中國鋁業(yè)上市公司并購力拓案例分析

中國鋁業(yè)上市公司并購力拓案例分析

2008年2月1日，中國的國有控股公司以13億歐元的價格收購了9%的股份（根據(jù)當天的匯率計算，約320億人民幣）。中鋁公司投資的是大型資源類跨國公司,而力拓的背后蘊藏著具有極高價值的全球最優(yōu)質的礦產資源,金融危機后這些資源依然以實物形式存在,沒有絲毫減少。這些正是我們如何看待中鋁公司并購的真正本質所在。目前我國為化解外匯儲備的風險和抓住人民幣升值的機遇出現(xiàn)了兩種大公司“走出去”的模式,一種是以中投公司和平安公司為代表,投資歐、美國家巨型金融機構的股權,另一種是以中鋁公司和華能集團等大型央企為代表投海外大型優(yōu)質資源公司和能源公司的股權,兩種模式都以股權收購為前提,認真剖析幾個典型案例,分析比較兩種模式的特點和優(yōu)劣,尤具現(xiàn)實意義。中鋁公司并購力拓有利于增強我國對國際資源整合的領導力爭取國際資源市場定價權,增強對國際戰(zhàn)略性資源的控制力金融危機將使世界經濟格局發(fā)生改變,在國際經濟分工的重新劃分中,既會有新的強國崛起,也會有傳統(tǒng)大國衰落,國家競爭力主要體現(xiàn)在科技實力和對戰(zhàn)略性資源的控制力,二者結合就構成了經濟增長的主引擎。從上世紀七、八十年代開始,很多發(fā)達國家開始確立技術強國及資源保護和攫取的發(fā)展戰(zhàn)略。例如,根據(jù)相關統(tǒng)計,目前美國儲備的礦產資源共有63類93種,已成為世界上礦產品儲備品種最多、儲備量最大的國家,美國盡管礦產儲量潛在總值居世界首位,卻對其本國礦床進行封存,并不惜重金購買國外礦床用于儲備;法國更是從1975年起就建立了礦產品儲備保護計劃;而日本則通過控股、參股或者聯(lián)合開發(fā)等多種方式在全球范圍內加強對戰(zhàn)略性礦產資源的攫取和控制。相比之下,雖然我國已探明礦產資源儲量約占世界總量的12%,居世界第三位,但優(yōu)質能源和部分工業(yè)生產急需的礦種儲量匱乏,我國探明的鋁儲量占全世界2.7%,且鋁土礦的品位差,開采成本高,而鋁的消費量卻占世界30%。中國探明的銅儲量占世界0.54%,銅的消費量卻占世界26%。石油剩余可采儲量僅占世界總量的1.3%。若按人均儲量算則更低.當前,中國已經成為全球能源、礦產資源的主要消費國和進口國之一,并保持著20%以上的年均增長需求。我國的自有資源難以支撐經濟高速發(fā)展,同時由于我國對國際資源控制力不足,國際市場定價權缺失,在國際市場競爭中地位十分不利,因此,走出國門收購海外的礦產和能源資源應成為盡快實施的長期戰(zhàn)略。對中鋁公司并購力拓更應站在國民經濟發(fā)展的戰(zhàn)略高度來看,我國工業(yè)化尚未完成,經濟增長的可持續(xù)發(fā)展有賴于資源的充足供給,而我國資源從長期看是短缺的,鐵礦石、鋁土礦、銅礦等關鍵戰(zhàn)略資源不但儲量較少,而且品位層次不齊.如果讓像力拓、必和必拓等大型資源類跨國公司合并走向寡頭壟斷,我們將不僅在鋁、銅等有色金屬行業(yè),而且在鋼鐵行業(yè)也將進一步喪失定價權。因此,中鋁公司并購力拓的意義遠遠超過了鋁業(yè)本身,不能就鋁談鋁,而是國家層面的資源國際化大戰(zhàn)略。