絕味食品-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：鴨副成本回落盈利拐點(diǎn)向上

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|公司深度報(bào)告2023年8月16日鴨副成本回落，盈利拐點(diǎn)向上—絕味食品（603517.SH）成本分析深度報(bào)告投資邏輯

鴨副價(jià)格過(guò)去幾年波動(dòng)較大，絕味的毛利率和凈利率也因此受到影響，本文基于對(duì)上游肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈分析研究，嘗試總結(jié)影響鴨副產(chǎn)品價(jià)格的核心因素，分析鴨副價(jià)格未來(lái)走勢(shì)，并判斷其對(duì)絕味毛利率的影響情況。

鴨副受毛鴨價(jià)格和供需共同影響：我們認(rèn)為鴨副作為鴨產(chǎn)業(yè)鏈下游第一大需求，價(jià)格走勢(shì)核心受毛鴨價(jià)格和自身供需影響，而毛鴨價(jià)格與出欄量負(fù)相關(guān)、與豬肉價(jià)格和玉米價(jià)格正相關(guān)，鴨副需求受下游鹵制品和休閑零食需求影響，其他鴨制品的需求亦會(huì)對(duì)鴨副價(jià)格影響，最終形成鴨副價(jià)格的影響機(jī)制。

本輪鴨副價(jià)格自22年開(kāi)始上漲，近期穩(wěn)步回落：本輪鴨副價(jià)格自22年開(kāi)始上漲，其中鴨脖22年年內(nèi)上漲27.5%，23Q1季度內(nèi)漲幅達(dá)到76%，最高漲至27.25元/kg，4月開(kāi)始環(huán)比回落，較高位回落30%+。本輪價(jià)格上漲，我們認(rèn)為受毛鴨價(jià)格上漲+鴨副需求旺盛共同推動(dòng)，毛鴨價(jià)格自3.2元最高漲至5.4元，養(yǎng)殖成本上漲影響?zhàn)B殖熱情，但鴨副需求依舊旺盛，而鴨肉因餐飲需求平穩(wěn)而增速弱于鴨副，使得鴨副供不應(yīng)求，進(jìn)而價(jià)格一路走高。但鴨副價(jià)格自今年4月開(kāi)始回落的，主因投苗量平均上升至1000萬(wàn)羽以上，同時(shí)下游需求提升緩解供需錯(cuò)位，較高位回落35%以上，下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力相應(yīng)改善。

絕味成本壓力緩解，有望逐步走出盈利低谷：參考公告披露，絕味前期已在采購(gòu)、銷售、生產(chǎn)制造等環(huán)節(jié)積極應(yīng)對(duì)成本端壓力，已最大程度降低原材料上漲的壓力。我們認(rèn)為隨著下半年鴨脖等鴨副采購(gòu)價(jià)格下行，公司成本端壓力有望緩解，全年因原材料價(jià)格上漲毛利率下降1-1.5pct；24年我們預(yù)期鴨副價(jià)格有望同比下降，帶來(lái)公司毛利率4-6pct的提振，將逐步帶動(dòng)公司走出盈利低谷。從業(yè)務(wù)端來(lái)看，下半年隨著暑期旺季來(lái)臨，疊加公司紅寶石蝦球等活動(dòng)，有望拉動(dòng)終端銷售，帶動(dòng)收入環(huán)比提升；美食生態(tài)布局持續(xù)深化，廖記加速開(kāi)店，第二曲線加速拓展，與絕味實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)同，提升業(yè)績(jī)空間。2投資邏輯?

投

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：參

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業(yè)

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預(yù)

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，

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2023-2025

年

總

營(yíng)

收

為

77.90/90.50/101.63

億

元

的

預(yù)

測(cè)

，

下

調(diào)

2023-2025

年

EPS1.12/1.66/2.03元的預(yù)測(cè)至1.08/1.66/2.06元，對(duì)應(yīng)最新2023年8月16日35.83元的收盤(pán)價(jià)，PE分別為33/22/17倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格上漲、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全財(cái)務(wù)摘要2021A2022A2023E2024E2025E10,16312.3%1,30123.9%30.2%2.06營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）YoY（%）6,5496,6237,7909,05024.1%9811.1%23317.6%68016.2%1,05054.5%29.0%1.66歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）YoY（%）39.9%

-76.3%

192.3%毛利率（%）每股收益（元）ROE31.7%1.6025.6%0.3824.6%1.0817.2%22.393.4%94.297.8%33.2710.7%21.5311.7%17.38市盈率3目錄contents01

分割品是第一大下游需求，鴨副價(jià)格受毛鴨價(jià)格和供需影響02

本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：加速?zèng)_高后回落03

絕味積極應(yīng)對(duì)成本端壓力，回落后有望走出盈利低谷04

盈利預(yù)測(cè)及投資建議05

風(fēng)險(xiǎn)提示4分割品是第一大下游需求，鴨副價(jià)格受毛鴨價(jià)格和供需影響0151.1

肉鴨產(chǎn)業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國(guó)，分割品是第一大下游需求

鴨副類產(chǎn)品是鹵制品行業(yè)上游占比最高、最重要的原材料，鴨副產(chǎn)品價(jià)格變化、公司的采購(gòu)周期、庫(kù)存量等對(duì)鹵制品公司毛利率影響較大。鴨副價(jià)格過(guò)去幾年波動(dòng)較大，絕味的毛利率和凈利率也因此受到影響。本文基于對(duì)核心原材料鴨副價(jià)格變化的研究，對(duì)上游肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈做以分析和研究，嘗試總結(jié)影響鴨副產(chǎn)品價(jià)格的核心因素，分析鴨副價(jià)格未來(lái)走勢(shì)，并判斷其對(duì)絕味毛利率的影響情況?！?/p>

肉鴨養(yǎng)殖是國(guó)內(nèi)成熟的禽類養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，養(yǎng)殖涉及祖代鴨、父母代鴨、商品代鴨三代，肉鴨、分割品均來(lái)自于商品代鴨。鹵制品企業(yè)采購(gòu)鴨副產(chǎn)品多是冷凍的分割品，冷凍分割品是肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的最后一環(huán)，價(jià)格受上游影響。

