境內(nèi)企業(yè)境外上市的模式選擇和架構(gòu)搭建完整版

境內(nèi)企業(yè)境外上市的中國(guó)法律問(wèn)題境內(nèi)企業(yè)境外上市的中國(guó)法律問(wèn)題目錄一、境內(nèi)企業(yè)境外上市模式概述二、H股上市境內(nèi)審核三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題四、H股模式與紅籌模式的比較2序言境內(nèi)A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)境內(nèi)上市

VS.

香港上市3一、境內(nèi)企業(yè)境外上市模式概述1、H股模式公眾投資者境

外境

內(nèi)境內(nèi)其他投資人實(shí)際控制人上市公司（在境內(nèi)注冊(cè)，在境外上市）子公司1、2、3……4一、境內(nèi)企業(yè)境外上市模式概述（

續(xù)）2、紅籌模式（直接模式、境外上市外資股模式）BVI3BVI2公眾投資者上市公司（Cayman）BVI4HKBVI1境

外境

內(nèi)PRC

1PRC2、3、4……實(shí)際控制人5一、境內(nèi)企業(yè)境外上市模式概述（

續(xù)）3、紅籌模式中的VIE結(jié)構(gòu)（協(xié)議控制模式）（Variable

Interest

Entities）（1）協(xié)議控制的目的及其演

變A、規(guī)避外商投資產(chǎn)業(yè)政策

限制

B、規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)C、稅務(wù)因素公眾股東上市公司（2）協(xié)議控制慣例安排

A、協(xié)議安排一：協(xié)議安排一境

外境

內(nèi)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議；借款協(xié)議；

投票

權(quán)委

托協(xié)議

；購(gòu)

股

選擇權(quán)協(xié)議等。外商投資企業(yè)內(nèi)資股東B、協(xié)議安排二：技術(shù)服務(wù)協(xié)議；商標(biāo)授權(quán)合

約等

。協(xié)議安排二內(nèi)資企業(yè)6二、H股上市境內(nèi)審核1、H股上市境內(nèi)審核的政策文件2013

年

1

月

2

1

日

，

中

國(guó)

證

監(jiān)

會(huì)

網(wǎng)

站

公

布

《

股

份

有

限

公

司

境

外

公

開

募

集

股

份

及

上

市

（

包

括

增

發(fā)

）

審

批

》

（

2014

年

1

2

月

、2016

年

2月

進(jìn)一步修訂）2012

年

1

2

月

20

日

，

中

國(guó)

證

監(jiān)

會(huì)

頒

布

《

關(guān)

于

股

份

有

限

公

司

境

外

發(fā)

行

股

票

和

上

市

申

報(bào)

文

件

及

審

核

程

序

的

監(jiān)

管

指

引

》

（

《

監(jiān)

管

指

引

》

）

（

2013

年

1

月

1

日

正

式

實(shí)

施

，

取

代

中

國(guó)

證

監(jiān)

會(huì)

1999

年

頒

布

的

《

關(guān)

于

企

業(yè)

申

請(qǐng)

境

外

上

市

有

關(guān)

問(wèn)

題

的

通

知

》

（

《

83

號(hào)

通

知

》

）2015

年

5

月

，

中

國(guó)

證

監(jiān)

會(huì)

發(fā)

布

《

股

份

有

限

公

司

境

外

公

開

募

集

股

份

及

上

市

（

包

括

增

發(fā)

）

審

核

關(guān)

注

要

點(diǎn)

》

（

2015

年

8

月更新）7二、H股上市境內(nèi)審核（續(xù)）2、H股上市境內(nèi)申報(bào)文件及審核時(shí)限（1）降低境外上市條件取消原《83號(hào)通知》所規(guī)定的

“456

”條件

，即

發(fā)行

人凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣

，過(guò)

去一

年稅

后利潤(rùn)

