上市公司控股股東非效率投資行為研究

上市公司控股股東非效率投資行為研究

一、中小流通股東在證券市場表現(xiàn)中存在的問題在目前的中國證券市場中，國有股和法人股的股份比例占總股份的60.70%。大多數(shù)上市公司都是國有股和法人股的股東。存在于中國上市公司中的另一普遍現(xiàn)象是,控股股東利用控制權,使上市公司與控股股東法人之間產(chǎn)生大量的關聯(lián)交易,資產(chǎn)被頻繁地在兩者之間置換,控股股東很容易從中套利。我們把控股股東的這種行為稱為外部套利。這種高收益的外部套利驅使控股股東減少現(xiàn)金股利,多留存利潤,或者在自身現(xiàn)金充裕時,仍然以配股或增發(fā)的方式從資本市場融入高成本股本金,以進行這種非效率的外部套利性投資。這種行為的普遍存在使得中國證券市場整體上現(xiàn)金分紅很少,同時,整體資產(chǎn)的運行風險升高。概而言之,這種外部套利的后果使得上市公司不專注于主營業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展,資源配置效率降低,同時也損傷了對中小投資者的公平原則,助長了證券市場的投機風氣。這也是中國證券市場的運行質量最近招致學界和社會批評的主要原因之一。本文首先建立了控股股東與證券市場之間的博弈模型?？毓晒蓶|以自身利益最大化原則做出理性套利決策。中小流通股東對這種尋租行為做出反應,把公司的預期價值降低,提高公司的股權融資成本。這種市場反應形成了控股股東的一部分套利成本,另一部分套利成本來自套利活動導致公司資源配置效率的降低。然后本文討論了影響市場反應能力的因素,套利收益和套利成本隨外部套利強度的變化方式。在此基礎上,我們進一步討論了對外部收益的追求可能導致控股股東企業(yè)經(jīng)營行為的典型演化模式。我們以五糧液(0858)的非效率投資決策和ST棱光(600629)的虧損機制兩個典型案例分析作為對理論模型的實證。在文章的最后,我們討論了相關的政策含義。二、不完全信息條件下的控股股東與外部流通股東之間的動態(tài)博弈模型按照公司契約理論,在完備合約的情況下,控股股東與普通股東之間,股東與債權人及其他利益相關者之間是不存在利益沖突的。但在實際生活中,人們不可能獲得經(jīng)濟運行的完全信息,所以,完備合約是不可能的。在不完備合約條件下,控股股東由于掌握了多數(shù)的決策投票權,可以使公司在合約規(guī)定的模糊地帶從事經(jīng)濟活動,利用控股股東與普通股東之間關于該類經(jīng)濟活動的信息不對稱實現(xiàn)有利于自身,有損于普通股東或其他契約方的利益和風險分配。在操作方法上,控股股東可以通過不同方法把一部分公司價值轉移到公司外部,然后獨自占有,讓公司的其他契約方承擔更多的風險。這種操作可以對所有的公司契約方進行,因而,我們把控股股東的這種行為稱之為廣義的外部套利,控股股東獲得的超過契約隱含規(guī)定的價值分配份額就是所謂的控制權價值。本文以下部分主要討論控股股東利用契約不完備性改變控股股東和普通流通股東之間的利益和風險分配的狹義外部套利行為,及其相對應的狹義控制權價值?？毓晒蓶|典型的外部套利方式有三種:一是通過控股股東和上市公司之間的產(chǎn)品性關聯(lián)交易的價格操縱轉移利潤;二是通過控股股東和上市公司之間的資產(chǎn)性關聯(lián)交易價格操縱獲得額外收益;三是通過控股股東和上市公司之間在業(yè)務上形成戰(zhàn)略聯(lián)盟獲得額外的戰(zhàn)略價值收益?，F(xiàn)代證券監(jiān)管部門一般都要求上市公司的關聯(lián)交易按照公允價格進行,并且上市公司必須就關聯(lián)交易的數(shù)量和價格進行披露。一般情況下,對于具有一定市場規(guī)模的競爭性產(chǎn)品來說,市場價格已包含比較充分的信息,控股股東和流通股東之間關于該類產(chǎn)品的信息不對稱程度較小,控股股東利用這些產(chǎn)品進行關聯(lián)交易價格操縱的難度較大。