工業(yè)金屬行業(yè)市場(chǎng)分析

工業(yè)金屬行業(yè)市場(chǎng)分析01.2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)鎳價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，工業(yè)金屬繼續(xù)去庫(kù)2022年基本金屬中鎳由于逼倉(cāng)行情價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其余工業(yè)金屬價(jià)格均有較大回落。上半年國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策提振，工業(yè)金屬價(jià)格沖擊高位，但進(jìn)入三四月份，國(guó)內(nèi)疫情蔓延，疊加5月后美聯(lián)儲(chǔ)加息，金屬價(jià)格開(kāi)啟大幅下跌模式。下半年需求淡季，工業(yè)金屬價(jià)格持續(xù)下跌，直到11月美聯(lián)儲(chǔ)通脹超預(yù)期回落，加息預(yù)期邊際放緩，金融屬性壓制減弱，同時(shí)地產(chǎn)和國(guó)內(nèi)防疫政策均出現(xiàn)了較多利好，提振行業(yè)信心，工業(yè)金屬價(jià)格重新開(kāi)始反彈。整體來(lái)看2022年工業(yè)金屬價(jià)格屬于震蕩下行的市場(chǎng)。從工業(yè)金屬價(jià)格表現(xiàn)看出加息對(duì)金屬價(jià)格影響逐漸減弱，金融因素壓制邊際緩解。分品種來(lái)看，工業(yè)金屬中鎳表現(xiàn)較好，銅、鋁、鋅、鉛、錫價(jià)格走勢(shì)較弱。截至2022年12月16日，基本金屬LME價(jià)格較年初唯一上漲的是鎳，漲幅為39.17%。其余金屬價(jià)格均有所下降，其中錫跌幅最大，為39.72%；銅、鋁、鋅、鉛的跌幅分別為14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。從庫(kù)存情況來(lái)看，除錫外，交易所庫(kù)存整體下降明顯。供應(yīng)端受限，部分品種供需缺口較大，截至2022年12月16日，國(guó)內(nèi)外銅、鋁、鋅、鉛、鎳庫(kù)存相比于年初均大幅下降。國(guó)內(nèi)外錫庫(kù)存有所上升，LME錫庫(kù)存上漲46.94%，SHFE錫庫(kù)存上漲242.19%。板塊行情：海外加息+國(guó)內(nèi)需求下行，2022年有色金屬板塊表現(xiàn)平淡2022年有色金屬板塊整體表現(xiàn)較為平淡，截至2022年12月16日，有色金屬板塊年初至今按市值加權(quán)平均漲跌幅為9.64%，在31個(gè)申萬(wàn)子行業(yè)排名第19?？傮w來(lái)看，美國(guó)進(jìn)入加息周期，金融屬性持續(xù)壓制，疊加國(guó)內(nèi)疫情影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，海外衰退預(yù)期較強(qiáng)，年內(nèi)市場(chǎng)對(duì)全球金屬消費(fèi)預(yù)期較差，盡管供應(yīng)端仍保持較為緊張，庫(kù)存也在低位，但較長(zhǎng)時(shí)間的悲觀預(yù)期使得2022年有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)欠佳，跑輸大盤(pán)。展望2023：加息尾聲，需求枯木又逢春，低庫(kù)存下帶來(lái)價(jià)格高彈性美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月會(huì)議如期加息50BP，符合預(yù)期。12月最新的點(diǎn)陣圖顯示明年美國(guó)利率水平或?qū)⑦_(dá)到5%-5.25%，距離利率階段頂點(diǎn)還有100bp的空間，這意味著明年的加息力度或?qū)⒊掷m(xù)減弱，同時(shí)點(diǎn)陣圖還顯示美國(guó)或在2024年進(jìn)入降息周期，屆時(shí)流動(dòng)性寬松將進(jìn)一步推高金屬價(jià)格。2022年11月全球四大經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)均處于榮枯線（50%）以下?？梢?jiàn)目前全球經(jīng)濟(jì)下滑，需求走弱的形勢(shì)明確。目前各金屬普遍處于歷史性的低庫(kù)存，2023年期待需求側(cè)的改善。銅鋁庫(kù)存均處于過(guò)去多年以來(lái)的歷史低位。從庫(kù)存的變化可以看出，無(wú)論是今年上半年國(guó)內(nèi)受疫情影響較大的時(shí)候，還是下半年歐美需求走弱的時(shí)候，庫(kù)存反映出的供需格局仍較為緊張，全年整體為去庫(kù)走勢(shì)，歷史性的低庫(kù)存下，庫(kù)存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進(jìn)一步出現(xiàn)邊際向好的跡象，價(jià)格彈性或?qū)⑤^大。