第九講資本成本、籌集資本

第15章資本成本

TheCostofCapital內(nèi)容一、資本成本概念二、權(quán)益資本成本三、加權(quán)資本成本美國一些大型公司W(wǎng)ACC的估計(jì)(2002)一、理財(cái)基本概念：資本成本資本成本是引起最大誤解的一個(gè)財(cái)務(wù)概念。資本成本是投資者基于投資風(fēng)險(xiǎn)所提出的報(bào)酬率要求，它取決于企業(yè)投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，是企業(yè)進(jìn)行資本投資報(bào)酬率的最低限。一個(gè)具有高水平財(cái)務(wù)管理的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項(xiàng)目資本成本等。資本成本的幾個(gè)同義詞資本成本又常被稱為：要求報(bào)酬率（requiredreturn）折現(xiàn)率(appropriatediscountrate)貨幣成本(costofmoney)資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會(huì)成本（opportunitycost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理公司使用的長期資本有哪些?長期負(fù)債，比如公司債券優(yōu)先股普通股長期資本與資本成本公司資本來自于公司的投資者.應(yīng)付賬款，應(yīng)計(jì)款項(xiàng)和遞延稅金等形成的資金并非來自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計(jì)中.對(duì)這些項(xiàng)目，在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的計(jì)算中需要估計(jì)，但在資本成本的估計(jì)中無需涉及。稅前資本成本與稅后資本成本融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過資本成本的估計(jì)來調(diào)整.絕大部分企業(yè)通過資本成本來進(jìn)行調(diào)整.因此,應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是稅后資本成本.當(dāng)然，只有債務(wù)成本才會(huì)涉及這個(gè)問題.因?yàn)槔①M(fèi)用計(jì)入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。二、債務(wù)、權(quán)益資本成本由于債務(wù)資本的籌措是以公司與債權(quán)人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構(gòu)成為此類契約的核心，因此，債務(wù)資本成本的估計(jì)相對(duì)較為明確而簡單。股權(quán)資本的融資在對(duì)投資者收益的保障方面，沒有契約方面的限制，因而，股權(quán)資本的成本的估計(jì)是以對(duì)股權(quán)資本投資者要求報(bào)酬率的估計(jì)為基礎(chǔ)的。（一）債務(wù)成本方法1:咨詢投資銀行適用于新增債務(wù)上的利率水平.方法2:以其他類似信用評(píng)級(jí)債券的利率水平作為債務(wù)成本.方法3:計(jì)算、估計(jì)公司債券的報(bào)酬率.資本成本估算的內(nèi)含報(bào)酬率方法：

15年,12%半年付息債券，售價(jià)為$1,153.72.其報(bào)酬率rd為多少?6060+1,0006001230i=? 30 -1153.72601000

5.0%x2=rd=10% NI/YRPVFVPMT-1,153.72...INPUTSOUTPUT債務(wù)成本債務(wù)利息是抵稅的，故稅后債務(wù)成本為:rdAT =rdBT(1-T) =10%(1-0.40)=6%.運(yùn)用名義利率（nominalrate）.發(fā)行成本較小，忽略不計(jì).（二）優(yōu)先股的資本成本計(jì)算

PP=$111.10;10%Q;Par=$100.按照下式估計(jì):優(yōu)先股現(xiàn)金流量2.502.50012rps=?-111.1

...2.50優(yōu)先股與債券從融資的角度講，好像債券融資的風(fēng)險(xiǎn)大于優(yōu)先股融資;優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利.但是，公司通常不會(huì)不支付優(yōu)先股股利.除非,(1)公司已經(jīng)不能支付普通股股利,(2)籌措額外資本極為困難以及(3)優(yōu)先股股東可以獲得對(duì)公司的控制權(quán).為什么優(yōu)先股資本成本大于債券?經(jīng)營型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因?yàn)?0%的優(yōu)先股股利是免稅的.因此，相對(duì)于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報(bào)酬率.投資者的稅后報(bào)酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是一致的。直接發(fā)行新普通股票籌措股權(quán)資本，此謂外部股權(quán)資本融資.間接地，將稅后利潤留存在公司里進(jìn)行再投資，此謂內(nèi)部股權(quán)資本融資.公司籌措普通股權(quán)資本的兩種途徑稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東.投資者可以得到的股利進(jìn)行其他的證券投資.因此，如果將稅后利潤留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個(gè)機(jī)會(huì)成本.為什么說稅后留存利潤是有成本的?機(jī)會(huì)成本:股東進(jìn)行其他的、風(fēng)險(xiǎn)程度相同的投資所能夠獲得的報(bào)酬率.如果公司留存利潤所帶來的報(bào)酬率超過投資者獲得股利自行投資所帶來的報(bào)酬率，則留存利潤以提升企業(yè)價(jià)值，長期性地增加股東財(cái)富；相反，公司則應(yīng)將稅后利潤完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財(cái)富.這是公司理財(cái)?shù)幕驹瓌t之一。（三）估計(jì)股權(quán)資本成本的方法：