中鋁公司并購力拓公司,正是在戰(zhàn)略性資源匱乏已成為制約我國經濟持續(xù)增長的背景下,為擺脫鐵礦石和鋁、銅等礦產資源沒有定價話語權的被動局面,提高我國產業(yè)競爭力、維護國家經濟安全,增強我國對國際戰(zhàn)略性資源的控制力的一次重要嘗試。成功阻擊兩拓合并,打破國際礦業(yè)巨頭壟斷中鋁公司并購力拓公司成功阻擊了“兩拓合并”,打破了國際礦業(yè)巨頭的壟斷,保護了我國鋁、銅、鋼鐵等重要支柱型產業(yè)的國家利益。必和必拓公司若成功并購力拓公司,在世界焦煤、鐵礦石、銅、氧化鋁、鈾及鎳的市場份額將分別達到21.3%、30%、14%、19%、21%和14%。根據(jù)荷蘭銀行報告,必和必拓公司若成功并購力拓公司,擬重新對氧化鋁定價,從而提高氧化鋁的利潤、擠壓原鋁的生產利潤。目前我國是全球最大的電解鋁生產國,2006年產量達到918萬噸,約占全球產量27%。但國內鋁土礦資源極為匱乏,現(xiàn)有資源儲量27億噸,其中基礎儲量7億噸,僅占全球儲量的3%。因此,中鋁公司阻擊兩拓合并防止了必和必拓公司并購力拓公司后對氧化鋁價格的進一步操縱,維持了鋁產業(yè)鏈的價值分布格局,保護了國內電解鋁企業(yè)的利潤空間。從鋼鐵產業(yè)來看,我國是世界上最大的鐵礦石消費國,目前全球對鐵礦石的需求中增量有90%來自中國,絕對量有50%來自中國,而中國從必和必拓公司和力拓公司進口的鐵礦石占進口總量的40%以上。如果必和必拓公司與力拓公司合并成功,將控制全球鐵礦石市場份額30%,與另一巨頭淡水河谷合計占全球69%市場份額,將形成更大的鐵礦石市場壟斷,使我國鋼鐵產業(yè)面臨更為嚴峻的形勢。因此,中鋁公司并購力拓公司,阻止了鐵礦石供應商的進一步集中,為我國改變鐵礦石談判中的被動地位邁出了重要一步,保護了我國鋼鐵產業(yè)的國家利益。探索央企國際化新路線,化解外匯儲備過高的風險近年來我國外匯儲備規(guī)?？焖僭鲩L,目前已近2萬億美元。如此龐大規(guī)模的外匯儲備在目前的由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機中潛伏著巨大的風險,如何把存在巨大貶值風險的美元換成我們急需的戰(zhàn)略資源,確保我國金融國有資產的安全是當前最緊迫而現(xiàn)實的任務。從國民經濟核算恒等式中居民消費(C)、企業(yè)投資(I)、政府投資(G)3個角度考慮配置外匯資源,我國的外匯儲備主要由政府投資(G)購買美國國債和其他等價物,未來投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉變,“藏匯于民”和“央企國際化”是化解外匯儲備過高矛盾的兩大重要渠道。當前,尤其是通過大型央企國際化實現(xiàn)對礦產資源的戰(zhàn)略投資,來化解外匯儲備過高的風險,不失為一條良策。中鋁公司并購力拓公司,為拓寬我國外匯儲備投資渠道進行了一次有意義的探索。在國際舞臺展現(xiàn)央企實力,體現(xiàn)了中國改革30年成果中鋁公司并購力拓是我國改革開放30年來央企國際化道路上一個典型案例,迄今為止,它是我國海外并購中規(guī)模最大,影響深遠,符合國家資源戰(zhàn)略安全的大手筆。中鋁公司在此次并購中是在完全遵循國際商業(yè)規(guī)則的前提下,通過國際資本市場認可的方式進行規(guī)范的操作,積極參與國際競爭與合作,打消了國際上存在的對我國國有企業(yè)非市場運作的疑慮,充分體現(xiàn)了我國央企強大的實力、前瞻的國際視野、完善的公司治理、較強的資本運作能力,為后續(xù)央企“走出去”積累了重要經驗。