wù)機構(gòu)清算機構(gòu)付款方收款方?

基于應(yīng)用程序的交易量增速高于傳統(tǒng)支付：第三方支付市場可分為傳統(tǒng)支付及基于應(yīng)用程序的支付，據(jù)公司招股書顯示，中國傳統(tǒng)支付服務(wù)的交易量預(yù)期2023年將進一步增至175.9萬億元，2019-2023年復(fù)合年增長率為16.2%。中國基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)的交易量預(yù)期將由2019年19.4萬億元增長至2023年52.5萬億元，

2019-2023年復(fù)合年增長率為28.3%，增速高于傳統(tǒng)支付。收單機構(gòu)亦會直面商戶提供收單服務(wù)……中國支付市場交易量（萬億元）中國第三方支付市場交易量（萬億元）45040035030025020015010050408.3228.3250228.3380.1198.7198.745.2349.1169.82001501005052.5317169.8139.6279.2115.9240.192.938.8115.919.4139.629.1180.771.792.99.1145.852.471.73.3175.952.41153.5131110.596.6177.4179.3181.4179.983.7163.22019147.2201868.410951.493.40020162017201820192020E2021E2022E2023E201620172020E2021E2022E2023E傳統(tǒng)基于應(yīng)用程序銀行第三方支付服務(wù)提供商13資料：移卡公司招股書，中國人民銀行，中國支付清算協(xié)會，中國銀聯(lián)，奧緯咨詢，艾瑞咨詢，國海證券研究所“96費改”推動收單費率市場化定價，第三方支付各環(huán)節(jié)分潤比趨于穩(wěn)定明確分潤比例7：X：1第三方支付產(chǎn)業(yè)鏈各方分潤比例銀行卡付款指令發(fā)卡行2013年1月16日，國家關(guān)于優(yōu)化和調(diào)整銀行卡刷卡手續(xù)費的通知發(fā)卡行向數(shù)字支付機構(gòu)收取0.08-0.3%?

服務(wù)費、清算費政府定價：發(fā)卡行服務(wù)費和清算組織網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費實行政府定價，收單服務(wù)費實行政府指導(dǎo)價，商戶根據(jù)所處類別適用不同的手續(xù)費標準?

按7:X:1自行約定分享手續(xù)費：發(fā)卡機構(gòu)、收單機構(gòu)和中國銀聯(lián)按7：X：1分享手續(xù)費，X由收單機構(gòu)根據(jù)行業(yè)指導(dǎo)價格與商戶協(xié)議約定，以基準收單服務(wù)費（刷卡手續(xù)費的20%）為基礎(chǔ)上下浮動。數(shù)字錢包支付機構(gòu)向收單機構(gòu)收取0.19-0.2%網(wǎng)聯(lián)/銀聯(lián)支付0-0.002%支付0.005%支付0.005%收取剩下部分約（-0.11）-0.12%數(shù)字錢包支付機構(gòu)收單機構(gòu)向商戶收取支付手續(xù)費收單服務(wù)費實行市場調(diào)節(jié)價網(wǎng)聯(lián)公司/中國銀聯(lián)0.38%2016年9月6日，國家、中國人民銀行若有，支付0.13%-0.16%關(guān)于完善銀行卡刷卡手續(xù)費定價機制的通知?

降低發(fā)卡行和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費費率水平：發(fā)卡行服務(wù)費改為不區(qū)分商戶類別，實行政府指導(dǎo)價、上限管理，并對借記卡、貸記卡差別計費。銀行卡清算機構(gòu)收取的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費改為不區(qū)分商戶類別，實行政府指導(dǎo)價、上限管理，分別向收單、發(fā)卡機構(gòu)計收。?

收單服務(wù)費實行市場調(diào)節(jié)價：收單機構(gòu)收取的收單服務(wù)費由現(xiàn)行政府指導(dǎo)價改為實行市場調(diào)節(jié)價，由收單機構(gòu)與商戶協(xié)商確定具體費率。收單方收取0.18-0.19%收單機構(gòu)/互聯(lián)網(wǎng)收單服務(wù)外包商支付機構(gòu)合并多筆業(yè)務(wù)支付，不收費或按支付筆數(shù)付費每筆0.2-0.5元網(wǎng)聯(lián)公司/中國銀聯(lián)數(shù)據(jù)調(diào)研時間為2021年5月各支付機構(gòu)及外包商收入各支付機構(gòu)支出清算機構(gòu)收入14資料：拉卡拉公司招股書，艾瑞咨詢，國家發(fā)展改革委，中國人民銀行，國海證券研究所第三方支付牌照收緊進一步提高收單行業(yè)新進壁壘，競爭格局持續(xù)優(yōu)化?