不

少于6000萬(wàn)元人民幣，按合理

預(yù)期

市盈率

計(jì)算

籌資

額不少于5000萬(wàn)美元。（2）減少境外上市融資的申請(qǐng)文件主板上市：申請(qǐng)文件由28個(gè)減

少為1

3個(gè)，

再減

少到7

個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市：申請(qǐng)文件由22個(gè)

減少

為12個(gè)

，再

統(tǒng)一

減少

到7個(gè)增發(fā)：申請(qǐng)文件由12個(gè)減少為

8個(gè)，

再減

少到6

個(gè)801020304050607二、H股上市境內(nèi)審核（續(xù)）境外主板、創(chuàng)業(yè)板IPO境內(nèi)申請(qǐng)材料目錄申請(qǐng)報(bào)告及相關(guān)文件行業(yè)監(jiān)管部門出具的監(jiān)管意國(guó)資部門關(guān)

于國(guó)有股權(quán)

設(shè)置以及國(guó)募集資金投資項(xiàng)目的審批、近三年（主

板）或兩年

（創(chuàng)業(yè)板）境內(nèi)法律意見(jiàn)書招股說(shuō)明書（草稿）見(jiàn)書（如適用）有股減

（轉(zhuǎn)

）

持的相關(guān)批

復(fù)文件核準(zhǔn)或備案文件

（如適

用）稅務(wù)部門出

具的納稅證

明（如適用）簡(jiǎn)化境外上市審批程序，縮短審批時(shí)限辦理時(shí)限：自受理之日起20個(gè)

工作

日；

經(jīng)中

國(guó)證監(jiān)

會(huì)負(fù)

責(zé)人

批準(zhǔn)

，可以

延長(zhǎng)1

0

個(gè)工作日。9二、H股上市境內(nèi)審核（續(xù)）

3、H股上市境內(nèi)審核關(guān)注要點(diǎn)01國(guó)有股權(quán)管理?

取得國(guó)有股減（轉(zhuǎn)）持的批復(fù)及復(fù)函；或提供專項(xiàng)承諾。0203外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)

政策

?

會(huì)否導(dǎo)致違反外商投資產(chǎn)業(yè)

限制

政策；涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，是

否違

反

房地產(chǎn)調(diào)控政策；是否屬于

產(chǎn)能

過(guò)

剩行業(yè)及是否符合市場(chǎng)準(zhǔn)入

條件

。合規(guī)經(jīng)營(yíng)?

募投項(xiàng)目是否涉及違法用地

；是

否違

反安全

生產(chǎn)法規(guī)政策；是否有證券

、期

貨領(lǐng)

域違規(guī)

行為；是否涉及違法違規(guī)調(diào)

查，

或被

中國(guó)證

監(jiān)會(huì)采取監(jiān)管措施尚未解除

；股

本是

否已繳

足，出資資產(chǎn)權(quán)屬是否已完

成轉(zhuǎn)

移。10二、H股上市境內(nèi)審核（續(xù)）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

章程是否載明必備條

款；是否建立健全了

完備、規(guī)范的保密和

檔案規(guī)章制度并落實(shí)

到位。本次發(fā)行和募投項(xiàng)目

的決策、批準(zhǔn)等程序

是否已取得內(nèi)部批準(zhǔn)

及授權(quán)和完成取得監(jiān)

管意見(jiàn)書（如適用）

等外部批準(zhǔn)程序；募

投項(xiàng)目是否已取得必

要的審批、核準(zhǔn)或備

案（如適用），是否

符合固定資產(chǎn)投資管

理相關(guān)規(guī)定。特定對(duì)象適用事項(xiàng)

香港創(chuàng)業(yè)板上市特殊規(guī)

定；境內(nèi)A股上市公司

分拆下

屬企

業(yè)赴

港上市

；

是否違

反優(yōu)

先股

的規(guī)定

；

董監(jiān)高上市后一年內(nèi)不

轉(zhuǎn)讓承諾；股東人數(shù)超

過(guò)200人的處理；適用

于金融

企業(yè)

