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主導(dǎo)聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的影響聯(lián)合投資策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響研究
風(fēng)險(xiǎn)資本投資三大環(huán)節(jié)和導(dǎo)致投資道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的原因風(fēng)險(xiǎn)資本(como資本)起源于美國(guó)。作為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的工具,它在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等方面發(fā)揮了重要作用。這是促進(jìn)該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。風(fēng)險(xiǎn)投資自20世紀(jì)80年代引入我國(guó),之后1多年經(jīng)歷了相對(duì)緩慢的發(fā)展階段。直至1998年,政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)才進(jìn)入了快速發(fā)展階段。隨著《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出,中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了蓬勃發(fā)展的新階段。投中集團(tuán)《2012年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》顯示,2011年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)無(wú)論在基金募集還是在投資案例方面均達(dá)到歷年最高位,募集完成數(shù)量503只,募資規(guī)模為494.06億美元;投資案例1380起,投資金額為379.61億美元。雖然2012~2013年期間中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和IPO暫停政策的雙重影響而有所降溫,但投中集團(tuán)專(zhuān)家預(yù)計(jì),隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)回暖以及IPO重新開(kāi)閘,進(jìn)入2014年,風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)將逐漸升溫。一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行周期包括籌資、投資和退出三大環(huán)節(jié)?;I資環(huán)節(jié)指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以基金為單位向風(fēng)險(xiǎn)投資者募集資金。風(fēng)險(xiǎn)投資者一般為富有的個(gè)人、養(yǎng)老基金、社?;?、保險(xiǎn)公司、企業(yè)集團(tuán)或其他機(jī)構(gòu)投資者。投資環(huán)節(jié)指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)挑選合適的、具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并為企業(yè)提供各種管理和監(jiān)督服務(wù)的過(guò)程。退出環(huán)節(jié)指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO、并購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)或向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式退出其投資的企業(yè)并向風(fēng)險(xiǎn)投資者分配投資收益的過(guò)程。在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行周期中涉及三大主體,分別是風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)投資家)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)(企業(yè)家),三者構(gòu)成了兩種不同層次的委托代理關(guān)系:第一層委托代理關(guān)系存在于風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間,其中風(fēng)險(xiǎn)投資者是委托人,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(或風(fēng)險(xiǎn)投資家)是代理人,風(fēng)險(xiǎn)投資者委托風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行代理投資;第二層委托代理關(guān)系存在于風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間,其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(或風(fēng)險(xiǎn)投資家)是委托人,創(chuàng)業(yè)企業(yè)(或企業(yè)家)是代理人,風(fēng)險(xiǎn)投資家將風(fēng)險(xiǎn)資金注入企業(yè),委托企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)行管理和運(yùn)作。那么,針對(duì)第二層委托代理關(guān)系,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何緩解委托代理問(wèn)題呢?不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)采取不同的應(yīng)對(duì)措施,其中就包括聯(lián)合投資策略。聯(lián)合投資策略指主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)共同投資于同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)(Lerner,1994),狹義聯(lián)合投資指發(fā)生在同一輪的同時(shí)投資(Lockett和Wright,1999),廣義聯(lián)合投資還包括在同一項(xiàng)目的不同輪次幾家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)先后對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行的序貫投資(Brander等,2002)1。與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資相比,風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)合投資無(wú)論對(duì)于緩解投資前逆向選擇問(wèn)題還是投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題均具有較大優(yōu)勢(shì)。當(dāng)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)某個(gè)項(xiàng)目質(zhì)量或企業(yè)家能力做出準(zhǔn)確判斷時(shí),其希望從另一家機(jī)構(gòu)那里得到有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的驗(yàn)證,如果聯(lián)合投資伙伴也認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量較高,那么可對(duì)自身的判斷起到支撐作用。由于各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同角度對(duì)同一項(xiàng)目進(jìn)行審查,審查結(jié)果更符合項(xiàng)目真實(shí)情況,也更能避免逆向選擇問(wèn)題。投資后,聯(lián)合投資成員各自擁有的獨(dú)特技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可為企業(yè)提供更加全面的監(jiān)督和指導(dǎo),有助于緩解投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(Sapienza,1992;Lerner,1994)。然而任何事物都具有兩面性,聯(lián)合投資策略也不例外,其在緩解風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間委托代理問(wèn)題的同時(shí)也產(chǎn)生了相應(yīng)的成本。