02.地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求工業(yè)金屬的需求與房地產(chǎn)景氣度息息相關(guān)，2022年地產(chǎn)走弱拖累需求。2022年全年地產(chǎn)景氣度持續(xù)走弱，新開(kāi)工面積、施工面積和竣工面積的同比增速均全年維持下行走勢(shì)。截至2022年11月，房屋竣工面積、施工面積和竣工面積累計(jì)同比分別為-38.9%、-6.5%、-19.0%，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求進(jìn)入低谷期。銅：房地產(chǎn)用銅與電線電纜和家電消費(fèi)有關(guān)，典型竣工周期金屬品種。根據(jù)SMM測(cè)算，2021年房地產(chǎn)相關(guān)需求（包括建筑+家電領(lǐng)域）占總需求比例為24.6%。從銅表觀需求的增速與竣工增速的對(duì)比也可以看出，兩者的拐點(diǎn)較為接近，且自2010年后整體的趨勢(shì)都是向下運(yùn)行。鋁：房地產(chǎn)竣工面積與鋁型材的開(kāi)工率走勢(shì)較為一致。2021年占鋁下游消費(fèi)比例29.0%，是第一大需求板塊。盡管房地產(chǎn)行業(yè)下行，但單位竣工面積用鋁量正逐年增加。鋅：地產(chǎn)用鋅量近年略有增長(zhǎng)，單位竣工面積用鋅量增加。鋅竣工端主要用在衛(wèi)浴、建筑裝飾等地，隨著家居環(huán)境改善，更多家庭會(huì)增加在這部分領(lǐng)域的用鋅量。2023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)從房企角度來(lái)看，房地產(chǎn)政策的“三支箭”，地產(chǎn)需求修復(fù)指日可待?！暗谝恢Ъ薄刨J層面，為落實(shí)地產(chǎn)16條，國(guó)有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供授信額度超1.2萬(wàn)億元?！暗诙Ъ薄獋瘜用?，擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資?！暗谌Ъ薄蓹?quán)層面，恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資等5項(xiàng)股權(quán)融資政策措施。從購(gòu)房者角度來(lái)看，2022年央行進(jìn)行3次降息。央行2022年1月17日超量續(xù)做MLF，并下調(diào)利率10BP。5月20日，五年期LPR下調(diào)15BP至4.45%，首套房利率降低至4.25%，創(chuàng)下近十年來(lái)的利率水平低點(diǎn)。8月22日，央行再次降息，1年期LPR下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，2019年起房貸利率換錨5年期以上LPR，因此第三次降息對(duì)房貸利率的影響將更大。03.銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性供需雙弱的結(jié)局：歷史性低庫(kù)存從全球顯性庫(kù)存來(lái)看，交易所及保稅區(qū)庫(kù)存處于歷史低位，截至2022年12月16日，三大期貨交所銅庫(kù)存合計(jì)為18.30萬(wàn)噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為20.85萬(wàn)噸，均低于2016-2020年同期庫(kù)存。截至2022年12月12日，SMM統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存為14.05萬(wàn)噸。從庫(kù)存的變化可以看出，無(wú)論是今年上半年國(guó)內(nèi)受疫情影響較大的時(shí)候，還是下半年歐美需求走弱的時(shí)候，庫(kù)存反映出的供需格局仍較為緊張，全年整體為去庫(kù)走勢(shì)，歷史性的低庫(kù)存下，庫(kù)存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進(jìn)一步出現(xiàn)邊際向好的跡象，價(jià)格彈性或?qū)⑤^大。銅礦企業(yè)自身的庫(kù)存周期是一種量?jī)r(jià)變化的過(guò)程，依據(jù)量?jī)r(jià)關(guān)系可劃分為四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存（需求上升、庫(kù)存下降）→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求上升、庫(kù)存上升）→被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求下降、庫(kù)存上升）→主動(dòng)去庫(kù)存（需求下降、庫(kù)存下降）。