相比之下,控股股東利用和上市公司之間的資產(chǎn)性關聯(lián)交易獲得資產(chǎn)價格操縱的額外外部收益的機會較大。這是因為,資產(chǎn)的價值取決于資產(chǎn)的預期未來現(xiàn)金流和風險。作為內部人的控股股東比作為外部人的普通股東掌握更多的關于關聯(lián)資產(chǎn)信息的可能性很大?？毓晒蓶|通過控股股東法人或附屬機構與上市公司之間在業(yè)務上形成戰(zhàn)略聯(lián)盟獲得額外的戰(zhàn)略價值收益的可能性也較大。這是因為,在公司戰(zhàn)略方面,涉及的不確定因素很多,控股股東比普通股東掌握更多信息的可能性很大?？毓晒蓶|可以隱蔽地使自己分享更多的戰(zhàn)略聯(lián)盟所產(chǎn)生的準租金,同時讓上市公司承擔更多的戰(zhàn)略聯(lián)盟風險。本文的理論模型建立在Jensen和Meckling(1976)的基本理論框架之上。Jensen和Meckling模型可以看成是控股股東與外部股東之間的單次博弈模型。其主要結論是,在完全信息下,市場能夠以用腳投票的方式對控股股東的外部套利行為做出完全反應,控股股東不能獲得凈外部收益;在不完全信息條件下,對控股股東外部套利行為的監(jiān)督需要正的監(jiān)督費用,控股股東的外部套利行為對于外部股東來說產(chǎn)生了正的代理成本。本文的理論模型可以看成是在不完全信息條件下控股股東與外部流通股東之間的多次動態(tài)博弈模型。該模型試圖證明,在不完全信息條件下,外部流通股東對控股股東外部套利行為的反應能力與上市公司主營業(yè)務的風險成負相關。這樣,如果一個控股股東把追求外部套利收益作為主要目標,那么,控股股東傾向于提高主營業(yè)務風險以降低流通股東的反應能力,從而提高凈套利收益。但是,套利強度的增大將降低公司主營業(yè)務的資源配置效率,公司破產(chǎn)概率提高,主營業(yè)務風險也進一步提高。這種博弈過程的多次循環(huán)后,公司最后走向破產(chǎn)。(一)最優(yōu)投入量的確定假定有H和A兩個股東共同出資,以相同的每股價格組建一個股份制公司,H的持股比例為β,A的持股比例為(1-β)。我們假定股東H處于控股地位,即50%<β<100%。我們進一步假定,A為全流通股,H的股份則分為全流通和不流通兩種情形分別討論。首先定義公司經(jīng)濟活動的總收益函數(shù)(用貨幣計量)為:V(x)=F(x)-C(x)(1)其中,x代表公司的生產(chǎn)要素總投入量(一般情況下,x為向量,在本文中,為了簡化處理,我們把x看成單一要素標量)。F(x)代表在要素投入量為x的情況下公司的總產(chǎn)出(用貨幣計量),C(x)代表對應于要素投入量x的要素成本(用貨幣計量)。按照經(jīng)濟學的邊際收益遞減原理,我們有d2V(x)/dx2<0。這樣,公司的最大收益由dV(x)/dx=0決定,我們把滿足這個條件的x值設為x=x0,這樣,公司的最大收益為V(x0)。在控股股東進行外部套利的情況下,V(x)可以分解成公司內部價值Vc(x)和公司外部價值Ve(x),即V(x)=Vc(x)+Ve(x)。為了數(shù)學表達的方便,我們定義,a(x)=Ve(x)/V(x),為外部收益占總收益的比率,用來表示經(jīng)濟活動外部化程度。根據(jù)定義有:Vc(x)=[1-a(x)]V(x)(2)Ve(x)=a(x)V(x)(3)Vc(x)對于所有股東來說是同股同權的,這是由剩余索取權規(guī)定的,即控股股東H獲得的數(shù)額為βVc(x),流通股東A獲得的數(shù)額為(1-β)Vc(x)。公司法的剩余索取權并沒有規(guī)定外部價值Ve(x)如何分配。由于控股股東具有控制權,假定控股股東H選擇合適的經(jīng)濟活動集合,使得自己能獲得外部價值Ve(x)的全部份額,而股東A獲得外部價值Ve(x)的份額為0。