肉鴨消費(fèi)大國(guó)，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值獨(dú)特：參考FAO數(shù)據(jù)，我國(guó)每年生產(chǎn)、消費(fèi)肉鴨超過(guò)40億只，是全球肉鴨出欄量最高的國(guó)家，也是全球肉鴨消費(fèi)大國(guó)，有超過(guò)兩千年的養(yǎng)鴨、吃鴨的歷史。我國(guó)不僅有豐富的養(yǎng)鴨經(jīng)驗(yàn)，也形成了多元化的鴨肉美食和制品，如北京烤鴨、板鴨、醬鴨以及醬鹵鴨脖等產(chǎn)品。就鴨肉而言，李時(shí)珍《本草綱目》中有記載“鴨肉，主大補(bǔ)虛勞，最消毒熱，利小便，除水腫、消脹滿、利臟腑、退瘡腫、定驚癇”，鴨肉屬于高蛋白、低脂肪酸、低膽固醇的優(yōu)質(zhì)白肉。從產(chǎn)量來(lái)看，鴨肉是我國(guó)第三大肉類，規(guī)模僅低于豬肉和雞肉，占我國(guó)肉類總產(chǎn)量的8%左右，是重要的肉類。圖表

商品代鴨繁育周期圖表

鴨肉是國(guó)內(nèi)第三大消費(fèi)肉類羊肉6%鵝肉2%牛肉7%鴨肉8%雞肉17%豬肉60%61.1

肉鴨產(chǎn)業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國(guó)，分割品是第一大下游需求

櫻桃谷鴨優(yōu)勢(shì)明顯，為主要品種：以用途來(lái)看，我國(guó)鴨子主要分為肉用型、蛋用型和兼用型，肉用為主要用途。以品種來(lái)看，國(guó)內(nèi)鴨子主要有櫻桃谷鴨、北京鴨、紹興鴨、高郵鴨等品種，主因祖代鴨品種不用，其中櫻桃谷鴨占比最高，占全球肉鴨出欄量的70%左右，鴨副主要使用的鴨種為櫻桃谷鴨。

出欄量超過(guò)40億只，山東是主產(chǎn)區(qū)：我國(guó)是肉鴨第一產(chǎn)量和消費(fèi)國(guó)，根據(jù)國(guó)家水禽產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系對(duì)全國(guó)

23

個(gè)水禽主產(chǎn)省(市、區(qū))調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示

，2022

年商品肉鴨出欄40.02億只，肉鴨總產(chǎn)值

1203.07

億元。從養(yǎng)殖區(qū)域來(lái)看，鴨的環(huán)境適應(yīng)性強(qiáng)，因此多個(gè)省份均能養(yǎng)殖，我國(guó)20多個(gè)省份擁有肉鴨養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，其中山東年出欄量在12億只左右，占全國(guó)總量的30%，是第一大養(yǎng)殖省份；江蘇、四川和廣東養(yǎng)殖量在3-5億只，屬第二梯隊(duì)；河南、湖南、福建、江西、安徽養(yǎng)殖量1-2億只，屬第三梯隊(duì)；湖北、內(nèi)蒙古、浙江、湖北、廣西、重慶養(yǎng)殖量在0.5-1億只，屬第四梯隊(duì)，另有部分省份養(yǎng)殖量不足1億只。圖表

我國(guó)櫻桃谷鴨為主要品種圖表

山東是肉鴨養(yǎng)殖主產(chǎn)區(qū)第一梯隊(duì)：山東第二梯隊(duì)：江蘇、四川和廣東第三梯隊(duì)：河南、湖南、福建、江西、安徽第四梯隊(duì)：湖北、內(nèi)蒙古、浙江、湖北、廣西、重慶71.1

肉鴨產(chǎn)業(yè)：全球第一大養(yǎng)殖國(guó)，分割品是第一大下游需求

鴨副是第一大需求，鹵制品行業(yè)帶動(dòng)需求擴(kuò)容：鴨肉是我國(guó)第二大消費(fèi)禽類，第三大消費(fèi)肉類，我國(guó)人均禽肉占有量約為17kg，其中鴨肉約為5kg。鴨的下游主要有三大用途，鴨肉制品、鴨絨制品和鴨蛋制品。從下游消費(fèi)來(lái)看，鴨肉制品主要有活鴨、整鴨和分割產(chǎn)品，其中活鴨包含麻鴨和南方“水鴨”等，整鴨包含北京烤鴨等，分割產(chǎn)品包含鴨胸、鴨腿和鴨脖等。拆分消費(fèi)量來(lái)看，分割鴨消費(fèi)量最大，占到55%-60%，用的主要是瘦肉型鴨，如櫻桃谷鴨；板鴨、鹵鴨、咸水鴨主要用的是小體型的優(yōu)質(zhì)肉鴨品種，如高郵鴨、建昌鴨等，占到消費(fèi)量的20-25%；另外烤鴨、燒鴨占消費(fèi)量的15-20%，主要用大體型、較肥的北京鴨。三大需求中鴨副產(chǎn)品增長(zhǎng)最快，特別是鴨脖為主的鹵制品行業(yè)發(fā)展刺激鴨副需求增長(zhǎng)，鴨副需求提升也增強(qiáng)了鹵制品企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力。圖表

我國(guó)禽肉人均消費(fèi)量提升（kg）圖表

分割品為鴨下游最大需求2015105板鴨、鹵鴨、鹽水鴨、醬鴨20%烤鴨、燒鴨20%分割品60%0201620172018201920202021人均需求量（kg）81.2

鴨副價(jià)格：受毛鴨價(jià)格和供需影響

我國(guó)肉鴨產(chǎn)業(yè)向企業(yè)化、規(guī)?；?、專業(yè)化的集中飼養(yǎng)轉(zhuǎn)型，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。鴨副是鴨產(chǎn)業(yè)鏈下游第一大需求，鴨副價(jià)格走勢(shì)核心影響因素是毛鴨的價(jià)格，同時(shí)也受到鴨副自身供需的影響，我們首先分析毛鴨價(jià)格的影響因素，再結(jié)合鴨副的供需進(jìn)行進(jìn)一步總結(jié)分析鴨副價(jià)格的走勢(shì)。