央行收緊第三方支付牌照的發(fā)放，收單行業(yè)新進壁壘進一步提高：央行逐步提高第2011-2021年中國第三方支付牌照發(fā)放和注銷情況三方支付服務(wù)提供商的標準，收緊對于第三方支付牌照的發(fā)放及監(jiān)管，收單市場新進壁壘逐漸提高。自2016年起，未再簽發(fā)新第三方支付業(yè)務(wù)許可證，僅已獲得許可的行業(yè)參與者方可申請重續(xù)。截至2021年3月，移卡旗下樂刷科技是國內(nèi)16家同時擁有全國銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付服務(wù)商之一。?

收單市場競爭格局較為分散，政策監(jiān)管加速行業(yè)出清并推動競爭格局持續(xù)優(yōu)化：賬戶側(cè)支付寶、微信已形成雙寡頭格局，但收單側(cè)競爭格局較為分散，不同機構(gòu)的市場份額差距較小。監(jiān)管加強、行業(yè)出清有利于競爭格局進一步優(yōu)化。易觀分析根據(jù)2021年交易規(guī)模、服務(wù)商戶數(shù)等綜合能力評估，移卡已位居中國非銀行獨立二維碼支付服務(wù)市場第一位。120100806040200101965319199993

1242

20

1

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020110

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0000000002012201320142015201620172018201920202021新設(shè)數(shù)（張）注銷書（包括不予續(xù)展）（張）不予續(xù)展（張）第三方支付服務(wù)提供商市場份額排名基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)提供商市場份額排名獨立非銀行二維碼支付服務(wù)提供商市場份額排名（按2019年交易量計）（按2019年交易筆數(shù)計）（按2019年交易筆數(shù)計）35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%16%16%30.0%15%28.0%14%14%10%10%18.0%8%7%7%6%6%4%4%2.8%2.4%

2.3%

2.2%2%2%1.9%

1.7%1.3%0%0%0%A公司

B公司

C公司

D公司

E公司

F公司

G公司

H公司

I公司

移卡D公司G公司C公司移卡J公司D公司移卡I公司K公司E公司資料國海證券研究所：移卡公司招股書，奧緯咨詢，易觀分析《2021年中國產(chǎn)業(yè)支付專題分析》，中國人民銀行，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，15移卡支付業(yè)務(wù)連接消費者與商戶兩端，成為整體生態(tài)系統(tǒng)的重要流量入口?

移卡作為獨立支付服務(wù)提供商，連接消費者與商戶兩端：移卡一站式支付服務(wù)包括1）基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)，商戶通過移卡的移動應(yīng)用程序接受支付，或使消費者通過第三方電子錢包向移卡的商戶客戶進行支付；2）傳統(tǒng)支付服務(wù)，使商戶能夠接受不屬于基于應(yīng)用程序支付的非現(xiàn)金支付，包括接受使用傳統(tǒng)支付終端的銀行卡支付。移卡作為第三方支付中間商，主要基于商戶端交易量GPV收取一定比例的支付費率，再向清算機構(gòu)及發(fā)卡行支付穩(wěn)定的分潤比例。?

一站式支付業(yè)務(wù)作為移卡生態(tài)系統(tǒng)的流量入口，為后續(xù)發(fā)展商戶解決方案及到店電商業(yè)務(wù)奠定重要基礎(chǔ)：一站式支付作為移卡的業(yè)務(wù)基本盤，業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時積累大量商戶端資源，且公司支付業(yè)務(wù)與SaaS業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端歸屬于同一APP，在較大程度上降低了后續(xù)發(fā)展商家解決方案業(yè)務(wù)及到店電商業(yè)務(wù)的獲客成本。截至2021年底，商戶解決方案客戶與活躍支付商戶相比的滲透率仍不到20%，長期轉(zhuǎn)化率有較大提升空間。處理支付請求及傳生成支付請求確認支付完成轉(zhuǎn)發(fā)支付信息轉(zhuǎn)發(fā)授權(quán)遞支付信息支付服務(wù)提供商（移卡）消費者消費者清算機構(gòu)發(fā)卡機構(gòu)數(shù)據(jù)流向驗證支付信息及批準交易轉(zhuǎn)發(fā)支付結(jié)果支付服務(wù)提供商（移卡）商戶清算機構(gòu)開戶開戶每筆支付自客戶終端收取的總費用一般介于0.32%至0.38%，資金流向包含清算機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)接費，發(fā)卡行費用，結(jié)余則為服務(wù)費支付服務(wù)提供商（移卡）發(fā)卡機構(gòu)清算機構(gòu)收款行16資料：移卡公司招股書，移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，國海證券研究所支付業(yè)務(wù)收入增速有所回升，外包渠道商傭金率下降推動支付毛利率提高支付業(yè)務(wù)總收入趨勢（百萬元）支付業(yè)務(wù)分模式收入趨勢（百萬元）2500200015001000500250%200%150%100%50%18001600140012001000800300%250%200%150%100%50%2,2681,5581,573223%270%180%2,0811,8291,293156%98%191%1,0101,27177%115%92%97%1,04474%72596869580%74%24%53652321%53660041%31910%43239%261-18%22%18%40030%2990%145