的職

工持股

、

代持及有關(guān)鎖定期和限4、H股全流通問(wèn)題售承諾。11三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（一）紅籌架構(gòu)搭建應(yīng)關(guān)注的境內(nèi)法下主要問(wèn)題1、關(guān)聯(lián)并購(gòu)的審核要求（1）商務(wù)部等六部委2006年9月8日《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的

規(guī)定

》（即10號(hào)令）第十一條：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外

合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)

商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前

述要求

。（2）商務(wù)部外資司2008年12月18日《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)

》

（《指引手冊(cè)》）：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，

不參照并購(gòu)規(guī)定。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是

原有股東還是新進(jìn)投資者。并購(gòu)的標(biāo)的公司只包括內(nèi)資企業(yè)”。12三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）紅籌架構(gòu)搭建的主要方式類型及案例（1）、利用“10號(hào)令”或《指引手冊(cè)》生效前設(shè)立的FIE（包括收購(gòu)的殼公司）并購(gòu)境內(nèi)關(guān)聯(lián)主體1慕容控股（HK1575）相關(guān)案例包括23中國(guó)罕王（HK3788）十方控股（HK1831）4山東博

潤(rùn)（

紐交

所B

ORN

）5西王特鋼（HK1266）收購(gòu)主

體是

“10號(hào)

令”

生效后

設(shè)立

或收

購(gòu)的FIE

：雅

迪控股

（HK1585）

、天

合

化工（HK1619

）、13珂萊蒂爾（HK3709）。三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）

（2）、境外主體收購(gòu)JV中的境內(nèi)權(quán)益（1）收購(gòu)“10號(hào)令

”生效

前設(shè)

立的J

V

，案例

包括

盟科

控股

（HK1629

）、

嘉耀控

股

（HK1626）、超盈國(guó)

際（HK2111）

、海

昌控

股（HK2255）

、光谷

聯(lián)合

（HK0798

）、

中

國(guó)忠旺（HK1333）、

三一

重裝

（HK0631

）和

英利綠

色能

源（

紐交

所YGE）等

；（2）收購(gòu)《指引手冊(cè)》

生效前

設(shè)立

的J

V，

案例包

括天

瑞水

泥（HK1252）

、俊

知集團(tuán)

（HK1300）等；（3）收購(gòu)《指引手冊(cè)》

生效后

新設(shè)

或重

組的J

V，

如，

華津

國(guó)際

控股（HK2738

）、中

國(guó)

力鴻（HK1586）、興

科蓉

醫(yī)藥

（HK6833

）、

火巖控

股（HK8345）

、惠

生國(guó)

際（HK1340）、都市麗

人（HK2298）

、長(zhǎng)

港敦

信（HK2229）

、中盛

資源

（HK2623

）、

嘉

士利（HK1285）。有

關(guān)《

指引

手冊(cè)》

中“

已設(shè)

立的

外商投

資企

業(yè)”

的理

解與爭(zhēng)

議。14三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）

（3）、變更成外籍身份，必要時(shí)輔以信托實(shí)際控制人或親屬獲得外籍

身份后進(jìn)行收購(gòu)，案例包括周黑

鴨

（HK1458）、老恒和釀造

（HK2226）、SOHO中國(guó)

（HK0410），力量能源

（HK1277）、動(dòng)感集團(tuán)

（HK1096）、蘇創(chuàng)燃?xì)?/p>

（HK1430）等。親屬獲得外籍身份后進(jìn)行收

購(gòu)并

設(shè)立信托，案例包括中國(guó)優(yōu)

