大股東增發(fā)持、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長(zhǎng)性

大股東增發(fā)持、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長(zhǎng)性

經(jīng)過股權(quán)分置改革后，中國(guó)股進(jìn)入全球流動(dòng)時(shí)代，公司市值成為公司經(jīng)營(yíng)的主要目標(biāo)。大股東不僅提高了公司市值，還增加了其他股東的財(cái)富。雙方都實(shí)現(xiàn)了雙贏。然而,由于各類投資者所掌握的公司價(jià)值信息不同,對(duì)公司管理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不同,在市場(chǎng)價(jià)格不斷變化的過程中,許多公司的大股東開始借助控制權(quán)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)等并結(jié)合市場(chǎng)整體趨勢(shì)變動(dòng)通過二級(jí)市場(chǎng)套利,而交易規(guī)則對(duì)大股東在二級(jí)市場(chǎng)交易行為的約束過于寬松,這也使得大股東套利現(xiàn)象難以避免,進(jìn)而導(dǎo)致中小股東的利益受到侵害。更為嚴(yán)重的是,一旦大股東賣出股票后,公司的股票就會(huì)被許多毫無經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)、只能“搭便車”的散戶投資者持有,公司持續(xù)增長(zhǎng)的能力可能受到嚴(yán)重的影響,這不僅影響一般投資者的短期市場(chǎng)利益,還影響到了公司長(zhǎng)期成長(zhǎng),極大地傷害了投資者投資積極性,進(jìn)而危害到市場(chǎng)的整體信譽(yù),影響和動(dòng)搖中國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)。因此對(duì)大股東市場(chǎng)行為進(jìn)行研究,建立起保護(hù)中小投資者的機(jī)制就成為公司治理研究的一個(gè)重要方向。一、集中所有權(quán)與集中股權(quán)Grossman和Hart(1988)認(rèn)為,在股權(quán)分散的情況下,由于單個(gè)股東監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、參與公司治理的成本過高,形成不了驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的激勵(lì),他們從監(jiān)督中能夠得到的收益遠(yuǎn)小于監(jiān)督成本,只有集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提供制約管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制,大股東從監(jiān)督管理者中所得收益大于監(jiān)督成本,從而具有監(jiān)督管理者的激勵(lì)。Shleifer和Vishny(1986)也認(rèn)為,大股東持股比例多可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為,有助于增強(qiáng)市場(chǎng)運(yùn)行的有效性,降低代理成本,從而有利于公司成長(zhǎng)。針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng),我國(guó)部分學(xué)者也得出了類似結(jié)論,謝軍、曾曉濤(2005)認(rèn)為分散化的流通股股權(quán)結(jié)構(gòu)不是有效的公司治理機(jī)制。謝軍(2006)研究還發(fā)現(xiàn),第一大股東的治理動(dòng)力隨著其持股的增加而增大,股權(quán)越集中,大股東參與管理改善的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng),較高程度的集中控股是一個(gè)有效的公司治理結(jié)構(gòu),這也進(jìn)一步驗(yàn)證了之前的研究結(jié)論。陳小悅、徐曉東(2001)研究表明,在非保護(hù)性行業(yè)中,第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),且股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響隨行業(yè)的不同而變化。然而也有學(xué)者提出了相反觀點(diǎn),Hart(1995)認(rèn)為,大股東控制會(huì)導(dǎo)致專用性投資減少、管理者資源投入減少和創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)減弱,產(chǎn)生代理成本增加和公司價(jià)值下降的“壕溝防御效應(yīng)”。Burkartetal(1997)也認(rèn)為,雖然管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)集中的條件下可以得到一定程度的抑制,但集中的所有權(quán)會(huì)影響管理者對(duì)工作的積極主動(dòng)性。Shleifer和Vishny(1997)經(jīng)過后來的進(jìn)一步研究也得出結(jié)論:雖然集中的所有權(quán)賦予了大股東監(jiān)督管理層激勵(lì)和能力,但也賦予他們掠奪中小股東財(cái)富的激勵(lì)和能力,因此會(huì)導(dǎo)致大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫,當(dāng)大股東通過金字塔持股、交叉持股、雙重股票等方式來實(shí)行對(duì)公司控制時(shí),現(xiàn)金收益權(quán)與投票權(quán)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重背離,大股東會(huì)產(chǎn)生更為嚴(yán)重的尋租行為,大股東對(duì)小股東的掠奪是導(dǎo)致股權(quán)集中型企業(yè)業(yè)績(jī)低下的主要原因。