1542017A2%-17%0%-12%2000-50%0-50%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12018A2019A傳統(tǒng)支付收入2020A2021A2021H12022H1支付服務(wù)收入yoy占比基于應(yīng)用程序收入基于應(yīng)用程序收入yoy傳統(tǒng)支付收入yoy支付業(yè)務(wù)分模式收入占比趨勢支付業(yè)務(wù)毛利及毛利率趨勢（百萬元）6005004003002001000120%100%80%530483100%80%60%40%20%0%21%25%29%31%69%31%96%92%45%52%38082%65%26660%24750%47%18379%75%71%69%39%40%37.9%55%11348%26.4%25.5%25.5%20.9%

20%16.7%14.9%0%2017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12017A2018A2019A2020A支付業(yè)務(wù)毛利率2021A2021H12022H1基于應(yīng)用程序收入占比傳統(tǒng)支付收入占比支付業(yè)務(wù)毛利支付業(yè)務(wù)毛利占比17資料：移卡公司財報，國海證券研究所覆蓋全國的銷售渠道及開放生態(tài)的合作模式促進客戶穩(wěn)定增長、獲客成本降低?

移卡銷售渠道網(wǎng)絡(luò)沉淀多年，助力公司觸達數(shù)百萬小微商戶：移卡通過銷售代理觸達更多小微商戶，截至2019年12月，移卡超過85%的活躍支付服務(wù)客戶通過獨立銷售代理獲得。移卡獨立銷售代理數(shù)量持續(xù)提高，截至2022H1，移卡銷售代理網(wǎng)絡(luò)包括近16,000家獨立銷售代理，覆蓋中國30個省份及直轄市以及超過300個城市。移卡與銷售代理綁定較深，銷售代理流失率較低進而保證支付業(yè)務(wù)的穩(wěn)定獲客，截至2017年、2018年及2019年12月31日，銷售代理的流失率分別為6.6%、9.6%及6.0%。?

前期讓利銷售代理從而提高分銷渠道傭金率，后續(xù)傭金率下降有望推動支付業(yè)務(wù)毛利率提高：前期公司支付業(yè)務(wù)處于快速擴張階段，移卡讓利渠道代理商，主動提高分銷渠道傭金率從而快速擴大客戶覆蓋面，截至2019年年末，分銷渠道傭金率在54.7%-69.1%之間。我們認為，因公司需兼顧支付費率提高與支付規(guī)模增長，短期內(nèi)仍將一定程度上讓利渠道代理商，但長期隨著公司規(guī)模穩(wěn)定增長、支付費率穩(wěn)定、公司在第三方支付市場中的定價能力提升后，分銷渠道傭金率將逐漸減少，推動支付業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升。?

受益于客戶群穩(wěn)定增長帶來的規(guī)模效應(yīng)以及開放生態(tài)的合作模式，公司獲客成本持續(xù)降低：截至2022H1，

云支付平臺的合作伙伴逾3,000家SaaS、ISV、四方支付、金融機構(gòu)等合作。聯(lián)合收單助近100家銀行實現(xiàn)商戶賬戶開通、支付通道搭建及賦能商家解決方案，與銀行的合作幫助公司進一步降低獲客成本及提高商戶留存率。獨立銷售代理數(shù)量（萬）支付業(yè)務(wù)獲客成本（元）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.004035302520151051.601.50341.10200.80170.300.100201720182019202020212022H120172018201918資料：移卡公司招股書，移卡公司財報，國海證券研究所疫情之下支付交易規(guī)模增長仍具韌性，支付費率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢=支付業(yè)務(wù)收入支付業(yè)務(wù)交易量GPVX支付費率基于應(yīng)用程序的支付服務(wù)收入①活躍支付商戶數(shù)基于應(yīng)用程序和傳統(tǒng)支付費率?