1）上游毛鴨價(jià)格存在較為一定的季節(jié)性參考研究文獻(xiàn)和養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)，毛鴨價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，同一年度之間存在一定的季節(jié)性差異，整體相對(duì)平穩(wěn)。以毛鴨價(jià)格為例，價(jià)格在每年1-2月下降（冬季禽流感高發(fā)）、3-5月價(jià)格回升（春季到來(lái)）、5-6月短暫下降（由春入夏）、7-9月逐步回升（鴨子屬于寒性食物，具有清涼祛熱、除秋燥等功效，夏秋季節(jié)食用最好，需求帶動(dòng)價(jià)格回升）、10-12月再次下降（天氣轉(zhuǎn)涼，需求下降）。除每年周期循環(huán)的價(jià)格變化，毛鴨價(jià)格每年一般會(huì)出現(xiàn)兩次較大的波動(dòng)，峰值集中在春秋季節(jié)的5月及9月，是潛在的消費(fèi)旺季，夏冬季節(jié)價(jià)格則有所回落。圖表

毛鴨價(jià)格穩(wěn)中有升（元/500g）圖表

毛鴨價(jià)格有一定的周期性（元/500g）6654321543210001-0402-1704232017080512-2192015-01-04

2016-03-03

2017-03-20

2018-04-10

2019-05-05

2020-06-01

2021-06-22

2022-07-04

2023-07-171.2

鴨副價(jià)格：受毛鴨價(jià)格和供需影響圖表

毛鴨價(jià)格影響因素分析

2）出欄量是影響毛鴨價(jià)格的主要因素

上文總結(jié)的是在沒(méi)有外部沖擊變化的情況下，我國(guó)毛鴨市場(chǎng)價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)，但同時(shí)也會(huì)受到其他外界因素影響。豬肉價(jià)格肉鴨產(chǎn)肉量肉鴨出欄量

參考經(jīng)驗(yàn)，毛鴨價(jià)格受投苗量、宏觀經(jīng)濟(jì)變化、飼養(yǎng)成本和其他肉類替代作用等多重作用影響，但不同因素影響程度之間的大小并未有一致結(jié)論。我們參考文獻(xiàn)將可能影響毛鴨價(jià)格的因素進(jìn)行排序，影響程度由大到小依次是：肉鴨產(chǎn)肉量>肉鴨出欄量>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值>豬肉價(jià)格>雞肉價(jià)格>玉米價(jià)格，其中肉鴨產(chǎn)肉量、肉鴨出欄量變化與毛鴨價(jià)格變化的趨勢(shì)相反，其余因素變化會(huì)促使肉鴨價(jià)格發(fā)生同向變化。結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性以及影響程度的大小，我們認(rèn)為可以通過(guò)監(jiān)控出欄量、豬肉價(jià)格變化以及玉米價(jià)格變化來(lái)判斷肉鴨價(jià)格的趨勢(shì)。雞肉價(jià)格國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值玉米價(jià)格圖表

玉米價(jià)格持續(xù)高位（元/kg）

具體分析來(lái)看，1）出欄量：影響市場(chǎng)供給，供給量越充足毛鴨價(jià)格越低，而肉鴨出欄量的核心受到父母代和祖代鴨苗存欄量以及投苗量的影響，這些也是研究出欄量的先行指標(biāo)。2）豬肉價(jià)格：因?yàn)榇嬖谔娲饔?，豬肉價(jià)格對(duì)于雞、鴨等禽類價(jià)格存在引導(dǎo)效應(yīng)，而且是正向替代作用，豬肉價(jià)格越高使得消費(fèi)者選擇性價(jià)比更高的禽類概率提升，進(jìn)而推高禽類價(jià)格。3）玉米價(jià)格：禽類主要的飼料是玉米，飼料成本越高使得養(yǎng)殖成本高，進(jìn)而推高肉鴨價(jià)格。三個(gè)核心可跟蹤指標(biāo)中影響程度出欄量＞豬肉價(jià)格＞玉米價(jià)格。3.532.521.510.502017-01-062018-03-302019-06-142020-09-042021-11-052023-01-06101.2

鴨副價(jià)格：受毛鴨價(jià)格和供需影響

3）毛鴨與鴨副價(jià)格之間存在正相關(guān)性，但仍會(huì)有差異

鴨副價(jià)格走勢(shì)與鴨苗并不完全一致，主因一方面凍品銷售不受時(shí)間限制，當(dāng)期交易的凍品鴨副不一定是當(dāng)期活鴨屠宰后分割的，售價(jià)還需考慮冷凍儲(chǔ)藏成本，而不同產(chǎn)品儲(chǔ)藏周期難以判斷；另一方面凍品交易多為B2B企業(yè)端大宗交易，價(jià)格并非完全透明。但我們認(rèn)為鴨副與毛鴨價(jià)格之間仍然存在正相關(guān)性，毛鴨屬于鴨副的上游產(chǎn)品，并且鴨副等分割肉品在肉鴨消費(fèi)量中占比最高，因此上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。

4）鴨副價(jià)格受鴨肉和鴨副終端需求影響

鴨副價(jià)格走勢(shì)除考慮肉鴨價(jià)格外還需考慮肉鴨下游需求之間的關(guān)聯(lián)性，如鴨肉、鴨腿、烤鴨、板鴨等需求減少短期將使得鴨副供應(yīng)量降低，影響上游養(yǎng)殖熱情，使得投苗量和出欄量減少，反而可能推高下游價(jià)格。鴨副需求的變化也將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，需求旺盛可能出現(xiàn)原材料采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而拉高價(jià)格，如每年雙十一等購(gòu)物節(jié)休閑食品需求集中爆發(fā)，拉高采購(gòu)價(jià)格。圖表

毛鴨與鴨脖價(jià)格相關(guān)性較高（元/kg）圖表

肉鴨下游產(chǎn)業(yè)鏈分布302520151056543210肉鴨凍鴨產(chǎn)品熟食制品副產(chǎn)品0白條鴨分割品烤鴨系列煙熏系列醬鹵系列鴨蛋鴨絨11鴨脖毛鴨1.2

