系統(tǒng)化定量投資視角下的策略配置何時景氣博弈何時擁抱紅利

正文目錄1、高景氣成長與紅利輪動效應顯著 52、系統(tǒng)化定量投資視角下的高景氣與紅利策略輪動 7、經(jīng)濟貨幣周期 7、庫存周期 9、期限利差 10、社融增速 11、CPI與PPI 12、美債利率 12、外資流入意愿 13、北向資金 14、ERP 14、多維量化評分模型 153、滬深300與紅利輪動模型 164、風險提示 19圖表目錄圖表1：紅利與高景氣間存在顯著的輪動 5圖表2：高景氣指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)構建規(guī)則 5圖表3：高景氣指數(shù)主要行業(yè)暴露 6圖表4：中證紅利全收益指數(shù)主要行業(yè)暴露 6圖表5：經(jīng)濟增長與高景氣/紅利超額對比 7圖表6：輪動策略回測-經(jīng)濟增長 7圖表7：我國利率體系和調控框架 8圖表8：貨幣周期與高景氣/紅利超額對比 9圖表9：輪動策略回測-貨幣周期 9圖表10：經(jīng)濟貨幣周期四階段下高景氣與紅利業(yè)績統(tǒng)計 9圖表11：庫存周期與高景氣/紅利超額對比 10圖表12：輪動策略回測-庫存周期 10圖表13：期限利差與高景氣/紅利超額對比 11圖表14：輪動策略回測-期限利差 11圖表15：社融增速與高景氣/紅利超額對比 11圖表16：輪動策略回測-社融增速 11圖表17：CPI、PPI與高景氣/紅利超額對比 12圖表18：輪動策略回測-CPI、PPI 12圖表19：10Y美債利率與高景氣/紅利超額對比 13圖表20：輪動策略回測-10Y美債利率 13圖表21：外資流入意愿與高景氣/紅利超額對比 13圖表22：輪動策略回測-外資流入意愿 13圖表23：輪動策略回測-北向交易盤凈買入強度 14圖表24：wind全A與高景氣/紅利超額對比 15圖表25：輪動策略回測-多維量化評分模型 15圖表26：滬深300/中證紅利超額對比 16圖表27：輪動策略回測-期限利差 16圖表28：社融增速與滬深300/紅利超額對比 17圖表29：輪動策略回測-社融增速 17圖表30：CPI與PPI四象限與滬深300/紅利超額對比 17圖表31：輪動策略回測-CPI與PPI四象限 17圖表32：美債利率與滬深300/紅利超額對比 18圖表33：輪動策略回測-美債利率 18圖表34：外資流入意愿與滬深300/紅利超額對比 18圖表35：輪動策略回測-外資流入意愿 18圖表36：ERP與滬深300/紅利超額對比 19圖表37：輪動策略回測-ERP 191、高景氣成長與紅利輪動效應顯著在紅利策略的首篇報告《紅利策略投資指南：如何擇時？怎么選股？——鑫量化之十四》中，我們對紅利的占優(yōu)區(qū)間做了詳細梳理。分權益市場情境下，紅利在權益熊市和震蕩市中表現(xiàn)出了明顯的抗跌能力，在順周期牛市中進攻性同樣不弱，但在成長股拉動的牛市中往往配置性價比較低。由于底層投資邏輯、行業(yè)及風格暴露等相差甚遠，因此紅利和成長板塊間存在著顯著的輪動行情，本文將嘗試從貨幣經(jīng)濟周期、庫存周期、信用、海外市場、資金流、股債性價比等多維度出發(fā)，構建高景氣與紅利間的輪動配置模型。圖表1：紅利與高景氣間存在顯著的輪動資料來源：wind，A股市場分為三個部分：紅利、高景氣成長和主題成長。高景氣成長企業(yè)以財報數(shù)據(jù)為基礎考量，盈利能力能夠在較長年份內穩(wěn)定顯著增長，行業(yè)需求持續(xù)擴張，市場競爭壁壘較高，市場規(guī)模穩(wěn)步提高。主題成長一般是由于技術變革、產(chǎn)業(yè)政策催化等而出現(xiàn)的新興行業(yè)或當前市場滲透率較低但市場預期迅速提升的賽道。紅利股則多為生命周期多處于成熟期的企業(yè)，資本支出需求相對較低，更傾向于將盈利分紅以避免ROE稀釋。本文暫不考慮以預期提升為核心交易邏輯的主題成長，主要捕捉高景氣成長和紅利之前的輪動機會。從行業(yè)分布來看，高景氣個股主要來自電子、醫(yī)藥、食品飲料和電新，紅利個股主要來自銀行、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、煤炭。