例如采取聯(lián)合投資策略時(shí)可能出現(xiàn)聯(lián)合投資成員責(zé)任感缺失和社會(huì)惰化現(xiàn)象,當(dāng)幾家機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資時(shí),各機(jī)構(gòu)在受資企業(yè)面臨失敗時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的責(zé)任感降低,毀約率上升;參與聯(lián)合投資的VC機(jī)構(gòu)會(huì)將自身的努力程度與其他成員進(jìn)行比較,導(dǎo)致聯(lián)合投資成員之間的協(xié)調(diào)成本增加,委托代理問(wèn)題加重(Dimo和Clercq,2006;Wright和Lockett,2003)。既然聯(lián)合投資策略是VC機(jī)構(gòu)權(quán)衡其面臨的委托代理風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)實(shí)施成本后制定的,那么聯(lián)合投資策略是否影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效?如果有影響,機(jī)理是什么?這些問(wèn)題都非常值得研究,然而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此涉及很少,本文的研究試圖回答上述問(wèn)題。一般來(lái)講,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效可以分為如下三個(gè)層次:第一層次是投資機(jī)構(gòu)層面的收益,第二層次是基金層面的收益,第三層次是投資項(xiàng)目層面的收益。本文考慮到樣本的實(shí)際情況和研究的需要,采用投資項(xiàng)目層面的收益。此外,對(duì)是否邀請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資起決定作用的是主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)和初創(chuàng)企業(yè),因此本文主要考察主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)采取的聯(lián)合投資策略對(duì)其項(xiàng)目層面投資績(jī)效的影響以及機(jī)理2。異質(zhì)性聯(lián)合投資對(duì)退出績(jī)效的影響現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的研究主要集中在聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)、聯(lián)合投資伙伴選擇、聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)以及聯(lián)合投資績(jī)效四大方面。在聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)方面,lerner(1994)提出并證實(shí)了聯(lián)合投資的三個(gè)機(jī)理,即風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇聯(lián)合投資模式是為了對(duì)是否投資作出更好的決策,聯(lián)合投資可使主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)保持初始的股權(quán)比例,風(fēng)投機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)一起投資可增加未來(lái)被邀請(qǐng)進(jìn)入以其他機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的機(jī)會(huì)。Lockett和Wright(2001)對(duì)英國(guó)的60家風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查,檢驗(yàn)關(guān)于聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、資源基礎(chǔ)以及交易流(risk-sharing,resource-basedanddealflow)三大假設(shè),檢驗(yàn)結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)是聯(lián)合投資最重要的動(dòng)機(jī),其次是獲得未來(lái)交易機(jī)會(huì),最后是資源互補(bǔ)。Brander等(2002)以投資進(jìn)入時(shí)點(diǎn)為界將聯(lián)合投資的資源基礎(chǔ)假設(shè)分解為投資前的項(xiàng)目篩選假設(shè)和投資后的價(jià)值增加假設(shè),并驗(yàn)證這兩個(gè)假設(shè)的相對(duì)重要性,實(shí)證結(jié)果顯示聯(lián)合投資的價(jià)值增加作用比項(xiàng)目篩選作用更強(qiáng)。Das等(2011)從退出可能性、退出時(shí)間和退出乘數(shù)三個(gè)方面衡量風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效,在考慮聯(lián)合投資內(nèi)生性,即控制聯(lián)合投資項(xiàng)目篩選作用的情況下研究聯(lián)合投資的價(jià)值增加作用,如果聯(lián)合投資的項(xiàng)目篩選功能與價(jià)值增加功能共同起作用,那么即使在控制聯(lián)合投資內(nèi)生性的情況下聯(lián)合投資對(duì)退出績(jī)效仍然具有顯著正向影響。Das等發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的項(xiàng)目篩選功能和價(jià)值增加功能在提高聯(lián)合投資退出績(jī)效方面起到相互補(bǔ)充的作用。在聯(lián)合投資伙伴選擇方面,Lerner(1994)指出實(shí)力雄厚的風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于選擇同等實(shí)力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作,這種現(xiàn)象在投資的早期輪次更明顯。Cestone等(2007)通過(guò)建立信息不對(duì)稱(chēng)集研究風(fēng)險(xiǎn)資本選擇聯(lián)合投資合作伙伴的方式,他們發(fā)現(xiàn),選擇與更有能力的風(fēng)險(xiǎn)資本家合作不一定是最優(yōu)決策,因此在均衡狀態(tài)下,只有高質(zhì)量的風(fēng)投機(jī)構(gòu)才會(huì)與其他高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。Du(2009)從風(fēng)投機(jī)構(gòu)以往的投資經(jīng)驗(yàn)、投資績(jī)效、機(jī)構(gòu)類(lèi)型以及國(guó)別四個(gè)方面衡量風(fēng)險(xiǎn)資本的異質(zhì)性,并分析風(fēng)險(xiǎn)資本異質(zhì)性對(duì)聯(lián)合投資形成及作用的影響,她發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于選擇與自身差異較小的其他機(jī)構(gòu)合作;在比較了異質(zhì)性聯(lián)合投資的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)之后,Du指出從短期來(lái)看異質(zhì)性聯(lián)合投資實(shí)現(xiàn)成功退出的可能性比較小,但從長(zhǎng)期來(lái)看,選擇與自身差異較大的其他機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)將來(lái)存活下來(lái)的可能性更大。但Hochberg等(2011a)卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)同質(zhì)性促進(jìn)聯(lián)合投資的有力證據(jù),尤其在投資經(jīng)驗(yàn)方面,風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)選擇異質(zhì)性較強(qiáng)的合作伙伴;風(fēng)投機(jī)構(gòu)利用聯(lián)合投資將自身?yè)碛械馁Y源與其他機(jī)構(gòu)擁有的互補(bǔ)資源進(jìn)行整合,提高投資成功的可能性,這成為促成聯(lián)合投資的另一驅(qū)動(dòng)因素。Bubna等(2011)發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本在挑選合作伙伴時(shí)的集群現(xiàn)象,即風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于選擇來(lái)自集群(他們稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)”)中的成員作為聯(lián)合投資伙伴,風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)內(nèi)成員在規(guī)模和影響力等特征上異質(zhì)性較強(qiáng),但在投資階段偏好等方面同質(zhì)性較強(qiáng);從風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)獲得融資的公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)成功退出的可能性更大。