2022H1基于應(yīng)用程序的支付收入同比增長39%，收入占比同比提升10pct，因公司2021年主動降低移動聚合掃碼支付費率，以快速提高市場占有率。?

移卡截至2022H1的活躍支付商戶超過760萬家，對比中國登記在冊個體工商戶1億+仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將推動活躍支付商戶數(shù)量提升。?

2022H1基于應(yīng)用程序的費率同比提升1.7bps，傳統(tǒng)支付費率同比下降0.1bps。2021年公司主動降低商戶端費率從而在疫情期間快速擴大市場份額，2022年公司開始逐漸提高費率，整體費率水平回升顯著。?

隨著支付市場監(jiān)管趨嚴，第三方支付牌照收緊，行業(yè)加速出清，競爭格局有望進一步優(yōu)化。在公司支付交易規(guī)模穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，伴隨著公司定價能力提升，長期支付費率仍有較大提升空間，我們預(yù)計2023年支付費率同比提升2.3bps。傳統(tǒng)支付服務(wù)收入②單商戶支付交易量GPV?

2022H1傳統(tǒng)支付服務(wù)收入同比下降18%，主要由于傳統(tǒng)支付GPV同比下降18%，但傳統(tǒng)支付費率保持穩(wěn)定。?

2022H1單商戶支付交易量同比下降14%至139,382元，短期受疫情影響而承壓，長期隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、消費增速回暖，單商戶支付交易量增速有望轉(zhuǎn)正。支付業(yè)務(wù)交易量GPV趨勢（億元）支付費率趨勢（bps）2520151052500020000150001000050000250%200%150%100%50%234.52%20.817.316.416.0839113.98.813.512.99.592.62%12.49.512.58.212.212.08.459769027201910.78.365103116748445.50%12851452932607.40%8086

-2.70%0%16306982017-50%02018202020212022H1201720182019202020212022H1基于應(yīng)用程序GPV（億元）傳統(tǒng)支付GPV（億元）總GPVyoy基于應(yīng)用程序傳統(tǒng)支付平均費率19資料：移卡公司財報，人民資訊，人民網(wǎng)，光明網(wǎng)，國海證券研究所支付業(yè)務(wù)收入測算：預(yù)計2022-2025年三年CAGR約為30%支付服務(wù)2017A2992018A9682019A2,081115%1,558191%5232020A1,829-12%1,293-17%5362021A2,26824%2022E2,74121%2023E3,74837%2024E4,85329%2025E

三年CAGR支付服務(wù)（百萬元）5,96723%5,11425%85230%yoy156%145223%536—基于應(yīng)用程序1,57322%2,15837%3,06242%4,07533%yoy270%432—傳統(tǒng)支付154695583686777yoy180%21%2%30%-16%18%13%10%支付交易量GPV（億元）總支付交易量GPV2,3286987,789235%3,260367%4,529178%15,00393%14,596-3%21,24246%22,3425%25,77415%31,47022%37,38619%19%yoy—基于應(yīng)用程序GPV9,027177%5,97632%8,086-10%6,5109%12,85159%15,63922%18,55719%23,28825%28,41322%yoy—傳統(tǒng)支付GPV1,6308,39129%6,703-20%7,2178%8,18213%8,97310%yoy支付費率（bps）平均支付費率12.920.89.512.4-0.416.4-4.39.513.91.412.5-1.316.0-1.38.210.7-1.912.2-3.88.312.31.614.52.315.40.916.00.5yoy—基于應(yīng)用程序費率17.30.813.81.616.52.717.51.018.00.5yoy—傳統(tǒng)支付費率8.88.79.59.59.5yoy0.1-0.8-0.50.00.40.80.00.0商戶情況活躍支付商戶數(shù)量（千家）1,6243,791133%5,27839%5,5165%7,30832%8,13411%9,11012%10,11211%11,12310%yoy單商戶支付交易量GPV（元）143,374205,45943%284,26238%264,612-7%290,66810%274,681-6%282,9213%311,21410%336,1118%yoy20資料：移卡公司財報，國海證券研究所三、商戶解決方案業(yè)務(wù)21基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商業(yè)服務(wù)，建立端到端的生態(tài)系統(tǒng)商戶解決方案收入結(jié)構(gòu)（百萬元）?

基于支付業(yè)務(wù)積累的海量商戶資源拓展商家解決方案業(yè)務(wù)：公司總支付交易量及活躍463的支付服務(wù)客戶數(shù)量保持穩(wěn)健增長，截至2022H1，活躍支付服務(wù)商戶達到760萬，觸

50045069達近10億消費者，為商業(yè)服務(wù)提供較大的客戶轉(zhuǎn)化空間，同時規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)持續(xù)加強推動獲客成本下降。4003503002502001501005031343?