質(zhì)能

源（HK1573）、寶信汽車

（HK1293）、中國(guó)多金屬

（HK2133）、中國(guó)白銀

（HK0815）等。12

3實(shí)際控制人只取得永久居

留權(quán)（無(wú)境外國(guó)籍）+具

備一定的條件。如，滄海

控股（HK2017）、融信

中國(guó)（HK3301）、旭輝

控股（HK0884）、景瑞

控股（HK01862）等。

但市場(chǎng)對(duì)此類方式也存在

一定的爭(zhēng)議。15三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）第3類方式的案例演示（a）原狀實(shí)際控制人中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體子公司1子公司2子公司316三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（b）境外架構(gòu)搭建設(shè)立人Cayman公司C保護(hù)人家族信托BVI公司ABVI公司BBVI公司DHK公司E中國(guó)公司W(wǎng)OFE17三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（c）重組后架構(gòu)保護(hù)人（原控制人）設(shè)立人家族信托Cayman公司CBVI公司DBVI公司AHK公司E子公司

1境

外BVI公司B境

內(nèi)中國(guó)公司W(wǎng)OFE中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體子公司

2子公司

318三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）

（4）、換手交易（1）僅由第三方

收購(gòu)，案例包括勝

利管道

（HK1080）

等。（2）由第三方收購(gòu)

后再轉(zhuǎn)給創(chuàng)始人，案

例包括銀泰百貨

（HK1833）、中國(guó)

玉米油（HK1006）、

正興集團(tuán)（紐交所

(ZX)等。由第三方收購(gòu)后以激

勵(lì)方式轉(zhuǎn)給創(chuàng)始人和

高管，案例包括明陽(yáng)

風(fēng)電（紐交所MY）。195聯(lián)眾（HK6899）3唯品會(huì)

（紐交所VIPS

）8成實(shí)外教育

（HK1565）2永業(yè)國(guó)際

（納斯

達(dá)克

YONG

）4百奧家庭互動(dòng)

（HK2100）1中國(guó)秦發(fā)（HK0866）6阿里巴巴

（紐交所BABA）7美圖公司（HK1357）三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（5）、協(xié)議控制(VIE結(jié)構(gòu))

部分案例2001青蛙王子（HK1259）02鄉(xiāng)村基

（紐交所CCSC）03大全新能源

（紐交所DQ）等相關(guān)案例包括三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（6）、通過(guò)收購(gòu)部分資產(chǎn)來(lái)取得境內(nèi)權(quán)益21（1）2014年7月，國(guó)

家外

匯

管理局頒布《關(guān)于境

內(nèi)居民通過(guò)特殊目的

公司境外投融資及返

程投資外匯管理有關(guān)

問(wèn)題的通知》（即37

號(hào)文），代替了著名

的“75號(hào)文”。（2）境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)

或權(quán)

益向

特殊目

的

公司出資前，應(yīng)向外匯局申

請(qǐng)辦

理境

外投資

外

匯登記手續(xù)。境內(nèi)居民以境

內(nèi)合

法資

產(chǎn)或權(quán)

益

出資的，應(yīng)向注冊(cè)地外匯局

或者

境內(nèi)

企業(yè)資

產(chǎn)

或權(quán)益所在地外匯局申請(qǐng)辦

理登

記；

境內(nèi)居

民

以境外合法資產(chǎn)或權(quán)益出資

的，

應(yīng)向

注冊(cè)地

外

匯局或者戶籍所在地外匯局

申請(qǐng)

辦理

登記。

（

辦理機(jī)構(gòu)已改為銀行）三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）

2、“37號(hào)文”外匯登記22三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（3）維持“在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

（1）在境內(nèi)擁有永久性居所，因境外旅游、

就學(xué)、就醫(yī)、工作、境外居留要求等原因

而暫時(shí)離開永久居所，在上述原因消失后

仍回到永久性居所的自然人；（2）持有境

內(nèi)企業(yè)內(nèi)資權(quán)益的自然人；（3）持有境內(nèi)

企業(yè)原內(nèi)資權(quán)益，后該權(quán)益雖變更為外資

權(quán)益但仍為本人所最終持有的自然人。對(duì)于同時(shí)持有境內(nèi)合法身份證

件和境外（含港澳臺(tái)）合法身

份證件的，視同境外個(gè)

