第6章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)管理1財(cái)務(wù)管理課件1970-1994發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)投資來(lái)源（%）注：在美國(guó)，公司債券每年的融資額占基礎(chǔ)性證券（公司債券、企業(yè)債券和股票）的60%～70%，是股票融資的16倍以上。2財(cái)務(wù)管理課件內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，即公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成.是指企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄（主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債）轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來(lái)源。

3財(cái)務(wù)管理課件4財(cái)務(wù)管理課件1資本成本的概念資本成本（costofcapital）是指公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，即企業(yè)為籌集和使用資金而支出的各種費(fèi)用的和。資本成本=資金籌集成本+資金使用成本資本成本可以用絕對(duì)數(shù)來(lái)表示，也可以用相對(duì)數(shù)來(lái)表示，用相對(duì)數(shù)表示時(shí)又稱資本成本率。第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)5財(cái)務(wù)管理課件資金籌集成本是指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等籌資成本一般在資金籌措時(shí)一次性支付，在使用過(guò)程中不再發(fā)生，可以看作籌資總額的一項(xiàng)扣除資金使用成本是指使用資金支付的費(fèi)用，如股票股息、銀行借款和債券利息等資金使用成本與資金的數(shù)量和時(shí)間有關(guān)資本成本=資金籌集成本+資金使用成本例如：籌集100元資金，籌資費(fèi)用為10元，則實(shí)際籌得資金=100-10=90元。6財(cái)務(wù)管理課件2資本成本的作用資本成本是企業(yè)選擇籌資途徑和籌資方式的重要依據(jù)

資本成本是企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資決策和業(yè)績(jī)考核的主要參考指標(biāo)，是最低的投資收益率指標(biāo)資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，企業(yè)的利潤(rùn)率應(yīng)該高于資本成本7財(cái)務(wù)管理課件3決定資本成本高低的因素思考：什么會(huì)導(dǎo)致資本成本提高？1)從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(貨幣供給關(guān)系和通貨膨脹)角度？2)從證券市場(chǎng)條件(價(jià)格波動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性)角度？3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資(風(fēng)險(xiǎn)）狀況4）融資規(guī)模8財(cái)務(wù)管理課件（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平即，貨幣需求相對(duì)于貨幣供給增加，投資人要求的投資收益率會(huì)提高，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；否則，資本成本下降當(dāng)預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購(gòu)買力下降，投資者會(huì)提高要求的收益率來(lái)補(bǔ)償預(yù)期通貨膨脹損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升9財(cái)務(wù)管理課件（2）證券市場(chǎng)條件影響證券市場(chǎng)條件包括市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格波動(dòng)程度即，當(dāng)證券的市場(chǎng)流動(dòng)性不好，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者要求的收益率會(huì)提高，導(dǎo)致資本成本升高當(dāng)證券的價(jià)格波動(dòng)較大，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的收益率也會(huì)提高，導(dǎo)致資本成本升高10財(cái)務(wù)管理課件（3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況

內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況指企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者便會(huì)有較高的收益率要求，導(dǎo)致資本成本升高（4）融資規(guī)模

企業(yè)的融資規(guī)模越大，籌資成本和資金占用成本越大，導(dǎo)致資本成本升高

11財(cái)務(wù)管理課件4資本成本的形式個(gè)別資本成本、綜合資本成本、邊際資本成本個(gè)別資本成本是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的成本，如長(zhǎng)期借款成本、債券成本和股票成本等。主要用于比較各種融資方式的資本成本。綜合資本成本是指全部長(zhǎng)期資金的加權(quán)后的總成本。主要用于資本結(jié)構(gòu)決策，企業(yè)在進(jìn)行混合融資決策時(shí)，關(guān)鍵是在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上盡量降低企業(yè)的綜合資本成本。邊際資本成本是指企業(yè)追加籌措資金的成本，或者每增加一個(gè)單位的資金而增加的成本。用于追加籌資決策。12財(cái)務(wù)管理課件本章主要內(nèi)容：第一節(jié)個(gè)別資本成本第二節(jié)綜合資本成本與邊際資本成本第三節(jié)公司風(fēng)險(xiǎn)與杠桿第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)13財(cái)務(wù)管理課件資本成本率的計(jì)算原理是在實(shí)際籌得資金（籌資額減去籌資費(fèi)）中用資費(fèi)用所占的比率。計(jì)算公式如下：第一節(jié)個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的成本率。14財(cái)務(wù)管理課件考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，個(gè)別資本成本率的計(jì)算公式為：15財(cái)務(wù)管理課件對(duì)于大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，其資本的主要來(lái)源包括負(fù)債、普通股和優(yōu)先股。因此，個(gè)別資本成本也主要包括：一，長(zhǎng)期借款成本二，債券成本三，普通股成本四，優(yōu)先股成本16財(cái)務(wù)管理課件一、負(fù)債成本負(fù)債成本指公司長(zhǎng)期債務(wù)的資本成本，包括借款利息及籌資費(fèi)用兩部分。企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)包括長(zhǎng)期借款和債券。（1）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下的負(fù)債資本成本計(jì)算：

