中誠信-2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析 城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9期隱性債務監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風險的風險”城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險>在穩(wěn)增長“組合拳”作用下，經(jīng)濟修復呈回升向好態(tài)勢，但經(jīng)濟回升基礎尚不牢固，仍面臨需求不足等結(jié)構(gòu)性問題。展望后市，微觀主體經(jīng)營和融資表現(xiàn)持續(xù)分化，高收益?zhèn)略龉┙o有限，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局仍將持續(xù)，建議投資者嚴選二級市場存量高收益?zhèn)煌稒C會，關(guān)注政策利好下短期波段交易機會及信用基本面修復的配置機會。>高收益城投債方面，今年以來，穩(wěn)增長政策持續(xù)下城投債融資明顯改善，尤其是7月底“一攬子化債方案”的提出對市場情緒提振作用明顯，三季度貴州、天津、廣西、重慶、云南區(qū)域凈價指數(shù)漲幅靠前。展望后市，城投債作為市場信用下沉的核心板塊，“一攬子化債方案”的提出及特殊再融資債密集發(fā)行背景下，城投債指數(shù)仍具有上漲空間，短久期信用下沉策略占優(yōu)，但仍需關(guān)注化債政策推進下城投基本面實質(zhì)性改善情況；同時，考慮到土地財政弱化下弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投債務滾續(xù)壓力仍存，需警惕城投技術(shù)性違約或非標逾期對區(qū)域再融資環(huán)境的負面影響及城投債估值波動風險。>高收益產(chǎn)業(yè)債方面，建議以防御策略為主，精細化擇券控制信用風險。房地產(chǎn)板塊，三季度高收益房地產(chǎn)指數(shù)加速下挫，供需雙弱背景下房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，再融資壓力仍在高位，尾部房企信用風險或持續(xù)釋放，建議投資者謹慎參與。建筑板塊高收益發(fā)行人集中在民營主體，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷、地方政府財政承壓背景下，弱資質(zhì)民營建筑企業(yè)墊資問題進一步凸顯，需關(guān)注其償債風險和信用資質(zhì)變化。煤炭板塊高收益?zhèn)性趪蟀l(fā)行人，受制于需求端不及預期，煤炭價格中樞從高位下移，但盈利及償債能力尚可，可關(guān)注中短久期煤炭債投資機會。>前三季度CCXI高收益城投、非城投國企、非國有企業(yè)累計收益分別為7.54%、6.41%、2.94%，穩(wěn)增長政策延續(xù)和“一攬子化債”政策推進背景下城投表現(xiàn)突出，民企波動率和最大回撤顯著走高。>前三季度城投債重點區(qū)域凈價指數(shù)實現(xiàn)普漲，其中貴州、廣西、天津、重慶綜合回報分別為8.93%、8.65%、8.24%、8.00%。從波動及最大回撤看，貴州、廣西、云南波動率和最大回撤高于其他重點區(qū)域。綜合來看，江蘇、天津、四川區(qū)域高收益城投債具有較高的風險調(diào)整后收益，投資性價比較高。>前三季度產(chǎn)業(yè)債重點行業(yè)凈價指數(shù)漲跌不一，其中輕工制造、交通運輸、綜合、建筑行業(yè)綜合回報超過7%。從波動及最大回撤看，房地產(chǎn)、交通運輸、建筑行業(yè)估值波動風險明顯抬升。綜合來看，受益于較低的估值波動風險，有色金屬、化工、金融行業(yè)具有較高的風險調(diào)整后收益。2023年1月1日—9月30日2023年第3期彭月柳婷yltpeng@王肖夢xmwang01@袁海霞hxyuan@相關(guān)報告【2023年上半年高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】復蘇動能趨弱二季度地產(chǎn)表現(xiàn)不佳，信用【高收益?zhèn)?023年上半年回顧及下階段展望】信用資產(chǎn)荒推動指數(shù)延續(xù)上揚，分化【2023年一季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析】信用修復助推民企指數(shù)回升，資產(chǎn)荒精耕城投結(jié)構(gòu)性機會，2023-4-14【高收益?zhèn)?023年一季度回顧及下階段展望】贖回潮緩和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，結(jié)如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險高收益?zhèn)笖?shù)是反映高收益?zhèn)?市場價格走勢的指標體系，作為市場走勢的風向標，可為跟蹤、分析、評價以及預測市場趨勢提供依據(jù)，在金融市場研究以及投資實踐中都具有重要的作用。中誠信國際依托對債券市場、信用風險管理、高收益?zhèn)袌黾爸黧w研究，構(gòu)造CCXI高收益?zhèn)盗兄笖?shù)2，自2020年以來有效跟蹤高收益?zhèn)袌鰞r格變化，并結(jié)合高收益?zhèn)袌鎏攸c構(gòu)建高收益?zhèn)黧w、重點區(qū)域、重點行業(yè)三大類細分指數(shù)。