學(xué)者們對(duì)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的研究主要包括聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資地理區(qū)域、投資績(jī)效以及對(duì)限制風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響,例如Sorenson和Stuart(2001)研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)有助于投資信息在不同地區(qū)之間擴(kuò)散,處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的風(fēng)險(xiǎn)資本可以投資于距離更遠(yuǎn)的初創(chuàng)企業(yè)。Hochberg等(2007)第一次運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的社會(huì)學(xué)測(cè)量方法測(cè)量網(wǎng)絡(luò)中心度,檢驗(yàn)以聯(lián)合投資為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資績(jī)效的影響,他們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成功退出初創(chuàng)企業(yè)的可能性越大,其支持的初創(chuàng)企業(yè)存活到下一輪融資并實(shí)現(xiàn)成功退出的可能性越大。Hochberg等(2010a)驗(yàn)證聯(lián)合投資是否會(huì)限制外部風(fēng)投機(jī)構(gòu)的進(jìn)入,進(jìn)而增強(qiáng)現(xiàn)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的議價(jià)能力,研究結(jié)果表明現(xiàn)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越緊密,外部投資者進(jìn)入的可能性越小;如果現(xiàn)有某風(fēng)投機(jī)構(gòu)將外部機(jī)構(gòu)帶入市場(chǎng),其他機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)背叛機(jī)構(gòu)采取懲罰措施,即在隨后幾年內(nèi)斷絕與背叛機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系;現(xiàn)有機(jī)構(gòu)可從減少的外部機(jī)構(gòu)進(jìn)入中獲利,即現(xiàn)有機(jī)構(gòu)與初創(chuàng)企業(yè)之間的議價(jià)能力更強(qiáng)。Hochberg等(2011b)構(gòu)建市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模型探討風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)模式,研究結(jié)果支持了Hochberg等(2010a)的觀點(diǎn),即風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)起到緩和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的作用。在聯(lián)合投資績(jī)效方面,學(xué)者們分別從參與聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)角度和創(chuàng)業(yè)企業(yè)角度研究聯(lián)合投資與績(jī)效的關(guān)系。Brander等(2002)第一次從風(fēng)投機(jī)構(gòu)角度探討了聯(lián)合投資與投資績(jī)效之間的關(guān)系,他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資收益高于單獨(dú)投資收益,支持聯(lián)合投資的價(jià)值增加假設(shè)。Das等(2011)也指出采取聯(lián)合投資模式的機(jī)構(gòu)成功退出的可能性更大,從第一輪投資到成功退出的時(shí)間跨度更短。Tian(2012)則從創(chuàng)業(yè)企業(yè)角度分析聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造作用,文章將價(jià)值創(chuàng)造分為產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造和金融市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造,結(jié)論顯示,與單獨(dú)投資資本相比,聯(lián)合投資資本更有風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向,聯(lián)合投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,幫助企業(yè)獲得更好的IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)后運(yùn)營(yíng)績(jī)效;聯(lián)合投資有助于緩解外部投資者與初創(chuàng)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng),多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資可向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的利好信息,因此聯(lián)合投資支持的初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效更好,證明了聯(lián)合投資的確可以為企業(yè)帶來(lái)附加價(jià)值。綜上,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)視角對(duì)聯(lián)合投資績(jī)效展開(kāi)研究,探討聯(lián)合投資策略與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體成功退出比率之間的關(guān)系,很少?gòu)奈⒂^的投資項(xiàng)目層面研究聯(lián)合投資策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目時(shí)投資績(jī)效的影響,深入探討聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效作用機(jī)理的文獻(xiàn)更是少之又少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上基于投資項(xiàng)目視角檢驗(yàn)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略對(duì)其退出時(shí)投資績(jī)效的影響以及影響機(jī)理,旨在豐富現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資理論。風(fēng)險(xiǎn)資本家除了為被投資企業(yè)提供資金支持之外,還為其提供各式各樣的價(jià)值增值服務(wù)(Barry等,1990;Megginson和Weiss,1991;Lerner,1994;Chemmanur等,2011;張杰和張興巍,2014;齊紹洲和羅威,2004)。而與單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資相比,風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)合投資無(wú)論在事前篩選項(xiàng)目方面(即“選擇假設(shè)”)還是在事后為企業(yè)提供價(jià)值增值服務(wù)方面(即“價(jià)值增加假設(shè)”)均具有很大優(yōu)勢(shì)。lerner(1994)提出并驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇聯(lián)合投資模式的三大動(dòng)機(jī),其一就是為了防止自身對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量做出錯(cuò)誤甄別。當(dāng)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估之后,其有可能仍然對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的質(zhì)量持懷疑態(tài)度,這時(shí)主導(dǎo)機(jī)構(gòu)希望從另一家機(jī)構(gòu)那里得到有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的驗(yàn)證,即如果聯(lián)合投資伙伴也認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量較高,那么可對(duì)自身的判斷起到支撐作用。由于不同風(fēng)投機(jī)構(gòu)從各自的角度對(duì)同一項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)的結(jié)果可以達(dá)到相互補(bǔ)充的效果,因此與單個(gè)機(jī)構(gòu)相比,多個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的審查更有效。