17財(cái)務(wù)管理課件例題：某企業(yè)取得5年期長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，年利率10％，每年末付息一次，到期一次還本，籌資成本率為1％，企業(yè)所得稅率為30％。求該企業(yè)個(gè)別資本成本率。解：資本成本率為：

18財(cái)務(wù)管理課件債券平價(jià)發(fā)行某公司發(fā)行總面額為1000萬(wàn)元的10年期債券，票面利率10％，發(fā)行費(fèi)用率為10％，公司所得稅30％。該債券的成本為：債券溢價(jià)發(fā)行某公司發(fā)行面額為1000萬(wàn)元10年期債券，票面利率為12％，發(fā)行費(fèi)用率為5％，發(fā)行價(jià)格為1200萬(wàn)元，公司所得稅率為30％。該債券成本為：

19財(cái)務(wù)管理課件債券折價(jià)發(fā)行上公司發(fā)行面額1000萬(wàn)元，10年期債券，票面利率12％，發(fā)行費(fèi)用為5％，發(fā)行價(jià)格為800萬(wàn)元，公司所得稅率30％。該債券的成本為：20財(cái)務(wù)管理課件假設(shè)某公司長(zhǎng)期借款額為L(zhǎng)，離到期還有t年，每年資本成本額（即每年支付的利息）為，則此借款的資本成本率（即每年支付的利息率）K應(yīng)滿足以下公式：（2）考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)的負(fù)債資本成本計(jì)算21財(cái)務(wù)管理課件（1）如果是新借款（2）如果稅后支付

則，必須考慮籌資費(fèi)用和所得稅，長(zhǎng)期借款籌資額公式變?yōu)?2財(cái)務(wù)管理課件例題：假設(shè)Sunny公司發(fā)行了一種新債券，發(fā)行價(jià)為100元，期限為10年，每年的利息為5元，發(fā)行費(fèi)率為1.2%。求這時(shí)的稅前負(fù)債成本。解：負(fù)債成本率Kd應(yīng)滿足：

用Excel軟件或插值法求解可知Kd為6.16%。

23財(cái)務(wù)管理課件公司可以通過(guò)兩種方法來(lái)提高普通股的價(jià)值，一種是發(fā)行新的普通股；另外一種是增加公司的保留盈余。因此，分析普通股的成本必須從這兩個(gè)方面進(jìn)行考慮三、普通股成本24財(cái)務(wù)管理課件1新發(fā)行的普通股成本普通股成本就是普通股投資的必要收益率。其計(jì)算方法有三種：股利折現(xiàn)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。（1）股利折現(xiàn)模型1）如果每年股利固定不變，計(jì)算公式為：

2）如果每年股利固定不變，考慮籌資費(fèi)用，計(jì)算公式為：3）如果股利逐年增加，同時(shí)考慮籌資費(fèi)用，計(jì)算公式為：25財(cái)務(wù)管理課件例題：設(shè)Sunny公司計(jì)劃在一年末的每股紅利是8元，紅利的增長(zhǎng)率為5%，每股的現(xiàn)價(jià)為128元，股票的發(fā)行費(fèi)率為2%，則普通股的成本為：26財(cái)務(wù)管理課件（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型此模型給出了普通股籌資成本，與它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)之間的關(guān)系：可以由政府長(zhǎng)期債券的收益率來(lái)替代，

可以通過(guò)股票指數(shù)（如上證綜指）來(lái)計(jì)算，β可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法來(lái)計(jì)算27財(cái)務(wù)管理課件例題：假設(shè)，Sunny公司目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.5。當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)組合的期望收益率為10%，則該公司普通股籌資成本率為多少？籌資成本率=5%+1.5*（10%-5%）=12.5%28財(cái)務(wù)管理課件資產(chǎn)定價(jià)模型法在應(yīng)用中的問(wèn)題：β代表某公司股票收益率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合期望收益率的變動(dòng)幅度如果公司存在特有風(fēng)險(xiǎn)，僅僅用β來(lái)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)是不準(zhǔn)確的由于未來(lái)投資的不確定性，公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平也是不確定的，用固定的β來(lái)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)是不準(zhǔn)確的29財(cái)務(wù)管理課件（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法（債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢籌法）

由于持有普通股股票的風(fēng)險(xiǎn)要大于持有債券的風(fēng)險(xiǎn)，因此股票持有人就必然要求獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。由此計(jì)算普通股籌資成本的公式為：30財(cái)務(wù)管理課件例題：假設(shè)Sunny公司的長(zhǎng)期債券的收益率為7%，而Parkhorse投資公司評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為4.2%,則該公司普通股的成本為：31財(cái)務(wù)管理課件2留存收益成本

