投資者情緒與投資者預(yù)期

投資者情緒與投資者預(yù)期

一、投資者預(yù)期與投資者情緒過度波動(dòng)和金融監(jiān)管的急劇下降很難歸因于標(biāo)準(zhǔn)金融理論的理性解釋。以投資者情緒為代表的“動(dòng)物精神”無疑在促進(jìn)金融市場(chǎng)的非理性繁榮和恐慌下跌方面發(fā)揮了重要作用（shile，2008）。Baker等人(2007)指出“情緒”經(jīng)常會(huì)影響投資者的選擇。在現(xiàn)實(shí)世界中,無論是個(gè)人投資者,還是機(jī)構(gòu)投資者,其決策過程都會(huì)不由自主地受到情緒等心理因素的影響,都是屬于有限理性的,不可能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)理性,只可能實(shí)現(xiàn)過程理性(楊春鵬,2008)。投資者預(yù)期是投資者情緒的主要影響因素,二者之間既有緊密聯(lián)系,又有所區(qū)別。心理學(xué)家(如Lazarus,1991;Smith&Lazarus,1993)發(fā)現(xiàn)在日常生活中,認(rèn)知和情緒之間存在近乎恒定的交互作用。投資者預(yù)期是投資者通過對(duì)其掌握的信息進(jìn)行加工、處理所做出的分析和判斷,投資者的預(yù)期過程主要就是其認(rèn)知過程。投資者情緒是在投資者帶有偏差的預(yù)期的基礎(chǔ)上所做的有傾向性的選擇、決策以及相應(yīng)的外在行為表現(xiàn)。投資者在形成有限理性預(yù)期的基礎(chǔ)上,結(jié)合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和判斷、資金的機(jī)會(huì)成本以及投資期望收益率等因素進(jìn)行投資收益預(yù)期評(píng)價(jià),并將評(píng)價(jià)結(jié)果以投資者情緒的方式或行為外在表現(xiàn)出來,形成了投資者情緒。綜合國內(nèi)外學(xué)者們已有的研究(Stein,1996;Brown和Cliff,2004;Baker和Wurgler,2006;Baker和Wurgler,2007;王美今和孫建軍,2004;饒育蕾和張輪,2005),并結(jié)合我們的分析,我們認(rèn)為投資者預(yù)期屬于認(rèn)知范疇,而投資者情緒則涉及決策和行為表現(xiàn)范疇,投資者預(yù)期是產(chǎn)生投資者情緒的前提和基礎(chǔ),又是投資者情緒的關(guān)鍵影響因素之一。對(duì)于處在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)或群體中投資者,由于其預(yù)期的形成和決策處于一個(gè)非正式群體決策過程中,所以其預(yù)期和情緒的形成會(huì)受到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中其他投資者的影響,并非是一個(gè)獨(dú)立的過程。個(gè)體投資者預(yù)期會(huì)借助于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、媒體和眾多的溝通方式通過傳播機(jī)制對(duì)其他投資者的預(yù)期形成影響,最終會(huì)影響市場(chǎng)中的投資者群體預(yù)期。同時(shí),投資者的群體預(yù)期也會(huì)對(duì)個(gè)體的投資者預(yù)期產(chǎn)生影響。由于情緒的傳染性,對(duì)于處于同一時(shí)空范圍或社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的投資者來說,個(gè)體投資者情緒會(huì)通過傳染機(jī)制影響群體的投資者情緒,反之,群體的投資者情緒也同時(shí)影響著個(gè)體的投資者情緒。另外,群體層次上的投資者預(yù)期和投資者情緒之間也進(jìn)行著交互影響,從而最終影響了投資者的群體行為。其整體的變化活動(dòng)過程如下圖所示。本文基于投資者預(yù)期和投資者情緒的關(guān)系和形成過程分析,運(yùn)用路徑分析方法,實(shí)證分析了投資者情緒的五個(gè)影響因子:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、歷史收益率、歷史交易量、新聞媒體報(bào)道及投資者期望收益對(duì)投資者情緒的4個(gè)代理變量:消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者新增開戶數(shù)、市場(chǎng)換手率及市盈率的影響關(guān)系,構(gòu)造了上述變量的路徑分析模型。