2022Q1-2022Q3全球銅礦企業(yè)或處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，全球顯性庫(kù)存仍處在低位。2022Q1-Q3由于國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響需求，海外運(yùn)輸問(wèn)題仍未得到根本性解決，美聯(lián)儲(chǔ)加息層層加碼，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期減弱，全球銅礦企業(yè)或處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。加息邊際放緩，金融屬性壓制減弱金融屬性壓制正邊際緩解。12月15日，F(xiàn)OMC議息會(huì)議加息50bp，相比于前幾次加息75bp有所下降。加息緩解的動(dòng)力來(lái)自于兩方面：第一是通脹增速超預(yù)期下行，10/11月美國(guó)CPI同比增速下降至7.8%/7.1%；第二是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，10月美國(guó)失業(yè)率開(kāi)始上升、新增就業(yè)人數(shù)回落，同時(shí)平均時(shí)薪的同比增速也有所下降，11月失業(yè)率環(huán)比持平。截至12月9日，LME銅投資基金凈多頭持倉(cāng)反彈至1.6萬(wàn)手，截至12月13日，COMEX銅非商業(yè)凈多單反彈至2%，均顯示當(dāng)前市場(chǎng)中代表投資需求的非商業(yè)資金中多方力量逐步占優(yōu)。供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量長(zhǎng)期來(lái)看，資本開(kāi)支于2013年見(jiàn)頂，持續(xù)低位的資本開(kāi)支或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開(kāi)支于2013年見(jiàn)頂，按照資本開(kāi)支規(guī)律，2020年或?yàn)殂~礦集中釋放的高點(diǎn)，但由于疫情影響，礦山投產(chǎn)延后，使得供應(yīng)增量集中在2021-2022年釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。2021和2022年實(shí)際供應(yīng)增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒(méi)有能夠完全釋放，部分項(xiàng)目的延期或使2023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長(zhǎng)期緊張趨勢(shì)。據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，2021年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、秘魯、中國(guó)、剛果金和美國(guó)，占比分別為27.8%、10.9%、8.9%、8.9%和5.9%，前五大合計(jì)占比為62.5%，智利和秘魯供給占比合計(jì)為38.7%。據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù)，2022年1-9月全球礦山銅產(chǎn)量為1619萬(wàn)噸，同比增加3.6%。2022年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)今年的供給增量較為樂(lè)觀，主要是考慮到今年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實(shí)際的供應(yīng)不及預(yù)期。這背后除了長(zhǎng)期因素的影響外，還存在一些短期的擾動(dòng)，比如智利和秘魯?shù)牧T工、剛果金的運(yùn)輸困難等等。需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍從不同的銅下游需求領(lǐng)域細(xì)分來(lái)看：電力預(yù)計(jì)“十四五”期間電網(wǎng)投資額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億?！笆奈濉逼陂g電網(wǎng)或?qū)⒓哟笸顿Y力度，在國(guó)家電網(wǎng)年度工作會(huì)議上，計(jì)劃2022年電網(wǎng)投資達(dá)5012億元，增速達(dá)6%，假設(shè)2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預(yù)算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴胥~需求。