人管理。（4）（5）根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)

一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯

管理政策的通知

》，2015年

6月1日起，由銀行直接審核

辦理相關(guān)外匯登記手續(xù)。23三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）24三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）

3、架構(gòu)搭建、股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的稅負(fù)及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)部分企業(yè)尤其是重資產(chǎn)企

業(yè)來(lái)

說(shuō)，

稅務(wù)籌

劃及

稅務(wù)

問(wèn)題

是

紅籌架構(gòu)搭建中最核心的問(wèn)

題：??紅籌架構(gòu)搭建重組中的稅負(fù)

；

未來(lái)分紅及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)

籌劃

。25三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）3、架構(gòu)搭建、股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的稅負(fù)及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）財(cái)

稅

[2009]59

號(hào)

文

第

七條

規(guī)

定

：

企

業(yè)

發(fā)

生

涉

及

中國(guó)境

內(nèi)與

境外

之

間(包

括港澳臺(tái)

地區(qū))

的股

權(quán)

和資

產(chǎn)收購(gòu)

交

易

,

除

應(yīng)

符

合

本

通

知

第五

條

規(guī)

定

的

條

件

外

,

還

應(yīng)

同時(shí)

符

合

下

列

條

件

,

才

可

選

擇適

用

特

殊

性

稅

務(wù)

處

理

規(guī)定

:

…

（

三

）

居

民

企

業(yè)

以其

擁

有

的

資

產(chǎn)

或

股

權(quán)

向

其100%

直

接

控

股

的

非

居

民企業(yè)進(jìn)行投資…”根

據(jù)

“

十

號(hào)

令

”

第

四

章

第

三

節(jié)

的

規(guī)

定

，

特

殊

目

的

公

司

為

實(shí)

現(xiàn)

在境

外

上市,

其股

東

以其

所

持公

司股

權(quán),

或者

特殊

目

的公

司

以其

增

發(fā)

的

股

份

,

作

為

支

付

手

段

,

購(gòu)

買

境

內(nèi)

公

司

股

東

的

股

權(quán)

或

者

境

內(nèi)

公

司

增

發(fā)

的

股

份

的

，

須

經(jīng)

商

務(wù)

部

核

準(zhǔn)

和

證

監(jiān)

會(huì)

批

準(zhǔn)

。

該

條

規(guī)

定

實(shí)

際

上斷

了

上

述5

9

號(hào)

文第

七條的路。26三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）境外架構(gòu)收購(gòu)境內(nèi)股權(quán)的作

價(jià)①

按境內(nèi)公司注資資本原值轉(zhuǎn)

讓；②

按凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)讓；③

按高于凈資產(chǎn)的評(píng)估值轉(zhuǎn)讓

；④

零對(duì)價(jià)或象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓。境外主體收購(gòu)境內(nèi)公司作價(jià)

參照

獨(dú)立

第三方

作出

的評(píng)

估值

，案例

：慕

容控

股

（HK1575）、盟科控股（HK1629

）、

華津

國(guó)際控

股（HK2738

）、滄

?？?/p>

股

（HK2738）、中國(guó)力鴻（HK1568

）等

。個(gè)

別案例

如興

科蓉

醫(yī)藥

（HK6833

），

收購(gòu)

分兩次，分別參照注冊(cè)資本

及轉(zhuǎn)

讓日

的資產(chǎn)

凈值

。WFOE收購(gòu)境內(nèi)公司

有參

照注

冊(cè)資本

的，

案例

：中

國(guó)優(yōu)質(zhì)

能源

（HK1573）

、融信

中

國(guó)（HK3301）等；也有參照獨(dú)

立估

值的

，案例

：周

黑鴨

（HK1458）；

也有

參照

凈資

產(chǎn)的，案例：雅迪控股（HK1585）

。作價(jià)與公允價(jià)值的認(rèn)定。27三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）4、“紅籌指引”仍未失效《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在