鴨副價(jià)格：受毛鴨價(jià)格和供需影響

綜合而言，鴨副價(jià)格變動(dòng)以毛鴨價(jià)格走勢(shì)為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮鴨副和肉鴨下游其他產(chǎn)業(yè)的需求變化，最終形成鴨副價(jià)格的影響機(jī)制。投苗量豬肉價(jià)格玉米價(jià)格鹵制品休閑零食整鴨決定供給量，與毛鴨價(jià)格負(fù)相關(guān)替代效應(yīng)，與毛鴨價(jià)格正相關(guān)決定養(yǎng)殖成本，與毛鴨價(jià)格正相關(guān)決定需求毛鴨價(jià)格鴨副需求鴨副價(jià)格搶占供給，需求量大影響鹵制品供給，推高價(jià)格使用品種不同，影響不大影響供給，需求太低降低供給影響供給，需求太低降低供給其他鴨制品需求鴨肉鴨蛋、鴨絨12資料：華西證券研究所02本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：加速?zèng)_高后回落132.

本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：加速?zèng)_高后回落

鴨脖

22-23

年連續(xù)上漲，仍在相對(duì)高位：復(fù)盤(pán)本輪鴨脖價(jià)格來(lái)看，2021年相對(duì)平穩(wěn)，鴨脖價(jià)格在11-13元之間震蕩，春節(jié)后、暑假和年底價(jià)格小幅抬升，下半年價(jià)格環(huán)比上半年小幅提升。2022年鴨脖價(jià)格持續(xù)上漲，從年初的12元/kg漲至年底15.3元/kg，期間未見(jiàn)明顯回調(diào)，年內(nèi)漲幅達(dá)到27.5%，持續(xù)推高下游企業(yè)成本壓力。2023年開(kāi)年鴨脖價(jià)格快速抬升，從年初的15.3元/kg快速上漲至三月底的高位

27.25元/kg，季度內(nèi)漲幅達(dá)到76%；4

月鴨脖價(jià)格開(kāi)始環(huán)比回落，近期回落至17元/kg左右，較高位回落35%+，但價(jià)格仍在高位，同比漲幅接近20%。

本輪鴨脖價(jià)格快速上漲，我們認(rèn)為受毛鴨價(jià)格上漲+鴨副需求旺盛共同影響。圖表

鴨脖價(jià)格月度均價(jià)跟蹤（元/kg）圖表

鴨脖價(jià)格跟蹤（元/kg）3025201510530252015105001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月202120222023142.1本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：毛鴨價(jià)格上行是鴨副價(jià)格上漲的核心因素

1）上漲周期（2022

年初到23年4月）：毛鴨價(jià)格上行+鴨副供不應(yīng)求

鴨副價(jià)格與毛鴨正相關(guān)，毛鴨價(jià)格一路上行：復(fù)盤(pán)來(lái)看

22-23

年毛鴨價(jià)格亦迎來(lái)一輪上漲周期，22

年毛鴨價(jià)格從年內(nèi)最低3.2元上漲至最高4.9元，年底回落至4元；23

年從4元一路漲至4月初5.4元的歷史高位，后續(xù)回落至4.5元，毛鴨價(jià)格一路上行推高鴨副價(jià)格。具體分析毛鴨價(jià)格上漲的原因：?1）投苗量謹(jǐn)慎，影響出欄量：從投苗量來(lái)看，日投苗量在1000

萬(wàn)羽以上來(lái)說(shuō)供給相對(duì)穩(wěn)健，但

22

年投苗量多數(shù)時(shí)間在800萬(wàn)羽以下，養(yǎng)殖戶擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎使得供給量下降。相應(yīng)的商品代肉鴨出欄量連續(xù)兩年下降，供給端趨緊，2021年國(guó)內(nèi)商品代肉鴨出欄量41億只,同比減少11.81%；2022

年全年商品肉鴨出欄40.02億只,較2021年下降2.41%圖表

鴨脖價(jià)格與毛鴨價(jià)格走勢(shì)一致（元/kg）圖表

肉鴨出欄量下降圖表

肉鴨投苗量下降（萬(wàn)羽/天）5040302010050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%302520151056543210140012001000800600-10.0%

400-20.0%

20002017201820192020202120220出欄量（億羽）yoy鴨脖毛鴨152.1本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：毛鴨價(jià)格上行是鴨副價(jià)格上漲的核心因素??2）玉米價(jià)格持續(xù)高位，養(yǎng)殖成本上升：鴨的主要飼料玉米價(jià)格近幾年持續(xù)攀升，玉米價(jià)格自2020年3月起持續(xù)上漲至2021年4月達(dá)到高位，之后一直高位震蕩，處于近十年歷史高位，使得養(yǎng)鴨成本上升，相應(yīng)的推高出欄價(jià)格；同時(shí)影響?zhàn)B殖戶的養(yǎng)殖熱情。3）豬肉價(jià)格階段性影響，回落后影響減弱：近兩年豬肉價(jià)格區(qū)間震蕩，22

年

4

月到

11

月是明顯的上漲周期，從18

元/公斤漲至

35

元/公斤，預(yù)計(jì)期間因價(jià)格優(yōu)勢(shì)有階段性的替代效應(yīng)，使得鴨肉需求提升，但后續(xù)豬肉價(jià)格回落至較低位置；但我們判斷豬價(jià)回落到

20

元/公斤以內(nèi)，鴨肉的替代效應(yīng)進(jìn)一步減弱；因此我們認(rèn)為本輪上周周期豬肉價(jià)格上漲有階段性成為推動(dòng)因素，價(jià)格回落后影響因素進(jìn)一步減弱。?綜合來(lái)看，我們認(rèn)為本輪鴨苗上漲周期供給端收縮是核心影響因素，養(yǎng)殖成本上漲進(jìn)一步壓制鴨農(nóng)補(bǔ)欄意愿，同時(shí)隨階段性受豬肉替代效應(yīng)刺激，但影響不大。圖表

