基于產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)結(jié)合的資產(chǎn)定價(jià)理論

基于產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)結(jié)合的

資產(chǎn)定價(jià)理論

1主要內(nèi)容研究背景基于產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)結(jié)合定價(jià)模型模型拓展紅利之謎解釋和統(tǒng)一的紅利理論結(jié)論和展望2背景資產(chǎn)定價(jià)是一個(gè)經(jīng)典、重要和吸引人的課題，其中資本資產(chǎn)的定價(jià)最吸引人.這可能與它的理論和實(shí)證中存在太多的謎或者異常有關(guān)?(可以分三大類:相對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)?相對(duì)于橫截面?相對(duì)于時(shí)間序列?)為什么會(huì)有如此多的謎？如何更好解釋?3股權(quán)創(chuàng)新中的價(jià)值鏈……創(chuàng)新過程企業(yè)股票期權(quán)開放基金股權(quán)（帳面價(jià)值BV）債務(wù)創(chuàng)新過程股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)一組資產(chǎn)…………指數(shù)基金（ETF）指數(shù)期貨期貨期權(quán)封閉基金（共同、私募基金等）可回售其它收益憑證創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程創(chuàng)新過程4產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)-資本資產(chǎn)-衍生資產(chǎn)

中資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系

實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)5

資產(chǎn)分類及其性質(zhì)資產(chǎn)名稱產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)衍生資產(chǎn)資產(chǎn)類型非交易資產(chǎn)基于非交易資產(chǎn)的交易資產(chǎn)基于交易資產(chǎn)的交易資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)資本資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性小小大資產(chǎn)的流動(dòng)性小大大與基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)系不能夠分離、復(fù)制或者套利不能夠分離、復(fù)制或者套利能夠相互分離、復(fù)制或者套利較典型的資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中的股東權(quán)益負(fù)債股票期權(quán)或者期貨6針對(duì)資產(chǎn)性質(zhì)的模型

根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)可以分為三大類模型：1.非交易的資產(chǎn)2.基于非交易的資產(chǎn)派生出可交易的金融資產(chǎn)3.基于可交易金融資產(chǎn)的金融衍生資產(chǎn)。根據(jù)不同性質(zhì)的三大類資產(chǎn)，理論和實(shí)證上可以把資產(chǎn)定價(jià)模型也分為三大類。7第一類是基于資產(chǎn)基本價(jià)值的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.它從投資對(duì)象從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的角度去分析股東持有資產(chǎn)所獲取的未來收益，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。第二類是基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子和收益關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，它從資本市場(chǎng)交易價(jià)差的角度考察資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。第三類是基于可以交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)之間的無套利原則來確定衍生資產(chǎn)之價(jià)值。相對(duì)定價(jià)模型8第一類模型問題

盡管折現(xiàn)模型作為金融產(chǎn)品價(jià)格的一般性計(jì)算公式，對(duì)后來金融學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響，但是由于缺乏考慮市場(chǎng)流動(dòng)價(jià)值因素，因此現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在證券投資分析中受到限制，很難在資本市場(chǎng)中進(jìn)行實(shí)務(wù)應(yīng)用。它是一類估值模型，它僅僅從公司的基本面角度進(jìn)行估值，而沒有直接與資本市場(chǎng)的價(jià)格相聯(lián)系，因而在資本市場(chǎng)的投資分析受到限制。

9第三類模型問題一對(duì)一股票期權(quán)和外匯期權(quán)的期權(quán)定價(jià)模型等都是利用無套利定價(jià)來推導(dǎo)的。由于兩種資產(chǎn)具有派生性質(zhì)，并且都是可以交易的，可以很容易地在兩種相關(guān)資產(chǎn)架起一座橋梁。無套利定價(jià)原理很容易使用。但是第2類資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不可交易，理論上無套利定價(jià)原理可以使用，實(shí)際上無法出售不可交易的資產(chǎn)，因此無套利定價(jià)原理應(yīng)用受限制。10第二類模型問題在均值－方差組合理論的基礎(chǔ)上和市場(chǎng)中存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等假設(shè)下，提出了CAPM模型。雖然它也是里程碑式的理論，但由此得出資產(chǎn)的預(yù)期收益率與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈正線性關(guān)系的結(jié)論遭受質(zhì)疑：β值對(duì)橫截面預(yù)期收益率的解釋能力公司規(guī)模、E/P值、B/M值、財(cái)務(wù)杠桿率、股利報(bào)酬率等許多公司相關(guān)因素對(duì)橫截面收益率卻具有解釋能力。11很多謎和異常相象就產(chǎn)生在是以市場(chǎng)角度還是以產(chǎn)業(yè)(公司角度)來看待價(jià)值?在公司到市場(chǎng)之間是一個(gè)彈性的連接?很難有一個(gè)的理論統(tǒng)一市場(chǎng)與公司,市場(chǎng)很難完全及時(shí)地反映公司?12發(fā)展的思路針對(duì)第1、第2類模型的局限，通過結(jié)合和吸收第1和第2類模型中要素的特點(diǎn)，從實(shí)證角度而形成針對(duì)定價(jià)要素的綜合模型。通過擴(kuò)展第3類模型的要素的經(jīng)濟(jì)含義，也從實(shí)證角度形成針對(duì)定價(jià)要素的綜合模型。13代表性的模型