公司的留存收益是由公司稅后凈利形成的，屬于普通股股東。表面上看，公司使用留存收益似乎不花費(fèi)什么成本，但實(shí)際上，股東將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，所以其實(shí)還是要求得到普通股等價(jià)的回報(bào)。因此，留存收益也有成本，只不過(guò)是一種機(jī)會(huì)成本，其計(jì)算方法與普通股相同（只是沒(méi)有籌資費(fèi)用）。32財(cái)務(wù)管理課件公司發(fā)行優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費(fèi)等籌資費(fèi)用，還要定期支付股利（優(yōu)先股股利通常是固定的）。其計(jì)算公式為：四、優(yōu)先股成本33財(cái)務(wù)管理課件例題：某公司發(fā)行優(yōu)先股面值為1000萬(wàn)元，發(fā)行價(jià)值為2000萬(wàn)元，發(fā)行費(fèi)用率為10％，預(yù)定股利為面值得20％，資本成本率為：34財(cái)務(wù)管理課件第二節(jié)綜合資本成本與邊際資本成本一、綜合資本成本一個(gè)公司的資本由多種來(lái)源構(gòu)成，這時(shí)，將個(gè)別資本成本加權(quán)平均就是綜合資本成本Kw，其計(jì)算公式如下：

式中：Wd、Wp和Wc分別為負(fù)債、優(yōu)先股和普通股所占權(quán)重Kd、Kp和Kc分別為負(fù)債、優(yōu)先股和普通股的成本t為所得稅的稅率。35財(cái)務(wù)管理課件個(gè)別資本的權(quán)重的確定方法在評(píng)估綜合資本成本時(shí)，確定個(gè)別資本的權(quán)重是重要的一步，現(xiàn)行的確定資本權(quán)重的方法有：賬面價(jià)值法、目標(biāo)價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法（1）賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法通過(guò)公司賬面價(jià)值確定個(gè)別資本的權(quán)數(shù)這種方法從公司的資產(chǎn)負(fù)債表中就可得到資料，但往往誤差很大，對(duì)經(jīng)營(yíng)決策不利只適用于公司賬面價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值相差不遠(yuǎn)的情況（2）市場(chǎng)價(jià)值法市場(chǎng)價(jià)值法通過(guò)以債券、股票目前的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算權(quán)數(shù)在市場(chǎng)上，許多公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬目?jī)r(jià)值完全不相符，在計(jì)算綜合資本成本時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值法比賬目?jī)r(jià)值法更準(zhǔn)確36財(cái)務(wù)管理課件（3）目標(biāo)價(jià)值法目標(biāo)價(jià)值法是指以目標(biāo)中的資本結(jié)構(gòu)確定權(quán)數(shù)理論上，因?yàn)橛衅飘a(chǎn)成本、稅或其它融資成本的存在，每個(gè)公司都存在一個(gè)理想資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)成本法體現(xiàn)了期望的成本結(jié)構(gòu)，因此，有助于企業(yè)的投資決策，但因?yàn)楣疚磥?lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)很難確定37財(cái)務(wù)管理課件例題：某高科技公司為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，急需擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，預(yù)計(jì)資金需要量為500萬(wàn)元，按照帳面價(jià)值。擬定如下籌資方案求各方案綜合資本成本。某公司籌資方案比較38財(cái)務(wù)管理課件第一方案各項(xiàng)籌資方式所占比重：長(zhǎng)期借款＝80/500＝16％企業(yè)債券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％綜合資本成本＝7％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％＝11.56％第二方案各項(xiàng)籌資方式所占比重：長(zhǎng)期借款＝110/500＝22％企業(yè)債券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％綜合資本成本＝7.5％×22％＋8％×8％＋14％×70％＝12.09％39財(cái)務(wù)管理課件二、邊際資本成本邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資時(shí)，資金每增加一個(gè)單位而增加的成本，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本40財(cái)務(wù)管理課件邊際資本成本的計(jì)算至少要分兩步來(lái)完成：1）計(jì)算籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)（也成籌資總額分界點(diǎn)）是指在保持某種籌資方式資本成本率不變的條件下，可以籌集到的資金總限度。在籌資突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來(lái)的資金成本率不會(huì)改變。一旦籌資額超過(guò)籌資突破點(diǎn)，其資金成本率則發(fā)生改變。其計(jì)算公式為：2）計(jì)算邊際資本成本