王俊峰、趙曉濤(2005)認(rèn)為相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司成長(zhǎng)性之間正相關(guān),在國(guó)有股為第一大股東時(shí),股東持股比例與公司的成長(zhǎng)性之間負(fù)相關(guān),其它四大股東持股比例與成長(zhǎng)性正相關(guān)。胡國(guó)柳、蔣國(guó)洲(2004)認(rèn)為,第一大股東持股比例和前五大股東持股比例之和以及前五大股東每人持股比例的Herfindahl指數(shù)均與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。不少學(xué)者基于實(shí)證也發(fā)現(xiàn)了非線性關(guān)聯(lián)的證據(jù)。孫永祥、黃祖輝(1999)和白重恩(2005)研究認(rèn)為,第一大股東的持股比例和公司績(jī)效呈現(xiàn)倒U型的曲線關(guān)系。李維安、李漢軍(2006)發(fā)現(xiàn),隨著第一大股東比例變化而呈現(xiàn)不同關(guān)系,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-40%時(shí),該比例和公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系;當(dāng)該比例小于20%時(shí),呈負(fù)相關(guān),但不顯著;而當(dāng)該比例大于40%時(shí),兩者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Roe(1997)認(rèn)為,分散與集中的所有權(quán)的利弊關(guān)系是異常復(fù)雜的,且各有其優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì),從單純經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來考察,存在一個(gè)最優(yōu)股權(quán)集中度,但它是通過各種收益與成本反復(fù)權(quán)衡的結(jié)果,而這些收益與成本卻主要依存于制度環(huán)境、公司的行業(yè)特征、公司所處的生命周期等。佟巖、陳莎莎(2010)研究了股權(quán)制衡與一股獨(dú)大的股權(quán)模式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)處于成熟期的上市公司與處于成長(zhǎng)期的上市公司有明顯的不同,前者股權(quán)制衡模式優(yōu)于一股獨(dú)大模式,后者一股獨(dú)大模式優(yōu)于股權(quán)制衡模式。通常大股東增減持股票后對(duì)公司的影響需要一段時(shí)期的觀察期和較多的樣本數(shù)據(jù),而公司成長(zhǎng)環(huán)境的復(fù)雜也增添了研究此問題的難度。ZhouJingkun(2010)在實(shí)踐分析的基礎(chǔ)上指出了大股東增減持股票的市場(chǎng)行為對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響,他指出由于市場(chǎng)環(huán)境的多元化和復(fù)雜化,雖然大股東增減持股票時(shí)對(duì)市場(chǎng)的影響比較容易觀察到,但他們的這種反復(fù)買賣股票行為對(duì)公司成長(zhǎng)的影響類似于一種周期式循環(huán),必須經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的觀察才能得出結(jié)論,并且指出這種影響模式具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性;LiCuiping,ZuBinghui,LiZhongxue,ZhangLinlin(2011)從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度分析了大股東增減持股票對(duì)公司的成長(zhǎng)性的影響,指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任的作用主要體現(xiàn)在股東方面,而一些股東過于頻繁的使用自己的權(quán)力買賣股票,操縱套利,使自己的利益最大化,這種不顧整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的市場(chǎng)行為,影響了企業(yè)的形象,也破壞了市場(chǎng)的規(guī)律,因而既不利于公司的成長(zhǎng),也不利于規(guī)范市場(chǎng)。從靜態(tài)持股角度來研究成長(zhǎng)性的關(guān)系,存在的主要問題是“套利期待”(1)是否會(huì)改變?cè)瓉淼摹俺止善诖?2),尤其是當(dāng)這兩種期待是不一致時(shí),會(huì)產(chǎn)生何種狀況?本文以公司成長(zhǎng)性為視角,在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果的基礎(chǔ)上,除考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長(zhǎng)性的關(guān)系外,還考察大股東增減持股票對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響,體現(xiàn)了大股東持股動(dòng)態(tài)對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。