基于歷史成本的方法和市場法1.股利增長模型法:rs=D1/P0+g.2. CAPM:rs =rRF+(rM-rRF)b =rRF+(RPM)b.SML1.SML方法的優(yōu)劣勢優(yōu)勢對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整.無需公司支付固定的股利.劣勢要求估計(jì)各種變量.需要以歷史資料預(yù)計(jì)未來.按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計(jì)

Given:D0=$4.19;P0=$50;g=5%.增長率（GrowthRate）的估計(jì)如果認(rèn)為公司未來的發(fā)展與之前的歷史增長率相仿，就用歷史增長率作為對(duì)未來增長率的估計(jì).可以使用專門的分析專家的預(yù)測數(shù)據(jù)，國際上的知名機(jī)構(gòu)比如ValueLine,Zack’s,Yahoo!.Finance.使用盈余留存模型進(jìn)行估計(jì).比如公司的股權(quán)資本報(bào)酬率（ROE）為15%，同時(shí)留存率為35%(股利支付率=65%),且這種狀況估計(jì)能夠維持下去.

固定增長率（g）?增長率（GrowthRate）的估計(jì)2.按照CAPM，股權(quán)資本成本的估計(jì)

rRF=7%,RPM=6%,b=1.2.rs=rRF+(rM-rRF)b.=7.0%+(6.0%)1.2=14.2%.運(yùn)用CAPM估計(jì)More…運(yùn)用CAPM估計(jì)SML方法的優(yōu)劣勢優(yōu)勢對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整.無需公司支付固定的股利.劣勢要求估計(jì)各種變量.需要以歷史資料預(yù)計(jì)未來.按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計(jì)

Given:D0=$4.19;P0=$50;g=5%.增長率（GrowthRate）的估計(jì)如果認(rèn)為公司未來的發(fā)展與之前的歷史增長率相仿，就用歷史增長率作為對(duì)未來增長率的估計(jì).可以使用專門的分析專家的預(yù)測數(shù)據(jù)，國際上的知名機(jī)構(gòu)比如ValueLine,Zack’s,Yahoo!.Finance.使用盈余留存模型進(jìn)行估計(jì).比如公司的股權(quán)資本報(bào)酬率（ROE）為15%，同時(shí)留存率為35%(股利支付率=65%),且這種狀況估計(jì)能夠維持下去.

固定增長率（g）?增長率（GrowthRate）的估計(jì)固定增長率g的估計(jì)股利增長模型方法的優(yōu)劣勢

優(yōu)勢易計(jì)算，易理解.劣勢僅適用于支付股利的情況下.假設(shè)股利支付率是固定的.股權(quán)資本成本的估計(jì)過多地依賴于增長率忽略了風(fēng)險(xiǎn).二、加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個(gè)平均成本。換言之，它是投資者作為一個(gè)整體所要求的平均報(bào)酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權(quán)平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。

其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來源在總資本中所占的比例。

WACC的計(jì)算WACC估計(jì)中權(quán)數(shù)的確定在加權(quán)平均資本成本的估計(jì)中，權(quán)數(shù)實(shí)際上是公司在未來時(shí)期將要融資的各種融資方式的結(jié)構(gòu)，是一個(gè)預(yù)測值，而非實(shí)際值.如果可能,可以使用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)數(shù)，以確保理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn).但通常采用的數(shù)值是市場價(jià)值權(quán)數(shù)。資本結(jié)構(gòu)中權(quán)數(shù)的估計(jì)如果不知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),最好的辦法是用當(dāng)前融資方式的市場價(jià)值計(jì)算各融資結(jié)構(gòu).如果不知道債務(wù)的市場價(jià)值,通常情況下會(huì)使用債務(wù)的賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)，尤其是短期融資方式中常用.這是因?yàn)閭鶆?wù)的賬面價(jià)值與其市場價(jià)值相差一般不大。(More...)權(quán)數(shù)的估計(jì)如果股票價(jià)格為$50,公司發(fā)行在外普通股票為300萬股,優(yōu)先股為2500萬美元,債務(wù)為7500萬美元.10%、9%、14%