本文剩余部分的內(nèi)容安排如下:第二部分綜述了國內(nèi)外投資者情緒影響因素方面的研究成果;第三部分是研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來源說明;第四部分是投資者情緒影響因子及代理變量路徑分析模型構(gòu)建的實(shí)證分析過程及其討論;第五部分為結(jié)論。二、信息創(chuàng)造的因素影響股票市場(chǎng)投資者情緒的因素主要來自于環(huán)境和心理兩大方面。環(huán)境方面的影響因素主要包括來自外部的信息、基于信息加工與處理的外部市場(chǎng)預(yù)期以及承載信息和情緒傳播或傳染的媒體與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響。心理方面的影響則主要包括投資者的認(rèn)知與決策偏差及其預(yù)期收益對(duì)未來需要滿足程度的評(píng)價(jià)這也會(huì)影響其情緒水平和表現(xiàn)。(一)信息對(duì)投資者預(yù)期的影響Das等(2005)研究認(rèn)為信息是投資者情緒和分歧的決定因素之一。信息通過媒體傳播影響了投資者預(yù)期進(jìn)而影響了投資者情緒。信息對(duì)投資者預(yù)期的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面,一是影響投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期;二是影響投資者對(duì)股票市場(chǎng)變化的預(yù)期;三是影響投資者對(duì)未來的預(yù)期收益或風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化。同時(shí),信息傳播的渠道或網(wǎng)絡(luò)、媒體報(bào)道的質(zhì)量和數(shù)量或覆蓋面也是投資者情緒的影響因素之一。1.市場(chǎng)政策預(yù)期信息對(duì)投資者情緒的影響是借助于投資者的認(rèn)知和預(yù)期來發(fā)揮作用,宏觀經(jīng)濟(jì)層面的信息和宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過影響投資者的預(yù)期來改變投資者情緒。Baker和Wurgler(2006)等發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況的波動(dòng)而變化。Kurov(2010)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期對(duì)投資者情緒有重大影響,貨幣政策信息對(duì)投資者情緒的影響是基于市場(chǎng)條件的(牛市對(duì)熊市)。但我國學(xué)者方勇和孫紹榮(2008)認(rèn)為政策對(duì)投資者情緒并沒有產(chǎn)生顯著影響。2.投資者情緒與市場(chǎng)回報(bào)市場(chǎng)層面的影響信息主要有市場(chǎng)收益率、交易量和流動(dòng)性等方面的信息,這些信息也是通過影響投資者的預(yù)期來發(fā)揮對(duì)投資者情緒的影響作用。關(guān)于市場(chǎng)變化與投資者情緒的關(guān)系,初期的研究結(jié)論大多數(shù)認(rèn)為市場(chǎng)變化和投資者情緒之間是互動(dòng)的影響關(guān)系,但是隨著研究的深入開展,逐漸出現(xiàn)了差異性的研究觀點(diǎn)。Baker和Stein(2004)認(rèn)為擴(kuò)大的交易量預(yù)示著投資者情緒的提高。Brown和Cliff(2004)發(fā)現(xiàn)過去的市場(chǎng)收益率是投資者情緒的重要決定因素之一。Wang等(2005)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)投資者情緒都是由市場(chǎng)回報(bào)和波動(dòng)性引起的,而不是正好相反。Menkhoff和Rebitzky(2008)研究發(fā)現(xiàn)在長期情況下,美元外匯市場(chǎng)的投資者情緒和匯率收益是相聯(lián)系的。Kling和Gao(2008)認(rèn)為股價(jià)和投資者情緒不存在長期關(guān)系,但從短期來看,投資者情緒受到市場(chǎng)收益的影響。韓澤縣(2005)認(rèn)為歷史市場(chǎng)收益及其波動(dòng)性、歷史情緒水平和政策事件是決定投資者情緒的重要因素,投資者情緒與市場(chǎng)收益的關(guān)系是雙向互動(dòng)的。