中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有多嚴(yán)重

中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有多嚴(yán)重？汪

濤瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

近期整體信貸的快速增長(zhǎng)和影子銀行信貸（尤其是流向地方政府平臺(tái)）的井噴再度催生了人們對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。市場(chǎng)還擔(dān)憂快速的信貸擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這使得許多人確信中國(guó)的信貸推動(dòng)式增長(zhǎng)已經(jīng)走到盡頭。中國(guó)政府也已強(qiáng)調(diào)“要抓緊建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，加強(qiáng)防范金融領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)”，并將其作為2013年的重點(diǎn)工作之一。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有多嚴(yán)重？下文列出了一些最常提及的問(wèn)題以及我們的回答。中國(guó)的債務(wù)水平有多高？據(jù)我們估算，2012年末中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)占GDP比重略高于210%。中國(guó)整體債務(wù)水平的估算值往往有很大的差異，其區(qū)別主要來(lái)自對(duì)金融部門(mén)債務(wù)和未來(lái)養(yǎng)老金債務(wù)的處理方法，以及對(duì)歷史遺留不良資產(chǎn)和民間借貸估算的不同。本文中我們關(guān)注非金融部門(mén)債務(wù)，以使其更易于進(jìn)行國(guó)際比較；在這里，我們假定銀行和其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的債務(wù)均作為信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，即它們已被包括在非金融部門(mén)債務(wù)之中。在中國(guó)，銀行仍然是金融系統(tǒng)的主導(dǎo)者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸資金的主要提供者，其信貸資金投放渠道包括：發(fā)放銀行貸款、購(gòu)買(mǎi)政府和企業(yè)債券、以及表外信貸活動(dòng)（見(jiàn)圖1）。此外，政府和企業(yè)債券也主要由養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等其他金融機(jī)構(gòu)持有。私人和企業(yè)之間的民間借貸活動(dòng)以及外債（包括貿(mào)易信用）則是信貸資金的其他兩個(gè)來(lái)源。

圖1：2012年非金融部門(mén)債務(wù)占GDP比重（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，萬(wàn)得，瑞銀證券估算人民銀行的“社會(huì)融資規(guī)?！苯y(tǒng)計(jì)口徑涵蓋了大部分系統(tǒng)內(nèi)信貸。它包括存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的貸款和表外信貸、以及企業(yè)債券，但不包括政府債券、外債和民間借貸。換言之，社會(huì)融資規(guī)模包括了中國(guó)除了民間借貸活動(dòng)之外的大部分“影子銀行”信貸。圖2描繪了更為廣義口徑信貸（包括政府債券、民間貸款以及外債）的發(fā)展趨勢(shì)。民間借貸規(guī)模變化與正規(guī)信貸的周期相關(guān)，但由于其規(guī)模相對(duì)較小、信息也不夠充分，遵循簡(jiǎn)化原則，我們假定這段時(shí)期內(nèi)其規(guī)模均為GDP的10%。政府債務(wù)規(guī)模有多大？我們都熟知中國(guó)地方政府為了給基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目融資造成其平臺(tái)債務(wù)在過(guò)去幾年不斷增長(zhǎng)，也了解其在償還債務(wù)方面遇到的困難。那么，中國(guó)政府債務(wù)規(guī)模到底有多大？狹義的政府債務(wù)規(guī)模較小。截至2012年底，中央政府國(guó)債余額占GDP比重約為15%，但這一數(shù)字并不包括各部委通過(guò)相關(guān)企業(yè)實(shí)體承擔(dān)的債務(wù)、國(guó)有資產(chǎn)管理公司為接管歷史遺留不良貸款而承擔(dān)的債務(wù)、以及地方政府債務(wù)。我們估算2012年底整體政府債務(wù)占GDP比重約為55%，這包括：中央政府債務(wù)、地方政府債務(wù)、鐵道部債務(wù)（盡管在官方層面上，這已經(jīng)被認(rèn)為是新成立的國(guó)家鐵路公司的債務(wù)）、以及國(guó)有四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券（見(jiàn)表1）。我們沒(méi)有將其他部委債務(wù)考慮在內(nèi)，而是將其視為企業(yè)債務(wù)。

