關于我國sh作機市場利率的思考

關于我國sh作機市場利率的思考

上海銀行的同級拆卸率（shio）于8個月前正式推出。報價部門的報價基本成熟，整個流程穩(wěn)定。本文通過分析十六家報價銀行Shibor報價偏離度,研究其對央行上調存款準備金率的預示作用,從而說明Shibor報價信息在諸多方面對預測和判斷市場具有重要意義,進而引起大家對Shibor的關注和深入研究。一、貨幣市場產品定價和監(jiān)管制度之間存在顯著矛盾Shibor試運行以來,央行已6次上調存款準備金率。對于頻繁出臺的準備金率上調,我們通常關注以下指標:第一,資金面的寬裕程度。它體現在金融機構的超額備付率和回購利率走勢以及市場資金寬裕情況,可以關注回購利率走勢和銀行間回購市場融出機構的數量。若出現:(1)回購利率快速下滑,特別是跌至2%以下;(2)回購市場資金融出機構大大增加,逆回購報價增加,機構融出資金壓力大時;(3)新債、央票出現哄搶時,都需特別關注,這都從側面表明流動性過剩,央行干預只是一個時機問題。第二,新增貸款走勢。若新增貸款出現大幅反彈的走勢,我們判斷央行會毫不猶豫地、甚至會提前于每月宏觀數據公布前采取上調存款準備金率的措施,以緊縮銀根。第三,公開市場對沖存在壓力。關注央行票據和正回購到期量較大的月份,如2007年1季度該到期量突破了9000億,給每周公開市場操作帶來壓力,需要準備金率上調集中大量回籠貨幣加以配合。在Shibor穩(wěn)定運作之后,也可以通過關注Shibor的走勢變化來得到以上信息,Shibor可以作為貨幣市場流動性的有效衡量指標,每日由各期限檔次的Shibor形成一條從隔夜至1年期的完整利率曲線,具有較好的平滑特征,能夠綜合反映貨幣市場的資金供求狀況以及市場利率的期限結構關系,為貨幣市場產品定價提供參考。Shibor不僅與貨幣市場主要品種如拆借、回購利率的走勢始終保持一致,二者的利差關系也較為穩(wěn)定;而且與央票利率走勢一致,利差關系也很穩(wěn)定;同時,貼現和轉貼現利率與3個月Shibor的穩(wěn)定利差均值為51和37個基點、與短期融資券的利差基本分布在50至150個基點的區(qū)間內,與其他貨幣市場產品的穩(wěn)定比價關系也逐漸顯現。并且,Shibor對債券市場產品定價已經產生有效影響。因此,資金面的寬裕程度、新增貸款走勢、公開市場對沖壓力等情況也直接反映到Shibor利率的變化上,通過對Shibor利率的分析,可以對央行上調存款準備金率的可能性做一個初步判斷。二、表面活性劑的價格變化Shibor作為中國基準利率的雛形,它是由信用等級較高的銀行組成報價團,分別自主報出人民幣同業(yè)拆出利率,然后通過算術平均計算出的平均利率。這十六家報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商,并在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。16家報價銀行每天報出8個品種的拆入、拆出共計16個價格,因而每天都可以算出8個品種報價的拆入、拆出偏離度(圖1)。因此,對這些偏離度信息進行深入研究是非常有意義的。對于Shibor報價利率,筆者主要關注整體利率曲線的波動和走勢;對于報價偏離度,筆者著眼于時點的偏離度變化。本文的研究時點,分別是存款準備金率上調宣布日和存款準備金率上調日。數據觀測可以看出存款準備金率上調宣布日和正式上調日的Shibor報價利率在各個品種的大多數樣本點上似乎并沒有特別顯著的變化。附圖3中以O/N品種Shibor利率為例,對存款準備金宣布上調日和上調執(zhí)行日分別用紅點和黃點標示出,發(fā)現利率并未出現顯著的變化,對其他品種的檢驗也有類似特性。一般說來,存款準備金率上調當日和前幾日會呈現Shibor的一定上漲,少量高價成交也容易拉高市場利率。