孫碧波(2005)研究表明投資者情緒與市場(chǎng)回報(bào)間兩者相互影響或市場(chǎng)回報(bào)對(duì)投資者情緒的單向影響。方勇和孫紹榮(2008)認(rèn)為投資者的看多情緒指數(shù)與歷史交易量、歷史收益率、歷史大盤指數(shù)、歷史個(gè)股的普遍上漲或下跌有著穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。楊春鵬(2008)發(fā)現(xiàn)滬深兩市收益率和投資者情緒存在互為因果關(guān)系。于全輝(2009)發(fā)現(xiàn)上證綜指和上證歷史收益率都對(duì)投資者情緒產(chǎn)生了影響。楊陽和萬迪昉(2010)發(fā)現(xiàn)股票收益對(duì)投資者情緒的影響作用顯著:牛市階段股票收益與投資者情緒正相關(guān),而熊市階段則為負(fù)相關(guān)。另外,彭惠等(2012)還發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒會(huì)受到資金進(jìn)出的影響。但是,也有國內(nèi)外學(xué)者對(duì)上述研究結(jié)論提出了質(zhì)疑。程昆和劉仁和(2005)發(fā)現(xiàn)投資者中期情緒指數(shù)基本上不受股市收益率與短期指數(shù)的影響;投資者短期情緒指數(shù)明顯受到市場(chǎng)收益率波動(dòng)的沖擊,中期情緒指數(shù)對(duì)短期情緒影響很小。梁麗珍(2008)也發(fā)現(xiàn)個(gè)股情緒演進(jìn)只是在短期內(nèi)受市場(chǎng)的影響。3.媒體影響因素Shiller(2008)認(rèn)為“媒體能積極地影響公眾的注意力和思考方式,同時(shí)也形成股市事件發(fā)生時(shí)的環(huán)境。媒體的參與能夠?qū)е赂鼜?qiáng)烈的反饋,使過去的價(jià)格變化引起進(jìn)一步的價(jià)格變化,它們也能引起其他一連串事情的發(fā)生?！绷硗?楊繼東(2007)通過研究也認(rèn)為媒體會(huì)導(dǎo)致投資者的情緒波動(dòng),進(jìn)而影響投資者的行為。饒育蕾和王攀(2010)發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度通過影響投資者情緒,對(duì)新股短期累積超額收益產(chǎn)生正的影響,而對(duì)長期累積超額收益產(chǎn)生負(fù)的影響。張雅慧等(2011)發(fā)現(xiàn)無論是短期還是長期媒體報(bào)道都對(duì)投資者情緒有一定的促進(jìn)作用。在媒體影響力測(cè)量方面,李培功和沈藝峰(2010)則利用中國期刊網(wǎng)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫搜索了《中國證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》和《證券時(shí)報(bào)》四大證券報(bào)的相關(guān)新聞。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)利用上市公司咨訊網(wǎng)新聞條數(shù)作為媒體關(guān)注的代理變量,并用四大證券報(bào)的報(bào)道條數(shù)進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。饒育蕾等(2010)以新浪搜索引擎搜索的上市公司相關(guān)的新聞條數(shù)代表新聞媒體對(duì)該公司的關(guān)注程度,研究認(rèn)為媒體注意力影響了上市公司下個(gè)月的股票收益。饒育蕾和王攀(2010)以百度新聞搜索到包含股票名稱的新聞數(shù)量作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo),實(shí)證檢驗(yàn)了媒體關(guān)注度對(duì)新股表現(xiàn)的影響。張雅慧等(2011)使用了以四大證券報(bào)上的新聞條數(shù)作為媒體報(bào)道變量的做法,測(cè)量了IPO公司從招股公告日到上市日之間的媒體報(bào)道情況。林振興(2011)通過對(duì)投資者網(wǎng)絡(luò)“股吧”中的討論信息進(jìn)行整理分析研究投資者情緒與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。