二、設(shè)計(jì)與樣本選擇(一)凈增持與成長(zhǎng)性大股東的增持行為會(huì)極大地影響投資者,一方面增持股份是股票市場(chǎng)被低估的強(qiáng)烈信號(hào),應(yīng)能有效提振市場(chǎng)信息;另一方面大股東增持股份承擔(dān)著一定的成本和風(fēng)險(xiǎn),如果增持后公司的盈利能力和成長(zhǎng)性沒有提高,增持可能帶來的價(jià)值損失將完全由這些股東承擔(dān),因此增持股份可以看作公司未來盈利增長(zhǎng)的信號(hào)。而大股東減持則相反,大股東作為知情者,對(duì)公司未來成長(zhǎng)性有較為準(zhǔn)確的預(yù)期,故其減持行為本身就意味著公司成長(zhǎng)性會(huì)變差;在公司IPO上市以后,最初的大股東的創(chuàng)業(yè)激情可能會(huì)漸漸消退,隨著限售股解禁,大股東可能就會(huì)拋售股票,最終導(dǎo)致公司成長(zhǎng)性變?nèi)?。由此提出假設(shè)1和假設(shè)2:H1:大股東凈增持與成長(zhǎng)性正相關(guān)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度對(duì)成長(zhǎng)性影響結(jié)論不一,但可歸納兩點(diǎn):一是一股獨(dú)大不利于公司治理,尤其是進(jìn)入穩(wěn)定期以后的公司,二是股權(quán)集中對(duì)代理人的監(jiān)督與約束會(huì)增強(qiáng),有利于一般投資者“搭便車”,因此本文認(rèn)為最好的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是股權(quán)集中后的制衡。由此提出假設(shè)3和假設(shè)4:H3:第一大股東持股比例與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)(二)變量選擇和模型構(gòu)建1.公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率,有利于企業(yè)成長(zhǎng)凈利潤(rùn)是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果,它直觀地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。凈利潤(rùn)多,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就好;凈利潤(rùn)少,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就差。當(dāng)企業(yè)具有很好的經(jīng)營(yíng)效益時(shí),就能為未來的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),提供更好的發(fā)展條件,在這種情況下,企業(yè)具有良好成長(zhǎng)性的可能性就更高。考察公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率可以幫助我們?cè)谝欢ǔ潭壬蠈?duì)公司的成長(zhǎng)性做出切合實(shí)際的衡量。因此本文選用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)。2.解釋變量的選取考慮到增持與減持可能對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生不同影響,本文選取的解釋變量有大股東凈增持比例、大股東凈減持比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例。3.控制變量的估計(jì)及模型建構(gòu)除上述解釋變量會(huì)影響成長(zhǎng)性之外,還會(huì)有其他因素對(duì)其產(chǎn)生影響,本文選取了公司規(guī)模、公司成立年數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、GDP、高管持股變動(dòng)情況以及行業(yè)因素等作為控制變量。在上述變量定義的基礎(chǔ)上建立回歸分析模型如下:式中,C、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10為待估回歸系數(shù),μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。其中,i取值為0和1,當(dāng)i=0時(shí),為大股東凈增持模型;當(dāng)i=1時(shí),為大股東凈減持模型。(三)清除已經(jīng)存在的樣本公司由于成長(zhǎng)性指標(biāo)以增減持股票一年后的變化為標(biāo)準(zhǔn),因此樣本選取我國(guó)A股市場(chǎng)2006-2010年發(fā)生大股東增減持行為的上市公司。為保證樣本有效性,還剔除了如下樣本:(1)剔除屬于金融、保險(xiǎn)類的上市公司;(2)剔除被ST、*ST、**ST的公司;(3)剔除同時(shí)在A、B股上市的樣本公司,只保留A股的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全樣本公司。對(duì)同一家公司只選取第一年增減持作為樣本,并把一年當(dāng)中的增減持行為合并處理,得出凈增持和凈減持樣本數(shù)。最終得到總樣本423個(gè),其中凈增持樣本177個(gè),凈減持樣本246個(gè)。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)匯信息技術(shù)有限公司的財(cái)匯金融分析平臺(tái)客戶端,其中大股東增減持的數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,上市公司的交易和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于財(cái)匯金融分析平臺(tái)客戶端。采用Excel和SPSS17.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。