圖表2：高景氣指數(shù)與中證紅利全收益指數(shù)構建規(guī)則資料來源：wind，圖表3：高景氣指數(shù)主要行業(yè)暴露資料來源：wind，圖表4：中證紅利全收益指數(shù)主要行業(yè)暴露資料來源：wind，2、系統(tǒng)化定量投資視角下的高景氣與紅利策略輪動本部分我們從經(jīng)濟貨幣周期、庫存周期、期限利差、社融增速、資金流等多維度篩選高景氣與紅利輪動的有效信號，并將有效指標復合構建最終的量化評分模型。如無特殊說201512312023915日，策略每月底調倉，指標計PIT數(shù)據(jù)。輪動策略2016年以來年化收益+20.53，大幅跑贏同期中證紅利全收益指數(shù)（+6.98）和高景氣指數(shù)（+5.90），相較業(yè)績基準超額年化+12.24，表現(xiàn)遠勝于單一擇時信號。當前模型看多紅利。、經(jīng)濟貨幣周期宏觀經(jīng)濟周期劃分對大類資產(chǎn)走勢的影響不可忽視，常見的做法是從經(jīng)濟、通脹、貨幣、信用等不同維度選擇劃分變量，并基于變量走勢將市場劃分為不同階段。如美林時鐘根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹兩個指標將經(jīng)濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯漲四階段。由于貨幣政策目標差異，美林時鐘在中國市場有效性一般，“經(jīng)濟-貨幣周期”和“貨幣-信用周期”應用往往更加廣泛。本文采用“經(jīng)濟-貨幣周期”為主的劃分方式。經(jīng)濟基本面選擇九鞅經(jīng)濟增長指數(shù)來刻畫，指數(shù)由社會消費品零售總額和房地產(chǎn)開發(fā)投資等在內的需求端、發(fā)電量和貨運量等在內的生產(chǎn)端、PMI1時經(jīng)濟最好，取0時經(jīng)濟最差。1年均線為劃分依據(jù)，站上均線則代表經(jīng)濟上行，低于均線代表經(jīng)濟下行，并從經(jīng)濟增長單一維度構建擇時策略：經(jīng)濟上行期買入高景氣、經(jīng)濟下行期買入紅利，2016年至今，策略年化收益+9.70，相較基準指數(shù)超額年化收益率+2.48，勝率51.61，經(jīng)濟單一維度擇時效果一般。圖表5：經(jīng)濟增長與高景氣/紅利超額對比 圖表6：輪動策略回測-經(jīng)濟增長資料來源：wind， 資料來源：wind，我們從我國當前的市場化利率體系出發(fā)嘗試構建貨幣松緊的度量指標。央行的貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金率和存貸款基準利率三大類。其中，公開市場操作主要是以正/MLF為代表的中期工具。央行通過公開市場操作7MLFDR007、LPR等市場基準利率變動，并通過銀行體系傳導至市場利率。存款準備金率由于可以改變貨幣乘數(shù)，政策效果最為強烈，定向降準和全面降準均是貨幣政策放松的信號。2019LPR改革后，我國形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，LPR已代替貸款基準利率成為金融機構貸款利率定價的主要參考基準。因此，貨幣周期刻畫應主要從如下四方面入手：（1）政策利率：7天逆回購利率、1MLF利率；（2）存款準備金率；（3）市場基準利率：DR007、LPR:5Y；（4）市場利率：Shibor3M、1年期國債利率。圖表7：我國利率體系和調控框架資料來源：易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》，由于降息降準等貨幣政策變動通常為短期脈沖，我們構建月頻策略時主要考慮市場利Shibor3M13月均線：3月均值，則貨幣緊，否則為寬貨幣，并從貨幣單一維度構建擇時策略：當貨幣寬松時買入高景氣、收緊時買入紅利，2016年至今，策略年化收益+9.98，相較基準指數(shù)超額年化收益率+3.19，勝率僅37.6。圖表8：貨幣周期與高景氣/紅利超額對比 圖表9：輪動策略回測-貨幣周期資料來源：wind， 資料來源：wind，以九鞅經(jīng)濟增長指數(shù)和貨幣周期指數(shù)為主要變量，我們將市場劃分為四階段：“經(jīng)濟上、貨幣寬”、“經(jīng)濟上、貨幣緊”、“經(jīng)濟下、貨幣緊”、“經(jīng)濟下、貨幣寬”。