力拓公司的并購走出中鋁公司并購力拓“買早了,買高了”的誤區(qū)有一種觀點認為,中鋁公司并購力拓公司雖行事漂亮,但是不是買早了,買高了?若僅從現(xiàn)在力拓公司的股價和中鋁收購力拓時的股價看,這種看法似乎是有道理的,但在現(xiàn)實中這種比較卻是不可能發(fā)生的,其僅以靜態(tài)的觀點片面地把力拓公司在2008年2月被中鋁公司收購時的股價和目前在諸多因素影響下所導致的較低的力拓公司股票的現(xiàn)價進行兩點式比較,并沒有看到和想到若在當時錯過了2008年2月5日必和必拓公司全面要約收購力拓的截止期也就錯過了中鋁公司并購力拓公司的惟一機會,“兩拓合并”也就完成了。而所謂“買早了”和“買高了”的主觀比較在現(xiàn)實中也就不復存在了。首先,我們認為收購時機與收購價格恰到好處。2007年11月8日,必和必拓公司提出以該公司3:1的比例和力拓公司換股。力拓公司股份上漲高達30%。盡管該項收購提議由于被力拓公司認為低估了其股價而拒絕,但卻給我們極大的警示:若力拓公司被并購,“兩拓合并”成為全球礦業(yè)無法撼動的巨無霸,中國作為未來若干年內礦產資源需求量最大的國家,在今后的市場競爭中無疑將處于更加被動的處境。正是在這樣的背景下,為打破國際礦業(yè)巨頭的進一步壟斷,變被動為主動,2008年2月1日,中鋁公司聯(lián)合美鋁公司通過在新加坡的全資子公司ShiningProspectPte.Ltd斥資149億美元從倫敦市場并購力拓公司9%的股份。從操作角度看,中鋁公司無論并購時機還是并購價位都可謂恰到好處。從并購時機上看,必和必拓公司對力拓公司的要約截止日是2月5號,中鋁公司在提前3個月準確判斷的前提下,經過場內場外收購同時并舉的方式,終于趕在2月1號完成了9%股權的收購并成為力拓公司單一第一大股東,這基本上等于獲得了對兩拓合并的否決權。從收購價格上看,由于回避了完全采用場內收購價格會急劇上升無法控制的方式,而是采用前期用較低的價格在場內收購,最后時刻果斷采用溢價20%從場外大宗受讓的方式,最終得以每股58英鎊均價成本完成收購,而這一價格讓必和必拓公司十分被動,其1250億美金的預算已無法實現(xiàn)整體要約并購,最終被迫放棄了原全面要約收購的方案,而改為收購50%的控股權,同時提價13%為代價的新方案。正是中鋁公司的“攪局”抬高了必和必拓公司的并購成本使原方案無法進行。最終在2008年11月25日,必和必拓公司正式撤回了對力拓公司的并購,而且按相關法律規(guī)定,必和必拓公司在未來12個月內將不得再次發(fā)出收購要約。這意味著中鋁公司阻擊“兩拓合并”取得了成功。當然正是在這樣的背景下,才有了2008年11月26日力拓股價大跌37%,當日以每股15.5英鎊收盤的出現(xiàn)。第二,我們認為力拓公司豐富的礦產資源儲備并不會因為股價的下跌而減少。目前力拓公司的股價從中鋁公司收購時的每股58英鎊跌到每股15.5英鎊,這主要是由于國際金融危機所導致的礦產資源價格的普遍下跌和必和必拓公司撤銷收購要約所導致的。前者是國際所有資源性大公司的股價都不可避免的系統(tǒng)性風險,而后者的撤出則正是代表中國國家利益的中鋁公司進行此次收購成功的標志。而最重要的是中鋁公司收購的力拓公司豐富的礦產資源儲備并沒有因為股價的下跌而減少。