玉米價(jià)格高位震蕩（元/500g）圖表

豬肉價(jià)格上漲后回落（元/kg）3.53.02.52.01.51.00.50.04035302520151050162.1本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：毛鴨價(jià)格上行是鴨副價(jià)格上漲的核心因素

1）上漲周期（2022

年初到23年4月）：毛鴨價(jià)格上行+鴨副供不應(yīng)求鹵制品行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，需求持續(xù)增加：以絕味、周黑鴨為代表的休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，從2019

年的

1100

億元擴(kuò)張到

2022

年的1749

億元，相應(yīng)的鴨副產(chǎn)品的需求持續(xù)爆發(fā)。

休閑零食產(chǎn)品創(chuàng)新，搶奪鴨副資源：以精武為代表的包裝鹵味食品持續(xù)火爆，風(fēng)干鴨脖等產(chǎn)品受到消費(fèi)者喜愛(ài)，對(duì)鴨副的資源亦形成搶奪。餐飲需求平穩(wěn)，鴨肉需求增速弱于鴨副：除鴨副外其他的鴨肉、鴨腿等產(chǎn)品主要使用場(chǎng)景在餐飲消費(fèi)，雖然近兩年餐飲雖然平穩(wěn)增長(zhǎng)，但仍然受到消費(fèi)場(chǎng)景限制等因素影響，預(yù)計(jì)鴨肉、鴨腿等需求增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，大概率弱于鴨副，一定程度上壓制了鴨農(nóng)的養(yǎng)殖熱情，影響了鴨副類產(chǎn)品的供給。圖表

休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張圖表

休閑零食類鴨副產(chǎn)品增加200015001000500025%20%15%10%5%0%20182019202020212022yoy休閑鹵制品市場(chǎng)規(guī)模（億元）172.2本輪價(jià)格復(fù)盤(pán)：投苗量增加帶動(dòng)鴨副價(jià)格回落

2）回落周期（23年4月至今）：投苗量增加+需求提升共振推動(dòng)

毛鴨價(jià)格受供給提升推動(dòng)下行：毛鴨價(jià)格4月初達(dá)到5.4

元的歷史高位后持續(xù)回落，近期后續(xù)回落至4.5

元，毛鴨價(jià)格回落主因投苗量增加。跟蹤投苗量數(shù)據(jù)來(lái)看，投苗量在

4

月第二周上升至

1050

萬(wàn)羽/天，年內(nèi)投苗量首次突破1000

萬(wàn)羽，之后投苗量平均維持在

1000

萬(wàn)羽以上，行業(yè)供給回升使得市場(chǎng)需求得以滿足，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格下行。考慮鴨苗到商品代鴨

6-7周的養(yǎng)殖周期，我們判斷從5月底6月初開(kāi)始肉鴨和鴨副的供給量快速恢復(fù)，行業(yè)供不應(yīng)求的狀況有所改善。

下游需求提升進(jìn)一步推高鴨農(nóng)養(yǎng)殖熱情：需求端來(lái)看，餐飲持續(xù)恢復(fù)，鴨肉的需求相應(yīng)回升，鴨副需求亦隨著休閑鹵味行業(yè)成長(zhǎng)而提升，需求回升后使得養(yǎng)殖企業(yè)和鴨農(nóng)對(duì)后市樂(lè)觀，養(yǎng)殖量提升。

供需錯(cuò)位緩解，鴨副價(jià)格回落：前期鴨副供不應(yīng)求的情況隨著投苗量提升有所緩解，供給端與需求端持續(xù)同頻，進(jìn)而鴨脖價(jià)格逐步從高位回落，4

月至今已回落超過(guò)

35%，下游鹵味企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力有所改善。圖表

投苗量回升至1000+萬(wàn)羽/天圖表

餐飲消費(fèi)持續(xù)回升14001200100080060040020005000040000300002000010000025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%餐飲收入：累計(jì)值（億元）yoy18絕味積極應(yīng)對(duì)成本端壓力，回落后有望走出盈利低谷03193.1

原材料價(jià)格上漲使得絕味毛利率承壓

原材料上漲使得毛利率承壓：鴨副價(jià)格上行使得絕味等鹵制品公司成本端承壓，公司毛利率亦因此下降，絕味2021年毛利率同比小幅下降，全年毛利率降至31.7%；2022年全年因以鴨脖為核心的鴨副價(jià)格持續(xù)上行，絕味毛利率逐季下降，從22Q1的30.31%降至22Q422.48%，成本是影響毛利率的核心因素，23Q1降至24.3%，23Q2預(yù)計(jì)仍然承壓。圖表

絕味毛利率回落圖表

絕味毛利率分季度拆分40%35%30%25%20%15%10%5%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Q1Q2Q3Q40%2020

2021

2022

202320Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1203.1

公司積極應(yīng)對(duì)成本端壓力圖表

絕味應(yīng)對(duì)成本端壓力舉措加強(qiáng)與上游企

原材料價(jià)格波動(dòng)性加大，公司采取了一系列手段控制原材料價(jià)格，應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)：業(yè)合作

采購(gòu)端加強(qiáng)與上游企業(yè)的合作，力爭(zhēng)與原材料供應(yīng)企業(yè)形成利益共同體；優(yōu)化囤貨管理機(jī)制，適時(shí)合理囤貨，以平滑原材料價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的成本變動(dòng)；應(yīng)用信息系統(tǒng)及大數(shù)據(jù)分析等手段擇機(jī)開(kāi)展采購(gòu)。采購(gòu)合理囤貨擇機(jī)采購(gòu)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格降本增效

銷售端調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持鹵味主業(yè)的基礎(chǔ)上減少價(jià)格高位的鴨脖產(chǎn)品

SKU，增加價(jià)格漲幅可控的小龍蝦，鳳爪等SKU，增加產(chǎn)品豐富度的同時(shí)緩解成本壓力；適當(dāng)?shù)恼{(diào)整部分產(chǎn)品價(jià)格，對(duì)沖成本端壓力。應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲銷售生產(chǎn)