權(quán)小鋒等(2012)以上市公司咨詢網(wǎng)深度數(shù)據(jù)中“公司報(bào)道”欄下新聞報(bào)道的數(shù)據(jù)作為對(duì)投資者關(guān)注的測(cè)量,研究了我國股市的“鴕鳥”效應(yīng)。(二)評(píng)價(jià)對(duì)投資者情緒的影響投資者認(rèn)知與決策偏差對(duì)投資者情緒的影響已有國內(nèi)學(xué)者做過相關(guān)的實(shí)證研究,但是投資者的預(yù)期收益評(píng)價(jià)對(duì)投資者情緒的影響還沒有國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)實(shí)證研究結(jié)論。姜繼嬌等(2009)從投資者認(rèn)知偏誤視角,研究提出了“上證”A股市場(chǎng)情緒的四維量表,形成中國證券市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵影響因素概念模型,該模型將投資者情緒的影響變量分成了認(rèn)知偏誤、有限套利、交互傳染和本土特性等四個(gè)維度。三、市場(chǎng)情緒的研究對(duì)象是進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估,研究點(diǎn)為自投資者情緒的影響因素問題本身是一個(gè)極復(fù)雜的研究問題,至今學(xué)術(shù)界也沒有比較一致的分析框架和理論依據(jù)。基于投資者預(yù)期與投資者情緒的形成過程分析,我們嘗試先將投資者情緒的影響因素分為外部環(huán)境和投資者心理兩個(gè)領(lǐng)域,然后圍繞著股票市場(chǎng)整體的市場(chǎng)情緒這個(gè)研究對(duì)象,將市場(chǎng)情緒的影響因素進(jìn)一步細(xì)化為四個(gè)方面:宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、股票市場(chǎng)歷史表現(xiàn)及預(yù)期、媒體和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及投資者期望收益。最后從這四個(gè)方面再進(jìn)一步選取合適的影響因子或變量。其中宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、股票市場(chǎng)表現(xiàn)及預(yù)期是基于外部信息處理的,主要是認(rèn)知過程;新聞媒體是信息、情緒的重要傳播渠道,也是影響投資者預(yù)期和情緒的一個(gè)非常重要的外部環(huán)境因素;投資者投資意愿及需要的滿足程度及評(píng)價(jià)需要通過投資者期望收益來反映。對(duì)于投資者情緒的代理變量問題,我們則選取符合國內(nèi)實(shí)際情況、爭議較少、國內(nèi)學(xué)者使用較多的代理變量。具體分析框架如圖2所示?；谏鲜龇治?我們選取了下列變量進(jìn)行實(shí)證研究。(一)投資者情緒的影響因素的選擇1.對(duì)企業(yè)的調(diào)查與分析宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)可以用來反映投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和變化的預(yù)期。它來源于企業(yè)景氣調(diào)查,采用問卷調(diào)查方式,以重點(diǎn)調(diào)查和抽樣調(diào)查相結(jié)合的方法,通過對(duì)企業(yè)家關(guān)于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)營狀況判斷結(jié)果進(jìn)行量化加工整理得到景氣指數(shù),調(diào)查范圍包括工業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息傳輸計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)、住宿和餐飲業(yè)的不同規(guī)模、不同注冊(cè)類型的樣本企業(yè)近2萬家。①該指數(shù)下文統(tǒng)一縮寫為MACEPI。2.市場(chǎng)歷史收益國內(nèi)外眾多學(xué)者的實(shí)證研究成果證明市場(chǎng)的歷史收益能夠影響投資者情緒,我們選取上證綜指的月度指數(shù)收益率作為市場(chǎng)歷史收益的表現(xiàn)變量。該變量下文統(tǒng)一縮寫為SSEIDXRTN。3.