不失一般性,我們假定Ve(x)>0,V(x)>0,這樣,根據(jù)定義,a(x)>0。同時也假定,除了控股股東H和A之間的契約關系之外,公司的其他契約關系如股東和經(jīng)理之間,股東和債權人之間的契約關系等都是完備的,沒有利益沖突。這樣,控股股東H的價值函數(shù)UH(x)和股東A的價值函數(shù)UA(x)分別可寫成:UH(x)=βVc(x)+Ve(x)={β[1-a(x)]+a(x)}V(x)(4)UA(x)=(1-β)Vc(x)=(1-β)[1-a(x)]V(x)(5)UH(x)+UA(x)=V(x)(6)控股股東的理性投資決策使得其價值函數(shù)UH(x)最大化。我們先來討論a(x)=0的情形,即不存在外部套利的情形。這時,從(4)式可以看出,經(jīng)濟活動的最佳投入量由dUH(x)/dx=dV(x)/dx=0來決定。而dV(x)/dx=0的最大值點為x=x0,這樣,股東H的最大價值為UH(x0)=βVc(x0)=βV(x0),而股東A的最大價值為UA(x)=(1-β)Vc(x0)=(1-β)V(x0)。因而,在a(x)=0的情形下,控股股東的價值最大化和流通股東的價值最大化是一致的。現(xiàn)在,考慮a(x)>0且不為常數(shù)函數(shù)的情形。這時,控股股東的最佳投資決策為dUH(x)/dx=0,即(4)式的一階導數(shù)等于0。我們把滿足這個條件的x值設為x=x1。顯然,一般情況下,x1≠x0。這樣,控股股東H的最大價值為:UH(x1)=βVc(x1)+Ve(x1)={β[1-a(x1)]+a(x1)}V(x1)(7)由于x1≠x0,且x0是V(x)的最大值點,這樣,我們總有,V(x1)<V(x0)(8)這就是說,由于公司的要素投入量x1的一部分是為了控股股東的外部收益,因而,公司的資源配置效率降低,公司生產(chǎn)活動的總收益V(x1)小于最大收益V(x0)。我們把這種效應稱之為資源配置效應。(7)式大括號中的數(shù)值反映的是控股股東在總經(jīng)濟收益V(x1)中獲得的總份額。由于V(x1)<V(x0),要使控股股東H從事這種外部套利,(7)式大括號中的數(shù)值必須足夠大,使得最大套利收入UH(x1)>UH(x0)。這相當于把外部套利機會看成是控股股東的看漲期權。由(7)式我們得到,這個條件等價于:{β[1-a(x1)]+a(x1)}V(x1)>βV(x0)(9)簡單整理我們得到:a(x1)>[β/(1-β)]{[V(x0)-V(x1)]/V(x1)}(10)V(x1)的取值范圍為0<V(x1)<V(x0),1/2<β<1,因而不等式右邊的取值區(qū)間為(0,∞),不等式(10)式左邊的取值區(qū)間也是(0,∞)。由于控股股東具有選擇合適的a(x)的自由度?？毓晒蓶|可以選擇合適的a(x),使該不等式條件得到滿足。在x=x1時,股東A的價值并不是最大化的,由下式給出:UA(x1)=(1-β)Vc(x1)=(1-β)[1-a(x1)]V(x1)<(1-β)V(x0)(11)(二)最優(yōu)條件a值的引入如果把掌握控制權的控股股東H看成內部人一方,那么,流通股東A可以看成不參與決策的外部人一方,或者說搭便車者。由于流通股東A的股票在證券市場上頻繁交易,我們也可把流通股東A看成為證券市場方。根據(jù)前面的分析,為了自身利益最大化,控股股東將選擇合適的套利函數(shù)a(x)和要素投入量x1,使得自己獲得收益UH(x1)大于無外部套利活動時的最大收益UH(x0)。而此時,流通股東的收益UA(x1)小于無外部套利活動時的最大收益UA(x0)。假如流通股東對公司的收益函數(shù)V(x)和控股股東的這種外部套利行為掌握了完全信息,或者說控股股東和流通股東之間的信息完全對稱,流通股東對控股股東的外部套利行為將做出反應。流通股東的反應方式是,降低對公司內在價值的評價,提高控股股東的股權融資成本,這種反應方式也被稱為“用腳投票”。