Ross在1976年提出的套利定價(jià)APT理論。它強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)收益率受多個(gè)因素的影響，而不是CAPM模型中的唯一市場(chǎng)因素。但令人遺憾的是，APT模型沒有能給出影響因素的個(gè)數(shù)，以及到底是哪些因素。FamaandFrench(1992)提出了三因子模型：市場(chǎng)因子，與B/M值有關(guān)的HML因子和與規(guī)模有關(guān)的SMB因子。14本文的主要內(nèi)容：

證明資產(chǎn)（股票）收益率等于基于基本價(jià)值的收益（產(chǎn)業(yè)收益率或者公司收益率）和基于流動(dòng)性價(jià)值的收益率（資本市場(chǎng)流動(dòng)收益率），建立了基于產(chǎn)業(yè)―資本市場(chǎng)結(jié)合的資產(chǎn)定價(jià)模型。本模型不僅架起了產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)內(nèi)在聯(lián)系的橋梁，而且還具有優(yōu)美的對(duì)稱性。15建立了考慮稅收情況下的產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)結(jié)合的資本資產(chǎn)定價(jià)模型在上述模型基礎(chǔ)上，統(tǒng)一了現(xiàn)有股利政策理論，從資產(chǎn)定價(jià)模型角度建立股利政策理論新模型，對(duì)困撓著經(jīng)濟(jì)學(xué)界的“股利之謎”進(jìn)行了很好的解釋。16基于產(chǎn)業(yè)―資本市場(chǎng)結(jié)合的

混合資產(chǎn)定價(jià)模型1.1資產(chǎn)收益的分解

令為資產(chǎn)i在t時(shí)刻的價(jià)格，為資產(chǎn)i在t時(shí)刻的每股凈資產(chǎn)，為資產(chǎn)i從t-1到t時(shí)刻的收益率。資產(chǎn)i在時(shí)刻t的價(jià)格通過等價(jià)變化可得

（1）17取差分和一階近似后可得

18

從上式中可以看出資產(chǎn)收益可分為兩部分：一部份來源于公司在產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)收益率，另一部份來源于市凈率的相對(duì)變化率所帶來的收益率。191.2在市場(chǎng)短期均衡下的市場(chǎng)交易收益率

相對(duì)于市場(chǎng)交易的價(jià)格變化，產(chǎn)業(yè)收益率不是每天變化，一般以年度為單位，因此在產(chǎn)業(yè)收益率保持一定的情況下，對(duì)于資本市場(chǎng)流動(dòng)收益率，投資者都希望能夠承擔(dān)一定的波動(dòng)來獲取較高的流動(dòng)價(jià)值收益，或者希望在獲取一定流動(dòng)價(jià)值收益下能夠承擔(dān)較小的波動(dòng)，所以當(dāng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)收益率保持一定時(shí)，市場(chǎng)投資者的目標(biāo)函數(shù)為