來自市場(chǎng)機(jī)制的收益波動(dòng)Wang等(2005)、韓澤縣(2005)以及程昆和劉仁和(2005)發(fā)現(xiàn)投資者情緒受到市場(chǎng)收益波動(dòng)的影響,因此我們選取上證綜指的月度收益波動(dòng)率作為市場(chǎng)收益波動(dòng)的表現(xiàn)變量。收益率Xi的計(jì)算采用對(duì)數(shù)價(jià)格變動(dòng)法,取相鄰天數(shù)上證綜指收盤指數(shù)之比的自然對(duì)數(shù),計(jì)算公式如下所示:其中Xi表示是上證綜指的對(duì)數(shù)收益,Pi是上證綜指在i日的收盤指數(shù),Pi+1是上證綜指在(i+1)日的收盤指數(shù)。然后根據(jù)下面公式得到歷史波動(dòng)率的估計(jì)值。波動(dòng)率σ的計(jì)算公式為:其中N表示樣本期內(nèi)每個(gè)月開盤的天數(shù),σ代表對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。該變量下文統(tǒng)一縮寫為SSEV-OL。4.市場(chǎng)市場(chǎng)份額的確定Baker和Stein(2004)、方勇和孫紹榮(2008)的研究均證明市場(chǎng)交易量能夠影響投資者情緒,因此我們選取上證綜指的成分證券成交金額作為市場(chǎng)交易量的表現(xiàn)變量,并對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。該變量下文統(tǒng)一縮寫為SSEVAL。5.新聞的數(shù)量我們借鑒李培功和沈藝峰(2010)的研究方法,利用中國知網(wǎng)報(bào)紙數(shù)據(jù)庫,以“上證”或“滬指”為關(guān)鍵詞搜索了相關(guān)新聞報(bào)道的數(shù)量,以此作為新聞媒體對(duì)投資者情緒的影響力代理變量。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)投資者情緒的影響力分析,我們發(fā)現(xiàn)由于在樣本期內(nèi),國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶及財(cái)經(jīng)網(wǎng)絡(luò)媒體的迅速增長,我們使用新浪愛問搜索引擎,以“上證”為關(guān)鍵詞搜索得到月度新聞數(shù)量與上證綜指變化趨勢(shì)的差異明顯,不適合作為新聞媒體對(duì)投資者情緒影響力的表現(xiàn)變量。該變量下文統(tǒng)一縮寫為NEWS。6.期望具有概率投資者的期望收益率可以作為投資者的預(yù)期收益對(duì)其需要滿足程度的評(píng)價(jià)指標(biāo),而不同期限國債的到期收益率之差則可以作為投資者期望收益率的度量指標(biāo)。我們選取銀行間國債交易市場(chǎng)中,代償期分別為5年和1年的國債遠(yuǎn)期的到期收益率之差作為投資者期望收益率的表現(xiàn)變量,該變量下文統(tǒng)一縮寫為GBY。(二)市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)狀況對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響國內(nèi)外實(shí)證研究中學(xué)者們常用的投資者情緒的代理變量主要:新增投資者開戶數(shù)、市場(chǎng)換手率、市場(chǎng)市盈率、消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉式基金折價(jià)、IPO發(fā)行數(shù)量及IPO首日收益率等指標(biāo)。關(guān)于封閉式基金折價(jià)這一指標(biāo),國內(nèi)學(xué)者的研究顯示存在較多爭議,我們?cè)谥暗难芯恐幸舶l(fā)現(xiàn)這一指標(biāo)近年來并不適合國內(nèi)實(shí)際,主要是因?yàn)閲鴥?nèi)現(xiàn)存的老式的封閉式基金數(shù)量并不多,并且大多臨近存續(xù)期到期日,甚至有的已經(jīng)到期,同時(shí)由于小規(guī)模的封閉式基金的價(jià)格也較易受到操縱,因此在樣本期間封閉式基金溢/折價(jià)率并不適合作為投資者情緒的代理變量。當(dāng)前國內(nèi)IPO的發(fā)行數(shù)量并非是由擬上市公司根據(jù)市場(chǎng)情況自由決定的,而是受到行政審批的限制,投資者情緒的高低或證券市場(chǎng)的冷熱程度對(duì)IPO數(shù)量和時(shí)機(jī)的影響不大,另外,IPO數(shù)量和IPO首日收益在樣本期間也存在大量的缺失數(shù)據(jù),因此IPO發(fā)行數(shù)量及首日收益也不適合作為國內(nèi)投資者情緒的代理變量?