資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述

資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述

一、資金組合及其比例關系資本結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）是指公司資本的構(gòu)成和比例關系。根據(jù)資本含義的不同，資本結(jié)構(gòu)可分為狹義資本結(jié)構(gòu)和廣義資本結(jié)構(gòu)，前者僅指企業(yè)取得長期資金的組合及其比例關系，后者是指企業(yè)全部資金來源（包括短期資金和長期資金）的構(gòu)成及其比例關系。資本結(jié)構(gòu)的選擇是每一個企業(yè)經(jīng)營者必須思考的重要問題，合理的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展具有極其重要的戰(zhàn)略意義。不同的資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)不同的籌資方式，對企業(yè)的資本成本和企業(yè)價值會產(chǎn)生重要影響。雖然經(jīng)濟學家早在20世紀50年代就開始思考企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，也提出過多種資本結(jié)構(gòu)理論，但關于資本結(jié)構(gòu)的研究和爭論一直沒有停止，而且，隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化和研究方法的改進，新觀點和新結(jié)論不斷出現(xiàn)。二、早期的資本結(jié)構(gòu)理論在公司金融理論中，資本結(jié)構(gòu)理論是最重要的問題之一，也是研究最廣泛、成果最多的一個領域。早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要以經(jīng)驗判斷為基礎，缺乏嚴密的數(shù)學推導，因此難以得到學術(shù)界的認同。自Modigliani和Miller(1958）提出MM定理后，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論迎來了迅速發(fā)展的時期，其歷史大致可分為以下幾個階段：（一）破產(chǎn)成本學派的解釋1958年，Modigliani和Miller運用無套利方法提出了著名的MM定理，標志著經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論認為，在完善的資本市場等一系列嚴格條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資本成本、企業(yè)價值無關。針對MM定理的結(jié)論與現(xiàn)實之間的矛盾，人們開始逐步放松MM定理嚴格的假設條件，形成了稅差學派和破產(chǎn)成本學派兩大分支。在稅差學派當中，Modigliani和Miller(1963）通過引入企業(yè)所得稅修正了他們之前的命題，并證明由于利息支出在稅前扣減，負債的使用可增加企業(yè)價值。Miller(1977）同時引入企業(yè)所得稅和個人所得稅，證明個人所得稅會在一定程度上抵消負債的避稅利益。DeAngelo和Masulis(1980）引入非債務稅盾（如折舊、石油耗盡津貼等非現(xiàn)金）進一步擴展了Miller(1977）的稅差模型。破產(chǎn)成本學派主要是從企業(yè)利用負債所導致的破產(chǎn)成本出發(fā)研究資本結(jié)構(gòu)問題。Baxter(1967）指出，財務杠桿的提高會加大破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)成本的存在又會減少企業(yè)的總價值。Robichek和Myers(1966）探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時存在對企業(yè)價值的影響，提出了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（Trade-offTheory）。權(quán)衡理論綜合了稅差學派和破產(chǎn)成本學派的觀點，認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應在債務的避稅利益和破產(chǎn)成本之間進行權(quán)衡。（二）代理問題和信號傳遞理論進入20世紀70年代后期，隨著信息經(jīng)濟學的發(fā)展，信息不對稱的分析方法被引入資本結(jié)構(gòu)研究領域，以分析信息不對稱為中心的資本結(jié)構(gòu)理論開始出現(xiàn)，如代理成本理論、信號傳遞理論、融資偏好次序理論（Pecking-orderTheory）等。代理成本理論主要探討由企業(yè)中委托代理關系而產(chǎn)生的代理問題對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。Jensen和Meckling(1976）分析了股東與經(jīng)理人之間、債權(quán)人與股東之間利益沖突問題，引入了包括監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失在內(nèi)的代理成本概念，并指出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應該是在給定的內(nèi)部資本水平下，能夠使代理成本最小化的債務權(quán)益比率。Timan(1984）則探討了企業(yè)與外部利益相關者（如客戶、工人和供貨商等）之間的利益沖突問題。信號傳遞理論主要是探討在不對稱信息條件下，企業(yè)如何通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關企業(yè)質(zhì)量的信號，以此來影響投資者的決策。