從實(shí)際完成情況來(lái)看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比上漲3.0%。04.電解鋁：產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)需求回暖2022年至今鋁價(jià)復(fù)盤(pán)：2022年初至2022年12月16日，鋁價(jià)下跌6.3%。鋁價(jià)走勢(shì)主要分為三個(gè)階段，階段一：海外能源危機(jī)階段；階段二：美聯(lián)儲(chǔ)加息殺估值階段；階段三：國(guó)內(nèi)供應(yīng)干擾增加階段。前兩個(gè)階段，歐洲減產(chǎn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息主導(dǎo)鋁價(jià)，鋁價(jià)主要看海外，第三階段，國(guó)內(nèi)供應(yīng)干擾明顯，鋁價(jià)走勢(shì)由國(guó)內(nèi)主導(dǎo)。海外：歐洲減產(chǎn)告一段落，復(fù)產(chǎn)遙遙無(wú)期歐洲能源價(jià)格保持高位，低價(jià)能源時(shí)代恐一去不復(fù)返。歐洲天然氣仍然超過(guò)20美元/百萬(wàn)英熱單位，按照測(cè)算，天然氣價(jià)格回落至7美元/百萬(wàn)英熱單位附近，歐洲電解鋁冶煉才會(huì)有利潤(rùn)，俄烏沖突背景下，歐洲天然氣價(jià)格很難回到低價(jià)時(shí)代。歐洲大規(guī)模減產(chǎn)暫告一段落。但天然氣價(jià)格再難回到低價(jià)時(shí)代，歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)也較難。國(guó)內(nèi)：電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，供應(yīng)逐步見(jiàn)頂電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板。國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)快速增加，產(chǎn)能進(jìn)入過(guò)剩階段，“雙碳”背景下，多地嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗產(chǎn)能，電解鋁產(chǎn)能天花板更為確定。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約4553.8萬(wàn)噸?？偖a(chǎn)能距天花板136萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能受季節(jié)性影響較大。截至2022年9月，電解鋁總產(chǎn)能4417萬(wàn)噸，距離天花板僅余136萬(wàn)噸產(chǎn)能，目前擬投產(chǎn)的非置換產(chǎn)能82萬(wàn)噸，其他暫無(wú)規(guī)劃產(chǎn)能，電解鋁總產(chǎn)能將達(dá)到4500萬(wàn)噸，基本見(jiàn)頂；電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能3978萬(wàn)噸，7月運(yùn)行產(chǎn)能最高達(dá)4119萬(wàn)噸，隨著枯水期來(lái)臨，水電鋁開(kāi)始減產(chǎn)，運(yùn)行產(chǎn)能再次下降，未來(lái)隨著西南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能進(jìn)一步增加，運(yùn)行產(chǎn)能季節(jié)性將更為凸顯。能源成本維持高位，利潤(rùn)向冶煉端轉(zhuǎn)移動(dòng)力煤、預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格保持高位，氧化鋁價(jià)格緩慢回落。電解鋁作為能源載體，不只是電力需求高，其他原料預(yù)焙陽(yáng)極和氧化鋁的單位價(jià)值量的能耗也比較高。電解鋁產(chǎn)能天花板臨近，供應(yīng)增速明顯下降，氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極需求空間受限，而石油焦供應(yīng)或?qū)⒅鸩皆黾?，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格承壓，國(guó)內(nèi)氧化鋁仍在擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格也將逐步下行，電解鋁成本或緩慢下移。電解鋁需求從“能源套利”到“地產(chǎn)引領(lǐng)”出口支撐需求，國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐步上行。