；谏鲜龇治?我們選取了消費(fèi)者信心指數(shù)、新增投資者開戶數(shù)、市場(chǎng)換手率、市場(chǎng)市盈率四個(gè)指標(biāo)作為投資者情緒的代理變量。1.對(duì)投資者信心的影響消費(fèi)者信心指數(shù)(ConsumerConfidenceIndex,簡稱CCI)原是反映消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、就業(yè)和收入預(yù)期及消費(fèi)心理狀態(tài)的主觀感受的觀測(cè)指標(biāo)。近年來國內(nèi)外不少學(xué)者,如國外的Fisher和Statman(2003)、Qiu和Welch(2006)、Lemmon和Portniaguina(2006)、國內(nèi)的薛斐(2005)等人研究認(rèn)為消費(fèi)者信心指數(shù)可以作為投資者情緒的代理指標(biāo)。同時(shí)從理論上分析,居民收入水平及其預(yù)期的波動(dòng),會(huì)影響個(gè)人的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資意愿及其水平。隨著投資者收入水平的提高,一方面其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力將提高,另一方面其對(duì)資產(chǎn)的保值增值的要求也會(huì)提升,這將導(dǎo)致投資者儲(chǔ)蓄意愿下降,投資意愿上升。因此該指標(biāo)也經(jīng)常被國內(nèi)外學(xué)者作為投資者情緒的主觀代理變量。2.市場(chǎng)投資者情緒是影響市場(chǎng)整體健康的重要因素伍燕然和韓立巖(2007),魯訓(xùn)法和黎建強(qiáng)(2012)等人在研究中曾將股市的新增投資者開戶數(shù)作為投資者情緒的代理變量。股市新增投資者開戶數(shù)的變化能反映投資者對(duì)股市的預(yù)期或信心的變化。因此,我們也選取該指標(biāo)作為投資者情緒的代理變量,該變量下文中統(tǒng)一縮寫為NIA。3.投資者情緒的變化Scheinkman和Xiong(2003)、Brown和Cliff(2004)、Baker和Stein(2004)、Baker和Wurgler(2006)等人研究認(rèn)為換手率能夠反映投資者情緒,因此我們選擇滬深兩市按流通市值加權(quán)的AB股的月度市場(chǎng)換手率作為投資者情緒的代理變量,該變量下文中統(tǒng)一縮寫為TURN。4.市場(chǎng)治療組投資者情緒的高低變化會(huì)導(dǎo)致投資者交易增加或減少,進(jìn)而會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性和股票估值變化。市場(chǎng)市盈率作為股票市場(chǎng)整體估值的指標(biāo),能夠反映投資者情緒變化的結(jié)果,也可以作為投資者情緒的測(cè)量指標(biāo)或代理變量。我們選取滬深兩市A、B股月度市盈率作為投資者情緒的代理變量,該變量下文中統(tǒng)一縮寫為PE。(三)樣本選取及數(shù)據(jù)來源為了消除投資者情緒影響因子與代理變量之間的共變關(guān)系,我們對(duì)投資者情緒影響因子的數(shù)據(jù)統(tǒng)一取滯后一期,即(t-1)期的數(shù)據(jù),而投資者情緒的代理變量未取滯后期數(shù)據(jù),統(tǒng)一選取了當(dāng)月度數(shù)據(jù)。鑒于我們的研究對(duì)象是市場(chǎng)整體的投資者情緒,所以在選取數(shù)據(jù)時(shí),如有滬深兩市的整體數(shù)據(jù),則選取滬深兩市的整體數(shù)據(jù),如缺乏相關(guān)整體數(shù)據(jù),則以具有代表性的滬市整體數(shù)據(jù)或綜合指標(biāo)為代理。其中宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、上證綜指歷史收益率、上證綜指的收盤指數(shù)、上證綜指成分證券成交金額均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,國債收益率數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng),新聞報(bào)道數(shù)量來源于中國知網(wǎng)報(bào)紙數(shù)據(jù)庫的搜索結(jié)果。