圖2：信貸的變動(dòng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,萬(wàn)得，瑞銀證券估算

表1：2012年政府部門(mén)債務(wù)占GDP比重（%）價(jià)值共計(jì)約13萬(wàn)億。我們假定地方政府平均擁有40%的股權(quán)，其股權(quán)價(jià)值可達(dá)5萬(wàn)億。另外，地方政府擁有價(jià)值超過(guò)5萬(wàn)億的大量土地儲(chǔ)備。地方政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)該也具有一定價(jià)值，即使它們目前尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此，地方政府的凈債務(wù)水平可能遠(yuǎn)小于整體債務(wù)水平。重要的是，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)任何債務(wù)可持續(xù)問(wèn)題來(lái)說(shuō)都至關(guān)重要。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)看起來(lái)進(jìn)入了一個(gè)增長(zhǎng)放緩的階段，其名義GDP仍然以每年10%的速度增長(zhǎng)（上一個(gè)十年為15%）。盡管工資成本和房?jī)r(jià)不斷上漲，但工業(yè)部門(mén)生產(chǎn)率的提高也十分明顯，這會(huì)有助于中國(guó)維持其在世界貿(mào)易中的份額和可觀的經(jīng)常賬戶順差。我們認(rèn)為，在名義GDP增速維持在10%且平均利率水平低于7%的經(jīng)濟(jì)體中，絕對(duì)債務(wù)水平超過(guò)200%本身并不是一個(gè)大問(wèn)題。我們到底需不需要擔(dān)憂中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題？答案無(wú)疑是肯定的。盡管考慮到中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率、有所放緩但仍然強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速，占GDP210%的整體債務(wù)水平并不是那么可怕，但債務(wù)的快速積累確實(shí)是一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。如圖2及略經(jīng)調(diào)整后的圖5所示，自全球金融危機(jī)以來(lái)，信貸余額占GDP比重已經(jīng)攀升了50個(gè)百分點(diǎn)以上，而且我們預(yù)計(jì)這將在2013年進(jìn)一步增長(zhǎng)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明以這種速度積累債務(wù)的國(guó)家?guī)缀鯚o(wú)一例外地會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境。信貸快速擴(kuò)張總會(huì)引起資產(chǎn)質(zhì)量方面的擔(dān)憂，對(duì)中國(guó)而言尤其如此。2008-10年間第一次加杠桿的情形很明確：當(dāng)時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行期間，為了配合政府推出的刺激政策，銀行投放了巨額貸款給政府平臺(tái)；同時(shí)為了推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，也向私人部門(mén)投放了大量信貸。相比之下，近期信貸的大量投放可能更令人擔(dān)憂，因?yàn)檫@主要來(lái)自影子銀行信貸的大幅增長(zhǎng)（見(jiàn)圖6）。影子銀行信貸主要包括銀行的表外信貸、銀行間債券市場(chǎng)融資以及其他金融機(jī)構(gòu)如信托公司發(fā)放的信貸，這些信貸的共同點(diǎn)是監(jiān)管較弱、透明度不足、風(fēng)險(xiǎn)管理較弱、大多投向了受到銀行表內(nèi)貸款額度限制的部門(mén)如地方融資平臺(tái)、開(kāi)發(fā)商、大宗商品貿(mào)易商以及那些有一定現(xiàn)金流問(wèn)題的企業(yè)。在最近一輪信貸擴(kuò)張之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象仍不明顯。似乎信貸增長(zhǎng)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面已不像以往那么有效，這已經(jīng)令人們開(kāi)始質(zhì)疑中國(guó)杠桿推動(dòng)型的增長(zhǎng)模式是否已經(jīng)走到了盡頭。在我們看來(lái)，信貸傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的時(shí)滯，我們預(yù)計(jì)在今年以來(lái)信貸快速擴(kuò)張的推動(dòng)下，建設(shè)和投資活動(dòng)將在二、三季度更明顯地回升。另外，考慮到企業(yè)在銀行間信貸市場(chǎng)以較低的成本借入資金、隨后又再貸給其他企業(yè)或地方政府來(lái)賺取利息差價(jià)——前后兩次交易均被計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，這一重復(fù)計(jì)算意味著社會(huì)融資規(guī)?？赡芨吖懒藢?shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率。不過(guò)，也有大量證據(jù)顯示財(cái)務(wù)困境也是導(dǎo)致信貸擴(kuò)張效果不明顯的原因之一。一些地方政府和企業(yè)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付已有債務(wù)的利息，不得不通過(guò)借入新債來(lái)償還。這對(duì)地方政府而言很正常：即便他們?cè)谏洗未碳び?jì)劃中投資了質(zhì)量較好的項(xiàng)目，大多數(shù)項(xiàng)目尚未開(kāi)始產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，地方政府面臨著稅收收入下滑、土地出讓收入下跌的壓力，同時(shí)上級(jí)政府也要求加大推動(dòng)投資和GDP的力度，顯而易見(jiàn)的解決方法便是繼續(xù)舉債、令債務(wù)雪球越滾越大。圖5：真正令人擔(dān)憂的是信貸擴(kuò)張速度據(jù)來(lái)源：CEIC，人民銀行，瑞銀證券估算