計(jì)算權(quán)數(shù)與加權(quán)平均資本成本。(More...)Vce=$50(3百萬)=$150百萬.Vps=$25百萬.Vd=$75百萬.總價(jià)值=$150+$25+$75=$250百萬.wce=$150/$250=0.6wps=$25/$250=0.1wd=$75/$250=0.3WACCWACC =wdrd(1-T)+wpsrps+wcers =0.3(10%)(0.6)+0.1(9%)+0.6(14%) =1.8%+0.9%+8.4%=11.1%. 案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價(jià)值為$22.40，目前市場價(jià)格為$58.公司市場價(jià)值因此為$45.4億.股票貝他值為0.90.國債報(bào)酬率為4.5%，市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假設(shè)為7.94%.公司所得稅率為34%.案例公司有四種發(fā)行在外的債務(wù):市場價(jià)值權(quán)數(shù)與投資者財(cái)富之所以選擇市場價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)，是因?yàn)橹挥惺袌鰞r(jià)值才能夠真實(shí)地反映投資者的財(cái)富及其財(cái)富變化。以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的權(quán)數(shù)的計(jì)算，正是站在投資者財(cái)富的角度，站在投資者分享企業(yè)價(jià)值的角度來理解不同投資者在企業(yè)中的投資比重問題。這是惟一正確的一種計(jì)算方法。案例–股權(quán)資本成本

(SML方法)案例–債務(wù)成本債務(wù)的加權(quán)平均資本成本是7.15%.案例–資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)股權(quán)資本的市場價(jià)值=78.26百萬×$58=$45.39億.債務(wù)的市場價(jià)值=$14.74億.2.影響公司W(wǎng)ACC的因素市場狀況，尤其是利率水平和稅率水平.公司的資本結(jié)構(gòu)與股利政策.公司的投資決策.公司投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，其資本成本就高.3.公司總WACC與部門資本成本公司W(wǎng)ACC代表的是公司投資所必須達(dá)到的最低報(bào)酬率，反映的是公司投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平.不同的分部，不同的投資項(xiàng)目，都有著各自不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，由此所決定的資本成本也各不相同.能否以公司綜合的WACC用作

各種不同項(xiàng)目的取舍率？不能。公司綜合的WACC反映的是公司總體風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，它取決于業(yè)已投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。只要當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司一般風(fēng)險(xiǎn)大致相同的情況下，才能夠以綜合的WACC用作該項(xiàng)目的取舍率。不同的項(xiàng)目具有不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，它們的WACC應(yīng)當(dāng)反映這種風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。將各個(gè)分部或部門視同為一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)來估計(jì)其資本成本.這就需要估計(jì)各個(gè)分部的貝他值，債務(wù)成本，資本結(jié)構(gòu)等.特定部門按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本成本的步驟分部或單個(gè)項(xiàng)目貝他值的估計(jì)方法1. 公允交易法.在公開市場上找?guī)准夜式灰椎摹⑻幱谕恍袠I(yè)的、風(fēng)險(xiǎn)程度相當(dāng)?shù)墓?

將以上公司的貝他值進(jìn)行算術(shù)平均，即可作為項(xiàng)目貝他值的替代.

但找到這樣的公司往往是比較困難的.2. 會(huì)計(jì)貝他值.

在項(xiàng)目資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）與重要股票指數(shù)比如標(biāo)準(zhǔn)－普爾（S&Pindex）的資產(chǎn)報(bào)酬率之間進(jìn)行回歸計(jì)算求得會(huì)計(jì)貝他值.

會(huì)計(jì)貝他值與市場貝他值是相關(guān)的(0.5–0.6).