境外

發(fā)行

股票和

上市

管理

的通

知》（

國(guó)發(fā)

[1997]21號(hào)

）規(guī)

定：（1）

境外中資非上市公司和中資

控股

的上

市公司

，以

其擁

有三

年以上

的境

內(nèi)資

產(chǎn)，

在境外

申

請(qǐng)發(fā)行股票和上市，其境內(nèi)

股權(quán)

持有

單位先

征得

省級(jí)

人民

政府或

者國(guó)

務(wù)院

有關(guān)

主管部

門同

意；

其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不

得在

境外

申請(qǐng)發(fā)

行股

票和

上市

，如有

特殊

需要

的，

報(bào)中國(guó)

證監(jiān)

會(huì)審

核后，由國(guó)務(wù)院證券委審批

。（2）凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)

通過(guò)收

購(gòu)、

換股

、劃

轉(zhuǎn)以及

其他

任何

形式

轉(zhuǎn)移到

境外

中資

非上

市公司

或

者境外中資控股上市公司在

境外

上市

，以及

將境

內(nèi)資

產(chǎn)通

過(guò)先轉(zhuǎn)

移到

境外

中資

非上市

公司

再注

入境外中資控股上市公司在

境外

上市

，應(yīng)先

經(jīng)省

政府

或者

國(guó)務(wù)院

有關(guān)

主管

部門

同意，

并報(bào)

中國(guó)

證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證

券委

按國(guó)

家產(chǎn)業(yè)

政策

、國(guó)

務(wù)院

有關(guān)規(guī)

定和

年度

總規(guī)

模審批

。（3）

禁止境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)通過(guò)購(gòu)

買境外

上市

公司

控股

股權(quán)的

方式

，進(jìn)

行買

殼上市

。28三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（三）紅籌模式的限制及監(jiān)

管趨

勢(shì)1、部分紅籌模式被監(jiān)管

部門視

為存

在監(jiān)

管盲

區(qū)（1）

鼓勵(lì)H

股模式；（2）

10號(hào)令何去何從？期望

能改變

“惡

法”

導(dǎo)致

的“

逼良為

娼”

；（3）《外國(guó)投資法》草

案及其

未來(lái)

對(duì)1

0

號(hào)令及

V

IE結(jié)

構(gòu)的

影響

。29三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）

2、境內(nèi)對(duì)VIE監(jiān)管實(shí)

踐及案

例2011年3月，已在美國(guó)遞交上市

申請(qǐng)

的寶生

鋼鐵

公

告稱，因公司于2011年3月被河

北省

地方政

府部

門

告知，其VIE協(xié)議違

反目前

中國(guó)

有關(guān)

外商

投資的

管理

政策和國(guó)家公共政策，因此

終止

了

VIE協(xié)

議。同

日寶

生鋼鐵向SEC撤回上市文件

。2011年至2012年期間，就涉及同一

家網(wǎng)

絡(luò)游

戲運(yùn)

營(yíng)公司的VIE結(jié)構(gòu)的

兩起仲

裁案

件中

，中

國(guó)國(guó)際

經(jīng)

濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)

均裁

定該

V

IE

結(jié)構(gòu)的

相

關(guān)協(xié)定文件因“以合法形式

掩蓋

非法

目的，

違法

國(guó)家行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定

”而

無(wú)效

。（3）（1）

（2）近期最高院二審的亞興公司

vs

安博教育案，一定程度上

認(rèn)可了教育

領(lǐng)域的

V

IE

協(xié)議

的有

效性：

在不

具備

法

律及行

政法

規(guī)規(guī)

定的無(wú)

效情

形，

行政主管機(jī)關(guān)亦未作出安博

公司

辦學(xué)

行為違

法認(rèn)

定的

情況

下，對(duì)