消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源為中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站與財(cái)新網(wǎng),國內(nèi)投資者新增開戶數(shù)的數(shù)據(jù)來源為中登公司統(tǒng)計(jì)月報(bào)與國泰安數(shù)據(jù)庫,滬深A(yù)B股市場(chǎng)換手率和市場(chǎng)市盈率的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。樣本選取期間為2006年4月至2012年9月,共78個(gè)月份。(四)處理數(shù)據(jù)1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)由于上述變量都是時(shí)間序列變量,因此在進(jìn)行實(shí)證分析之前,首先需要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們對(duì)每個(gè)變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)一階差分后均通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。2.數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理為了消除各個(gè)變量單位的差異和量綱的影響,在進(jìn)行實(shí)證分析之前,我們先對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。四、示范分析(一)變量的統(tǒng)計(jì)描述和相關(guān)分析1.統(tǒng)計(jì)注釋分析2.對(duì)投資者情緒的代理:相關(guān)因素的分析從表中我們可以發(fā)現(xiàn),投資者情緒影響因子與其代理變量的相關(guān)性分析中,MACEPIt-1與CCIt,SSE-IDXRTNt-1與NIAt、TURNt,GBYt-1與TURNt,以及NEWSt-1對(duì)投資者情緒四個(gè)代理變量的相關(guān)性比較高,而SSEVOLt-1、SSEVALt-1與四個(gè)投資者情緒代理變量的相關(guān)性都較低。相關(guān)性分析說明新聞媒體確實(shí)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生了較為顯著的影響。(二)模型擬合與檢驗(yàn)為了分析投資者情緒影響因子與代理變量之間的因果關(guān)系,需要首先建立路徑分析的飽和遞歸模型。以投資者情緒影響因子為外因變量,以投資者情緒的四個(gè)代理變量為內(nèi)因變量建立路徑分析的飽和遞歸模型,具體如圖3所示。由表3可見,各路徑系數(shù)的估計(jì)值均達(dá)到顯著性水平,表4中模型擬合參數(shù)也都符合要求,P值大于0.05,卡方自由度比值大于1小于2,符合模型適配度良好標(biāo)準(zhǔn),GFI大于0.9,AGFI雖然小于0.9,但是大于0.85,也在可接受范圍之內(nèi),CFI、IFI、NFI三個(gè)參數(shù)均大于0.9,且接近于1,RMSEA小于0.05,由以上各參數(shù)可見模型與數(shù)據(jù)擬合良好,模型整體適配也達(dá)到良好標(biāo)準(zhǔn)。復(fù)核效度檢驗(yàn)結(jié)果顯示設(shè)定模型的ECVI值不僅小于飽和模型的ECVI值,而且也小于獨(dú)立模型的ECVI值,同時(shí)可見設(shè)定模型的ECVI值落入90%的置信區(qū)間,顯示設(shè)定模型具有較好的預(yù)測(cè)效度,可以應(yīng)用到不同的樣本。上述結(jié)果均顯示設(shè)定的各路徑及整體模型最終可接受。在執(zhí)行程序分析的過程中,由于SSEVOL變量對(duì)投資者情緒四個(gè)代理變量的路徑系數(shù)都不顯著,最終SSEVOL變量也被刪除。我們認(rèn)為市場(chǎng)收益波動(dòng)率指標(biāo)的刪減可能主要是因?yàn)槿齻€(gè)方面的原因,一是可能因?yàn)樵诒狙芯恐械臄?shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù),并且投資者情緒因子采用的均是滯后一期的數(shù)據(jù),而投資者情緒的代理變量則采用當(dāng)期數(shù)據(jù),所以滯后一期的指數(shù)收益波動(dòng)率與當(dāng)期的投資者情緒之間沒有顯著的影響關(guān)系也是可能合理的,國內(nèi)的王美今和孫建軍、程昆和劉仁和(2005)等人在研究中大多是采用的日度數(shù)據(jù)或高頻數(shù)據(jù),如果用日度數(shù)據(jù)或高頻數(shù)據(jù)來進(jìn)行研究,研究結(jié)論可能會(huì)有差異;二是可能本研究同韓澤縣(2005)以及程昆和劉仁和(2005)等人的研究所選取的樣本期間不一致;三是可能是因?yàn)樗玫难芯抗ぞ吆头椒ú煌鶎?dǎo)致。