20對(duì)以上方程進(jìn)行求解可得：

211.3考慮派發(fā)現(xiàn)金紅利情況下的兩個(gè)因子

考慮由于實(shí)際市場(chǎng)和公司運(yùn)營(yíng)中，存在股利分紅原因，可以得到如下方程221.4產(chǎn)業(yè)均衡下的漸近特征假設(shè)1：在產(chǎn)業(yè)均衡點(diǎn)鄰域，紅利率被認(rèn)為是一個(gè)公司或產(chǎn)業(yè)將會(huì)新增投資的信號(hào)，當(dāng)某公司或行業(yè)Roe較高（具有高回報(bào)率），則意味著它將會(huì)吸引更多的資金投入該公司或行業(yè)。因此公司將會(huì)用更多的利潤(rùn)繼續(xù)投入再生產(chǎn)，而傾向于較少派發(fā)紅利。假設(shè)2：在產(chǎn)業(yè)均衡點(diǎn)鄰域，當(dāng)對(duì)某公司或產(chǎn)業(yè)投入增加，則未來的資產(chǎn)收益率將下降。那么也將漸近趨于231.5產(chǎn)業(yè)非均衡條件下的近似命題：如果產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)均處于均衡狀態(tài)，那么股票期望收益率可以表示為：24從形式上看上式與CAPM模型相類似，但它的經(jīng)濟(jì)含義與CAPM是不相同的，可稱為雙均衡條件下資產(chǎn)定價(jià)模型。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，與市場(chǎng)均衡相比，公司之間實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)均衡更為困難，因此通過對(duì)式進(jìn)行一些放松，則可得式

25（3）模型的基本特點(diǎn)

①本模型提出的兩個(gè)基本的資產(chǎn)收益率決定因素基于嚴(yán)格的理論推導(dǎo)，并具有明確的經(jīng)濟(jì)含義，解決了APT和Fama-French三因子模型等資產(chǎn)定價(jià)模型的缺陷。②架起了產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)內(nèi)在聯(lián)系的橋梁。模型證明了資產(chǎn)收益率由兩部分組成，一部分是來自產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的基本價(jià)值收益率，另一部分為來自于資本市場(chǎng)流動(dòng)收益率。26③模型優(yōu)美的對(duì)稱性。對(duì)于產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)出因子（基本面）――凈資產(chǎn)收益率，它具有個(gè)股特征（每個(gè)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率都是不同的），而它的系數(shù)――產(chǎn)業(yè)/資本效率系數(shù)，卻具有市場(chǎng)共性特征。另一方面，模型的資本市場(chǎng)因子――市場(chǎng)組合收益率，它具有市場(chǎng)共性特征，而它的系數(shù)――資本市場(chǎng)行為系數(shù)卻具有個(gè)股特征（每個(gè)資產(chǎn)的資本市場(chǎng)行為系數(shù)都不同）。

27模型結(jié)構(gòu)對(duì)稱性

產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)資本市場(chǎng)表達(dá)式特征表達(dá)式特征因子產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)出因子個(gè)性資本市場(chǎng)因子共性系數(shù)產(chǎn)業(yè)/資本效率系數(shù)共性資本市場(chǎng)行為系數(shù)個(gè)性分解的收益率總的表達(dá)式281.6考慮稅收情況的模型292.基于產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)結(jié)合的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的股利的理論2.1、當(dāng)不存在股利所得稅和資本所得稅時(shí)

2.2、當(dāng)存在資本所得稅，不存在股利所得稅時(shí)2.3、當(dāng)存在股利所得稅，不存在資本所得稅時(shí)2.4、當(dāng)存在股利所得稅和資本所得稅時(shí)30主要的紅利政策理論傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為公司支付股利越多，公司的價(jià)值就越大。這種觀點(diǎn)是從評(píng)估公司價(jià)值的股利折現(xiàn)方法派生出來的。Gordon（1959）認(rèn)為由留存盈余投資而來的資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，所以投資者偏好股利而不是資本利得。MillerandModigliani（1961）認(rèn)為留存收益率再投資所形成的資本利得風(fēng)險(xiǎn)取決于公司投資決策而非股利政策，并提出了“MM股利無關(guān)定理”。31（1）MM股利無關(guān)定理MillerandModigliani（1961）認(rèn)為：在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無關(guān)的，所以股利分配政策不會(huì)影響股票價(jià)格和股東的收益率。然而James和Waletr（1963）指出現(xiàn)實(shí)中公司股利分配政策的選擇幾乎總會(huì)影響公司的價(jià)值。針對(duì)MM定理中無稅收、信息對(duì)稱和完全契約等假設(shè)的不足，客戶群理論、信號(hào)揭示理論以及不完全契約－代理理論分別對(duì)其進(jìn)行放松，形成了現(xiàn)代股利政策理論三條主線。32（2）客戶群理論客戶群理論主要考慮了稅收對(duì)股利政策的影響?？蛻羧耗Ｐ椭饕梢苑譃閮煞N，一種是靜態(tài)客戶群模型，另一種是動(dòng)態(tài)客戶群模型。33