但是在資本預(yù)算正式做出之前，很難確定新項(xiàng)目的資產(chǎn)報(bào)酬率.按照CAPM方法，估計(jì)分部的市場風(fēng)險(xiǎn)

和資本成本,數(shù)據(jù)如下:目標(biāo)負(fù)債率=10%.rd=12%.rRF=7%.稅率=40%.betaDivision=1.7.市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=6%.Beta=1.7,即該分部的風(fēng)險(xiǎn)高于市場平均水平.分部股權(quán)資本要求報(bào)酬率:rs =rRF+(rM–rRF)bDiv. =7%+(6%)1.7=17.2%.WACCDiv. =wdrd(1–T)+wcrs =0.1(12%)(0.6)+0.9(17.2%) =16.2%.分部WACC與公司W(wǎng)ACC分部WACC=16.2%，公司W(wǎng)ACC=11.1%.在該分部中，只要投資項(xiàng)目的報(bào)酬率高于16.2%，就可以被采納.該分部的投資風(fēng)險(xiǎn)高于公司總的投資風(fēng)險(xiǎn)。分部風(fēng)險(xiǎn)程度與資本成本項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的三種形式單一風(fēng)險(xiǎn)（Stand-alonerisk）公司風(fēng)險(xiǎn)（Corporaterisk）市場風(fēng)險(xiǎn)（Marketrisk）風(fēng)險(xiǎn)與投資項(xiàng)目單一風(fēng)險(xiǎn)較易估計(jì).比如以均值－方差方法判斷。在許多情況下，市場風(fēng)險(xiǎn)是最具有理論價(jià)值的.然而，無論是債權(quán)人，顧客，供應(yīng)商還是雇員，更多地是受到公司風(fēng)險(xiǎn)的影響.項(xiàng)目特別的、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本以分部資本成本的估計(jì)為起點(diǎn).估計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn).根據(jù)公司、分部的資本成本對(duì)個(gè)別投資項(xiàng)目的資本成本進(jìn)行調(diào)整.需要避免的四個(gè)錯(cuò)誤1. 當(dāng)估計(jì)債務(wù)資本成本時(shí)，不能使用現(xiàn)已發(fā)行在外的債務(wù)的票面利率。應(yīng)當(dāng)使用新增債務(wù)的當(dāng)前利率.按照CAPM方法，在估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)，不能簡單地從普通股票歷史平均報(bào)酬率中扣除當(dāng)前的長期國債利率計(jì)算求得.不能使用賬面權(quán)數(shù)估計(jì)公司的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本.4. 始終記住資本成本估計(jì)中的資本構(gòu)成是來源于投資者的資本.思考題1.天藍(lán)公司有1800，000股普通股、50萬股6%的優(yōu)先股以及210000張利率為7.5%、每半年付息一次流通在外的債券，每張面值是1000美元。普通股票目前每股賣34美元，貝塔系數(shù)是1.25；優(yōu)先股目前每股出售價(jià)格91美元；債券還有15年到期，以面值的93%出售。市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬是8.5%，國庫券收益率是5%，天藍(lán)公司的稅率是35%。（已知，YTM=4.163%×2=8.33%）（1）公司市場價(jià)值是多少？（2）如果天藍(lán)公司正在評(píng)估一項(xiàng)和公司的一般項(xiàng)目具有相同風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，應(yīng)該以什么作為項(xiàng)目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率？（1）首先求股票、債券的市場價(jià)值：MVD=210,000(1,000)(0.93)=195,300,000（1分）MVE=18,000,000(34)=612,000,000（1分）MVP=500,000(91)=45,500,000（1分）公司總價(jià)值為:V=195,300,000+612,000,000+45,500,000=852,800,000（1分）（2）由于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相同，可用WACC作為貼現(xiàn)率。.首先根據(jù)CAPM求權(quán)益資本成本:RE=0.05+1.25(0.085)=0.1563or15.63%（3分）負(fù)債成本即債券的YTM。由P0=930=37.5(PVIFAR%,30)+1,000(PVIFR%,30)解出：R=4.163%YTM=4.163%×2=8.33%（3分）則債券的稅后成本為:RD=(1–0.35)(0.0833)=0.0541or5.41%（3分）

優(yōu)先股成本:RP=6/91=0.0659=6.59%（3分）根據(jù)上述計(jì)算WACC:195300000/852800000=0.2290;612000000/85280000=0.7176;45500000/852800000=0.0534WACC=0.0541(0.2290)+0.1563(.7176)+0.0659(.0534)=0.1280or12.80%（4分）思考題2、A電力公司擁有流通在外80,000張面值為1000元、票面利率為6.5%的債券，20年后到期，半年付息，目前售價(jià)為920元；擁有流通在外的普通股股數(shù)為2500,000股,每股售價(jià)為57元，貝他系數(shù)為1.05；擁有150,000股優(yōu)先股，股利率為5%，面值為100元，目前售價(jià)為93元；假定公司所得稅率為35%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為4.5%。求WACC。債券市場價(jià)值為：MVD=8