高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析報告基于CCXI高收益?zhèn)诸愔笖?shù)，從主體視角、區(qū)域視角、行業(yè)視角三大板塊，圍繞指數(shù)綜合收益、波動及回撤、凈價指數(shù)運行等情況，對細分板塊投資價值、信用風險演變等情況進行分析。為更好地觀測高收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)，中誠信國際為各細分指數(shù)構(gòu)造了財富指數(shù)和凈價指數(shù)。其中，財富指數(shù)是以債券全價價格為基礎，計算包含利息再投資的指數(shù)指標值，可用來做業(yè)績比較基礎，衡量細分板塊綜合收益/回報、波動及回撤表現(xiàn)。凈價指數(shù)是以債券凈價為基礎、剝離票息收益的影響，是債券資本利得收益來源，凈價指數(shù)與債券到期收益率呈反向變動關(guān)系，可用于衡量債券凈價漲跌及風險演變情況。一、主體視角：主體指數(shù)走勢加劇分化，城投債表現(xiàn)突出從高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)看，各主體指數(shù)走勢加劇分化。具體而言，CCXI高收益城投3、非城投國企、非國有企業(yè)三季度凈價指數(shù)累計漲幅分別為0.88%、0.34%、-3.17%，前三季度累計漲幅依次為2.49%、1.96%、-1.67%，各主體指數(shù)走勢加劇分化。今年以來，供需結(jié)構(gòu)性不均衡背景下，高息資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹，隨著7月底“一攬子化債方案”的提出進一步提振了市場對城投債的投資偏好，而民企指數(shù)受房企新增風險事件影響再度走弱，高收益?zhèn)笖?shù)分化趨勢有所加劇。1本報告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6%及以上的信用債。由于目前中國高收益?zhèn)袌錾胁怀墒欤瑹o官方明確界定標準，海外高收益?zhèn)缍藴试谥袊鴤袌霰就粱瘧貌患选？紤]到中國債券一級市場存在明顯的斷層，票面利率8%及以上發(fā)行的債券占比極少；而主流投資機構(gòu)受風險偏好及負債端限制，無法過度信用下沉，并結(jié)合中資美元債投機級發(fā)行人信用資質(zhì)及收益率分布，將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U大到具有一定再融資能力但存在較高風險溢價的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的債券為樣本。該標準下，存量高收益?zhèn)急扰c美國高收益占比相近，且具有相似信用特征。2中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌鲎邉?，?gòu)建CCXI高收益?zhèn)笖?shù)系列，該指數(shù)系列基期為2018年1月2日，基期指數(shù)點位為100，本報告為開展2023年研究，將2022年12月30日的指數(shù)點位初始化為100。3本報告定義的城投范圍是基于中誠信國際基礎設施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務種類、融合更多公用事業(yè)領域和市場化經(jīng)營的業(yè)務來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計樣本，形成廣義城投口徑。2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險城投城投非城投國企非國有企業(yè)103.003.00%102.002.00%101.001.00%100.000.00%非國有企業(yè)98.00-1.00%97.00-2.00%96.00-3.00%95.00-4.00%-5.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理一季度二季度三季度累計漲跌非城投國企城投99.00從高收益?zhèn)敻恢笖?shù)看，穩(wěn)增長政策延續(xù)和“一攬子化債”政策推進，城投表現(xiàn)突出。從指數(shù)回報看，三季度城投優(yōu)于非城投國企，收益率分別為2.52%、1.92%，而非國有企業(yè)受房地產(chǎn)影響再度走弱，單季下跌1.59%；前三季度看，CCXI高收益城投、非城投國企、非國有企業(yè)累計收益分別為7.54%、6.41%、2.94%。從波動率及最大回撤4看，三季度各主體波動率均較前期有所放大，尤其是民企波動率和最大回撤顯著走高；從前三季度看，城投波動率及最大回撤均保持低位。110.00城投非城投國企非國有企業(yè)一季度二季度三季度8.00%累計收益108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.006.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%城投非城投國企非國有企業(yè)總體而言，2023年前三季度，受益于市場結(jié)構(gòu)性信用下沉、新增違約主體較少等利好因素，國有企業(yè)高收益?zhèn)ǔ峭都胺浅峭秶螅崿F(xiàn)普漲；結(jié)合波動及回撤指標，城投債風險收益比5明顯優(yōu)于其他屬性主體，且指標較前期有所提升，而非國有企業(yè)指 數(shù)受房地產(chǎn)板塊影響，指數(shù)持續(xù)走低、波動加劇，尾部風險仍需關(guān)注。