根據(jù)籌資突破點(diǎn)可以得出若干組籌資范圍，對(duì)各組籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均成本，即可得到各組籌資范圍的邊際資金成本。41財(cái)務(wù)管理課件例題：Sunny公司采取長(zhǎng)期借款和發(fā)行普通股兩種方式籌集所需資金，相關(guān)資料見(jiàn)下表。求（1）籌資突破點(diǎn)（2）計(jì)算各組籌資總額范圍的邊際資金成本42財(cái)務(wù)管理課件第一步：計(jì)算籌資突破點(diǎn)，計(jì)算過(guò)程及結(jié)果見(jiàn)下表。第二步：按投資突破點(diǎn)大小對(duì)籌資總額順序重新排組，可以得到以下五組籌資總額的范圍（1）30萬(wàn)元以內(nèi)（2）30-40萬(wàn)元（3）40-100萬(wàn)元（4）100-200萬(wàn)元（5）200萬(wàn)元以上43財(cái)務(wù)管理課件第三步：對(duì)上述五組籌資總額范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資本成本（即各種籌資總額范圍的邊際資本成本）。計(jì)算過(guò)程及結(jié)果見(jiàn)下表。內(nèi)部收益率大于邊際資本成本時(shí)的項(xiàng)目可以選擇。44財(cái)務(wù)管理課件練習(xí)題：1，某公司發(fā)行普通股股票600萬(wàn)元，籌資費(fèi)用率5%，上年股利率為14%，預(yù)計(jì)股利每年增長(zhǎng)5%，所得稅率33%，該公司年末留存50萬(wàn)元未分配利潤(rùn)用做發(fā)展之需，則該筆留存收益的成本為多少？2，某公司利用長(zhǎng)期債券、優(yōu)先股、普通股、留存收益來(lái)籌集長(zhǎng)期資金1000萬(wàn)元，籌資額分別為300萬(wàn)元、100萬(wàn)元、500萬(wàn)元和100萬(wàn)元，資金成本率為別為6%、11%、12%、15%。則該籌資組合的綜合資金成本為多少？45財(cái)務(wù)管理課件3，某公司發(fā)行面額為500萬(wàn)元的10年期的債券，票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)率為5%，所得稅率為33%，計(jì)算該債券的資本成本。4，某公司擬籌資2500萬(wàn)元，資料如下表所示。已知所得稅率為33%，試計(jì)算該籌資方案的綜合資本成本。46財(cái)務(wù)管理課件第三節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿1杠桿效應(yīng)2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（概念、計(jì)量、兩者關(guān)系）3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（概念、計(jì)量、兩者關(guān)系）4聯(lián)合杠桿（概念、計(jì)量）第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)1概念2相關(guān)理論（凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論、傳統(tǒng)理論、MM理論、權(quán)衡理論）3資本結(jié)構(gòu)的管理（影響因素、最有資本結(jié)構(gòu)的確定）47財(cái)務(wù)管理課件第三節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿1杠桿效應(yīng)（財(cái)務(wù)管理中的）由于特定費(fèi)用（如固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)標(biāo)量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、聯(lián)合杠桿。48財(cái)務(wù)管理課件財(cái)務(wù)變量A財(cái)務(wù)變量B49財(cái)務(wù)管理課件2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿—概念經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)又稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的原因?qū)е碌睦⒓岸惽邦A(yù)期收入（簡(jiǎn)稱息稅前利潤(rùn)或EBIT--earningsbeforeinterestandtax