Ross(1977）認為，由于低質(zhì)量企業(yè)不能模仿高質(zhì)量企業(yè)以高財務杠桿傳遞公司價值的信號，因此，在信息不對稱條件下，投資將把高財務杠桿作為企業(yè)高質(zhì)量的信號。Myers(1984）在非對稱信息分析框架下，提出了融資偏好次序理論，即企業(yè)需要資金一般采取的融資順序是：內(nèi)部融資、債務融資、股票權(quán)融資。（三）最優(yōu)負債的分配隨著20世紀80年代企業(yè)間并購活動的日益增加，資本結(jié)構(gòu)理論開始與公司控制權(quán)理論相結(jié)合，出現(xiàn)了基于公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論，其中，Haris-Raviv模型、Stulz模型和Israel模型最具代表性。Harris-Raviv(1988）模型認為，公民普通股享有表決權(quán)，而債務股則不享有，管理者對負債—權(quán)益比率的不同選擇將會影響到公司表決的結(jié)果，且決定了誰能掌握公司資源的控制權(quán)。最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益與自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。與之不同，Stulz(1988）模型認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)通過股東利益最大化決定，而不是由經(jīng)理人員利益最大化決定，其結(jié)論是：對于成為并購目標的企業(yè)，其最優(yōu)負債水平是使外部投資者股份價值最大化的負債水平；成為敵意并購目標的企業(yè)將比非目標企業(yè)擁有更多的債務。Israel(1991）認為，根據(jù)債務契約，債權(quán)人享有固定數(shù)額的接管收益，目標企業(yè)股東與收購企業(yè)股東只能就事先未承諾支付給債權(quán)人的那部分收益討價還價，最優(yōu)負債水平是目標企業(yè)股東的預期并購收益與并購發(fā)生可能性之間權(quán)衡的結(jié)果。（四）古諾特競爭中企業(yè)的負債經(jīng)營行為進入20世紀80年代中后期，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境等因素所進行的綜合選擇。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在著密不可分的聯(lián)系。Brander和Lewis(1986）認為，在古諾特競爭中，高負債率增強了寡頭廠商的承諾能力，致使他們在市場競爭中更加富于進取性，企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，需要在負債對產(chǎn)出的戰(zhàn)略影響以及負債帶來的預期破產(chǎn)成本之間進行權(quán)衡。Maksimoric(1988）的研究表明，舉債能力隨著需求彈性的增加而增加，隨著折現(xiàn)率的增加而減少。Brander和Lewis(1988）通過引入破產(chǎn)成本，進一步研究了負債水平對企業(yè)在產(chǎn)品市場上行為的影響。Showalter(1995）將Brander和Lewis(1986）的古諾特競爭延伸到伯川德競爭，但得出了與Brander和Lewis模型不同的結(jié)論：如果企業(yè)進行的是伯川德競爭，在成本不確定的情況下，企業(yè)將不會負債經(jīng)營；在需求不確定的情況下，進行伯川德價格競爭的企業(yè)將選擇一定的負債水平。三、重要場所在監(jiān)獄管理中的應用無論是債務融資還是股權(quán)融資，企業(yè)的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展似乎沒有給予資本市場以足夠的關注。近年來，一些文獻開始重新考慮資本市場環(huán)境對企業(yè)融資行為的影響，如動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論、市場擇時理論（Market-timingTheory）和基于市場微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論。（一）動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡傳統(tǒng)的權(quán)衡理論又稱作靜態(tài)權(quán)衡理論，其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型給出了在某種特定狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排。然而，影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的各種因素往往是不斷變化的，因此，從動態(tài)角度看，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也是隨著時間變化而變化的，實際的資本結(jié)構(gòu)也有可能偏離理論上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且調(diào)整過程往往比較緩慢。Myers(1984）認為，實際財務杠桿的調(diào)整通常需要花費成本，相似的公司之所以會在資本結(jié)構(gòu)選擇上表現(xiàn)出顯著的差異，原因很可能就在于調(diào)整成本的存在。Fischer等（1989）、Leland(1998）提出了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論。該理論將調(diào)整成本納入模型之中，發(fā)現(xiàn)即使很小的調(diào)整成本也會使公司的負債率與最優(yōu)水平發(fā)生較大的偏離，當調(diào)整成本小于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所帶來的公司價值損失時，公司的實際資本結(jié)構(gòu)就會向其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)進行調(diào)整；否則，公司將不進行這種調(diào)整。