在提供價(jià)值增值服務(wù)方面,資源基礎(chǔ)理論(Wernerfelt,1984)認(rèn)為企業(yè)擁有的獨(dú)特的資源和能力是企業(yè)持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉,聯(lián)合投資成員各自擁有的獨(dú)特技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等資源可為企業(yè)提供更加全面的監(jiān)督和指導(dǎo)。例如,有些VC機(jī)構(gòu)可能擁有更好的社會(huì)關(guān)系,可以幫助企業(yè)吸納關(guān)鍵人才或協(xié)助企業(yè)與供應(yīng)商、客戶(hù)建立聯(lián)系,而另一些機(jī)構(gòu)可能更擅長(zhǎng)融資,可以為企業(yè)提供更多的資金支持,幫助企業(yè)緩解資金壓力,這些優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的增值服務(wù)提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Sapienza(1992)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的知識(shí)投入確實(shí)與聯(lián)合投資規(guī)模正相關(guān)。對(duì)于聯(lián)合資本支持的企業(yè)而言,其出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題或業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象時(shí)被發(fā)現(xiàn)的概率更大,找到適當(dāng)解決方法的速度更快。除此之外,企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng),且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給,幾家機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來(lái)投資于同一家企業(yè)可向資本市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)發(fā)展前景良好的信號(hào),有助于提升企業(yè)上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值(Tian,2012)。基于上述分析,提出如下研究假設(shè):假設(shè)1a:主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略有助于提升其項(xiàng)目層面的投資績(jī)效。采取聯(lián)合投資策略的主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)需讓出一部分收益給其他成員,因此Brander等(2002)把選擇假設(shè)看成一個(gè)序貫抽樣問(wèn)題。一個(gè)項(xiàng)目首先拿來(lái)讓主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)考慮,如果評(píng)估之后主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)這個(gè)項(xiàng)目的質(zhì)量非常低,其會(huì)徹底放棄這個(gè)項(xiàng)目,而沒(méi)有必要再去尋求其他VC機(jī)構(gòu)的佐證。另外一種極端情況是如果評(píng)估之后發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目質(zhì)量很高,預(yù)期會(huì)產(chǎn)生較高收益,在這種情況下,主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)會(huì)選擇對(duì)此項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)投資,而不需要其他VC機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量作進(jìn)一步甄別。處在這兩種情況之間的是當(dāng)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估之后發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目質(zhì)量處在中間水平,對(duì)是否投資此項(xiàng)目還抱有不確定性,此時(shí)邀請(qǐng)其他VC機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量作進(jìn)一步甄別是有價(jià)值的,即主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)會(huì)采取聯(lián)合投資策略。也就是說(shuō),主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)最有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)投資,而對(duì)質(zhì)量適中的項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合投資,因此從這個(gè)角度看聯(lián)合投資績(jī)效會(huì)低于單獨(dú)投資績(jī)效。在提供價(jià)值增加服務(wù)方面,聯(lián)合投資成員內(nèi)部固有沖突帶來(lái)的損失可能超過(guò)技能和知識(shí)多樣化帶來(lái)的收益。這些沖突主要體現(xiàn)在責(zé)任感缺失和社會(huì)惰化現(xiàn)象(Dimov和Clercq,2006)。Ruhnka等(1992)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)績(jī)效達(dá)不到VC機(jī)構(gòu)獲取高額投資回報(bào)的預(yù)期時(shí),VC機(jī)構(gòu)可能放棄繼續(xù)向企業(yè)注資,使企業(yè)陷入“半死不活(livingdead)”的狀態(tài)。對(duì)于面臨困境的企業(yè),如果VC機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的責(zé)任感,繼續(xù)履行投資承諾,那么企業(yè)還存在存活的機(jī)會(huì)。然而,相對(duì)于個(gè)體決策而言,群體決策中的個(gè)體責(zé)任感會(huì)大大降低(Mynatt和Sherman,1975),這表明,當(dāng)幾家機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資時(shí),各機(jī)構(gòu)在受資企業(yè)面臨失敗時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的責(zé)任感不斷降低(Birmingham等,2003),毀約率上升,聯(lián)合投資成員機(jī)構(gòu)都希望能挽回一些損失而最終將企業(yè)推向破產(chǎn)境地。社會(huì)惰化現(xiàn)象是指?jìng)€(gè)人處于群體中時(shí)所付出的努力要比其為單獨(dú)個(gè)體時(shí)偏少(Harkins和Petty,1982)。比如,有研究表明那些認(rèn)為自己在與其他人共同完成某項(xiàng)任務(wù)的個(gè)體(盡管他們實(shí)際上也在獨(dú)立完成)付出的努力少于那些認(rèn)為自己在獨(dú)立完成任務(wù)的個(gè)體(Latane等,1979)。參與聯(lián)合投資的VC機(jī)構(gòu)會(huì)將自身的努力程度與其他成員進(jìn)行比較,導(dǎo)致聯(lián)合投資成員之間的協(xié)調(diào)成本增加,委托代理問(wèn)題加重(Wright和Lockett,2003)??紤]到VC機(jī)構(gòu)需將有限的時(shí)間和精力用在募集新的基金、管理投資組合企業(yè)、尋找退出渠道和分配投資收益等(Gifford,1997),我們有理由認(rèn)為,當(dāng)受資企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境時(shí),各機(jī)構(gòu)所投放的時(shí)間和精力會(huì)大大降低,對(duì)企業(yè)而言,這無(wú)異于“雪上加霜”,最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗。綜合以上分析,提出如下備擇假設(shè):假設(shè)1b:主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略不利于提升其項(xiàng)目層面的投資績(jī)效。