）的不確定性。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因有市場(chǎng)需求和成本因素，主要有：（1）產(chǎn)品需求的變化。在其他條件不便的情況下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求越不穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。（2）產(chǎn)品售價(jià)的變化。產(chǎn)品售價(jià)經(jīng)常變動(dòng)的企業(yè)，通常要比產(chǎn)品售價(jià)穩(wěn)定的同類企業(yè)承受較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（3）產(chǎn)品成本的變化。在銷量和產(chǎn)品售價(jià)一定的情況下，成本是影響利潤(rùn)的關(guān)鍵因素，產(chǎn)品成本比較穩(wěn)定的企業(yè)相對(duì)于那些產(chǎn)品成本不穩(wěn)定的企業(yè)，承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小。（4）固定成本的比重。企業(yè)的全部成本包括固定成本和變動(dòng)成本。固定成本是指在一定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量的變化而變化的成本。在企業(yè)的總成本中，固定成本所占的比重越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大。50財(cái)務(wù)管理課件2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿—概念經(jīng)營(yíng)杠桿上述影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的諸因素中，固定成本比重的影響尤為重要。在其他條件不變的情況下，銷售收入的增加雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低單位固定成本，從而提高單位利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于銷售收入的增長(zhǎng)率。如果不存在固定成本，所有成本都是變動(dòng)的，則息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率就同銷售收入變動(dòng)率完全一致。這種由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售收入變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。51財(cái)務(wù)管理課件2經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿具有放大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，只要企業(yè)具有固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)算最常用的指標(biāo)是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相對(duì)于銷售收入變動(dòng)率的倍數(shù)，簡(jiǎn)稱DOL。其計(jì)算公式為：52財(cái)務(wù)管理課件例題：假設(shè)ABC企業(yè)只生產(chǎn)一種甲產(chǎn)品，基年銷售5萬(wàn)件，單件為10元，單位變動(dòng)成本為6元，固定成本總額為10萬(wàn)元。第二年（預(yù)測(cè)年度）預(yù)計(jì)銷售量為6萬(wàn)件，單價(jià)、固定成本總額和單位變動(dòng)成本與基年相同。要求：計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。1，基期、預(yù)測(cè)期銷售額→分母2，變動(dòng)成本與固定成本→基期、預(yù)測(cè)期息稅前利潤(rùn)→分子53財(cái)務(wù)管理課件根據(jù)資料，為計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，可列表如下所示：即，該企業(yè)銷售收入每變動(dòng)1倍，就會(huì)引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)2倍。54財(cái)務(wù)管理課件計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)主要是為了預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而該系數(shù)應(yīng)在預(yù)測(cè)前計(jì)算。為便于根據(jù)當(dāng)前的資料計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，可對(duì)上述經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式進(jìn)行如下的推導(dǎo)變換。即，在產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品銷售價(jià)格、單位變動(dòng)成本一定的情況下，基年息稅前利潤(rùn)/（基年息稅前利潤(rùn)-固定成本總額）55財(cái)務(wù)管理課件2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿—兩者關(guān)系引起經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是市場(chǎng)需求和成本因素的不確定性，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是息稅前利潤(rùn)不穩(wěn)定的主要根源。但是，經(jīng)營(yíng)杠桿放大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定性因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，息稅前利潤(rùn)變動(dòng)越劇烈，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的因素就成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。從經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可以看出，影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素包括產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品銷售價(jià)格、單位變動(dòng)成本及固定成本總額等。在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素發(fā)生變動(dòng)，則經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)一般也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，從而產(chǎn)生不同程度的經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。56財(cái)務(wù)管理課件3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿—概念財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指因負(fù)債籌資而引起的稅后每股凈收益（簡(jiǎn)稱每股收益或EPS）的不確定性。雖然各種籌資都有風(fēng)險(xiǎn)，但從股東的角度分析，負(fù)債籌資的風(fēng)險(xiǎn)最終由股東承擔(dān)，而企業(yè)最終歸股東所有的真正收益是稅后的利潤(rùn)，它是息稅前盈余減去負(fù)債利息和繳納所得稅后的剩余收益。由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，稅前利潤(rùn)是不確定的，但在債務(wù)一定的情況下，企業(yè)需要支付的利息則是固定的。也就是說(shuō)，不論息稅前利潤(rùn)是高是低，債務(wù)利息總是固定的，這就進(jìn)一步加大了稅后利潤(rùn)的不確定性。這種因負(fù)債籌資而引起的股東收益的不確定性，就是企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。決定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要因素是財(cái)務(wù)杠桿。57財(cái)務(wù)管理課件財(cái)務(wù)杠桿是指因使用利息固定的債務(wù)資金而引起的普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。其基本原理是：在資本總額及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息通常都是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每1元盈余負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（如利息、融資租賃租金等）就會(huì)相對(duì)減少，從而給普通股股東帶來(lái)更多的盈余；反之，每1元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，從而大幅度減少普通股的盈余。58財(cái)務(wù)管理課件3財(cái)務(wù)杠桿--計(jì)量只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的債務(wù)，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。對(duì)債務(wù)杠桿的計(jì)量，最常用的指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)（或每股收益）的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，簡(jiǎn)稱DFL。