亞興

公司有關(guān)協(xié)議無(wú)效的主張，

最高

人民

法院不

予支

持。

對(duì)可

能存在

的外

資變相進(jìn)入義務(wù)教育領(lǐng)域，

并通

過(guò)控

制學(xué)校

舉辦

者介

入學(xué)

校管理

的行

為，應(yīng)當(dāng)予以規(guī)范，并通過(guò)

行政

執(zhí)法

對(duì)違法

行為

予以

懲戒

。30三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（

4）2011

年

下

半

年

，

市

場(chǎng)

曾

流

傳

《

關(guān)

于

土

豆

網(wǎng)

等

互

聯(lián)

網(wǎng)

企

業(yè)

境

外

上

市

的

情

況

匯

報(bào)

》

。

據(jù)

稱

該

報(bào)

告

將

以

V

IE

結(jié)

構(gòu)

搭

建

紅

籌

架

構(gòu)

視

為

規(guī)

避

十

號(hào)

令（

6）2013

年

1

月

實(shí)

施

H

股

新

規(guī)

背

景

之

一

就

是

為

了

“開正道，收邪道”。第

十

一

條

關(guān)

聯(lián)

并

購(gòu)

審

核

要

求

的

行

為

，

建

議

V

IE

結(jié)

構(gòu)

海

外

上

市

應(yīng)

經(jīng)

商

務(wù)

部

審

批

并

會(huì)

簽

證監(jiān)會(huì)。（

5）2011

年2

月出

臺(tái)

的《

國(guó)

務(wù)院

辦公

廳

關(guān)于

建立

外

國(guó)投

資者

并

購(gòu)境

內(nèi)企

業(yè)

安全審

查制

度的

通知

》規(guī)

定外

國(guó)投

資者

取得實(shí)

際控

制權(quán)

包括

“其

他導(dǎo)

致境內(nèi)

企業(yè)

的經(jīng)

營(yíng)決

策、

財(cái)務(wù)

、人

事、

技術(shù)等

實(shí)際

控制

權(quán)轉(zhuǎn)

移給

外國(guó)

投資

者

的情

形”

。2011

年8

月商

務(wù)

部出

臺(tái)的

《

實(shí)施

外國(guó)

投

資者

并購(gòu)

境內(nèi)企業(yè)

安全

審查

制度

的規(guī)

定》

已明

確將

“協(xié)議

控制

”納

入并

購(gòu)安

全審

查的監(jiān)管范圍。31三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）3、香港聯(lián)交所有關(guān)VIE結(jié)構(gòu)

上市

決策

的演

變（1）

2011年11月，支付寶事件后，

聯(lián)交

所修訂

了2005

年發(fā)布

的有

關(guān)

VIE結(jié)

構(gòu)的上

市決

策，

審

核開始

轉(zhuǎn)為

趨謹(jǐn)

慎，

要求披露采用VIE結(jié)

構(gòu)的原

因；

強(qiáng)調(diào)

如果

V

IE

架構(gòu)涉

及非

限

制業(yè)務(wù)，上市科會(huì)將其交由

上市

委員

會(huì)處理

。（2）

2012年8月、11月和12月多次修訂

有關(guān)

V

IE

結(jié)構(gòu)

的上

市決策

，要

求在

招股書

中全

面詳

細(xì)披

露

V

IE結(jié)

構(gòu)的

協(xié)定

資料

；

要求以專門的標(biāo)題披露V

IE

結(jié)構(gòu)

的風(fēng)

險(xiǎn)因

素：中

國(guó)政

府可

能

裁定VIE結(jié)構(gòu)不合規(guī)

；未必

能提

供有

效的

控制權(quán)

；國(guó)

內(nèi)股

東

與上市公司有潛在利益沖突

；可

能會(huì)

被稅務(wù)

機(jī)關(guān)

裁定

額外

稅

項(xiàng)。32三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（3）2013年11月，受貿(mào)仲委上海分會(huì)裁決的影響，聯(lián)交所再次更新VIE上市決策。要求：a.