研究設(shè)計(jì)一、主導(dǎo)性判定標(biāo)準(zhǔn)本文選取2013年12月31日之前所有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的以IPO方式在滬、深交易所成功退出的項(xiàng)目作為初始樣本,并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:(1)如果一家上市公司有風(fēng)險(xiǎn)資本支持但風(fēng)投機(jī)構(gòu)信息缺失或有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本支持的樣本其主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)無(wú)法確定,則剔除之;(2)剔除金融類(lèi)上市公司樣本;(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終樣本涉及433家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司3,其中滬市上市公司35家、深市主板2家、深市中小板219家、深市創(chuàng)業(yè)板177家,上市時(shí)間區(qū)間為1997年6月26日~2012年10月11日4。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù),我們可以判定一家投資公司是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、一支基金是否為風(fēng)險(xiǎn)投資基金5,對(duì)于上市公司是否有風(fēng)險(xiǎn)資本支持,必須同時(shí)滿(mǎn)足以下條件才界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景:(1)查閱上市公司招股說(shuō)明書(shū),前十大股東中至少包含一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金;(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資性質(zhì)必須為VC-Series或PE-Growth,同時(shí)必須發(fā)生在企業(yè)IPO之前。對(duì)于主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的判定,我們采取如下標(biāo)準(zhǔn):(1)只有一家VC機(jī)構(gòu)投資的樣本,則該機(jī)構(gòu)自動(dòng)認(rèn)定為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu);(2)對(duì)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本支持的樣本,一般以參與首輪投資且累計(jì)投資金額最多的機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu);(3)如果有多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)均參與了首輪投資且累計(jì)投資金額相等,則認(rèn)定擁有較多董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)席位的機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu);(4)如果按照前三條標(biāo)準(zhǔn)仍然無(wú)法判定主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu),則剔除該樣本。二、回歸分析:回歸模型中變量正態(tài)分布為了檢驗(yàn)假設(shè)1a和1b,本文首先將全樣本分為聯(lián)合投資和單獨(dú)投資兩組樣本,比較兩組樣本的投資績(jī)效是否存在顯著差異,即進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。然后構(gòu)建如下OLS模型做進(jìn)一步分析6:其中,因變量Return表示主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效,分別用賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)進(jìn)行度量,數(shù)據(jù)取自CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中的“私募股權(quán)-退出”,退出方式為首次公開(kāi)發(fā)行。需要說(shuō)明的是,CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中的賬面回報(bào)倍數(shù)和賬面內(nèi)部收益率是以IPO時(shí)點(diǎn)計(jì)算的賬面收益,而不是實(shí)際退出。為了減輕異常值的不良影響,本文對(duì)模型因變量進(jìn)行95%分位和5%分位的縮尾處理(winsorization)。模型(1)中自變量Syndummy為聯(lián)合投資啞變量,如果企業(yè)獲得聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本投資,則取值為1,否則取值為0;模型(2)中自變量Synsize表示聯(lián)合投資規(guī)模,用聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)成員數(shù)目衡量。如果兩個(gè)模型中系數(shù)β1顯著為正,說(shuō)明主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略有助于提升其項(xiàng)目層面的投資績(jī)效,假設(shè)1a成立;如果兩個(gè)模型中系數(shù)β1顯著為負(fù),說(shuō)明主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略不利于提升其項(xiàng)目層面的投資績(jī)效,假設(shè)1b成立。Controls是一組可能影響VC投資績(jī)效的控制變量,現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資文獻(xiàn)研究表明,退出條件(Econdition)、VC機(jī)構(gòu)持股比例(VCshare)、VC機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(VCreputation)、VC機(jī)構(gòu)投資期(VCinvperiod)、VC機(jī)構(gòu)的股權(quán)性質(zhì)(GVC)等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效具有重要影響(Nahata,2008;Jenner,2013;黨興華等,2011;張學(xué)勇和廖理,2011),因此,本文對(duì)這些因素加以控制。ε為影響投資績(jī)效的不可觀測(cè)因素。另外,為了更好地滿(mǎn)足變量正態(tài)分布的要求,在多元回歸分析中,我們分別對(duì)BR、IRR、Econdition、VCshare、VCinvperiod進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。表1列示了各研究變量的定義與計(jì)算方法。結(jié)果表明和分析一、主導(dǎo)vc機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效表2列示了樣本公司的行業(yè)分布(根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)進(jìn)行劃分,其中制造業(yè)采用二級(jí)分類(lèi),其他行業(yè)采用一級(jí)分類(lèi))??梢钥闯?樣本公司分布最多的行業(yè)分別是(1)機(jī)械、設(shè)備、儀表;(2)信息技術(shù)業(yè);(3)電子;(4)石化、塑膠、塑料;(5)金屬、非金屬;(6)醫(yī)藥、生物制品。這些行業(yè)均屬于高科技行業(yè)(Hall等,2005;吳超鵬,2012)。具體而言,高科技行業(yè)的樣本公司有350家,非高科技行業(yè)只有83家,所占比例分別為80.8%和19.2%。由此可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大量聚焦在高科技行業(yè),這也是各國(guó)大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的初衷所在。表3列示了樣本公司IPO的年度和地區(qū)分布。從時(shí)序上看,2006年以前具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景并通過(guò)IPO方式成功退出的公司數(shù)量很少,這與我國(guó)資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)整體欠發(fā)達(dá)的大環(huán)境有關(guān),自2007年具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司數(shù)量開(kāi)始出現(xiàn)大幅度增加,特別是2009年創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟拓寬了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的IPO退出渠道,故2010年通過(guò)IPO方式成功退出的公司數(shù)達(dá)到頂峰(143家),占1997~2012年期間以IPO方式退出公司總數(shù)的33.03%,隨后有所回落,2012年受IPO暫停政策影響只有69家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)通過(guò)IPO方式成功退出。