為了對這種市場反應過程形成更加清晰的圖像,我們考慮a(x)=a的簡單情形,其中a為常數(shù),且滿足條件a>0。這樣,控股股東和流通股東的價值函數(shù)為:UH(x)=βVc(x)+Ve(x)=[β(1-a)+a]V(x)(12)UA(x)=(1-β)Vc(x)=(1-β)(1-a)V(x)(13)這時,控股股東的價值最大化決策為一階條件dUH(x)/dx=0。由于(12)式中中括號內的β和a都是常數(shù),因而有dUH(x)/dx=dV(x)/dx=0。而在(一)節(jié)的討論中,已把滿足dV(x)/dx=0的x值記為x=x0。這樣,在控股股東的價值最大化決策條件下,控股股東和流通股東的價值分別為:UH(x0,a)=βVc(x0)+Ve(x0)=[β(1-a)+a]V(x0)>βV(x0)(14)UA(x0,a)=(1-β)Vc(x0)=(1-β)(1-a)V(x0)<(1-β)V(x0)(15)式(14)和式(15)的經(jīng)濟學含義是,a值的引入不會改變公司的最佳資源配置,公司的經(jīng)濟效益保持在最佳水平V(x0)。換句話說,公司經(jīng)濟蛋糕的大小保持不變,a值的引入只是改變了經(jīng)濟蛋糕在控股股東H和流通股東A之間的分配份額。a值的引入使得控股股東的分配份額由β增加至[β(1-a)+a],而流通股東的分配份額由(1-β)減少至(1-β)(1-a)。假如流通股東對公司的收益函數(shù)V(x)掌握了完全信息,那么,流通股東知道,公司最大的經(jīng)濟收益為V(x0),就會堅持自己獲取的價值份額必須為UA(x0)=(1-β)V(x0),而不會接受(15)式的數(shù)值。兩者的差值為UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)V(x0)-(1-β)(1-a)V(x0)=(1-β)aV(x0)。這時,流通股東的反應方式是,提高控股股東的融資成本,提高的數(shù)量為上面的差值UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)aV(x0)。這種轉嫁博弈的結果是,流通股東從融資成本中獲得額外收益為UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)aV(x0),恰好補償了由于分配份額減少帶來的損失。這樣,流通股東獲取的總價值為UA(x0)=UA(x0,a)+(1-β)aV(x0)=(1-β)V(x0)=UA(x0),和a=0的情形是一樣的。而對于控股股東來說,由于融資成本提高了(1-β)aV(x0),其總收益為UH(x0,a)-(1-β)aV(x0)=βV(x0)=UH(x0)。因而,控股股東并沒有獲得額外收益。上面的分析說明,在完全信息條件下,市場能夠對控股股東的外部套利行為做出完全反應。最后雙方博弈的結果是,控股股東不能獲得凈外部套利收益。這也是Jensen和Meckling模型的主要結論。接下來將分析在不完全信息條件下控股股東和外部股東就控股股東外部套利問題相互動態(tài)博弈的一種可能結果。實際經(jīng)濟中,人們不可能對經(jīng)濟的未來運行掌握完全信息。上面討論的特例中,不完全信息意味著,人們對公司未來的經(jīng)濟收益函數(shù)V(x)沒有掌握完全信息。在數(shù)學上,對這種不完全信息的最簡單描述是引入預期值和標準差。這樣把V(x)看成是公司收益函數(shù)的預期值,V(x)的標準差為σV,并且σV>0。標準差σV可以看成是V(x)的風險。在(14)和(15)式中,令a=0,并用V(x0)+bσV來替代V(x0),其中b為滿足-1≤b≤1的隨機函數(shù)。