三、示范分析(一)大股東持股比例對(duì)其人員景觀的影響表2和表3分別為大股東凈增持、凈減持各變量相關(guān)系數(shù)表。從表2可以看出,成長(zhǎng)性指標(biāo)Y0與大股東凈增持比例X0正相關(guān),與第一大股東持股比例X2、前十大股東持股比例X3負(fù)相關(guān)。從表3看出,成長(zhǎng)性指標(biāo)Y1與大股東凈減持比例X1負(fù)相關(guān),與前十大股東持股比例X3、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X7正相關(guān)。這也說明成長(zhǎng)性指標(biāo)與大股東增減持比例相關(guān),并且大股東持股比例對(duì)成長(zhǎng)性有一定影響。此外,絕大部分自變量之間相關(guān)系數(shù)小于0.5,說明自變量之間不存在顯著的高度相關(guān)問題。因此兩個(gè)模型中的變量選取比較適合做回歸分析。(二)凈增持模型:大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性表4為大股東增減持影響成長(zhǎng)性的回歸分析結(jié)果。凈增持和凈減持的擬合優(yōu)度R2分別為0.300和0.215,說明模型具有一定的解釋力,但擬合優(yōu)度還不是很理想,這是因?yàn)橛绊懗砷L(zhǎng)性的因素有很多,模型中可能遺漏了一些變量,但總體來講模型還是具有一定解釋意義的。從回歸結(jié)果看凈增持模型中大股東凈增持比例在5%的顯著性水平下顯著,并且符號(hào)與預(yù)期相同,即大股東凈增持比例與公司成長(zhǎng)性正相關(guān),第一大股東持股比例在1%的顯著性水平下顯著,并且符號(hào)與預(yù)期相同,即第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān),前十大股東持股比例沒有通過顯著性檢驗(yàn)。凈減持模型中,大股東凈減持比例在1%的顯著性水平下顯著,且與預(yù)期符號(hào)相同,即大股東凈減持比例與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān),第一大股東持股比例、前十大股東持股比例在1%的顯著性水平下顯著,符號(hào)與預(yù)期相同,即第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān),前十大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性正相關(guān)。與假設(shè)1、2、3、4基本一致。(三)股權(quán)集中度檢驗(yàn)為了證明研究結(jié)論的可靠性,在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上,做如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):用“前五大股東持股比例”表示股權(quán)集中度,實(shí)證結(jié)果與原模型一致;用流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率替換總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,代表公司運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo),得出的結(jié)論與前面研究一致,說明回歸模型具有一定的可靠性。四、股權(quán)制衡與大股東股權(quán)工作1.大股東增持股票與成長(zhǎng)性正相關(guān),減持股票與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。大股東持股比例的提高,使其監(jiān)督管理者的收益增加,加強(qiáng)了對(duì)大股東的激勵(lì)作用,促進(jìn)其改善公司治理,驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng);相反,大股東持股比例下降,使得大股東監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)的激勵(lì)作用減弱,從而不利于公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。因此,從有利于公司成長(zhǎng)的角度,應(yīng)建立有利于大股東增持,而不利于大股東減持的制度設(shè)計(jì),并且適當(dāng)放松對(duì)增持的政策規(guī)定,嚴(yán)格規(guī)范大股東減持的信息披露制度,弱化大股東的信息壟斷優(yōu)勢(shì),使其在減持中做到公開、透明,以減少大股東的套利行為、降低套利空間,從而減少大股東對(duì)公司成長(zhǎng)的不利影響,保證市場(chǎng)健康發(fā)展。2.第一大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。這與王俊峰、趙曉濤的研究結(jié)論基本一致。大多數(shù)控股股東對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程直接進(jìn)行管理和支配,對(duì)公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略起決定作用,不僅限制了管理者的主動(dòng)性、靈活性人力資本支出,還會(huì)產(chǎn)生遂道行為和利益侵害等,當(dāng)控股股東與中小股東存在利益不一致時(shí),在缺乏外部監(jiān)督,或者外部股東類型多元化的情況下,控股股東就可能犧牲中小股東利益,尤以自身的短期利益為重,如過度追求因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的市場(chǎng)利益,“掏空”上市公司,從而極大地影響公司的成長(zhǎng)性。3.前十大股東持股比例與公司成長(zhǎng)性正相關(guān)。結(jié)合結(jié)論2,表明前十大股東持股對(duì)第一大股東有明顯的制衡