從地區(qū)分布來(lái)看,樣本公司明顯呈現(xiàn)“東多西少”的規(guī)律,在本文的樣本區(qū)間內(nèi)累計(jì)有433家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在滬、深兩市成功上市,其中341家企業(yè)位于東部地區(qū),約占全體樣本公司的78.75%,平均每個(gè)省31家,僅廣東省就達(dá)98家,而中部、西部?jī)蓚€(gè)地區(qū)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司總數(shù)只有92家,中部地區(qū)合計(jì)為66家,占全體樣本公司數(shù)的15.24%,西部地區(qū)有26家,僅占全體樣本的6%。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4,由表4可知:第一,度量主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)項(xiàng)目層面投資績(jī)效的指標(biāo)賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)均值分別為8.477和1.627,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。這一方面是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多投資于發(fā)展初期和高成長(zhǎng)的高科技企業(yè),這些企業(yè)的價(jià)值上升空間很大,另一方面是因?yàn)楸疚牡难芯繕颖臼且訧PO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,而IPO被公認(rèn)為是風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲利最高的退出方式(Bygrave和Timmons,1992;Cumming和Macintosh,2003;萬(wàn)俊毅和羅明忠,2004),因此本文統(tǒng)計(jì)的項(xiàng)目層面投資績(jī)效偏高。兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差分別是7.852和1.441,就賬面回報(bào)倍數(shù)而言,其最大值(30.430)為最小值(1.110)的30多倍,表明各項(xiàng)目的投資績(jī)效差異非常大。第二,衡量主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略的兩個(gè)指標(biāo)聯(lián)合投資啞變量(Syndummy)和聯(lián)合投資規(guī)模(Synsize)均值分別為0.374、1.594,表明有37.4%的項(xiàng)目獲得聯(lián)合資本的投資,全體樣本中平均每個(gè)項(xiàng)目可獲得1.594家VC機(jī)構(gòu)的投資。第三,每個(gè)項(xiàng)目平均可獲得860.8萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VCinvsize);平均持股比例(VCshare)為11%,這印證了風(fēng)險(xiǎn)投資不是以“控股”為目的的投資;VC機(jī)構(gòu)平均投資時(shí)長(zhǎng)(VCinvperiod)為2.902年。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見(jiàn)表4。二、子樣本的差異檢驗(yàn)本節(jié)按照主導(dǎo)VC是否采取聯(lián)合投資模式將全樣本分為單獨(dú)投資和聯(lián)合投資兩組,然后采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本非參數(shù)Mann-WhitneyU檢驗(yàn)分別對(duì)兩組子樣本的均值和中位數(shù)差異進(jìn)行檢驗(yàn)。表5對(duì)單獨(dú)投資和聯(lián)合投資兩組均值和中位數(shù)差異的檢驗(yàn)結(jié)果表明,除主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)啞變量外,其他變量在兩組子樣本中均存在顯著差異。具體分析如下:第一,單獨(dú)投資組的項(xiàng)目賬面回報(bào)倍數(shù)均值(9.607)和中位數(shù)(6.380)都高于聯(lián)合投資組(均值和中位數(shù)分別為6.622和5.240),無(wú)論是獨(dú)立樣本T檢驗(yàn),還是Mann-WhitneyU檢驗(yàn),顯著性水平均為1%;對(duì)于項(xiàng)目賬面內(nèi)部收益率,單獨(dú)投資組的中位數(shù)在10%水平內(nèi)顯著高于聯(lián)合投資組,而兩組平均值的差異在10%水平內(nèi)不顯著。獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和Mann-WhitneyU檢驗(yàn)的結(jié)論不一致,這將在后文的多元回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。由此研究假設(shè)1b得到了部分支持。第二,控制變量的對(duì)比結(jié)果顯示聯(lián)合投資組樣本擁有較好的退出條件,其風(fēng)險(xiǎn)投資股東的持股比例較高,主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的投資期限較短。三、主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略與平均油氣價(jià)值的回歸分析本小節(jié)通過(guò)對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行多元回歸分析來(lái)考察主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略對(duì)其投資績(jī)效的影響,回歸結(jié)果列示于表6,前兩列采用對(duì)數(shù)化的賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)作為因變量,后兩列采用對(duì)數(shù)化的賬面內(nèi)部收益率(IRR)作為因變量。前兩列結(jié)果顯示:聯(lián)合投資啞變量(Syndummy)和聯(lián)合投資規(guī)模(Synsize)均與賬面回報(bào)倍數(shù)(Log(BR))呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且顯著性水平均為1%。這表明主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略不利于提升其退出時(shí)的賬面回報(bào)倍數(shù)。后兩列的結(jié)果也顯示,聯(lián)合投資啞變量(Syndummy)和聯(lián)合投資規(guī)模(Synsize)均在1%水平上對(duì)賬面內(nèi)部收益率(Log(IRR))存在顯著的負(fù)向影響。綜合前兩列和后兩列的回歸結(jié)果可知,主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略無(wú)論對(duì)以賬面回報(bào)倍數(shù)衡量還是以賬面內(nèi)部收益率衡量的項(xiàng)目層面投資績(jī)效均具有顯著的負(fù)向影響,支持了假設(shè)1b。這與柯振埜等(2012)和李嚴(yán)等(2012)的檢驗(yàn)結(jié)果一致,柯振埜等(2012)基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)視角實(shí)證檢驗(yàn)了聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資與初創(chuàng)企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系,他們發(fā)現(xiàn)與單一投資相比,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響;李嚴(yán)等(2012)基于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)視角檢驗(yàn)了聯(lián)合投資策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體成功退出比率的影響,他們的研究結(jié)果表明聯(lián)合投資策略與成功退出比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。雖然研究視角不同,但可以看出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中的聯(lián)合投資策略并不能提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看,退出條件、VC機(jī)構(gòu)持股比例、VC機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的系數(shù)無(wú)論在前兩列還是后兩列中均顯著為正,說(shuō)明退出條件越好、VC機(jī)構(gòu)持股比例越高、機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越好,則投資績(jī)效越好。