(四)市場(chǎng)投資波動(dòng)率市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)表現(xiàn)從非飽和遞歸模型的分析可見,在投資者情緒的影響因子中,新聞媒體影響力的作用是最顯著的,該變量對(duì)投資者情緒的四個(gè)代理變量均產(chǎn)生了較為明顯的影響作用,且尤以對(duì)消費(fèi)者信心的影響作用最大,顯示新聞媒體不僅直接影響了投資者信心及其未來預(yù)期,而且也直接影響了投資者的開立股票或基金交易賬戶、增加二級(jí)市場(chǎng)的交易等行為,并最終影響了股市整體估值。新聞媒體是信息傳播的重要渠道和力量,合理適度的信息傳播能有助于投資者形成理性的預(yù)期,但是過度的、有傾向性的、以吸引注意力為目的的信息傳播,不僅直接影響投資者的信息結(jié)構(gòu),導(dǎo)致投資者的預(yù)期偏差或非理性預(yù)期,而且還將導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)和過度反應(yīng)。這就要求新聞媒體行業(yè)要加強(qiáng)自律,不要在泡沫制造過程中推波助瀾,以防止非理性預(yù)期和市場(chǎng)情緒的過度傳播影響投資者做出不合理決策以及進(jìn)而出現(xiàn)的市場(chǎng)泡沫。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)消費(fèi)者信心的影響也非常明顯,但其與市場(chǎng)換手率之間的路徑系數(shù)為-0.24,這可能一方面源于樣本期間國內(nèi)股市發(fā)展變化與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的背離,股市更多的受到其本身制度性因素的制約,如IPO制度和限售股解禁等因素,股市不能較好地體現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的作用有關(guān),另一方面可能也與樣本期間宏觀經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)及歐債危機(jī)的數(shù)次影響,多次出現(xiàn)波動(dòng)有關(guān),還可能與股市變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化周期不一致有關(guān)。在市場(chǎng)歷史表現(xiàn)及預(yù)期對(duì)投資者情緒影響方面,歷史收益率對(duì)新增開戶數(shù)和市場(chǎng)換手率都產(chǎn)生了顯著影響,歷史交易量則對(duì)新增開戶數(shù)和市場(chǎng)市盈率產(chǎn)生了顯著影響。相比較而言,在新增開戶數(shù)的影響變量中,歷史交易量對(duì)新增開戶數(shù)的路徑系數(shù)最高,顯示其影響最為重要,宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)容忍度波動(dòng)對(duì)新增開戶數(shù)的影響都是間接的,都是通過影響消費(fèi)者信心或投資者信心和預(yù)期而間接影響投資者的開戶行為。歷史收益率一方面直接影響了市場(chǎng)換手率,另一方面還通過影響新增開戶數(shù)間接影響了市場(chǎng)換手率。歷史交易量對(duì)市場(chǎng)換手率沒有顯著的影響關(guān)系,這一方面可能是由于不同滯后期月份的股指之間存在著波動(dòng)和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,另一方面也可能由于樣本數(shù)據(jù)采用的是月度數(shù)據(jù),不同滯后期月份的市場(chǎng)換手率之間缺乏高度的相關(guān)性。歷史交易量顯著的影響了市盈率,說明歷史交易量的波動(dòng)影響了市場(chǎng)整體估值水平的變化,交易量的增加或減少預(yù)示著市場(chǎng)估值水平的提高或降低。在最后分析得到的不飽和遞歸模型中,市場(chǎng)波動(dòng)率由于對(duì)投資者情緒的四個(gè)代理變量都沒有顯著的影響關(guān)系而被排除在外,但這并不能說明市場(chǎng)收益波動(dòng)對(duì)投資者情緒沒有影響,