通過拓展商業(yè)服務(wù)建立B端到C端的生態(tài)系統(tǒng)：公司向中小型線下商戶提供全生命周期的商戶解決方案，通過提供數(shù)字化運營工具幫助商戶降本增效、精準營銷服務(wù)幫商戶引流獲客、金融科技幫商戶解決運營資本和保險需求。長期沉淀的交易、運營及消費行為數(shù)據(jù)也助力公司不斷改進服務(wù)產(chǎn)品，截至2021年，移卡商家解決方案擁有100+自營功能模塊和15個生態(tài)合作伙伴功能模塊。177531923653624325144109502017A2018A2019A2020A2020H12021H1SaaS收入營銷服務(wù)收入金融科技收入支付業(yè)務(wù)與商戶服務(wù)的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)商業(yè)服務(wù)產(chǎn)品服務(wù)內(nèi)容收入模式SaaS產(chǎn)品包括庫存管理、客戶關(guān)系管理、訂單及雇員管理等商戶SaaS產(chǎn)品銷售收入+訂閱費1.

基于支付的線上廣告平臺，支付服務(wù)及其他客戶可通過該平臺上的智能營銷工具及營銷解決方案向消費者推廣；2.

為商戶服務(wù)提供商提供線下營銷服務(wù)營銷服務(wù)傭金收入1.

就助貸服務(wù)自金融機構(gòu)合作伙伴獲得的服務(wù)費；金融產(chǎn)品包括助貸服務(wù)、委托貸

2.就委托貸款自借款人收取的金融科技服務(wù)款、保險轉(zhuǎn)介服務(wù)利息收入；3.就保險轉(zhuǎn)介服務(wù)自合作保險公司收取的技術(shù)服務(wù)收入22資料：移卡公司財報，移卡公司招股書，國海證券研究所收入端短期受疫情影響承壓，板塊收入占比提升帶動整體毛利率提高商家解決方案收入趨勢（百萬元）商家解決方案分業(yè)務(wù)收入趨勢（百萬元）7006005004003002001000700%600%500%400%300%200%100%0%64240035030025020015010050365610%463243378%31363109209177695343162%302721151142320%21%22%13%2%3%8%25039%52017A2018A2019A2020A2021H1-33%-100%2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2021H1占比2022H1商戶解決方案收入SaaS收入營銷服務(wù)收入金融科技收入商家解決方案分業(yè)務(wù)收入占比（%）商家解決方案毛利及毛利率趨勢（百萬元）100%80%60%40%20%0%4504003503002502001501005090.5%91.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14.8%13.6%38282.1%17129.9%66.2%11759.5%68.5%56.2%82.4%48.0%15077.6%78.7%47%61.8%35%32%32%10.3%21.2%18%10.2%7.5%2358%8.5%2019A6.5%8.7%4%2017A02017A2018A2020A2021H12018A2019A2020A2021A2021H12022H1SaaS收入占比營銷服務(wù)收入占比金融科技收入占比商戶解決方案業(yè)務(wù)毛利商戶解決方案業(yè)務(wù)毛利率商戶解決方案業(yè)務(wù)毛利占比23資料：移卡公司財報，國海證券研究所圍繞中小商戶賦能的SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，服務(wù)商戶全生命周期?

SaaS解決方案服務(wù)商戶全生命周期，賦能中小商戶日常經(jīng)營：1）公司將特定場景功能集成到支付服務(wù)軟件中，商戶端支付APP下拉即可無縫切入商戶解決方案模塊，針對餐飲、零售、美容等重點行業(yè)提供用戶標準化+行業(yè)定制化的解決方案，賦能線下中小商戶的日常經(jīng)營，包括前端的收銀、智能點餐、排隊預(yù)約、中臺的訂單、員工、庫存、訂貨管理、后臺的財務(wù)記賬、發(fā)票管理等；2）公司推出創(chuàng)新模塊，探索“游戲+權(quán)益+AR”的休閑小游戲玩法，提升用戶與商家的線上互動，為商戶增加客戶留存及復(fù)購。另外，公司推出針對C端消費者的3D模擬經(jīng)營類游戲，助力社交裂變傳播。?

SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，助力活躍商戶數(shù)量增長：目前公司圍繞智慧經(jīng)營和游戲化互動營銷服務(wù)開發(fā)了較多特定情景的SaaS產(chǎn)品，包括智掌柜、聚惠掃掃、好生意、游戲SaaS平臺等，

2020年3月再推出利用區(qū)塊鏈底層技術(shù)的優(yōu)惠券聚合和分發(fā)平臺約惠圈。SaaS產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善也將有效推動服務(wù)商戶數(shù)增加，2020H2智掌柜服務(wù)商戶數(shù)相較2020年上半年實現(xiàn)環(huán)比增長86.4%，截至2020年12月，智掌柜累計商戶數(shù)同比增長201.1%，2021H1約惠圈商戶數(shù)量環(huán)比增長156.9%達到14.4萬，聚惠掃掃商戶數(shù)量環(huán)比增長143.7%達到15.4萬。以支付為入口，為商家解決方案提供流量支持全鏈路SaaS解決方案，服務(wù)商戶全生命周期24資料：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，移卡公司官網(wǎng)，國海證券研究所基于長期沉淀的支付數(shù)據(jù)推出精準營銷服務(wù)，廣告主數(shù)量快速增長?

基于自營支付流量+全場景聚合流量打造精準營銷模塊：商戶可在移動支付交易的完成頁面中展示廣告接觸消費者，同時通過數(shù)據(jù)管理平臺（DMP）聚量，生成基于消費者消費習(xí)慣和購物場景的多維度標簽，構(gòu)建預(yù)測模型，自動通過系統(tǒng)實時競價模式推薦商戶的品牌和效果廣告，優(yōu)化廣告的精準投放效果并提高平臺盈利能力。與此同時，基于強大的內(nèi)容創(chuàng)作能力，移卡為商家提供高質(zhì)量的圖文制作、創(chuàng)意設(shè)定、視頻拍攝服務(wù)，并聚合不同場景流量，對接微信、快手、頭條等頭部流量平臺，以優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容為基礎(chǔ)，幫助商家多渠道、多維度、多層面觸達消費者。?

營銷服務(wù)客戶數(shù)量持續(xù)增長，長期交易及消費行為數(shù)據(jù)沉淀反向驅(qū)動營銷精準度提升：2021H1二維碼支付交易峰值接近4200萬筆，廣告主同比增長26.1%至1,607家，單廣告主貢獻收入（ARPU）同比增長35.5%至人民幣15.1萬。公司日均處理數(shù)據(jù)量超過200T、請求記錄超100億，覆蓋商戶2600萬，輻射使用者達9億，服務(wù)模型參數(shù)量過億，涉及終端使用者特征量超過3000個。2021年短視頻素材近50,000個，在現(xiàn)有商戶解決方案訂閱費的基礎(chǔ)上，每個商戶平均短視頻內(nèi)容制作價格約500-2000元。廣告平臺充分利用自營支付流量+全場景聚合流量建立廣告主綜合管理平臺，客戶數(shù)據(jù)持續(xù)積累25資料：移卡公司投資者演示材料，移卡公司財報，國海證券研究所商業(yè)服務(wù)持續(xù)滲透活躍支付商戶，SaaS收入占比提升拉高板塊毛利率=商戶解決方案收入商家解決方案活躍商戶數(shù)量①活躍支付商戶數(shù)量XARPUSaaS+營銷服務(wù)+金融科技收入商戶解決方案活躍客戶的單客戶貢獻收入?

2022H1商戶解決方案收入同比下降33%至2.09億元，主要由于疫情反復(fù)期間，公司主動向商戶提供折扣導(dǎo)致ARPU值同比下降47%。?

前期商戶解決方案收入主要由營銷服務(wù)增長驅(qū)動，營銷服務(wù)收入占比接近80%，但由于較多KA廣告主流失導(dǎo)致營銷服務(wù)收入下降幅度較大，長期來看，SaaS板塊將作為主要驅(qū)動力，同時SaaS收入占比提升也將拉高板塊整體毛利率水平。?

移卡截至2022H1的活躍支付商戶超過760萬家，對比中國登記在冊個體工商戶1億+仍有較大滲透空間，同時個人收款碼轉(zhuǎn)換為商用收款碼等政策落地也將推動活躍支付商戶數(shù)量提升。?

2022H1商戶解決方案活躍客戶ARPU值同比下降47%至139元，主要由于1）疫情反復(fù)期間，商戶相關(guān)預(yù)算減少，且公司主動向商戶提供費用優(yōu)惠；2）2019-2021年期間營銷服務(wù)收入占比均超過60%，但2022年較多KA廣告主流失導(dǎo)致營銷服務(wù)收入下降（以教育、游戲行業(yè)為主），拉低整體ARPU值。?