靜態(tài)客戶群理論

靜態(tài)客戶群理論認(rèn)為不同投資者的納稅標(biāo)準(zhǔn)是不相同的，所以投資者未必都偏好低股利的股票。如個(gè)人可持有低現(xiàn)金股利支付率的股票，免稅的機(jī)構(gòu)投資者可持有高現(xiàn)金股利支付率股票。然而實(shí)證檢驗(yàn)（Blume,Rockett,Fried,1974;Lewellen,Stanley,Lease,Schlarbaum,1978）表明高稅率等級(jí)的投資者仍持有大量支付股利的股票，從而拒絕了靜態(tài)客戶群理論。34動(dòng)態(tài)客戶群理論

動(dòng)態(tài)客戶群理論認(rèn)為投資者通過動(dòng)態(tài)交易策略可以減少稅收。Miller,Scholes（1978）認(rèn)為投資者可以采取動(dòng)態(tài)策略來避免現(xiàn)金股利的所得稅額。研究結(jié)論表明在完美市場(chǎng)中則可以完全避稅，從而重新回到股利無關(guān)理論上。然而由于交易成本過高，這些策略實(shí)際應(yīng)用價(jià)值較小。許多實(shí)證研究(Elton,Gruber,1970）;（Kalay,1982;Eades,Hess,Kim,1984;Poterba,Summers,1984)也不支持動(dòng)態(tài)客戶群理論。353、信號(hào)揭示理論信號(hào)揭示理論（Miller,Rock,1985）;（John,Williams,1985）認(rèn)為公司為揭示其前景而調(diào)整股利。Miller,Rock認(rèn)為企業(yè)董事和經(jīng)理要比外部投資者更了解企業(yè)的當(dāng)期盈利和未來增長(zhǎng)潛力。因此較高的股利意味著股票價(jià)格的上升。在信息不對(duì)稱條件下,盡管董事和經(jīng)理也可能在短時(shí)期內(nèi)“愚弄”市場(chǎng),但不可能長(zhǎng)期“欺騙”市場(chǎng)。投資者根據(jù)股利信號(hào)推斷企業(yè)當(dāng)期盈利水平時(shí)已考慮到了企業(yè)內(nèi)部人以犧牲投資機(jī)會(huì)為代價(jià)支付股利的動(dòng)機(jī)。同樣,企業(yè)內(nèi)部人在選擇股利政策時(shí)也考慮到了市場(chǎng)的這種反應(yīng)。市場(chǎng)根據(jù)股利信號(hào)對(duì)企業(yè)價(jià)值做出正確判斷的狀態(tài)便是“信號(hào)揭示均衡”。364、不完全契約－代理理論

不完全契約-代理理論認(rèn)為公司內(nèi)部不同群體之間會(huì)有利益沖突。受股利政策影響的第一類潛在利益沖突是發(fā)生在股東和債權(quán)人之間。Myers（1977）和Jensen,Meckling（1976）認(rèn)為股東可以通過減少投資以增加股利（投資融資性股利），或者通過舉債融資來派發(fā)股利（債務(wù)融資性股利）等行為來剝奪債權(quán)人的財(cái)富。如果債權(quán)人沒有預(yù)期到股東的這種行為，債券的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下跌，而權(quán)益價(jià)值則增加。然而實(shí)證結(jié)論（Handjincolaou,Kalay，1984）并不支持財(cái)富剝奪假設(shè)。37受股利政策影響的第二類潛在利益沖突發(fā)生在管理層和股東之間。Jensen,Meckling（1976）認(rèn)為公司內(nèi)有過多的現(xiàn)金可能導(dǎo)致過度投資，Grossman,Hart（1982）和Jensen（1986）認(rèn)為如果股東能夠?qū)⒐芾碚呖刂频默F(xiàn)金量減少到最低程度，管理者投資負(fù)NPV項(xiàng)目的難度就越大。減少公司非必需現(xiàn)金的一種辦法便是增加股利支付水平。38綜上所述，目前對(duì)“股利之迷”的理論解釋都是從某一個(gè)側(cè)面來理解股利政策的作用，沒有將實(shí)際中或者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)的股利現(xiàn)象用一個(gè)統(tǒng)一的框架來進(jìn)行解釋。此外目前對(duì)于股利的理論研究大多是單純對(duì)股利政策的研究，并沒有與金融學(xué)中核心問題－資產(chǎn)定價(jià)相聯(lián)系起來392.1、當(dāng)不存在股利所得稅和資本所得稅時(shí)