4最大回撤指在選定周期內(nèi)任一歷史時點往后推，指數(shù)走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投資者可能面臨的最大虧損。5風險收益比計算公式為：年化收益率/年化波動率，本文也采用“風險調(diào)整后收益”表述相同含義。2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險江蘇湖南山東重慶天津貴州浙江云南廣西104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.50江蘇湖南山東重慶天津貴州浙江云南廣西104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.50指標名稱年化波動率最大回撤風險收益比2.52%2.94%2.65%二、區(qū)域視角：蘇津川風險收益比靠前，貴桂云估值風險不減從高收益城投債重點區(qū)域6凈價指數(shù)運行情況看，三季度貴州、天津、廣西等區(qū)域資本利得回報表現(xiàn)突出。在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)、“一攬子化債方案”提出、城投債交投熱度高漲背景下，三季度貴州、天津、廣西、重慶、云南區(qū)域凈價指數(shù)漲幅靠前，分別為2.35%、1.89%、1.41%、0.92%、0.66%；前三季度，重點區(qū)域凈價漲幅均為正，其中天津、貴州、廣西區(qū)域資本利得較為突出，分別為3.39%、3.27%、3.13%。一季度一季度二季度三季度累計漲跌4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%天津貴州廣西重慶湖南四川山東江蘇云南浙江-0.50%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從財富指數(shù)看，重點區(qū)域高收益城投債實現(xiàn)普漲，貴州、廣西、云南估值波動風險不減。從指數(shù)綜合回報看，三季度重點區(qū)域綜合回報均超1.3%，尤其是貴州、天津、廣西區(qū)域高收益?zhèn)顗嚎s幅度較大，疊加高票息支撐，綜合收益漲幅靠前，分別為4.12%、3.50%、3.18%；從前三季度表現(xiàn)來看，貴州、廣西、天津、重慶累計收益均超過8.00%。從波動率及最大回撤看，盡管三季度貴州、廣西區(qū)域指數(shù)領漲，但受前期城投非標違約等負面輿情影響，貴州、廣西、云南等弱資質(zhì)地區(qū)波動率和最大回撤仍高于其他區(qū)域。6結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點區(qū)域凈價指數(shù)。2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險江蘇湖南山東重慶天津貴州浙江云南廣西109.70108.70107.70106.70105.70104.70103.70江蘇湖南山東重慶天津貴州浙江云南廣西109.70108.70107.70106.70105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.70一季度一季度二季度三季度累計收益10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%貴州廣西天津重慶湖南四川山東江蘇云南浙江數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，前三季度高收益城投債凈價指數(shù)重點區(qū)域?qū)崿F(xiàn)普漲，其中貴州、天津、廣西區(qū)域資本利得表現(xiàn)較為突出；結(jié)合綜合收益及風險指標看，江蘇、天津、四川區(qū)域高收益城投債具有較高的風險調(diào)整后收益，投資性價比較高；貴州、廣西區(qū)域三季度綜合回報雖然較高，但指數(shù)波動較大，風險收益比墊后，多與當?shù)爻峭敦撁孑浨檩^多引發(fā)的估值波動風險有關(guān)。表2：高收益城投債區(qū)域財富指數(shù)回報及風險指標(按風險收益比排名)指標名稱年化波動率最大回撤風險收益比4.342.32%2.56%2.23%2.742.162.19%4.12%2.84%2.74%2.24%2.51%2.06% 三、行業(yè)視角：輕工制造回報突出，房地產(chǎn)指數(shù)加速下挫2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險從凈價指數(shù)運行情況看，高收益產(chǎn)業(yè)債重點行業(yè)7漲跌不一，建筑、交通運輸、綜合行業(yè)利差壓縮靠前。三季度，各重點行業(yè)指數(shù)漲跌不一，其中建筑、交通運輸、綜合行業(yè)漲幅靠前，分別為0.94%、0.62%、0.39%；房地產(chǎn)行業(yè)自7月以來凈價指數(shù)跌幅加大，三季度累計下跌4.71%。從前三季度表現(xiàn)來看，交通運輸、綜合、建筑行業(yè)累計資本利得超過2.50%；除房地產(chǎn)外，化工、有色金屬凈價指數(shù)漲幅相對較低。