圖6：影子銀行活動(dòng)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，人民銀行，瑞銀證券估算在企業(yè)層面上，利潤(rùn)增速在2012年隨著名義GDP增速一道放緩、只有2011年18%增速的一半左右。另外，由于很多情況下地方政府及其融資平臺(tái)都沒(méi)有能力進(jìn)行支付，應(yīng)收帳款也開(kāi)始累積（見(jiàn)圖7）。企業(yè)不得不借入更多短期營(yíng)運(yùn)資本，通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)處理現(xiàn)金流問(wèn)題，并在某些情況下借新還舊。盡管沒(méi)有人確切地知道多少新債被用于償還舊債的利息，我們可以作一個(gè)估算：如果約80萬(wàn)億的企業(yè)和地方政府債務(wù)中有四分之一存在現(xiàn)金流問(wèn)題，那么需要通過(guò)舉借新債來(lái)支付的利息大約為每年1.4萬(wàn)億。最令我們擔(dān)憂的是目前為止信貸擴(kuò)張的勢(shì)頭尚未出現(xiàn)放緩的跡象。盡管我們并不認(rèn)為占GDP210%的債務(wù)水平會(huì)立刻敲響警鐘，我們確實(shí)認(rèn)為債務(wù)的快速增長(zhǎng)是一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，尤其是考慮到這主要通過(guò)影子銀行渠道產(chǎn)生、同時(shí)經(jīng)濟(jì)又處于明顯的困境。這一債務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)不論在長(zhǎng)期還是短期都不可持續(xù)，信貸擴(kuò)張的速度和性質(zhì)都讓我們對(duì)宏觀和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)感到十分擔(dān)憂（見(jiàn)我們3月19日的報(bào)告“我們對(duì)影子銀行的擔(dān)心到底何在”）。圖7：工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，瑞銀證券估算什么會(huì)讓情況變得更糟？什么會(huì)讓目前的債務(wù)狀況顯著惡化、從而觸發(fā)更嚴(yán)重的問(wèn)題？以下我們列出一些可能的情景。外需滑坡——如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更嚴(yán)重地衰退或美國(guó)經(jīng)濟(jì)再起波瀾，使得中國(guó)的出口大幅下滑，那么企業(yè)盈利會(huì)進(jìn)一步下滑，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重，價(jià)格下跌則可能顯著抑制名義GDP增速。更糟糕的是，政府可能會(huì)覺(jué)得有必要進(jìn)一步增加地方政府和國(guó)有企業(yè)的杠桿以促進(jìn)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)——如果房地產(chǎn)銷(xiāo)售和建設(shè)活動(dòng)大幅下跌，建材、化工、設(shè)備和能源等重工業(yè)需求也會(huì)衰退。由于這些企業(yè)的杠桿率已經(jīng)較高，其利潤(rùn)會(huì)大幅減少并面臨嚴(yán)重的償債問(wèn)題。另外，在這種情況下，房地產(chǎn)和土地價(jià)格也可能下跌，危及地方政府土地出讓收入，同時(shí)也會(huì)令很多地方政府和企業(yè)債抵押品價(jià)值縮水，這可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的信貸收縮。突然且嚴(yán)厲的信貸緊縮——如果中央通過(guò)全面禁止地方政府舉債行為、突然且顯著地收緊影子銀行活動(dòng)或整體信貸，那么隨之而來(lái)的信貸收縮可能將觸發(fā)償付問(wèn)題，并可能進(jìn)一步蔓延至企業(yè)部門(mén)。突然且大規(guī)模的資本外流——一個(gè)相對(duì)封閉的資本帳戶能夠幫助中國(guó)維持較高的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率，為銀行系統(tǒng)提供了廉價(jià)且穩(wěn)定的資金來(lái)源以支持信貸擴(kuò)張。