生產(chǎn)制造端開(kāi)展多層次的降本增效，最大限度的提升生產(chǎn)效率，壓縮生產(chǎn)費(fèi)用和成本。213.1

公司已最大程度上降低成本端影響

有效應(yīng)對(duì)了19-20年鴨脖的上漲周期：上一輪鴨脖上漲周期19-20年公司亦受到較大影響，其中18-20年鴨脖的采購(gòu)均價(jià)分別為5.25、7.59、9.99元/千克，19和20年鴨脖采購(gòu)價(jià)分別同比+44.6%和+31.6%，但公司19和20年毛利率仍然分別做到了34.0%和33.5%，雖然有所波動(dòng)，但整體變化不大，公司有效應(yīng)對(duì)了上一輪核心原材料價(jià)格上漲壓力。主要得益于公司：

考慮其他鴨副價(jià)格變動(dòng)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：18-19年鴨脖的采購(gòu)量分別為4.81/5.55/5.66萬(wàn)噸，鴨脖的采購(gòu)量略有上漲，公司確保了鴨脖主業(yè)的穩(wěn)定性；但同期有其他鴨副產(chǎn)品價(jià)格下行，相應(yīng)的公司增加了價(jià)格下降的鴨鎖骨和鴨翅的采購(gòu)量，另外公司核心鴨副產(chǎn)品的采購(gòu)占比下降，預(yù)計(jì)公司加大了其他高毛利產(chǎn)品的采購(gòu)量，因此整體成本上漲幅度不大。

適當(dāng)囤貨，平滑原材料價(jià)格波動(dòng)：公司18-20年底存貨額有明顯提升，其中主要系原材料賬面價(jià)格增加，公司為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，戰(zhàn)略性囤貨增加，一定程度上平滑了原材料價(jià)格波動(dòng)。圖表

絕味核心鴨副產(chǎn)品采購(gòu)價(jià)格（元/kg）圖表

鴨脖采購(gòu)金額占比20%左右圖表

公司存貨增加（億元）3025201510550%40%30%20%10%0%10864200鴨脖鴨鎖骨鴨掌鴨腸鴨翅2018201920202018201920202018

2019

2020存貨原材料22鴨脖采購(gòu)金額比重前五大原材料采購(gòu)金額比重3.1

公司已最大程度上降低成本端影響

21-23年噸成本上升的幅度遠(yuǎn)低于鴨副上漲的幅度：與19年鴨脖價(jià)格上行，其他鴨副多數(shù)企穩(wěn)或下行趨勢(shì)不同，本輪系多數(shù)鴨副價(jià)格全面上行，可通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格上漲的幅度有限，因此不可避免的會(huì)受到原材料價(jià)格上漲的影響，22年絕味禽類噸成本漲幅達(dá)到17.5%。雖然噸成本上行，但相較于鴨脖和鴨副價(jià)格平均30%+的上漲幅度，公司噸成本上漲幅度相對(duì)可控，一定程度上應(yīng)對(duì)了成本上漲的壓力。

煌上煌毛利率亦受影響下滑：與公司業(yè)務(wù)相似的煌上煌在此輪原材料價(jià)格上漲的過(guò)程中成本端和盈利能力亦受到影響，煌上煌毛利率從2020年37.8%降至2022年的28.16%，噸成本逐年上升，利潤(rùn)端同樣承壓。

外部環(huán)境變化加速行業(yè)整合機(jī)會(huì)：雖然外部環(huán)境面臨諸多挑戰(zhàn)，但公司適當(dāng)加快門(mén)店擴(kuò)張節(jié)奏，繼續(xù)升級(jí)營(yíng)運(yùn)管理體系、優(yōu)化營(yíng)運(yùn)組織建設(shè)、加強(qiáng)門(mén)店銷售管理，

并輔以資本手段加大對(duì)區(qū)域中小品牌的整合力度，行業(yè)市占率進(jìn)一步提升，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。圖表

公司噸成本漲幅圖表

煌上煌毛利率亦受影響下降20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%-5%20202021202220Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q123鮮貨類產(chǎn)品禽類制品絕味煌上煌3.2

后市展望：供給增加，成本端壓力釋放

投苗量增加帶動(dòng)鴨副價(jià)格回落：鴨脖價(jià)格自

4

月下旬到達(dá)高位之后持續(xù)回落，近兩個(gè)月已回落超過(guò)

35%，下游鹵味企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力相應(yīng)緩解。鴨副價(jià)格下行我們認(rèn)為受供需兩旺共同推動(dòng)。供給端來(lái)看，鴨投苗量自

4

月開(kāi)始明顯回升，4

月開(kāi)始突破1000

萬(wàn)羽，最高投苗量接近

1200

萬(wàn)羽，平均投苗量維持在

1000

萬(wàn)羽左右；需求端來(lái)看，餐飲持續(xù)恢復(fù)，鴨肉的需求響應(yīng)回升，鴨副需求亦隨著休閑鹵味行業(yè)成長(zhǎng)而提升，需求回升后使得養(yǎng)殖企業(yè)和鴨農(nóng)對(duì)后市樂(lè)觀，養(yǎng)殖量提升。

考慮養(yǎng)殖周期，預(yù)計(jì)平穩(wěn)回落：價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，雖然投苗量有所提升，但高溫、價(jià)格波動(dòng)等因素亦短期會(huì)對(duì)養(yǎng)殖熱情有所影響，父母代和祖代引種增加仍需時(shí)間，所以短期肉鴨出欄量難以回到19年的高位，因此鴨脖價(jià)格短期也難以回到較低位置，我們預(yù)計(jì)平穩(wěn)下降。圖表

投苗量增加推高供給（萬(wàn)羽/天）圖表

餐飲恢復(fù)帶動(dòng)鴨肉需求提升1400120010008006004002000500004500040000350003000025000200001500010000500025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0餐飲收入：累計(jì)值（億元）yoy243.2

后市展望：全年毛利率受影響下降1-1.5pct

下半年以來(lái)，鴨脖價(jià)格持續(xù)下降，最新降至17.2元/kg，雖然同比仍有上漲，但環(huán)比價(jià)格已大幅改善，相應(yīng)的下半年毛利率預(yù)計(jì)也將環(huán)比改善，進(jìn)一步平滑成本壓圖表