各階段高景氣和紅利指數(shù)業(yè)績統(tǒng)計如下表，在“經(jīng)濟上、貨幣寬”和“經(jīng)濟上、貨幣緊”兩階段高景氣指數(shù)略跑贏中證紅利；在經(jīng)濟下行周期，紅利策略防御能力突出，與貨幣松緊關系較弱。圖表10：經(jīng)濟貨幣周期四階段下高景氣與紅利業(yè)績統(tǒng)計資料來源：wind，、庫存周期我們分別使用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比、工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比來度量庫存變化和需求變化。根據(jù)二者走勢，一輪完整的庫存周期經(jīng)歷被動去庫存（存貨降、營收增）→主動補庫存（存貨增、營收增）→被動補庫存（存貨增、營收降）→主動去庫存（存貨降、營收降）四個階段，分別對應于經(jīng)濟的復蘇、繁榮、衰退、蕭條。2000年以來，我國共經(jīng)歷67輪中的去庫階段。我們從上帝視角出發(fā)，即假設已知庫存周期各階段拐點，回看不同區(qū)間內高景氣指數(shù)與紅利指數(shù)表現(xiàn)。從統(tǒng)計結果來看，指數(shù)超額收益對區(qū)間起點的參數(shù)選取非常敏感，高景氣指數(shù)僅在被動去庫階段穩(wěn)定占優(yōu)，但被動去庫階段持續(xù)時間往往較短，考慮數(shù)據(jù)實際披露時間及區(qū)間拐點確認時的不確定性，被動去庫階段的超額收益很難捕捉到，因此我們認為庫存周期對高景氣指數(shù)與紅利指數(shù)間輪動無提示信號。圖表11：庫存周期與高景氣/紅利超額對比 圖表12：輪動策略回測-庫存周期 資料來源：wind， 資料來源：wind，、期限利差利率曲線變動主要受資金面和經(jīng)濟基本面的影響。其中，資金面主要影響短端利率，市場對未來通脹和經(jīng)濟增長的預期則對長端利率影響更大。期限利差下行一般有兩種情況，一種是長、短端利率均下行，但是長端下行幅度大于短端，這意味著市場對經(jīng)濟預期轉弱，但市場流動性并沒有明顯改善，貨幣政策可能沒有足夠寬松，這種環(huán)境下高景氣風格估值壓力較大，紅利策略占優(yōu)。另一種情形是長、短端利率均上行，但是長端上行幅度小于短端，這意味著市場預期經(jīng)濟復蘇，但是流動性有緊縮，可能貨幣政策有收緊，這種環(huán)境同樣紅利相對占優(yōu)。可以認為期限利差反映了經(jīng)濟變動與流動性變動的相對水平，期限利差下行或處于相對低位時不利于高景氣風格的表現(xiàn)?；诖?，我們構建輪動策略：每月底，期限利差高于過去6月均值，買入高景氣；否則配置紅利。策略2016年以來年化收益+12.43，相對基準超額年化+5.32，月勝率60.22。圖表13：期限利差與高景氣/紅利超額對比 圖表14：輪動策略回測-期限利差資料來源：wind， 資料來源：wind，、社融增速信貸和社融增速是信用狀況的常見衡量指標。社會融資規(guī)模存量指一定時期末實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和個人）從金融體系獲得的資金余額，相比于信貸僅代表實體經(jīng)濟從銀行體系獲取的間接融資，社融還包含了表外融資、企業(yè)債融資和股票融資等更為全面的資金來源，因而對信用松緊的表征更為有效。當企業(yè)融資需求擴大時，經(jīng)濟復蘇預期提高，因此社融常被視為宏觀經(jīng)濟的領先指標。5月均值，買入高景氣；2017年開始使用新口徑，因此社融增速回測區(qū)間從2017年開始。策略2017年以來年化收益+17.13，相對基準超額年化+6.54，月勝率52.50。圖表15：社融增速與高景氣/紅利超額對比 圖表16：輪動策略回測-社融增速資料來源：wind， 資料來源：wind，、CPIPPICPI-PPICPI度量的是中下游產(chǎn)品的銷售價格，PPI反CPIPPI之差擴大，說明企業(yè)產(chǎn)成品價格的上漲幅度大于原材料價格的上漲幅度，上游利潤向中下游傳導。