然而,VC機(jī)構(gòu)投資期前兩列的回歸系數(shù)顯著為正,后兩列回歸系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明VC機(jī)構(gòu)投資期與賬面回報(bào)倍數(shù)正相關(guān),而與賬面內(nèi)部收益率負(fù)相關(guān)。其中,投資期限與賬面內(nèi)部收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系是由賬面內(nèi)部收益率的計(jì)算公式(見(jiàn)表1)決定的,由公式可知,在賬面回報(bào)倍數(shù)一定的情況下,投資期限越短,賬面內(nèi)部收益率越高。另外,VC機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)啞變量的回歸系數(shù)表明VC機(jī)構(gòu)的政府背景對(duì)其退出時(shí)的投資績(jī)效無(wú)顯著影響。四、主導(dǎo)vc機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的影響前文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略(聯(lián)合投資啞變量和聯(lián)合投資規(guī)模)對(duì)項(xiàng)目層面投資績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響,那么這種影響的作用機(jī)理如何?基于此,本小節(jié)探討聯(lián)合投資策略對(duì)項(xiàng)目層面投資績(jī)效的影響機(jī)理。正如前文所述,主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略之所以對(duì)其退出績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響原因在于兩方面:一方面是在遴選項(xiàng)目階段,如果主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)需要其他機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量作進(jìn)一步甄別(即主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)會(huì)采取聯(lián)合投資策略),則表明該項(xiàng)目質(zhì)量處在最好與最差的中間水平。根據(jù)Brander等(2002),主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)最有發(fā)展?jié)摿Φ捻?xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)投資,對(duì)質(zhì)量適中的項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合投資,而對(duì)質(zhì)量最差的項(xiàng)目則選擇直接放棄,因此從這個(gè)角度來(lái)看采取聯(lián)合投資的項(xiàng)目質(zhì)量比單獨(dú)投資的項(xiàng)目質(zhì)量差。另一方面是在VC機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)之后的價(jià)值增加階段,與單獨(dú)投資模式相比,聯(lián)合投資成員機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的責(zé)任感大大降低、社會(huì)惰化現(xiàn)象嚴(yán)重,成員之間的協(xié)調(diào)成本增加,委托代理問(wèn)題加重(Wright和Lockett,2003),這些都不利于提升企業(yè)價(jià)值。因此,本文認(rèn)為主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的不利影響不僅來(lái)源于聯(lián)合投資模式事前“選擇”項(xiàng)目時(shí)的劣勢(shì)地位,而且與聯(lián)合投資模式的事后“價(jià)值增加功能”失效有關(guān)。為了檢驗(yàn)聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的這一作用機(jī)理,本文在考慮聯(lián)合投資策略?xún)?nèi)生性的情況下探討聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的影響。如果聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的不利影響不僅來(lái)源于聯(lián)合投資模式事前“選擇”項(xiàng)目時(shí)的劣勢(shì)地位,而且與聯(lián)合投資模式的事后“價(jià)值增加功能”失效有關(guān),那么考慮聯(lián)合投資策略?xún)?nèi)生性之后這種影響將依然顯著。根據(jù)聯(lián)合投資的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)9(Brander等,2002)和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)動(dòng)機(jī)10(Lerner,1994;Brander等,2002;Lockett和Wright,2001),本文選取投資規(guī)模(VCinvsize)11、投資階段啞變量(Egrowing)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)啞變量(Hrindustry)12作為聯(lián)合投資啞變量和聯(lián)合投資規(guī)模的工具變量,并采用二階段最小二乘法對(duì)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略與投資績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表7、9所示。表7列示了第一階段回歸結(jié)果,第一列因變量為聯(lián)合投資啞變量,自變量投資規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)啞變量的回歸系數(shù)均在10%水平內(nèi)顯著為正,這表明企業(yè)所需的投資金額越大,主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資策略的可能性越大;當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)時(shí),主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)越有可能采取聯(lián)合投資策略。第二列因變量為聯(lián)合投資規(guī)模,自變量投資規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)啞變量的回歸系數(shù)均顯著為正(顯著性水平≤5%),這說(shuō)明企業(yè)所需的投資金額越大,主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)進(jìn)行聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)成員家數(shù)越多;與低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)相比,當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)時(shí),主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)進(jìn)行聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)成員家數(shù)更多。然而兩列中投資階段啞變量的回歸系數(shù)均不顯著,這說(shuō)明規(guī)避因投資于早期或發(fā)展期企業(yè)而產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并不是主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資策略的主要原因。第二階段的回歸結(jié)果如表8所示,前兩列因變量為對(duì)數(shù)化的賬面回報(bào)倍數(shù),后兩列因變量為對(duì)數(shù)化的賬面內(nèi)部收益率,自變量聯(lián)合投資啞變量和聯(lián)合投資規(guī)模的值由第一階段回歸分析的結(jié)果得到。由表8可知,聯(lián)合投資啞變量和聯(lián)合投資規(guī)模的回歸系數(shù)無(wú)論在前兩列還是在后兩列均在1%水平內(nèi)顯著為負(fù),說(shuō)明在考慮了聯(lián)合投資策略?xún)?nèi)生性的情況下,主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略依然對(duì)其項(xiàng)目層面的投資績(jī)效有顯著的負(fù)向影響,也就是說(shuō)聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的不利影響不僅來(lái)源于聯(lián)合投資模式事前“選擇”項(xiàng)目時(shí)的劣勢(shì)地位,而且與聯(lián)合投資模式的事后“價(jià)值增加功能”失效有關(guān)。