其計(jì)算公式為：59財(cái)務(wù)管理課件為便于計(jì)算，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可以進(jìn)一步推導(dǎo)變換如下：即，在其他條件一定的情況下，基年息稅前利潤(rùn)/（基年息稅前利潤(rùn)-債務(wù)資本利息）60財(cái)務(wù)管理課件例題：假設(shè)ABC企業(yè)的長(zhǎng)期資本總額為100萬(wàn)元，其中，普通股股本為80萬(wàn)元，長(zhǎng)期債務(wù)為20萬(wàn)元，長(zhǎng)期債務(wù)的利率為10%。當(dāng)企業(yè)銷售收入為50萬(wàn)元時(shí)，息稅前利潤(rùn)為10萬(wàn)元。要求：計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。根據(jù)提供的資料數(shù)據(jù)，該企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為即當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股收益將以1.25倍的幅度增長(zhǎng)；同樣，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降1倍時(shí)，主權(quán)資本收益將以1.25倍的幅度下降。61財(cái)務(wù)管理課件3財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)--關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿的高低大大影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算過(guò)程也可以看出，當(dāng)企業(yè)負(fù)債為0時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.這種情況下，企業(yè)既沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿利益，也不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，普通股的收益與息稅前利潤(rùn)將以同樣的幅度變化。另外，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的基本計(jì)算公式可知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)主要受兩個(gè)因素的影響，即債務(wù)資本的利息和息稅前利潤(rùn)，這兩個(gè)因素實(shí)質(zhì)上又決定了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。由于債務(wù)資本的利息取決于債務(wù)資本的大小和債務(wù)利息率的高低，因此，在其他條件不變的情況下，債務(wù)資本在總資本中的比重越大，債務(wù)資本的利息越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。息稅前利潤(rùn)也是影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的一個(gè)主要因素，而且息稅前利潤(rùn)越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越小?？梢?jiàn)，擴(kuò)大銷售，增加息稅前盈余，不僅可以提高主權(quán)資本的收益，而且還可降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。62財(cái)務(wù)管理課件4聯(lián)合杠桿—概念由于固定成本的存在所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)杠桿的效應(yīng)，使得銷售收入變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)有放大作用；由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使得息稅前利潤(rùn)對(duì)普通股每股收益有放大的作用。如果這兩種杠桿共同起作用，那么，銷售額的細(xì)微變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把這兩種杠桿的聯(lián)合作用稱為聯(lián)合杠桿作用，用以衡量企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合杠桿也稱復(fù)合杠桿或總杠桿。是指由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率大于銷售收入變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，它是企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合與疊加。如果將經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿比喻為兩個(gè)放大器，那么，聯(lián)合杠桿就相當(dāng)于這兩個(gè)放大器的疊加，一次放大以后再放大一次。63財(cái)務(wù)管理課件銷售收入的較小變化息稅前利潤(rùn)的較大變化普通股收益的更大變化經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿64財(cái)務(wù)管理課件4聯(lián)合杠桿--計(jì)算只要企業(yè)同時(shí)存在固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用等財(cái)務(wù)支出就會(huì)存在聯(lián)合杠桿的作用。對(duì)聯(lián)合杠桿的計(jì)量，最常用的指標(biāo)主要是聯(lián)合杠桿系數(shù)或聯(lián)合杠桿度。聯(lián)合杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售收入變動(dòng)的倍數(shù)，簡(jiǎn)稱DTL。其計(jì)算公式為聯(lián)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)即DTL=DOL×DFL65財(cái)務(wù)管理課件為了便于計(jì)算，聯(lián)合杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可以進(jìn)一步推導(dǎo)變換如下：即，在其他條件一定的情況下，基年息稅前利潤(rùn)/（基年息稅前利潤(rùn)-固定成本總額-債務(wù)資本利息）66財(cái)務(wù)管理課件回顧例題ABC企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.25，則聯(lián)合杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：DFL=2×1.25=2.5聯(lián)合杠桿系數(shù)既揭示了經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的關(guān)系，又可以用來(lái)估計(jì)銷售收入變動(dòng)對(duì)企業(yè)稅后利潤(rùn)的影響程度。本例中，聯(lián)合杠桿系數(shù)為2.5表明：當(dāng)銷售收入增長(zhǎng)1倍時(shí)，企業(yè)的稅后利潤(rùn)將以2.5倍的幅度增長(zhǎng)；反之，當(dāng)銷售收入下降1倍時(shí)，企業(yè)的稅后利潤(rùn)將以2.5倍的幅度下降。67財(cái)務(wù)管理課件第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)1資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指各種不同來(lái)源的籌措資金在企業(yè)總資產(chǎn)中構(gòu)成比例，這一比例的高低通過(guò)資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接影響企業(yè)價(jià)值的高低。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并相對(duì)保持不變。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集的資金而形成，各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及變化。企業(yè)籌資方式有很多，但總的來(lái)看分為負(fù)債資本和權(quán)益資本兩類，因此，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資本的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。68財(cái)務(wù)管理課件資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)則指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的負(fù)債資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?？紤]到短期資金的需求量和籌集經(jīng)常變化，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，短期資金一般不列入狹義的資本結(jié)構(gòu)管理范圍。本節(jié)所指的資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。69財(cái)務(wù)管理課件2資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論資本結(jié)構(gòu)比例的高低通過(guò)資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接影響企業(yè)價(jià)值的高低。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，西方已經(jīng)形成若干理論，統(tǒng)稱資本結(jié)構(gòu)理論。