成本對(duì)公司2023年毛利率影響測(cè)算鴨脖上漲比例10%15%20%25%30%力對(duì)成本和利潤(rùn)端的影響。我們以全年鴨脖上漲幅度為變動(dòng)指標(biāo)，對(duì)2023年公司毛利率進(jìn)行敏感性分析，結(jié)論如下：成本上漲比例2.4%3.6%4.9%6.1%7.4%考慮其他原材料價(jià)格波動(dòng)后成本上漲幅度6.0%7.3%8.5%9.8%11.0%

1、我們預(yù)計(jì)鴨脖全年上漲幅度在10-30%，僅考慮鴨脖價(jià)格上漲，成本端上漲比例在2-7%；預(yù)期毛利率26.0%25.2%24.3%23.4%22.6%

2、其他原料價(jià)格也有所上漲，但漲幅遠(yuǎn)低于鴨脖，我們綜合考慮后預(yù)計(jì)其他原材料整體漲幅至少在5%，考慮鴨脖和其他原材料共同漲幅之后，我們預(yù)計(jì)公司23年成本整體漲幅在6-11%；毛利率受影響程度

0.48%-0.39%-1.26%-2.13%-3.00%

3、再考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和提價(jià)，預(yù)計(jì)23年毛利率同比下降0-3%；考慮實(shí)際情況來(lái)看，預(yù)計(jì)全年毛利率下降1-1.5pct，下半年下降幅度環(huán)比。減少25資料：華西證券研究所3.2

后市展望：成本下來(lái)帶來(lái)利潤(rùn)彈性，24年有望走出盈利低谷

我們認(rèn)為隨著鴨脖供需的雙向提升，明年圖表

成本對(duì)公司2024年毛利率影響測(cè)算鴨脖綜合價(jià)格大概率同比下降，我們以2024年鴨脖下降幅度為變動(dòng)指標(biāo)，對(duì)2024年公司毛利率進(jìn)行敏感性分析，結(jié)論如下：鴨脖下降比例成本下降比例-5%-10%-15%-20%-3.3%-4.3%-5.3%-6.3%

1、我們預(yù)計(jì)鴨脖全年下降幅度在5-20%，預(yù)計(jì)其他原材料綜合下降幅度至少3%，考慮鴨脖和其他原材料共同降幅之后，我們預(yù)計(jì)公司24年成本降幅在3-6%；預(yù)期毛利率27.8%3.3%28.6%4.1%29.3%4.8%30.1%5.6%毛利率受影響程度

2、受原材料價(jià)格下降提振，預(yù)計(jì)24年公司毛利率有望達(dá)到28-30%，同比提升幅度達(dá)到4-6%，預(yù)計(jì)上半年下降幅度更為明顯。26資料：華西證券研究所3.3

單店恢復(fù)彈性可期，美食生態(tài)廖記加速開(kāi)店

緊抓暑期旺季消費(fèi)機(jī)遇，有望帶動(dòng)收入回暖：根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)收入36.5-37億元，同比增長(zhǎng)9.42%—10.92%，收入端穩(wěn)定增長(zhǎng)。下半年隨著暑期旺季到來(lái)，公司陸續(xù)打造了“紅寶石蝦球”、“甄嬛傳聯(lián)名抽盲卡”等活動(dòng)，提升品牌影響力，拉動(dòng)終端銷售，同時(shí)旅游火熱帶動(dòng)交通體門(mén)店恢復(fù)，也將拉動(dòng)單店?duì)I收恢復(fù)。去年下半年同期基數(shù)偏低，下半年有望隨著需求回暖，收入環(huán)比提升。

成本端改善已現(xiàn)，利潤(rùn)端彈性可期：三季度鴨脖價(jià)格環(huán)比二季度已有明顯下降，參考前文分析，下半年成本壓力好轉(zhuǎn)是大概率事件，也將有望帶動(dòng)毛利率環(huán)比上行，進(jìn)而提升盈利能力。圖表

公司紅寶石蝦球系列活動(dòng)圖表

鴨脖價(jià)格環(huán)比下降（元/kg）3025201510501月2月3月4月5月6月7月20228月9月

10月

11月

12月20212023273.3

單店恢復(fù)彈性可期，美食生態(tài)廖記加速開(kāi)店圖表

公司美食生態(tài)多元化布局投資成本

（萬(wàn)投資標(biāo)的名稱注江蘇和府餐飲管理有限公司持股比例

2022年歸母凈利潤(rùn)

（萬(wàn)元）

構(gòu)建美食生態(tài)圈，豐富產(chǎn)業(yè)布局：公司2013年開(kāi)始元）189081520014500130001250015001000100096016.92%15.20%11.74%13.68%10.00%3.22%-29920.47-4494.84-243.118115.45-4150.7454.71產(chǎn)業(yè)鏈投資，致力打造一流特色美食平臺(tái)，構(gòu)建美食生態(tài)圈，目前已經(jīng)投資超過(guò)20家企業(yè)，投資主要涵蓋鹵味、輕餐飲、復(fù)合調(diào)味料和能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同的企業(yè)等類型企業(yè)。公司標(biāo)的多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，多數(shù)不存在投資回收風(fēng)險(xiǎn)，其中不乏幺麻子、廖記、和府撈面、阿滿等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。公司23年投資收益有望扭虧為盈，一方面賽飛亞受益鴨副價(jià)格上漲有望盈利，另一方面鹵味、餐飲等企業(yè)有望隨著場(chǎng)景放開(kāi)盈利好轉(zhuǎn)，進(jìn)而貢獻(xiàn)投資受益。江蘇鹵江南食品有限公司四川廖記投資有限公司幺麻子食品股份有限公司長(zhǎng)沙市拿云餐飲管理有限公司深圳市幸福商城科技股份有限公司北京快行線冷鏈物流有限公司福建淳百味餐飲發(fā)展有限公司江蘇美鑫食品科技有限公司四川省高信投資管理有限公司福州舞爪食品有限公司江西鮮配物流有限公司鄭州千味央廚食品股份有限公司武漢白洞信息技術(shù)有限公司鮮生活冷鏈物流有限公司深圳市餐北斗供應(yīng)鏈管理有限公司武漢食和島網(wǎng)絡(luò)科技有限公司絕了基金6.46%60.78持股比例20%以下的投資標(biāo)的情況10.00%10.90%11.76%8.23%308.44-657.24-0.22800100-424.531694.9910191.04-484.191666.64-547.553984.19-165.82-120.99-41.94676.67%50005003.85%10.00%0.10%4853001.51%