但事實上,雖然臨近準備金率正式上調時,資金面會短暫趨緊,但是央行可能會采取其他公開市場操作(如央行的資金凈投放),這在一定程度上會緩解資金的緊張。而且各家銀行一般會提前一段時間做好流動性收緊的準備,因此,在存款準備金率上調日時點上市場資金面有可能仍較為寬松,使得Shibor利率并沒有出現明顯的上漲。另一方面,由于宣布日離上調日還有一段時間,Shibor利率就更沒有特別的變化。但是,在上調日,投資者的心態(tài)卻更為謹慎,出于自身資金需求的考慮和對市場及同業(yè)資金需求的博弈判斷,使得各家銀行所報Shibor價格存在較大差異,從而導致這些時點的報價偏離度比平時偏高;雖然各報價行所報價格偏離較大,但是市場上Shibor報價利率是十六家報價行所報價格的平均值,所以未必會出現報價利率明顯變大的反映。這也是我們在時點上研究16家銀行Shibor報價偏離度而不是Shibor報價利率的原因。下文通過實證研究對報價偏離度在存款準備金率上調宣布日、及其前一日;在存款準備金率上調日、及其前三日與研究期間剩余時點的報價偏離度進行統(tǒng)計檢驗,檢驗其是否存在顯著差異。三、進行市場信息的同時,和剩余品種比較在存款準備金率上調宣布日及其前一日,某些報價行可能根據對市場資金面的細微觀察或一些信息渠道,對調高存款準備金率有一定預期,這些銀行將會提前作出反映和準備,這些反映直接體現在Shibor報價信息上。而另一些報價行可能因為信息不對稱,對加存款準備金率沒有敏感性,導致其在報價思路上存在一定差異,因而得出的報價偏離度比較大。這種情況很類似于股票市場:如果一部分股民預期即將加息,會拋出股票,而另一部分股民對加息不敏感,持有或買入股票,則當天的市場行情可能會出現較大振蕩。存款準備金率上調宣布時間一般總在宣布日當天的晚上,因此我們用宣布日當天和前一天的報價偏離度數據與其他時點進行比較,具有明顯的預測意義。測試方法采用F檢驗雙樣本方差分析,表2顯示,上調存款準備金率當日及其前3日的報價偏離度除9M品種外,其他品種較剩余時點報價偏離度在5%的置信區(qū)間內有較大差異,說明上調日報價行Shibor報價利率出現明顯不同。宣布日及其前一日的報價偏離度除O/N品種和9M品種以外,其他品種較剩余時點報價偏離度也在5%的置信區(qū)間內有較大差異。O/N品種由于是今天借、明天還,宣布日離正式加存款準備金率還有長達幾天或幾周的時間,上調存款準備金率的緩沖期相對較長,短期1天品種不受影響,沒有差異是必然的?？傮w上宣布日和其前一日與剩余時點報價偏離度有明顯差異,檢測時點發(fā)生在上調宣布時間之前,因而對存款準備金率上調有一定預示作用。四、對表面活性劑的模型分析本文通過對十六家報價行的Shibor報價偏離度與存款準備金率上調的相關分析發(fā)現,在存款準備金率宣布上調日及其前一日,以及在存款準備金率上調發(fā)生日及其前三日,報價偏離度和平時存在顯著差異。這對預測存款準備金率上調提供了一定的方法借鑒,在日常工作中,需要對報價偏離度數據進行積累和觀測,當發(fā)現偏離度有顯著變化時,結合Shibor利率走勢,也許可能提前預測出存款準備金率的上調。Shibor利率對市場反映越來越準確,已經漸漸成為市場資金變化的晴雨表。Shibor的報價信息不止體現在Shibor各期限品種的市場利率上,還體現在報價偏離度等其他信息上,這些信息的深入挖掘,對更好地研究市場資金面、政策面能提供有效的指引和幫助。樣本數據的選取本文選取的數據是從Shibor試運行的2006年10月8日,到2007年6月13日,期間人民銀行6次上調存款準備金率。在數據處理上,樣本1:取值為存款準備金率上調日及其前三日的各期限拆出偏離度。樣本2:取值為上調存款準備金率宣布日及其前一日的各期限拆出偏離度。總樣本為:剔除以上樣本及2月8日～2月14日數據剩余的所有日期的拆出偏離度。從圖1、圖2中發(fā)現,2月8日到2月16日期間,十六家銀行報價偏離度出現大幅度變化,正好是2007年春節(jié)前一周,可能由