目前,力拓公司儲藏了多種高品位的礦產資源,儲量包括鐵礦石124億噸、煤炭76億噸、鋁土礦38.9億噸、銅3500萬噸、黃金5000萬盎司、白銀3.24億盎司、鈾22萬噸。以2008年6月底的同類資源價格計算,力拓公司資源儲量總價值約為3.5萬億美元。即便按目前最低的各種資源綜合價格的最保守估計,目前力拓公司的資源儲量總價值仍在2萬億美元之上,從這點來看,中鋁公司以140億美元的成本持有力拓公司9%股權,實際獲得近1800億美元的資源價值,而且還成為力拓公司單一第一大股東,是物有所值,股有所值的。況且,金屬資源屬于長周期商品,不應以一時的最低價格來衡量。這也表明了收購資源性公司股權和收購虛擬經濟基礎上的金融機構股權的差別所在。走出與其買股權不如直接買資源的誤區(qū)我國央企國際化戰(zhàn)略是直接購買資源產品的物權,還是購買國際成熟跨國公司的股權?這也是目前有代表性的爭議性觀點。我們認為,以并購方式收購成熟跨國公司一定數(shù)量以上的股權并由此獲得控制權,就像中鋁公司此次成為力拓公司單一第一大股東,未來有可能獲得控制權的方式更好。這是基于這樣三點考慮:首先,收購國際礦業(yè)巨頭的股權可由此獲得定價話語權和壟斷收益權。采取直接在國際市場購買銅、鋁、金、鋅等礦產資源,中國企業(yè)還是擺脫不了被國際礦業(yè)巨頭牽著鼻子走,現(xiàn)在無論是哪種資源,只要中國一買,對方就漲價。以鐵礦石為例,我國40%的鐵礦石來自澳大利亞,必和必拓公司與力拓公司是主要供應方,由于我國沒有定價話語權,不得不接受鐵礦石進口價格一次次大幅上漲,2005年上漲71.5%,2006年上漲19%,2007年上漲9.5%,中國鋼鐵企業(yè)深受其害。同時,力拓公司、必和必拓公司、淡水河谷等礦業(yè)巨頭早已對全球礦業(yè)資源進行瓜分,現(xiàn)在已經很難買到品位高的資源。由于其已形成壟斷,控制著全球礦產價格,導致我國資源戰(zhàn)略安全受到嚴重威脅。反觀日本走過的歷程,其礦產資源完全依賴進口,但日本在購買國際礦產資源的同時,積極并購、參股國際礦業(yè)巨頭,僅在澳大利亞24個主要鐵礦中,日本企業(yè)就重點投資了8家,參股16家,進而爭取對日本企業(yè)有利的貿易條件,同時作為股東分享礦業(yè)公司產品價格上漲所帶來的股權分紅收益。同樣,中鋁公司并購力拓公司并成為其第一大股東,有利于增強中國企業(yè)在資源價格上的議價能力,即便礦產價格上漲也能從礦業(yè)企業(yè)的分紅中獲取收益。第二,購買成熟公司股權比直接購買資源產品具有流動性的優(yōu)勢。直接購買外國礦產公司資源產品,由于不像股權那樣具有流動性,轉手困難,通常在市場環(huán)境瞬息萬變的情況下會砸在手里。例如,2008年年初由于礦產資源品價格的持續(xù)上漲,國內鋼鐵企業(yè)由于擔心鐵礦石價格進一步上漲,儲藏了8000萬噸進口礦石,但由于國際金融危機,一方面導致鋼鐵市場的需求大幅下降,鐵礦石原材料積壓,還要付出巨額的運輸費用和港口倉儲費用。另一方面鐵礦石的價格暴跌也導致難以轉讓出手。而購買成熟公司股權,一方面具有更好的流動性,該出手時可以出手,另一方面拿在手中作為長期投資,又可避免物品資源運輸和倉儲的成本費用支出。第三,購買成熟公司股權比買礦就地建廠更有優(yōu)勢。