以1958年MM理論的形成為標(biāo)志，資本結(jié)構(gòu)理論大致可以劃分為早期的資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論中的代表性理論有凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論；現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的代表性理論有MM理論和權(quán)衡理論。70財(cái)務(wù)管理課件（1）凈收益理論凈收益理論認(rèn)為：利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。該理論主要給予以下兩個(gè)基本假設(shè)：一是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化；二是在企業(yè)的籌資方式中，長(zhǎng)期債務(wù)成本總是低于權(quán)益資本成本。這樣當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。71財(cái)務(wù)管理課件如用Kb表示企業(yè)負(fù)債資本成本；Ks表示企業(yè)權(quán)益資本成本；Kw表示綜合資本成本，V表示企業(yè)總價(jià)值，則凈收益理論可用下圖表示。資本成本負(fù)債比率OO負(fù)債比率企業(yè)價(jià)值V72財(cái)務(wù)管理課件凈收益理論是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。該理論雖然考慮到負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)總是有利的，負(fù)債為100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。這種結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不符。事實(shí)上，如果企業(yè)的負(fù)債比率過(guò)高，企業(yè)的綜合平均資本就會(huì)上升，企業(yè)的價(jià)值反而下降。73財(cái)務(wù)管理課件（2）凈營(yíng)業(yè)收益理論凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為不論負(fù)債比率如何變化，企業(yè)的綜合資本成本總是保持不變，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本不變，但由于加大了股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益資本要求的報(bào)酬率隨之上升；又因?yàn)樨?fù)債的成本總是低于權(quán)益資本的成本，那么負(fù)債比重上升對(duì)降低綜合資本成本的好處恰好被上升的權(quán)益資本成本所抵消。因此資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響企業(yè)的綜合資本成本，也不會(huì)影響公司總價(jià)值，企業(yè)總價(jià)值的大小總是取決于企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。74財(cái)務(wù)管理課件凈營(yíng)業(yè)收益理論可以用下圖表示:Kb為企業(yè)負(fù)債成本；Ks為企業(yè)權(quán)益成本；Kw為綜合資本成本O資本成本負(fù)債比率企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率OV75財(cái)務(wù)管理課件凈營(yíng)業(yè)收益理論是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。該理論雖然認(rèn)識(shí)到負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響企業(yè)權(quán)益資本的成本，但實(shí)際上企業(yè)的綜合資本成本不可能是一個(gè)常數(shù)。企業(yè)凈營(yíng)業(yè)收益的確影響企業(yè)價(jià)值，但企業(yè)價(jià)值不僅僅取決于凈營(yíng)業(yè)收益的多少。對(duì)凈營(yíng)業(yè)收益理論的討論純粹是定義性的，缺乏行為方面的現(xiàn)實(shí)意義。76財(cái)務(wù)管理課件（3）傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論也稱折中理論，是對(duì)上述凈收益理論和凈營(yíng)業(yè)收益理論的一種折中理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的上升，但在一定程度內(nèi)不會(huì)完全抵消因利用成本相對(duì)較低的債務(wù)所帶來(lái)的好處，從而使綜合資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過(guò)一定程度的利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益資本成本的上升就會(huì)完全抵消并超過(guò)使用債務(wù)帶來(lái)的好處，企業(yè)的綜合資本成本開(kāi)始上升。一旦債務(wù)成本也開(kāi)始上升，并和權(quán)益資本成本的上升共同作用，綜合資本成本就會(huì)加快上升，從而使企業(yè)價(jià)值降低。綜合資本成本從下將變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是綜合資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)可以通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率來(lái)提高企業(yè)的總價(jià)值。77財(cái)務(wù)管理課件傳統(tǒng)理論可用下圖表示：Kb為企業(yè)負(fù)債成本；Ks為企業(yè)權(quán)益成本；Kw為綜合資本成本，圖中A點(diǎn)對(duì)應(yīng)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的最大價(jià)值A(chǔ)資本成本負(fù)債比率O企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率OAV78財(cái)務(wù)管理課件（4）MM理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。1958年，美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒聯(lián)合發(fā)表了《資本成本、公司價(jià)值和投資理論》一文，探討了企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，確立了MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本體系。MM理論的提出奠定了西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，使資本結(jié)構(gòu)理論逐漸成為一種科學(xué)的理論。79財(cái)務(wù)管理課件在資本市場(chǎng)完善，利率一致、資本可以流通、預(yù)期報(bào)酬率相同的證券價(jià)格相同、不存在公司和個(gè)人所得稅等一系列假設(shè)條件下，MM理論提出了兩個(gè)重要命題：命題1，企業(yè)的總價(jià)值由預(yù)期的息稅前利潤(rùn)按其適用的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的折現(xiàn)率折現(xiàn)后決定，不論有無(wú)負(fù)債資本，只要預(yù)期的息稅前盈余相等，處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)其總價(jià)值相等。也就是說(shuō)，綜合資本成本的高低由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定，有負(fù)債的企業(yè)的綜合資本成本與具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的未使用負(fù)債的企業(yè)的權(quán)益資本成本相等，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。命題2，有負(fù)債的企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債的企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小由負(fù)債融資程度和無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本之差決定。有負(fù)債的企業(yè)的權(quán)益資本成本會(huì)隨負(fù)債融資程度的上升而增加，但企業(yè)的總價(jià)值并不會(huì)隨著負(fù)債的增加而上升，因?yàn)楸阋说呢?fù)債給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被上升的權(quán)益資本成本所抵消。其結(jié)果是有負(fù)債公司的綜合資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論提出，有債務(wù)的企業(yè)價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于負(fù)債利息的稅負(fù)抵減效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，而且負(fù)債比率越高，綜合資本成本越大，企業(yè)價(jià)值也越大。80財(cái)務(wù)管理課件MM理論的根本缺陷在于假定資本市場(chǎng)是完善的，在考慮稅收因素后，又過(guò)度的突出了負(fù)債的減稅利益對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的作用，忽視了由負(fù)債引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能給企業(yè)帶來(lái)的成本或損失，這些成本或損失主要包括財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在不完善的資本市場(chǎng)中，由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的存在，抵消了一部分負(fù)債的減稅利益。