房地產(chǎn)批發(fā)和零售業(yè)房地產(chǎn)批發(fā)和零售業(yè)化工煤炭綜合交通運輸一季度二季度三季度累計漲跌4.00%有色金屬輕工制造建筑金融3.00%105.002.00%104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.001.00%0.00%-1.00%-2.00%97.00-3.00%96.0095.00-4.00%-5.00%-6.00%-7.00%從財富指數(shù)看，除房地產(chǎn)行業(yè)之外的其他重點行業(yè)累計回報均超過5.5%，輕工制造、交通運輸、綜合行業(yè)收益靠前。從指數(shù)綜合回報看，三季度除房地產(chǎn)外，其他重點行業(yè)綜合收益均為正，其中建筑、交通運輸、綜合行業(yè)領漲，累計收益率為2.53%、2.15%、1.93%；從前三季度表現(xiàn)來看，輕工制造、交通運輸、綜合、建筑行業(yè)回報超過7%，房地產(chǎn)行業(yè)墊后、僅有1.15%。從波動及最大回撤看，三季度金融、化工、批發(fā)和零售業(yè)指數(shù)波動率環(huán)比有所收斂，房地產(chǎn)、交通運輸、建筑行業(yè)估值波動風險明顯抬升。圖圖11：高收益產(chǎn)業(yè)債重點行業(yè)財富指數(shù)7結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點行業(yè)凈價指數(shù)。2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險產(chǎn)有色金屬產(chǎn)有色金屬 輕工制造110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.00和零售業(yè)運輸一季度二季度三季度累計收益10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%總體而言，前三季度高收益產(chǎn)業(yè)債凈價指數(shù)中，除房地產(chǎn)外，其他重點行業(yè)均實現(xiàn)上漲，交通運輸、綜合、建筑行業(yè)累計資本利得超過2.50%；受行業(yè)復蘇動能趨弱影響，房企風險延續(xù)釋放，房地產(chǎn)指數(shù)加速下挫。結(jié)合綜合收益及風險指標看，受益于較低的估值波動風險，有色金屬、化工、金融行業(yè)具有較高的風險調(diào)整后收益。表3：高收益產(chǎn)業(yè)債行業(yè)財富指數(shù)回報及風險指標(按風險收益比排名)指標名稱年化波動率最大回撤風險收益比2.802.042.53%2.70%2.21%2.49%2.15%4.90%4.47% 四、總結(jié)與展望（一）高收益?zhèn)袌觯盒略龉┙o有限，嚴選二級市場存量機會用下，三季度以來經(jīng)濟修復呈回升向好態(tài)勢，但經(jīng)濟回升基礎尚不牢固，仍面臨需求不足2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險但仍需關(guān)注尾部發(fā)行人信用風險事件。從高收益?zhèn)袌隹?，截?023年三季度末，存量高收三季度以來各類指數(shù)加劇分化，考慮到一級市場供給有限，建議投資者結(jié)合負債端屬性，嚴選二級市場存量高收益?zhèn)煌稒C會，關(guān)注政策利好帶來短期市場情緒的波段交易機會及中長期信用基本面修復的高收益?zhèn)渲脵C會，警惕尾部弱資質(zhì)企業(yè)風險出清的可能。16,000.00城投非城投國企非國有企業(yè)14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00-非城投國企7.20%非國有企業(yè)10.29%城投82.51%（二）高收益城投債：短久期信用下沉，關(guān)注化債落地情況從存量高收益城投債分布看，山東、四川、重慶、貴州、湖南等區(qū)域存量規(guī)?？壳?；結(jié)合行政層級看，多數(shù)區(qū)域區(qū)縣級、地市級平臺占比基本持平，而重慶、江蘇等區(qū)域以區(qū)縣級為主，廣西、吉林、河北等區(qū)域地市級平臺占比高，省級平臺則多分布于天津區(qū)域。今年以來，穩(wěn)增長政策持續(xù)下城投債融資明顯改善，尤其是7月底“一攬子化債方案”的提出對市場情緒提振作用明顯，三季度貴州、天津、廣西、重慶、云南區(qū)域凈價指數(shù)漲幅靠前。展望后市，城投債作為市場信用下沉的核心板塊，“一攬子化債方案”的提出及特殊再融資債密集發(fā)行背景下，高收益城投債指數(shù)仍具有上漲空間，短久期信用下沉策略占優(yōu)，但仍需關(guān)注化債政策推進下城投基本面實質(zhì)性改善情況，此外考慮到土地財政弱化下弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投債務滾續(xù)壓力仍存，需警惕城投技術(shù)性違約或非標逾期對區(qū)域再融資環(huán)境的負面影響及城投債估值波動風險。2023年前三季度高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化，嚴選短久期品種關(guān)注尾部風險區(qū)縣級區(qū)縣級地市級省級2,500.002,000.001,500.001,000.00500.00-（三）高收益產(chǎn)業(yè)債：防御策略為主，精細化擇券控制信用風險目前高收益產(chǎn)業(yè)債存量規(guī)模不足4700億元，多集中在房地產(chǎn)、綜合、建筑、煤炭等板塊，考慮到高收益產(chǎn)業(yè)債交投不活躍、再融資壓力加劇、尾部風險不容小覷，建議投資者整體以防御策略為主。分行業(yè)看，房地產(chǎn)板塊高收益發(fā)行人以民企為主，且大多為出險房企；盡管今年以來房地產(chǎn)寬松政策頻出，但供需雙弱背景