廖記加速開(kāi)店，搶占餐桌鹵味行業(yè)空間：公司2020年通過(guò)湖南金箍棒基金收購(gòu)廖記棒棒雞品牌運(yùn)營(yíng)主體企業(yè)廖記食品大部分股權(quán)。廖記在全國(guó)30多個(gè)省市開(kāi)出900余家門(mén)店，是國(guó)內(nèi)餐桌鹵味第一梯隊(duì)品牌。廖記今年加速開(kāi)店，上半年在武漢門(mén)店突破100家，后續(xù)有望借助新的廖記門(mén)店，模加型速開(kāi)店，提升廖記品牌影響力和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。1004.00%2000049501000297002800197544116145004020016800775090065.57%87.61%33.33%65.35%77.35%79.00%66.08%49.50%49.88%24.17%43.06%20番茄叁號(hào)基金番茄肆號(hào)基金肆壹伍基金-854.73-37.14重熙累盛基金持股比例20%以上的投資標(biāo)的情況絕了小龍蝦基金-75.16金箍棒基金-335.57167.04絕了二期基金新津肆壹伍基金-2311.58-8086內(nèi)蒙古塞飛亞江蘇滿貫食品有限公司江西阿南物流有限公司-1495.864.732804盈利預(yù)測(cè)及投資建議294盈利預(yù)測(cè)圖表

收入拆分

參考禽報(bào)網(wǎng)等渠道跟蹤，核心鴨副產(chǎn)品鴨脖、鴨頭、鴨鎖骨、鴨掌等現(xiàn)價(jià)環(huán)比均有所下降且逐漸形成趨勢(shì)，考慮公司庫(kù)存周期，下半年成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。下半年經(jīng)營(yíng)端隨著旺季來(lái)臨和消費(fèi)力恢復(fù)，我們看好公司單店?duì)I收持續(xù)恢復(fù)，疊加成本下行和費(fèi)用收縮，預(yù)計(jì)凈利率也將穩(wěn)步恢復(fù)，利潤(rùn)彈性持續(xù)兌現(xiàn)。202156.0715.47%2022A56.090.04%1507613622023E65.5116.79%1661115352024E75.3515.02%1816115502025E83.7411.14%196611500收入（億元）YOY門(mén)店數(shù)

13714鮮貨類產(chǎn)品凈增數(shù)量1315YOY

10.6%單店?duì)I收

40.884.4%9.9%10.2%39.446.0%9.3%8.3%37.21-9.0%2.1241.495.2%42.592.7%

中長(zhǎng)期來(lái)看，公司已經(jīng)在泛鹵味賽道深度布局，佐餐鹵味、新式鹵味均有落子，供應(yīng)鏈領(lǐng)域已參投超過(guò)20家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，為公司未來(lái)成長(zhǎng)儲(chǔ)備動(dòng)能。公司短期主業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期存在第二增長(zhǎng)曲線預(yù)期和經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張機(jī)遇，長(zhǎng)期發(fā)展仍然行穩(wěn)致遠(yuǎn)。YOY收入（億元）YOY1.36335.78%0.672.964.155.18包裝產(chǎn)品加盟商管理其他55.50%0.7440.00%0.8540.00%0.9625.00%1.06收入（億元）YOY-1.46%7.3810.00%7.2715.00%8.5813.00%10.0417.00%90.5016.2%10.00%11.6416.00%101.6312.3%收入（億元）YOY137.71%65.49-1.50%66.221.12%18.00%77.9017.6%

參

考

業(yè)

績(jī)

預(yù)

告

，

我

們

維

持

公

司

2023-2025年

總

營(yíng)

收

為77.90/90.50/101.63億元的預(yù)測(cè)，下調(diào)2023-2025年EPS1.12/1.66/2.03元的預(yù)測(cè)至1.08./6216.06元，對(duì)應(yīng)最新2023年8月16日35.83元的收盤(pán)價(jià)，PE分別為33/22/17倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。收入（億元）YOY主營(yíng)業(yè)務(wù)24.12%305風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格上漲：公司營(yíng)業(yè)成本中8成是直接材料成本，原材料價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接的影響。公司原材料自行采購(gòu)，價(jià)格波動(dòng)難免會(huì)對(duì)成本端產(chǎn)生影響，但公司擁有較強(qiáng)的成本管控機(jī)制，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：公司屬于鹵制品行業(yè)龍頭企業(yè)，在行業(yè)中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但鹵制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然十分激烈，未來(lái)仍有其他企業(yè)加大投放，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

食品安全的風(fēng)險(xiǎn)：鹵制品企業(yè)作為食品生產(chǎn)制造企業(yè)，食品安全問(wèn)題是重中之重，也是食品企業(yè)的紅線。公司產(chǎn)品在生產(chǎn)銷售過(guò)程中經(jīng)歷多個(gè)環(huán)節(jié)，存在食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面行業(yè)內(nèi)其他公司質(zhì)量不達(dá)標(biāo)降低消費(fèi)者對(duì)整個(gè)行業(yè)的信任度也會(huì)使得整個(gè)行業(yè)存在業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。公司已對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和食品安全進(jìn)行了嚴(yán)格把控，保障產(chǎn)品品質(zhì)的同時(shí)降低食品安全的風(fēng)險(xiǎn)。31財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)總收入YoY(%)2022A6,6232023E7,7902024E9,0502025E現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）2022A2023E2024E1,0302025E1,27610,163

凈利潤(rùn)1943964876663161.1%4,9294717.6%5,8745516.2%6,4266312.3%