ARPU增速短期受疫情影響承壓，長期隨著消費回暖，商戶預(yù)算提高以及商戶訂閱服務(wù)模塊增加，單商戶ARPU值增速有望逐步恢復(fù)。②商戶解決方案活躍客戶滲透率?

2022H1滲透率達到19.7%，短期滲透率下降主要由于疫情之下商戶倒閉數(shù)量增加，支付商戶轉(zhuǎn)化為商家服務(wù)客戶需一定周期，長期隨著商戶經(jīng)營改善及公司開展主動營銷，滲透率將回歸正常增長趨勢。商家解決方案活躍客戶滲透率（占活躍支付客戶數(shù)比例）商戶解決方案活躍客戶數(shù)量（百萬家）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1.501.601.401.201.000.800.600.400.200.002500%2000%1500%1000%500%0%1.3819.7%18.9%16.3%0.900.438.2%539%0.08209%2020商戶解決方案活躍客戶數(shù)目（百萬）53%202126%2022H12.1%0.2%0.0%20182019201720182019202020212022H1yoy商戶解決方案活躍客戶滲透率26資料：移卡公司財報，人民資訊，人民網(wǎng)，光明網(wǎng)，國海證券研究所商家解決方案業(yè)務(wù)收入測算：預(yù)計2022-2025年三年CAGR約為24%支付服務(wù)2017A52018A252019A1772020A4632021A64239%452022E3122023E35714%2932024E47433%39334%83%332025E

三年CAGR商戶解決方案總收入（百萬元）59425%49927%84%4224%yoy378%2610%15162%30-51%250—SaaS收入yoy126%68%7.5%3707%8.5%109100%6.5%36550%7%456%80%2217%82%25占比%21.2%1—營銷服務(wù)收入yoy51441%80%8324%10%373%10.2%214205%61.8%53234%78.7%69-96%7%14%7%33%7%25%7%占比%10.3%4—金融科技收入yoy41394753475%82.4%157%29.9%30%14.8%22%13%-51%13%-3%11%21%10%13%9%占比%68.5%4商戶解決方案活躍客戶數(shù)量（千家）801900%3,791133%2.1%431439%5,27839%900109%5,5165%1,38053%1,220-12%8,13411%1,54927%1,87121%2,16916%11,12310%20%274yoy活躍支付商戶數(shù)量（千家）1,6247,30832%9,11012%17%23010,11211%yoy商戶解決方案活躍客戶滲透率%0.2%13028.2%41016.3%51518.9%46515%19%ARPU（元）311256253yoy-76%32%26%-10%-45%-10%10%8%27資料：移卡公司財報，國海證券研究所四、到店電商業(yè)務(wù)28本地生活市場空間廣闊，行業(yè)線上滲透率具有較大提升空間2021A9,6802022E11,33717%1,87316%5.5%34,304-9%44,550-5%10,24710%23%1,356-1%1.8%74,130-2%2023E13,48019%2,51434%6.6%37,92111%49,89612%11,97517%24%1,82535%2.1%86,04816%2024E15,77817%3,12924%7.7%40,7908%54,3879%13,59714%25%2,25524%2.3%96,01712%2025E18,12815%3,91325%8.9%43,8698%59,2829%15,41313%26%2,67419%2.5%107,25312%2022-2025年CAGR注:本地生活線上市場規(guī)模（億元）yoy到店餐飲線上市場規(guī)模（億元)yoy到店餐飲線上滲透率線下餐飲市場規(guī)模（億元）yoy中國餐飲市場規(guī)模（億元）yoy中國外賣市場規(guī)模（億元）yoy外賣滲透率到店綜合線上市場規(guī)模（億元)yoy17%①到店餐飲線上市場規(guī)模：由(中國餐飲市場規(guī)模-中國外賣市場規(guī)模)x到店餐飲線上滲透率計算得出；1,61528%4.3%37,55514%46,89519%9,34041%20%②到店綜合線上市場規(guī)模：美團到店業(yè)務(wù)內(nèi)部口徑分為休閑娛樂、麗人、親子、結(jié)婚、生活服務(wù)共5個一級品類，麗人包括傳統(tǒng)麗人及醫(yī)美，因生活服務(wù)類覆蓋范圍較廣且本地生活平臺滲透率較低，同時美團生活服務(wù)類GTV占比較低，因此測算中未計入該品類。由4個行業(yè)規(guī)模加總得出到店綜合線下市場規(guī)模，再根據(jù)線上滲透率計算得出到店綜合線上市場規(guī)模；1,36825%到店綜合線上滲透率線下綜合市場規(guī)模（億元）yoy1.8%76,000③酒旅線上市場規(guī)模：分為酒店和旅行兩部分，酒店線上市場規(guī)模由酒店線下市場規(guī)模x線上滲透率計算得出，旅行市場規(guī)模為OTA交易規(guī)模?！蓍e娛樂市場規(guī)模（億元）20,00015,0003,00018,000-10%14,100-6%2,910-3%20,16012%15,51010%3,63825%21,7738%16,5967%4,36520%23,5158%17,7577%5,23820%yoy—傳統(tǒng)麗人市場規(guī)模（億元）yoy—醫(yī)美市場規(guī)模（億元）yoy—親子市場規(guī)模（億元）20,00018,00020,4002%18,7204%24,27619%22,46420%27,67514%25,60914%31,54914%29,19414%yoy—結(jié)婚市場規(guī)模（億元）yoy酒旅線上市場規(guī)模（億元)yoy酒旅線上市場規(guī)模（億元）yoy—酒店市場規(guī)模（億元）yoy6,622-14%6,622-14%5,100-5%7,39212%7,39212%5,86515%8,48515%8,48515%6,45110%9,60513%9,60513%6,9678%10,63711%10,63711%72464%13%—酒店線上滲透率—旅行（OTA交易額，億元）yoy40%4,582-20%44%4,8125%48%5,38912%52%5,98211%56%658010%資料：專家調(diào)研，蘿卜投資，國家統(tǒng)計局，電商報，智研咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所29抖音基于流量紅利期將高粘性流量轉(zhuǎn)到店流量，快速入局本地生活大眾點評上線，