結(jié)構(gòu)性合約

原則上僅限于

解決外資擁有

權(quán)規(guī)限；c.

中國(guó)律師須對(duì)結(jié)

構(gòu)性合約不屬于

“以合法形式掩蓋

非法目的”發(fā)表正

面確認(rèn)意見(jiàn)；b.

中國(guó)律師須對(duì)結(jié)

構(gòu)性合約的合規(guī)性

發(fā)表正面確認(rèn)；d.

股東須承諾，在

取消結(jié)構(gòu)性協(xié)定安排

時(shí)上市公司已支付的

股權(quán)轉(zhuǎn)

讓對(duì)

價(jià)須

交回。33三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）（4）

2014年4月、2015年8月，聯(lián)交所進(jìn)一步更新VIE上市決策：a.

所有申請(qǐng)人無(wú)一例外（包括

申請(qǐng)轉(zhuǎn)

至主

板的

創(chuàng)業(yè)

板上市

公司

），

不論

其他規(guī)

定適

用的

業(yè)務(wù)

在收

入或盈利或其他方面對(duì)申請(qǐng)

人重

要與

否，均

須在

上市

前采

取合理

步驟

符合

該等

其他規(guī)

定。

假使

申請(qǐng)人在上市前（或由創(chuàng)業(yè)

板轉(zhuǎn)

至主

板上市

之前

）未

能完

全符合

其他

規(guī)定

，該

申請(qǐng)人

必須

備有

已承擔(dān)的財(cái)政及其他資源以

全面

遵守

有關(guān)規(guī)

定；b.

對(duì)

VIE

文件

中的

授權(quán)

文件增

加要

求：

境內(nèi)運(yùn)

營(yíng)主

體的

股東應(yīng)

確保

授權(quán)

文件

不

帶任何

潛在

利益

沖突。

若境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體的股東是申

請(qǐng)人

的人

員或董

事，

授權(quán)

文件

應(yīng)授予

申請(qǐng)

人其

他無(wú)

關(guān)聯(lián)的

人員

或董

事；c.

鑒于外國(guó)投資法草案的發(fā)布

，市

場(chǎng)可能

會(huì)增

加對(duì)

VIE結(jié)

構(gòu)的

疑慮，

申請(qǐng)

人若

使用

結(jié)構(gòu)性

合約

持有

內(nèi)地業(yè)務(wù)權(quán)益，宜盡早聯(lián)絡(luò)

聯(lián)交

所尋

求非正

式及

保密

指引

。34三、紅籌上市架構(gòu)搭建及主要問(wèn)題（續(xù)）4、阿里巴巴紐交所上市架構(gòu)中的VIE（1）阿里巴巴在F-1申報(bào)文件中的披露...

there

are

substantial

uncertainties

regarding

the

interpretation

and

application

of

current

PRC

laws,

rules

and

regulations.

Accordingly,

the

PRC

regulatory

authorities

and

PRC

courts

may

in

the

future

take

a

view

that

is

contrary

to

the

opinion

of

our

PRC

legal

counsel.

It

is

uncertain

whether

any

new

PRC

laws,

rules

or

regulations

relating

to

variable

interest

entity

structures

will

be

adopted

or

if

adopted,

what

theywould

provide.

If

we

or

any

of

our

variable

interest

entities

are

found

to

be

in

violation

of

any

existing

or

future

PRC

laws,

rules

or

regulations,

or

fail

to

obtain

or

maintain

any

of

the

required

permits

or

approvals,

the

relevant

PRC

regulatory

authorities

would

have

broad

discretion

to

take

action

in

dealing

with

such

violations

or

failures......

If

we

are

not

able

to

restructure

our

ownership

structure

and

operations

in

a

satisfactory

manner,

we

would

no

longer

be

able

to

consolidate

the

financial

results

of

our

variable

interest

entities

in

our

consolidated

financial

statements.

Any

of

these

events

would

have

a

material

adverse

effect