通過這樣的處理,我們得到,UH(x0,0)=β[V(x0)+bσV](16)UA(x0,0)=(1-β)[V(x0)+bσV]=(1-β)V(x0)+b(1-β)σV(17)式(17)的經(jīng)濟學含義是,即使是在控股股東不進行外部套利的情況下(即a=0),由于V(x)具有固有風險σV,因而,流通股東的收益將圍繞其預期值(1-β)V(x0)而上下波動,波動的幅度為(1-β)σV。換句話說,如果流通股東發(fā)現(xiàn)自己的收益圍繞預期值(1-β)V(x0)波動的幅度小于(1-β)σV,那么,流通股東認為這是正常的收益波動?，F(xiàn)在,假設關閉風險,即令σV=0,同時啟動控股股東的外部套利活動,即令a>0,對(15)式進行整理我們得到,UA(x0,a)=(1-β)(1-a)V(x0)=(1-β)V(x0)+[-(1-β)aV(x0)](18)比較(18)式和(17)式我們可以看出,如果(18)式的第二項的絕對值(1-β)aV(x0)小于(17)式中第二項的波動幅度(1-β)σV,那么,作為流通股東來說,是無法分清(或者需要花費很高的信息費用才能分清),收益的波動到底來自正常的風險,還是來自控股股東的套利活動。這就是說,公司主營業(yè)務風險的客觀存在使得流通股東不能對控股股東的外部套利行為做出完全反應。因而,不完全信息條件下,控股股東的最大凈套利收益為(1-β)σV。這樣,控股股東從事外部套利可以設置的最大a值(我們記為am)由下式?jīng)Q定,(1-β)amV(x0)=(1-β)σVam=σV/V(x0)(19)控股股東的最大凈套利收益為(1-β)σV意味著,控股股東的外部凈套利收益和公司主營業(yè)務的風險成正比,低風險企業(yè)套利收益小,高風險企業(yè)套利收益高。這種結論和經(jīng)驗常識也是一致的。這好比成績一向穩(wěn)定的運動員,如果突然表現(xiàn)失常,人們很容易發(fā)覺。但是對于一個平時成績就很不穩(wěn)定的選手來說,人們不會對他當前的一次起落感到特別意外。根據(jù)這樣的邏輯,如果掌握企業(yè)決策權的控股股東為了追求自身的外部套利收益,那么企業(yè)將傾向于選擇高風險、高收益的主營業(yè)務構架。但是,一個經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)如果改變經(jīng)營風格,轉入高風險行業(yè),雖然可以提高外部套利收益,但是此舉本質上將降低企業(yè)的資源配置效率,從而增加經(jīng)營崩潰的可能性。(三)救助性在(一)和(二)中,分析了控股股東的最大化外部套利決策和流通股東(即證券市場)對控股股東外部套利行為的反應。市場的反應相對于控股股東來說,是一種套利成本?，F(xiàn)在綜合考慮控股股東套利收益和套利成本后的均衡凈套利收益。從(7)式可分離出控股股東的外部套利收益為:RH=(1-β)a(x1)V(x1)(20)控股股東的外部套利成本可以分解為兩個組成部分。第一部分套利成本來自于由外部套利引起的資源配置效率的降低,即一般情況下,x1≠x0,V(x1)<V(x0),所以,公司的預期價值減少了。這樣,資源配置效應給控股股東造成的成本由下式表示:C1H=V(x0)-V(x1)(21)資源配置效率的降低除了造成公司預期價值減少外,還將造成公司預期價值的風險σV的升高。因而,公司經(jīng)營風險σV隨外部套利強度a(x1)V(x1)的上升而上升?？毓晒蓶|的第二部分套利成本來自于(二)節(jié)中討論的市場反應。根據(jù)(二)節(jié)中的討論,市場的反應能力受到公司主營業(yè)務V(x)風險σV的限制。(二)節(jié)中討論的有限市場反應等價于施加給控股股東外部套利活動的另一個套利成本,由下式表示:C2H=RH-(1-β)σV(22)現(xiàn)在,來分析函數(shù)RH,C1H,C2H,隨外部套利強度a(x1)V(x1)變化的主要行為。從(20)式來看,外部套利收益RH與套利強度a(x1)V(x1)成正比。隨著外部套利強度a(x1)V(x1)的增加,一般來說,公司資源配置效率將降低,即x1將偏離x0越遠。