Banerjee等（2000）用部分調(diào)整模型和面板數(shù)據(jù)分析方法，探討了英美兩國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為。Leary和Roberrts(2005）的實證研究發(fā)現(xiàn)：調(diào)整成本對公司動態(tài)融資行為有重要影響；盡管存在調(diào)整成本，公司仍傾向于最優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。Titman和Tsyplakov(2007）提出了一個連續(xù)時間模型，以分析企業(yè)動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)及其投資選擇。在國內(nèi)，肖作平（2004）、連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）利用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，實證分析了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，均發(fā)現(xiàn)在偏離最優(yōu)水平后只能進行部分調(diào)整。（二）市場時機選擇行為市場擇時行為是指公司會選擇在市場條件有利時采取相應的籌資行為。Stein(1996）最早提出“市場時機選擇假說”，即在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理者應該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；當股票被過分低估時，理性的管理者應該回購股票。Hovakimian等（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，公司傾向于在公司股票價格出現(xiàn)顯著上升后發(fā)行新股。Graham和Harvey(2001）通過對公司CFO的問券調(diào)查發(fā)現(xiàn)，擇時行為在企業(yè)當中很常見。Baker和Wurgler(2002）發(fā)現(xiàn)：低杠桿企業(yè)是那些當市場價值高時籌集資金的企業(yè)，而高杠桿企業(yè)是那些當市場價值低時籌集資金的企業(yè)；市場價值的波動對資本結(jié)構(gòu)具有較大的影響，且至少持續(xù)十年。他們認為這種市場時機選擇行為對于資本結(jié)構(gòu)的影響大而且持久。國內(nèi)對市場擇時理論的研究目前還很少，較有代表性的是才靜涵和劉紅忠（2006），他們用資產(chǎn)市凈率的歷史平均水平作為市場擇時行為的代理變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)市凈率的變化與我國上市公司的財務杠桿負相關，這意味著財務杠桿較低的公司很可能是那些在其股票價格較高時增發(fā)權(quán)益資本的企業(yè)，即中國上市公司存在擇時行為。（三）交易市場機制基于市場微觀結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)理論主要探討股票流動性、信息等微觀因素對資本成本、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響。Amihud與Mendelson(1986）、Jacoby(2000）、Acharya和Pedersen(2005）從資產(chǎn)定價的角度，證明了股票的流動性越高，股票投資者面臨的流動性成本越低，股票預期收益率也越低。Diamond和Verrecchia(1991）認為，信息披露會影響市商提供流動性的意愿，并證明在特定條件下，通過披露信息可以減少市場上的信息不對稱程度，增加股票流動性，最終降低公司資本成本。Easley和O’Hara(2004）建立起一個理論模型，證明公開信息和私人信息之間存在的差異會影響知情交易者和非知情交易者的交易行為，從而影響公司的資本成本。Baker與Stein(2004）基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論與方法對市場時機理論進行了系統(tǒng)的詮釋。他們的模型將投資者情緒、市場流動性、資本成本和股票發(fā)行聯(lián)系起來，從而為市場微觀結(jié)構(gòu)和公司金融這兩個研究領域提供了一個統(tǒng)一的框架，從理論角度解釋了公司股權(quán)融資的市場時機現(xiàn)象。最近，Butler等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，對于股票流動性較高的公司，投資銀行收取的承銷費用相對較低，從而證實股票流動性會影響公司股票的發(fā)行成本。Lipson和Mortal(2006）運用橫截面回歸方法，實證檢驗了流動性對資本結(jié)構(gòu)的影響關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票流動性可可以以解解釋釋企企業(yè)業(yè)財財務務杠杠桿桿的的橫橫截截面面變變化化，，當當股股票票流流動動性性較較高高時，企業(yè)更傾向于通過股權(quán)融資增加資本規(guī)模。國內(nèi)目前還很少有學者從市場微觀結(jié)構(gòu)角度來研究資本結(jié)構(gòu)問題，馮玉梅（2006）對此作了初步探討，她運用計量方法實證檢驗了我國股票流動性和波動性對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。四、資本市場的興起本文主要回顧和介紹了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展及其最新趨勢。從中可以看出，目前資本結(jié)構(gòu)理論研究開始越來越傾向于研究資本市場