，的計(jì)算公式可以表示為

下面分三種情況來分別討論現(xiàn)金股利支付率對(duì)資產(chǎn)收益率的影響：40(1)當(dāng)時(shí)，資產(chǎn)的賬面價(jià)值等于市場(chǎng)價(jià)格，此時(shí)，這樣股票的收益率與現(xiàn)金股利支付率無關(guān)，即無論股利派發(fā)多與少，資產(chǎn)收益率并不受其影響，進(jìn)而資產(chǎn)價(jià)值也不會(huì)受到影響?！癕M股利無關(guān)定理”在不存在現(xiàn)金股利所得稅、資本所得稅以及權(quán)益賬面價(jià)值完全等于股票交易價(jià)格（無論公司上市交易與否）等假設(shè)下得到股利與資產(chǎn)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論，所以基于產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)結(jié)合的資本資產(chǎn)定價(jià)模型在時(shí)的結(jié)論與“MM股利無關(guān)定理”的結(jié)論相一致。41(2)當(dāng)時(shí)，資產(chǎn)的賬面價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)格。此時(shí)，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利越多，那么也就越大。在凈資產(chǎn)收益率保持一定的情況下，股票來自公司層面的收益率也就越大，這樣會(huì)提高股票的收益率，從而增加了資產(chǎn)價(jià)值。并且隨著越小，就越大，那么股票的收益率增加也就越多。這種情況與“信號(hào)揭示理論”的理論結(jié)果相一致，因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)格，說明資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上被低估，只有增加股利才能讓外部投資者更加了解公司內(nèi)在價(jià)值，從而使得資產(chǎn)價(jià)格升高，增加股東收益率。42(3)當(dāng)時(shí)，資產(chǎn)的賬面價(jià)值小于市場(chǎng)價(jià)格。此時(shí)，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司派發(fā)的股利越多，反而越小，即在凈資產(chǎn)收益率保持一定的情況下，股票來自于公司層面的收益率也就越小，這樣會(huì)降低股票的收益率，從而減少了資產(chǎn)價(jià)值。并且隨著越大，的絕對(duì)值就越大，那么股票收益率減少得越多，這種情況與“不完全契約-代理理論”的理論結(jié)論相一致。因?yàn)樵酱蟠砉境砷L(zhǎng)性越強(qiáng)，這個(gè)結(jié)論與高速成長(zhǎng)公司現(xiàn)金股利支付率較低的實(shí)證現(xiàn)象相一致。432.2、當(dāng)存在資本所得稅，不存在股利所得稅時(shí)（1）當(dāng)時(shí)，此時(shí)，資產(chǎn)收益率不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對(duì)其假設(shè)條件擴(kuò)展到存在資本所得稅的情況。44（2）當(dāng)，此時(shí)，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這時(shí)公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率。（3）當(dāng)，此時(shí)，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對(duì)高速成長(zhǎng)公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實(shí)證現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。452.3、當(dāng)存在股利所得稅，不存在資本所得稅時(shí)（1）當(dāng)時(shí)，此時(shí)，同樣資產(chǎn)收益率并不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對(duì)其假設(shè)條件擴(kuò)展到存在股利所得稅的情況。46（2）當(dāng)，此時(shí)，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這樣公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率。（3）當(dāng)，此時(shí)，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對(duì)高速成長(zhǎng)公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實(shí)證現(xiàn)象作了進(jìn)行了解釋。472.4、當(dāng)存在股利所得稅和資本所得稅時(shí)

（1）當(dāng)時(shí)，因?yàn)橐话銇碚f股利所得稅率大于資本所得稅率（），則，此時(shí)，同樣資產(chǎn)收益率并不受現(xiàn)金股利支付率的影響，這種情況不僅與MM定理推論一致，還對(duì)其假設(shè)條件擴(kuò)展到存在股利所得稅和資本所得稅的情況。48（2）當(dāng)，此時(shí)，這同樣說明了與現(xiàn)金股利支付率是正相關(guān)關(guān)系，這樣盡管，公司往往愿意多派發(fā)現(xiàn)金股利，以期增加股票收益率，從而解釋了公司在股利所得稅率大于資本所得稅率的情況下仍然派發(fā)現(xiàn)金股利的原因，并與“信號(hào)揭示理論”的理論結(jié)果相一致,即當(dāng)資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上被低估，增加股利可以讓投資者更加了解公司內(nèi)在價(jià)值，從而使得資產(chǎn)價(jià)格升高，增加股東收益率。49（3）當(dāng)，此時(shí)，這說明了與現(xiàn)金股利支付率是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且隨著越大，股票的收益率減少得越多。這同樣對(duì)于高速成長(zhǎng)公司現(xiàn)金股利支付率一般較低的實(shí)證現(xiàn)象作了進(jìn)行了解釋，這種情況也與“不完全契約-代理理論”的理論結(jié)論相一致，即高速成