這是因為要素x1的投入量主要是為外部套利確定的,并不是為了增強公司的核心競爭力。這就是說C1H隨a(x1)V(x1)的上升而上升。(22)式的含義是,當公司經(jīng)營風險σV=0時,市場反應套利成本就是RH,在σV>0時,C2H小于RH,兩者的差值為(1-β)σV。隨著外部套利強度a(x1)V(x1)的增加,公司經(jīng)營風險σV將逐步上升,使得C2H偏離RH的數(shù)值就越大。令CH=C1H+C2H,為總外部套利成本。根據(jù)上面分析,把套利收益RH,套利成本C1H,總套利成本CH隨外部套利強度a(x1)V(x1)的函數(shù)關系表成如圖1曲線。套利收益曲線RH為一直線,斜率為(1-β)。C1H為不考慮證券市場的反應時的套利成本,主要反應了資源配置效率隨套利強度增加而增加。在D點,曲線C1H和RH相交,在D點左邊至坐標原點O之間的區(qū)域,RH>C1H,表示外部套利對控股股東產(chǎn)生凈收益。在D點右邊,RH<C1H,表示由于套利強度太大,資源配置效率大大降低,從而導致公司主營業(yè)務的崩潰,凈套利收益為負。因而,D點可以看成是公司的經(jīng)營崩潰點。曲線CH為考慮證券市場反應后的總外部套利成本。AB虛線所在位置表示凈套利收益RH-CH最大處。AB虛線的左邊至坐標原點O之間的區(qū)域,表示套利強度a(x1)V(x1)較小,公司經(jīng)營風險σV較小時,證券市場對控股股東的外部套利行為很敏感,因而,總成本曲線CH主要由市場反應成本C2H主導。在這一區(qū)域,凈外部套利收益RH-CH隨套利強度a(x1)V(x1)增大而增大。在AB虛線的右邊至D點區(qū)域,由于套利強度較大,因而資源配置效率迅速降低,經(jīng)營風險成本C1H迅速上升。在這一區(qū)域,總成本曲線CH主要由經(jīng)營風險成本C1H主導,凈外部套利收益RH-CH隨套利強度a(x1)V(x1)增大而減小。在D點,凈外部套利收益RH-CH=0,在D點右邊的區(qū)域,凈外部套利收益RH-CH<0,因而,D點是公司經(jīng)營崩潰點。如果一個控股股東熱衷于追求外部套利收益,那么典型的經(jīng)營模式演化規(guī)律是怎樣呢?根據(jù)上面分析和圖1所示,我們假定企業(yè)初始位置處于圖1的坐標原點O,即企業(yè)沒有外部套利,a(x1)V(x1)=0,同時,主營業(yè)務保持在最佳產(chǎn)出水平V(x0),主營業(yè)務風險σV很小。假定,現(xiàn)在控股股東開始追求外部套利收益。從圖1可以看出,由于企業(yè)初始主營業(yè)務風險σV很小,所以凈套利收益RH-CH受市場敏感反應制約也很小。為了提高凈套利收益RH-CH,控股股東必須先提高主營業(yè)務的經(jīng)營風險σV,這樣才能提高外部套利強度a(x1)V(x1)。外部套利的結果使得主營業(yè)務偏離最佳產(chǎn)出,反過來又引起主營業(yè)務風險σV繼續(xù)上升。這樣的過程一直持續(xù)到AB虛線所在位置。這時,控股股東的凈套利收益RH-CH達到最大。不過,雖然控股股東的凈套利收益RH-CH達到最大,但是這時公司資源配置的效率已大大降低,公司離經(jīng)營崩潰的D點也不遠了。(四)增強了控股股東的外部營利動機如果控股股東的股權不具有流動性或流動性很差,控股股東的外部套利動機將增強。一方面,流動性差意味著控股股東實現(xiàn)股權資本增值的方式只有兩種:一是現(xiàn)金分紅,二是利用控制權進行外部套利。如果控股股東發(fā)現(xiàn)外部套利收益大,將決定減少現(xiàn)金分紅,把留存利潤投向有利于控股股東獲得外部收益的資產(chǎn)。因而,控股股東股權的低流動性減少了控股股東資本增值選擇,同時也使得控股股東的正常退出通道受阻,從而客觀上增強了控股股東的外部套利動機。另一方面,控股股東股權的低流動意味著控制權不容易喪失,這也會增強控股股東的外部套利動機。