2022年上半年歐洲電解鋁減產(chǎn)，需求仍然較強(qiáng)，LME鋁價(jià)大幅上漲，導(dǎo)致內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)鋁材出口利潤(rùn)明顯增加，出口量大幅增加，隨著5月疫情解封，國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)逐步上行，我們測(cè)算2022年1-10月鋁消費(fèi)量2998萬(wàn)噸，同比下降1.0%，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)量3660萬(wàn)噸，同比增加1%，電解鋁整體需求好于市場(chǎng)預(yù)期，仍然較為強(qiáng)勁。05.鋅：2023，從“錠”到“礦”端的緊缺供給端：礦端供應(yīng)將偏緊，冶煉端或逐步寬松2022年全球鋅礦產(chǎn)量下滑，2023年隨著多家海外鋅礦企業(yè)產(chǎn)能提升22.7萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能提升8.2萬(wàn)噸，鋅礦供應(yīng)將提升。2022年1-9月全球鋅礦產(chǎn)量為922.58萬(wàn)噸，同比降低4%，據(jù)SMM預(yù)計(jì)，今年全球產(chǎn)量將在1138.9萬(wàn)噸，同比降低3.05%。2023年多家海外鋅礦企業(yè)產(chǎn)能預(yù)計(jì)將提升，總的來(lái)看，2023年海外預(yù)計(jì)有22.7萬(wàn)噸產(chǎn)能增加。2022年1-10月國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1%左右至291.34萬(wàn)噸，但是2023年預(yù)計(jì)紫金礦業(yè)的三貴口鉛鋅礦會(huì)增產(chǎn)1.5萬(wàn)噸，德安天寶礦業(yè)的張十八鉛鋅礦增加1.4萬(wàn)噸，興業(yè)礦業(yè)的乾金達(dá)礦山增加1萬(wàn)噸等，2023年國(guó)內(nèi)的鋅礦供給會(huì)有所提升。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著鋅礦山品位下降、部分礦山甚至枯竭，而礦企資本支出水平未有提升，鋅礦供應(yīng)難有超預(yù)期的增量。全球大部分鋅礦山品位逐漸下降，未來(lái)五年部分鋅礦逐步枯竭，減少鋅金屬儲(chǔ)量約100萬(wàn)噸、影響產(chǎn)量約47萬(wàn)噸。同時(shí)新增礦山項(xiàng)目相對(duì)有限，全球鋅原礦品位的下降削弱了資本支出對(duì)產(chǎn)能提升的邊際效用，鋅礦長(zhǎng)周期供應(yīng)難有超預(yù)期的增量。需求端：地產(chǎn)、光伏等領(lǐng)域?qū)⒗瓌?dòng)鋅需求增長(zhǎng)2022年國(guó)內(nèi)外精煉鋅的消費(fèi)量均同比下滑，2023年海外經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入下行階段，影響鋅消費(fèi)量，但國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)或受益于地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域拉動(dòng)，有所增長(zhǎng)。據(jù)SMM預(yù)計(jì)，國(guó)內(nèi)2022年全年的鋅消費(fèi)量約為603萬(wàn)噸，同比降低10.4%。2023年海外經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入下行階段，對(duì)鋅的需求量可能會(huì)隨之降低；而國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)政策放松，需求逐步向好，或拉動(dòng)鋅需求增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)鋅合金的產(chǎn)量約為133.08萬(wàn)噸，同比降低10.88%，近期國(guó)內(nèi)鋅合金企業(yè)的開(kāi)工率在37.97%水平，為4年來(lái)的同期最低水平。國(guó)內(nèi)氧化鋅產(chǎn)量（2022年3-12月）約為32.94萬(wàn)噸，同比降低2.2%，近期國(guó)內(nèi)氧化鋅企業(yè)的開(kāi)工率約為43.12%，略高于去年同期水平。2022年基建領(lǐng)域投資較大，相關(guān)項(xiàng)目的推進(jìn)，提升對(duì)鍍鋅的需求，明年傳統(tǒng)基建投資或?qū)⒂兴諗浚瑢?duì)鋅需求的拉動(dòng)可能略低于2022年。據(jù)民生證券宏觀組觀點(diǎn)，2023年地方政府主導(dǎo)的傳統(tǒng)基建將