從央企國際化戰(zhàn)略資源儲備投資的方式上看,我國央企的國際化主要以兩種方式進行,一種是直接購買礦產資源儲備豐富的國家未開采的礦產資源物權,如礦山,采取買礦就地建廠開發(fā)的方式;另一種是像中鋁公司這樣并購資源儲備豐富國家成熟礦產和能源公司的股權。就中鋁的收購來說,目前國際上幾大礦業(yè)巨頭已基本完成對礦產資源的瓜分,即使中鋁公司采取買礦就地建廠的方式,也難以獲得高品位的礦產資源。同時,買礦開采就地建廠不僅具有較長的建設期和支付高昂的開發(fā)成本,而且具有較大的開采風險,并受到當?shù)貒艺?、宏觀經濟、法律、文化等諸多不確定因素的影響和制約。相比之下,購買成熟公司股權則可規(guī)避上述買礦開采建廠的風險和建成后的一系列管理成本過高的問題,而且通過資本經營與管理獨特的杠桿效應,以小博大,還可直接向國際一流的礦產公司學習公司治理、運營等各方面的經驗。中鋁公司僅占有力拓公司9%的股權,就成為單一第一大股東的案例,應該說是不可多得的,是值得一做也值得一贊的交易。優(yōu)化我國的對外戰(zhàn)略資源性投資,強化國際層次較啟示之一:應把外匯儲備對外戰(zhàn)略性資源投資作為重點“如何化解過高的外匯儲備風險,實施央企的國際化戰(zhàn)略”是當前的一個熱門話題。在這樣的背景下,目前有兩種截然不同的思路:其一是以中投公司為代表去收購美國金融公司的股權;其二是以大型央企為代表在海外進行戰(zhàn)略資源投資,如中鋁137億美元收購力拓、中石油50億美元收購尼日爾油田,華能30億美元收購新加坡大士電力等實體經濟的礦產與能源資源。這就引發(fā)了我國央企國際化必須考慮的“誰出去?到哪去?干什么?”3個基本問題。無論是在“走出去”的主體上,還是在收購的對象上以及投資地域的選擇上,兩種截然不同的方式其效果也都截然不同。從股權投資的主體上看,可分為產業(yè)戰(zhàn)略投資者與金融投資者兩類。像中投這樣的公司屬于金融投資者,像中鋁公司等央企是戰(zhàn)略投資者。相比戰(zhàn)略投資,金融投資風險更高,考慮到我國目前人才、技術、制度環(huán)境,當前金融投資并不是性價比最高的投資方式。因此,應積極推動外匯儲備結構調整,提升產業(yè)投資的比重,將外匯儲備貸給大型央企,由他們去實施“走出去”的戰(zhàn)略。從投資對象上看,投資金融機構的股權與投資資源類國際跨國公司的股權有顯著區(qū)別,前者以虛擬經濟為主,是高端人才的技術創(chuàng)新,虛擬成分甚重;而后者,是以實實在在的資源作為基礎。如果說前者的人力流失將帶來更大的風險,那么后者就是一種客觀存在的資源,它不會因為金融危機的發(fā)生,泡沫的破滅而從地球上消失。投資于資源類資產和具備技術、渠道、市場規(guī)模的實業(yè)類公司是符合中國國情的較佳方式。對于具備國際競爭力的央企,國家應該通過國有資本經營預算與外匯支持,增強企業(yè)的資金實力,鼓勵其在國外并購更多的實業(yè)公司股權、資源開采權,從而提高國家戰(zhàn)略資源儲備。購買戰(zhàn)略性資源,如石油、礦石等,為中國日后的高速發(fā)展、能源消耗與消費升級提供充足的資源。啟示之二:對外戰(zhàn)略資源性投資應高度重視定價話語權近年來,我國對外戰(zhàn)略資源性投資上,無論是農產品、還是礦產資源類產品,中國買什么,什么就漲價。所以中國在實現(xiàn)大國崛起的時候,既要充當世界經濟的領跑者,同時也樹大招風,國際的跨國公司和金融機構,圍繞中國的生產和制造能力,利用其手中