在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，必須在負(fù)債的減稅利益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡，由此形成了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論。81財(cái)務(wù)管理課件（5）權(quán)衡理論財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是指因負(fù)債引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性而產(chǎn)生的損失費(fèi)用，包括直接破產(chǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)拮據(jù)的間接成本（如企業(yè)不得以通過(guò)高利率借款來(lái)清償?shù)狡趥鶆?wù)）。代理成本是指?jìng)鶛?quán)人為了防止其利益被傷害，在同企業(yè)簽訂的債務(wù)合同中提出的一些限制性條款（如限制企業(yè)進(jìn)一步舉借新債）的執(zhí)行或監(jiān)督，而最終所增加的企業(yè)成本。與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本一樣，代理成本也會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加，并相應(yīng)的降低企業(yè)價(jià)值。然而，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本與債務(wù)對(duì)權(quán)益的比率并不是一種線性關(guān)系，而是在到了一定階段之后就以遞增的比率上升。其結(jié)果是，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本按加速的方式上升，由于抵消了一部分負(fù)債所產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值。負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值正反兩方面的作用就形成了權(quán)衡理論的基本模型，這個(gè)模型揭示了負(fù)債的減稅利益、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本對(duì)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的影響。82財(cái)務(wù)管理課件權(quán)衡理論基本模型圖中：企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率83財(cái)務(wù)管理課件當(dāng)負(fù)債比率較低時(shí)，負(fù)債的減稅利益發(fā)揮主要作用，企業(yè)的價(jià)值由MM定理決定，當(dāng)負(fù)債比率上升到A點(diǎn)后，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本開(kāi)始產(chǎn)生影響，抵消部分減稅利益，使企業(yè)價(jià)值低于按MM定理確定的價(jià)值，但抵稅利益仍然大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，負(fù)債對(duì)公司還是有益的。一旦負(fù)債比率達(dá)到B點(diǎn)，負(fù)債的減稅利益將完全被財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本抵消，這一點(diǎn)是負(fù)債比率的臨界值。負(fù)債比率超過(guò)B點(diǎn)，企業(yè)的價(jià)值將下降。因此在B點(diǎn)處，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論充分考慮了負(fù)債所引起的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)在負(fù)債的減稅利益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡，并找到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的那一點(diǎn)。但在權(quán)衡理論所建立的價(jià)值模型中，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本雖然可以定性的認(rèn)為他們會(huì)隨負(fù)債的上升而增加，卻難準(zhǔn)確的予以計(jì)算，因此這種模型的可操作性也受到一定的限制。84財(cái)務(wù)管理課件3資本結(jié)構(gòu)的管理（1）影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析根據(jù)前面對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論問(wèn)題的分析，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的因素很多，而且不同因素在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)的影響程度也不盡相同。一般資本結(jié)構(gòu)決策中需要考慮的因素主要有：1）企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)潛力如果企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好、盈利能力強(qiáng)、未來(lái)成長(zhǎng)潛力大，一般容易利用負(fù)債融資，這類發(fā)展良好而且迅速的企業(yè)也需要較多的利用債務(wù)融資。但是，對(duì)于那些財(cái)務(wù)狀況較差、盈利水平低、發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮墓?，則不容易利用債務(wù)融資。85財(cái)務(wù)管理課件2）經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與股東的投機(jī)動(dòng)機(jī)經(jīng)營(yíng)者受股東的委托對(duì)企業(yè)進(jìn)行日常的經(jīng)營(yíng)管理，雖然公司的重大決策由股東決定，但作為代理人的經(jīng)營(yíng)者則擁有日常經(jīng)營(yíng)的決策權(quán)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上取決于經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好：如果經(jīng)營(yíng)者敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，那么會(huì)較多的利用負(fù)債融資；如果經(jīng)營(yíng)者追求穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)，則會(huì)較多的進(jìn)行股權(quán)融資。股東的投機(jī)動(dòng)機(jī)也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。雖然絕大多數(shù)的股東進(jìn)行投資的目的是為了獲利，但擁有控制權(quán)的股東與不擁有控制權(quán)的股東，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)有不同的影響。一般來(lái)講，擁有控制權(quán)的股東往往很重視控制權(quán)的問(wèn)題，通常情況下，為了防止控制權(quán)被稀釋，盡量避免通過(guò)發(fā)行新股籌資，而更多的采用優(yōu)先股和發(fā)行債券的方式籌資。而對(duì)于那些不擁有控制權(quán)的股東，更重視的是公司的市場(chǎng)價(jià)值，這些股東接受所有可能提升公司價(jià)值的籌資方式。86財(cái)務(wù)管理課件3）企業(yè)的信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)的信用等級(jí)直接影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的投資選擇。債權(quán)人一般不愿將資金投向信用等級(jí)較低的企業(yè)，換言之，信用等級(jí)比較高的企業(yè)，則容易利用負(fù)債籌資。而企業(yè)負(fù)債比率的高低又影響企業(yè)的信用等級(jí)。在其他條件相同的情況下，負(fù)債比率越高，企業(yè)的信用等級(jí)越低；負(fù)債比率越低，企業(yè)的信用等級(jí)越高。企業(yè)如果在總資本中已經(jīng)有較高比率的負(fù)債，是難以進(jìn)一步利用負(fù)債融資的；反之，債權(quán)人更愿意將資金投向負(fù)債比率較低的企業(yè)。87財(cái)務(wù)管理課件4）行業(yè)因素企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上與其所處的行業(yè)有關(guān)。一般來(lái)講，服務(wù)行業(yè)、礦業(yè)公司以及大多數(shù)成長(zhǎng)迅速的高新技術(shù)企業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債比率相對(duì)比較低；公共事業(yè)、運(yùn)輸公司以及一些成熟的資本密集型制造業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債比率都比較高。不同行業(yè)負(fù)債比率的差別，主要是由于其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同。高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)