如果政府放開(kāi)資本帳戶、讓資本流出變得更容易，那么某些情景下突然且大規(guī)模的資本外流可能會(huì)打擊國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的信心，從而顯著推高借款成本，導(dǎo)致嚴(yán)重的債務(wù)困境。債務(wù)問(wèn)題可能會(huì)如何演變？我們分析，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)以下幾種情景：信貸繼續(xù)快速擴(kuò)張，直到出口或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，或直到擴(kuò)張無(wú)法持續(xù)、債務(wù)危機(jī)發(fā)生；經(jīng)濟(jì)很快進(jìn)行大幅去杠桿，同時(shí)進(jìn)行大規(guī)模債務(wù)重組；信貸擴(kuò)張逐漸放緩，系統(tǒng)內(nèi)的問(wèn)題債務(wù)進(jìn)行階段性重組。過(guò)去20年里中國(guó)經(jīng)歷過(guò)兩次去杠桿。在1992-1995年間，大規(guī)模的貨幣和信貸擴(kuò)張?jiān)趲椭苿?dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)也形成了兩位數(shù)的通脹，但去杠桿未能持續(xù)。到1996-97年間，增長(zhǎng)顯著放緩，經(jīng)濟(jì)積累了過(guò)剩產(chǎn)能，債務(wù)問(wèn)題擴(kuò)大，最終使得銀行系統(tǒng)不良貸款率達(dá)到40-50%。這為接下來(lái)十年痛苦的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行重組拉開(kāi)了序幕。2004-2008年間，在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行重組改制之后，得益于強(qiáng)勁的外需、以及1990年房改帶來(lái)的火熱的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，中國(guó)開(kāi)始去杠桿。對(duì)輕工業(yè)和重工業(yè)產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求幫助消化了過(guò)剩產(chǎn)能，增加了企業(yè)盈利并減少了經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的依賴。這一次，全球經(jīng)濟(jì)疲弱、出口不太可能挽救經(jīng)濟(jì)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)也已經(jīng)呈現(xiàn)＂泡沫化＂的特征。很多人認(rèn)為正確的做法是結(jié)束信貸“盛宴”并立即進(jìn)行債務(wù)重組，這可能會(huì)在目前引發(fā)破產(chǎn)和混亂，但會(huì)讓未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定更牢固的基礎(chǔ)。但是，這一做法可能會(huì)在短期導(dǎo)致一系列問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩，價(jià)格水平下滑并導(dǎo)致社會(huì)不穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)陷入困境也可能令改革難以推進(jìn)、無(wú)法將經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)至較好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道——這一點(diǎn)歐元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)可以帶給我們啟示。在我們看來(lái)，中國(guó)更可能采用一貫的循序漸進(jìn)式的方法來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)政府將通過(guò)收緊監(jiān)管逐步降低信貸增速，尤其是影子銀行信貸增速；建立為地方政府中長(zhǎng)期項(xiàng)目融資、緩解現(xiàn)金流壓力的長(zhǎng)效機(jī)制；對(duì)一些現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，由銀行承擔(dān)部分債務(wù)負(fù)擔(dān)；同時(shí)，給予銀行激勵(lì)、要求其對(duì)大部分其他債