五、風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系西方成熟市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多為有限合伙制,這種組織形式要求風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行結(jié)算并募集新的基金13,如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)當(dāng)前的投資項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)成功退出,那么其下一次的基金募集將變得艱難。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí),單個(gè)VC機(jī)構(gòu)尋找到理想投資項(xiàng)目并實(shí)現(xiàn)成功退出的難度加大。在挑選項(xiàng)目環(huán)節(jié),如果主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)挑選到好的項(xiàng)目,其選擇單獨(dú)投資的可能性更大,只有當(dāng)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)對(duì)某項(xiàng)目前景抱有很大不確定性、實(shí)在無(wú)法對(duì)是否投資該項(xiàng)目做出抉擇時(shí)才會(huì)邀請(qǐng)其他VC機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量作進(jìn)一步甄別(即采取聯(lián)合投資策略)。這意味著當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)聯(lián)合投資模式的事前“選擇”劣勢(shì)更明顯。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí),為了滿(mǎn)足有限合伙人較高的收益要求大多VC機(jī)構(gòu)采取更分散化的投資策略,這樣一來(lái)VC機(jī)構(gòu)分配給投資組合中每家企業(yè)的時(shí)間和精力更有限,因此在投資后的價(jià)值增加環(huán)節(jié)中聯(lián)合投資成員內(nèi)部的固有沖突和矛盾更明顯,責(zé)任感缺失和社會(huì)惰化現(xiàn)象更嚴(yán)重。一旦被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題,績(jī)效達(dá)不到聯(lián)合投資中某個(gè)VC機(jī)構(gòu)的預(yù)期水平,該機(jī)構(gòu)就可能馬上放棄繼續(xù)投資該企業(yè)并尋找更好的替代項(xiàng)目,甚至為了盡快收回投資而將企業(yè)推向清算程序?;谏鲜龇治?我們認(rèn)為當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略對(duì)其項(xiàng)目層面投資績(jī)效的負(fù)向影響更顯著。為了檢驗(yàn)聯(lián)合投資策略對(duì)投資績(jī)效的這一作用機(jī)理,本文首先按照風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(VCcompetition)變量的中位數(shù)將全樣本分為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)組(即風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)啞變量HVCcompetition=1)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較弱組(風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)啞變量HVCcompetition=0)并對(duì)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略與投資績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分組檢驗(yàn)。除此之外,本文還引入聯(lián)合投資策略與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)啞變量的交乘項(xiàng)(Syndummy*HVCcompetition和Synsize*HVCcompetition)來(lái)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略與投資績(jī)效之間關(guān)系的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表9、11所示。表9列示了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略與賬面回報(bào)倍數(shù)之間關(guān)系的影響。前三列以聯(lián)合投資啞變量(Syndummy)衡量主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略,其中第一列和第二列列示了分組回歸的結(jié)果,第一列市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)組(HVCcompetition=1)聯(lián)合投資啞變量的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),而第二列市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較弱組(HVCcompetition=0)聯(lián)合投資啞變量的回歸系數(shù)在10%水平內(nèi)不顯著,說(shuō)明當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),聯(lián)合投資啞變量對(duì)賬面回報(bào)倍數(shù)的負(fù)向影響更顯著;第三列列示了交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果,聯(lián)合投資啞變量與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)啞變量的交乘項(xiàng)(Syndummy*HVCcompetition)回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),進(jìn)一步證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)聯(lián)合投資啞變量與賬面回報(bào)倍數(shù)之間關(guān)系的影響。后三列以聯(lián)合投資規(guī)模(Synsize)作為聯(lián)合投資策略的衡量指標(biāo),其中第四列和第五列列示了分組回歸的結(jié)果,第四列聯(lián)合投資規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(顯著性水平為1%),而第五列聯(lián)合投資規(guī)模的回歸系數(shù)不顯著;第六列為交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果,聯(lián)合投資規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)啞變量的交乘項(xiàng)(Synsize*HVCcompetition)回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù),這說(shuō)明當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資規(guī)模對(duì)賬面回報(bào)倍數(shù)的負(fù)向影響更顯著。表10列示了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略與賬面內(nèi)部收益率之間關(guān)系的影響,前三列以聯(lián)合投資啞變量(Syndummy)衡量主導(dǎo)VC機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資策略,后三列以聯(lián)合投資規(guī)模(Synsize)作為聯(lián)合投資策略的衡量指標(biāo)。與表9的回歸結(jié)果類(lèi)似,表10中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)組(HVCcompetition=1)中聯(lián)合投資啞變量和聯(lián)合投資規(guī)模的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性較弱組(HVCcompetition=0)中聯(lián)合投資啞變量和聯(lián)合投資規(guī)模的回歸系數(shù)均不顯著,交乘項(xiàng)Syndummy*HVCcompetition和Synsize*HVCcompetition的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù),這意味著當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),
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