因為,在股權全流通的情形下,如果控股股東進行外部套利,證券市場的反應將導致股價下跌,這種情況很容易導致敵意收購,從而導致控股股東控制權的喪失。(五)控股股東的外部層次利益對我國一控股股東利用控制權進行外部套利的行為,本質是利用控股股東和中小股東之間股權契約關系不完備性以及控股股東和中小股東之間的動態(tài)信息不對稱來進行尋租。這種外部套利行為導致公司經(jīng)濟效率的降低主要體現(xiàn)在三方面:一是資源的配置是為了外部尋租而不是增強核心競爭力,所以資源配置效率隨套利強度增大而降低;二是外部套利導致企業(yè)經(jīng)營風險升高,最終走向經(jīng)營崩潰;三是中國控股股東的絕對控股地位,國有股和法人股流動性差,上市公司憑資源的稀缺性客觀上增強了控股股東的外部套利動機?？毓晒蓶|的外部套利行為對公平的影響主要有三方面:一是由于控股股東具有主動權,因而,比中小股東掌握了更多信息,在控股股東和證券市場的動態(tài)博弈中,市場不能對控股股東的行為做出完全反應。特別是在公司主營業(yè)務風險較高的情況下,外部套利具有隱蔽性,因而,中小投資者的利益將受到損害。二是中國控股股東的地位穩(wěn)定和上市公司殼資源的稀缺性使得中國上市公司的殼資源具有很高的價值,而這種殼資源價值很大程度是體現(xiàn)在外部套利產(chǎn)生的控制權價值之上,其結果是控股股東的外部套利投機風氣很重。三是由于中國大部分上市公司的股權結構都是大股東控股結構,大股東外部套利行為的普遍性將使得用腳投票的投資者沒有好的投資選擇,無處可逃,從而最終使得用腳投票的投資者徹底改變策略,不再關注公司的經(jīng)營穩(wěn)定性,轉而熱衷于對上市公司的資本運作和資產(chǎn)重組的投機活動。三、外部層析合同五糧液(0858)作為一個典型案例,通過分析這種主營業(yè)務績優(yōu)企業(yè)的上市動機、投資模式來實證控股股東利用外部套利實現(xiàn)自身價值最大化非效率投資決策行為。五糧液之所以具有典型性,是因為其主營業(yè)務很穩(wěn)定,因而能夠比較容易分析其增加的關聯(lián)交易資產(chǎn)對公司內部價值和外部價值的貢獻。通過對ST棱光的虧損機制的分析,來實證上面理論模型闡明的對外部套利的追求如何導致了控股股東經(jīng)營模式的演化和最后公司的崩潰。(一)內部流動資產(chǎn)配套對于公司的外部人來說,公司是一個黑箱,只能依據(jù)公司的信息披露解讀公司的各種決策行為。通過五糧液公司披露的資本結構、投資項目、投資回報和現(xiàn)金分紅等信息分析五糧液公司的投資決策。五糧液具有很強的品牌效應,其主營業(yè)務(釀酒業(yè))一直保持著60%以上的高投資回報率,因而毫無疑問,五糧液在上市前是一個典型的績優(yōu)企業(yè)。1998年3月,公司新股發(fā)行上市后,國有股東宜賓市國有資產(chǎn)管理局占75%股權。對于一個沒有外部收益而以內部價值最大化為目標的公司來說,在把握了成長機會的情況下,理性的融資次序依次為:內部融資(即公司現(xiàn)有業(yè)務現(xiàn)金流)、銀行信貸,最后才是股權融資。因為從融資成本來看,內部融資成本<銀行信貸成本<股權融資成本。內部融資成本小于銀行信貸成本是因為公司內部人對公司的經(jīng)營狀況和投資項目的風險掌握了最多的信息。由于信息不對稱,銀行會要求公司支付額外的信息不對稱風險溢價。股權融資成本高于銀行信貸成本是因為,廣大投資者掌握的關于公司的信息量比銀行掌握的少(銀行一般會和客戶保持較長的銀企關系),因而要求的風險溢價就高。所以,我們首先要問,五糧液的內部融資和銀行信貸能否滿足五糧液的投資項目?或者說,五糧液發(fā)行新股的主要目的是什么?1998年3月27日,公司通過新股發(fā)行籌集資本金11.6億元。這11.6億資本金分別投向18個主營業(yè)務技改項目(固定資產(chǎn)投資5.3億元,配套流動資產(chǎn)投資4.1億元)和兩個下游企業(yè)的收購(2.3億元)。