相較于周期股，CPIPPI的CPI上漲、PPI下跌時，剪刀差擴大，但經(jīng)濟通常為滯漲，此時紅利往往占優(yōu)，因此使用CPIPPI各自走勢CPI-PPI剪刀差更符合宏觀邏輯?；诖?，我們構建擇時策略：①CPI↑、PPI↑，經(jīng)濟向好，高景氣占優(yōu)；②CPI↑、PPI↓，經(jīng)濟陷入滯漲，紅利占優(yōu)；③CPI↓、PPI↑，上游價格上漲推動周期股基本面修復，④CPI↓、PPI2016年以來年化收益+13.77%，相對基準超額年化+5.93%53.76%。圖表17：CPI、PPI與高景氣/紅利超額對比 圖表18：輪動策略回測-CPI、PPI資料來源：wind， 資料來源：wind，、美債利率美債利率上行通常對估值較高的高景氣賽道負面沖擊更大，主要原因有兩方面：一是美債收益率走高使得美元資產(chǎn)回報率提升，國內市場外資流入速度放緩甚至轉為凈流出，流動性收緊導致高估值板塊面臨回調壓力；二是美債收益率作為全球資產(chǎn)定價之錨，對全球利率中樞水平造成擾動，壓制全球風險偏好，國內避險情緒升溫，推動資金從高景氣賽道轉向抗跌的高估值資產(chǎn)。11年移動平均值，買入紅利；否則買入高景氣。策略2016年以來年化收益+18.14，相對基準超額年化+9.99，月勝率55.91。圖表19：10Y美債利率與高景氣/紅利超額對比 圖表20：輪動策略回測-10Y美債利率資料來源：wind， 資料來源：wind，、外資流入意愿我們使用美元指數(shù)、RMB離岸匯率、CDS利差構造外資流入意愿指標。美元指數(shù)走強、CDS利差走闊（外資對國內經(jīng)濟基本面和信用風險的擔憂上行），均壓制外資流入意愿。當指標上行，即外資流入意愿較低時，紅利相對受益。13月移動平均值，買入紅利；否則買入高景氣。策略2016年以來年化收益+17.34，相對基準超額年化+9.49，月勝率56.99。圖表21：外資流入意愿與高景氣/紅利超額對比 圖表22：輪動策略回測-外資流入意愿資料來源：wind， 資料來源：wind，、北向資金資金流維度我們主要考察北向資金。具體地，基于中證紅利指數(shù)和高景氣指數(shù)北向交41年百分位排名，買入百分位排名相對靠前的指數(shù)。策略2021年以來年化收益+2.21，相對基準超額年化+3.52，擇時信號準確度較低。圖表23：輪動策略回測-北向交易盤凈買入強度資料來源：wind，、ERP股權風險溢價（EquityRiskPremium）主要有歷史樣本法和隱含風險溢價兩種算法，由于歷史樣本法參數(shù)敏感且外推有效性差，隱含風險溢價更為常用，可以通過股票市盈率E/P-10Y來計算。E/PEPS/P，則代表了持有股10年期國債到期收益率來衡量，是權益資產(chǎn)的機會ERP=E/P-10Y國債收益率衡量了投資者承擔權益資產(chǎn)額外風險而要求的高于無ERP處于高位時，股票相對于債券的配置性價比更高，市場繼續(xù)大幅回調的空間有限，且股市一旦觸底反彈，高景氣賽道漲幅更大；而當ERP處于低位時，市場見頂下跌概率較大，應配置紅利類資產(chǎn)防御。ERP極值點通常是較好的買賣點，中間區(qū)間無有效的擇時信號。erp歷史百分位和兩倍標準差兩種方式構建擇時信號，但輪動策略效果均不理想，因此我們暫不納入最終的量化模型。圖表24：wind全A與高景氣/紅利超額對比資料來源：wind，、多維量化評分模型選取單因子測試中的有效信號：期限利差、社融增速、CPIPPI四象限、美債利率、外資流入意愿五個指標，分別給出買入高景氣或買入紅利的配置信號，各期取均值作為最終的打分，復合打分>0.5則買入高景氣、<0.5買入紅利，=0.5無有效信號等權配置高景氣與紅利指數(shù)。輪動策略2016年以來年化收益+20.53，相較業(yè)績基準超額年化+12.24，表現(xiàn)遠勝于單一擇時信號。圖表25：輪動策略回測-多維量化評分模型資料來源：wind，根據(jù)最新可得數(shù)據(jù)，10月模型看多紅利，細分指標信號如下：6月均線，看多紅利。3月以來走弱，當前仍處于歷史低位，實體融資需求偏弱，看多紅利。CPI低位波動、PPI見底回升，居民消費需求略低迷，看多紅利。九月美債利率攀升壓制成長股表現(xiàn)，看多紅利。4月以來觸底回彈，當前仍舊處于高位，外資流入國內權益市場意愿較低，看多紅利。3300與紅利輪動模型在上述量化評分框架的基礎上，我們同樣驗證了紅利策略的