美團網(wǎng)上線，

美團11月銷美團與大眾點評宣布合并，達成戰(zhàn)略合作并成立新公司，合并后雙方人員架構(gòu)保持不變，保留各自的品牌和業(yè)務(wù)獨立運營快手和美團達成互聯(lián)互通戰(zhàn)略合作。美團將在快手開放平臺上線美團小程序，為美團商家提供套餐、代金券、預(yù)訂等商品展示、線上交易和售后等服務(wù)，快手用戶將能夠通過美團小程序直達全球最早建立的獨立第三方消費點評網(wǎng)站成為國內(nèi)最早做團購的網(wǎng)站售額超過2.5億元，穩(wěn)居團購行業(yè)第一20032010201120152021.122020.32020年底2021.42021年底2022本地生活市場空間廣闊，美團穩(wěn)居行業(yè)龍頭，抖音入局本地生活探索新增長曲線：本地生活市場空間廣闊，且線上滲透率仍處于較低水平，從交易金額及用戶心智來看，美團穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位，而抖音基于流量紅利期，發(fā)力本地生活業(yè)務(wù)，將高粘性流量轉(zhuǎn)化為到店流量，探索除廣告、電商外的第三增長點。抖音升級企業(yè)號，推出團購功能、建立本地探店達人體系抖音內(nèi)部立項“生活服務(wù)”，掛靠在一級部門“商業(yè)產(chǎn)品”旗下；字節(jié)商業(yè)化部門成立專門拓展本抖音引入服務(wù)商體系，作為抖音本地生活業(yè)務(wù)自“商業(yè)產(chǎn)品”獨立，成立一級部門推出本地商家門店管理、經(jīng)營平臺“抖音來客”、生活服務(wù)商家營銷平臺“巨量本地推”地生活的

“本地直營業(yè)務(wù)中心”，

抖音官方SMB部門被裁撤，人員并入

BD的補充美團本地生活GTV及同比增速情況抖音本地生活GTV及同比增速情況1200160%140%120%100%80%140120100803500%3000%2500%2000%1500%1000%500%1000800600400200060%6040%20%400%20-20%-40%00%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2同比增速%2022Q3本地生活GTV（核銷后/億元）同比增速%本地生活GTV（核銷后/億元）30資料：百強網(wǎng)，人民資訊，聯(lián)商網(wǎng)，人民網(wǎng)，新華網(wǎng)，界面新聞，財經(jīng)十一人，專家調(diào)研，美團公司財報，國海證券研究所移卡協(xié)同現(xiàn)有支付生態(tài)資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店業(yè)務(wù)移卡到店電商業(yè)務(wù)SKU數(shù)量（萬）?

移卡基于支付業(yè)務(wù)觸達的B端商戶及C端消費者資源，通過自有APP+多平臺小程序開展到店電商業(yè)務(wù)：2022H1移卡擁有760萬活