1998年底,公司卻出人意料地宣布4億元的現(xiàn)金分紅(占1998年度可分配利潤5.5億元的73%)。而根據(jù)公司年報披露,所籌集資本金的投資項目的收益期是在1999年或2000年之后,對1998年度利潤是沒有貢獻的。由此看出公司原有資產(chǎn)的現(xiàn)金流是充裕的。事實上,公司一個會計年度的5.5億元的利潤完全可以滿足18個技改項目5.3億元固定資產(chǎn)投資,況且,對這18個技改項目做一定程度的錯開是完全可能的。一般來說,流動資產(chǎn)配套主要發(fā)生在固定資產(chǎn)完成之后的生產(chǎn)階段。按照公司年報披露,這些技改項目作為在建工程的期限至少為一個會計年度,因而,4.1億的流動資產(chǎn)配套可以由下一個會計周期利潤來覆蓋。下面將論證五糧液公司的2.3億元的兩項企業(yè)并購項目對主營業(yè)務來說并不是必要的,事實也證明這兩項并購是低效率的。另外,公司在上市前的資產(chǎn)負債率和流動比率等指標都在正常范圍內,公司沒有流動性問題。根據(jù)這樣的分析,很顯然,五糧液上市前績優(yōu)的主營業(yè)務現(xiàn)金流是完全能夠滿足公司主營業(yè)務再投資的。既然五糧液公司的內部現(xiàn)金流完全能夠滿足公司主營業(yè)務再投資,而內部融資的成本又最低,公司為什么選擇了成本最高的股權融資?如果考慮到五糧液控股股東宜賓市國有資產(chǎn)管理局的存在于五糧液公司價值之外的外部價值驅動因素,便能解釋五糧液的這種融投資決策。由于制度演化連續(xù)性的原因,中國國有存量資產(chǎn)即使在股份制改造后仍然隱含了大量的社會保障等公共物品性外部目標(林毅夫等,1997;張春霖,1997)。這種外部目標驅動著國有控股公司追求一部分外部價值,其理性投資決策使得自身內部和外部價值總和最大化。這樣,在公司內部資金充裕的情況下,五糧液的上市顯然主要是著眼于國有控股股東所能獲得的外部價值。在新股上市后,公司投資了2.3億元的資金收購了兩家國有企業(yè),宜賓市塑膠瓶蓋廠和宜賓市印務總廠。瓶蓋和印務對于公司的主營業(yè)務(酒業(yè))來說,顯然不是什么關鍵環(huán)節(jié),公司的相應業(yè)務完全可以用市場交易的方式獲得。后來的事實證明,這兩項資產(chǎn)并不是什么優(yōu)質資產(chǎn)。在1998年公司的招股書中,宜賓市塑膠瓶蓋廠和宜賓市印務總廠的盈利預測分別為每年2900萬元和3500萬元。但是,根據(jù)2001年公司的配股說明書披露,1999年前者和后者分別實現(xiàn)的利潤只有1658萬元和617萬元。實際和預測的巨大差別形成鮮明的對照,直接證明了這兩項并購的低效率。2000年度,塑膠瓶蓋廠由五糧液股份公司置換到母公司五糧液集團。盡管對于中小股東來說,這兩項資產(chǎn)的收購是低效率的,但對于宜賓市國有資產(chǎn)管理局來說,穩(wěn)定了宜賓市塑膠瓶蓋廠和宜賓市印務總廠的財務狀況,就穩(wěn)定了稅基,穩(wěn)定了兩家企業(yè)工人就業(yè),以部分內部價值的損失換來更多的外部收益顯然是合算的。如果五糧液不上市,穩(wěn)定所轄國企財務狀況也是宜賓市國有資產(chǎn)管理局的責任,這時,只能從績優(yōu)企業(yè)提取部分利潤救助財務狀況不佳的企業(yè)。五糧液公司的配股融資基本上重復了同樣的故事。2001年2月,五糧液公司以10配2的方式籌集了6.3億元的貨幣資金。配股資金計劃投向主營業(yè)務技改和相關多角化業(yè)務。但是,在2000年5月,公司宣布和五糧液集團共同組建四川省宜賓五糧液投資(咨詢)有限責任公司”,公司出資4.75億元,占95%股權。這種鮮明的對照使我們清楚地看出,五糧液的一只手急于為充裕的貨幣資金尋找出路,另一只手卻不斷從股市融入高成本股權資本。顯然,如果不能獲得外部收益,五糧液公司是不會做這種明顯賠本的買賣的。(二)