第10章 項目投資的抗風險能力分析

項目投資與融資分析

第10章項目投資的抗風險能力分析10.1項目抗風險能力分析的基本框架10.1.1確定性與風險、不確定性1確定性與風險、不確定性充分、確定

項目的信息既知道項目未來的后果，也知道其發(fā)生的可能性（100%）既知道項目未來后果的幾種狀態(tài)，還知道相應的發(fā)生可能性（P）只知道項目未來后果的可能狀態(tài)，但不知道其相應發(fā)生的可能性（P）不充分、確定

不充分、不確定圖１０-1確定性與風險、不確定性的區(qū)別2項目的投資風險與融資風險（1）投資風險(經營風險)（2）融資風險(財務風險)（3）融資風險與投資風險的關系①投資風險是主導性的關鍵風險，是導致融資風險的根本原因；融資風險集中體現(xiàn)了投資風險的后果，是前導性的結果風險，是投資風險在財務問題上的集中爆發(fā)。②財務活動與財務關系的關系。③可分解和不可分解的關系。10.1.2項目投資的風險因素識別1、投資風險來源（1）政策方面（2）市場方面（3）資源方面（4）技術方面（5）工程方面（6）融資方面（7）組織管理方面（8）環(huán)境與社會方面（9）配套條件方面（10）其他方面2、項目投資風險因素原因事件可能后果資金短缺建筑材料供應延誤熟練勞動力不足惡劣的天氣設計變更，工程量增加管理或協(xié)調不力建設工期延誤投資超支推遲建設推遲投產還款期延長市場機會延誤項目破產表10?1

建設工期延誤的可能原因與后果影響項目效益的風險因素可歸納為下列內容：（1）項目收益風險：產出品的數(shù)量(服務量)與預測(財務與經濟)價格；（2）建設風險：建筑安裝工程量、設備選型與數(shù)量、土地征用和拆遷安置費、人工、材料價格、機械使用費及取費標準等；（3）融資風險：資金來源、供應量與供應時間等；（4）建設工期風險：工期延長；（5）運營成本費用風險：投入的各種原料、材料、燃料、動力的需求量與預測價格、勞動力工資、各種管理費取費標準等；（6）政策風險：稅率、利率、匯率及通貨膨脹率等。3、項目投資風險的識別方法風險識別是風險分析的基礎，敏感性分析是初步識別風險因素的重要手段。固有風險是管理當局沒有采取任何措施來改變風險的可能性或影響的情況下一個主體所面臨的風險。剩余風險是在管理當局的風險應對之后所殘余的風險。經營目標從對外經營中獲得10000萬元營業(yè)收入度量單位對外經營中所獲營業(yè)收入的變化風險匯率波動對來自對外經營的營業(yè)收入產生了負面影響風險容限可接受的變化是±1000萬元風險固有風險評估風險應對剩余風險評估可能性影響可能性影響在90天內匯率上升1%10%500萬元沒采取應對措施10%500萬元在90天內匯率上升1.5%4%1000萬元取得外匯套期工具以限制影響4%500萬元在90天內匯率上升3%1%200萬元1%800萬元表10-2固有風險評估和剩余鳳險評估10.1.3項目投資風險的評價1、以項目在正常年度的經營安全率作為判別標準。2、以經濟指標的累計概率、標準差為判別標準。3、以綜合風險等級為判別標準。風險識別應根據(jù)項目的特點選用適當?shù)姆椒?。常用的方法有問卷調查、專家調查法和情景分析等。要考慮風險因素出現(xiàn)的可能性又要考慮對風險出現(xiàn)后對項目的影響程度，有多種表述方法，一般應選擇矩陣列表法劃分風險等級。矩陣列表法簡單直觀，將風險因素出現(xiàn)的可能性及對項目的影響程度構造一個矩陣，表中每一單元對應一種風險的可能性及其影響程度。綜合風險等級風險影響的程度嚴重較大適度低風險的可能性高KMRR較高MMRR適度TTRI低TTRI表10-3綜合風險等級分類表綜合風險等級分為K、M、T、R、I五個等級：K(Kill)表示項目風險很強；M(Modifyplan)表示項目風險強；T(Trigger)表示風險較強；R(Reviewandreconsider)表示風險適度(較小)；I(Ignore)表示風險弱。10.1.4項目投資風險的應對1、風險應對的原則。（1）貫穿于項目可行性研究的全過程。（2）針對性。（3）可行性。（4）經濟性。2、決策階段的風險主要應對（1）提出多個備選方案，通過多方案的技術、經濟比較，選擇最優(yōu)方案；（2）對有關重大工程技術難題潛在風險因素提出必要研究與試驗課題，準確地把握有關問題，消除模糊認識；（3）對影響投資、質量、工期和效益等有關數(shù)據(jù)，在編制投資估算、制定建設計劃和分析經濟效益時，應留有充分的余地，謹慎決策，并在項目執(zhí)行過程中實施有效監(jiān)控。（4）建設或運營期的風險可建議采取回避、轉移、分擔和自擔措施。①風險回避②風險分擔③風險轉移④風險自擔（5）結合綜合風險因素等級的分析結果，應提出下列應對方案：K級：風險很強，出現(xiàn)這類風險就要放棄項目；M級：風險強，修正擬議中的方案，通過改變設計或采取補償措施等；T級：風險較強，設定某些指標的臨界值，指標一旦達到臨界值，就要變更設計或對負面影響采取補償措施；R級：風險適度(較小)，適當采取措施后不影響項目；I級：風險弱，可忽略。案例一個汽車行業(yè)的供應商制造鋁懸吊模型。這個供應商和初始設備制造商(OEM)是"串聯(lián)"的關系，它的絕大部分收入是通過OEM產生的。這個OEM按照慣例總是在生產周期末調整預期的需求量，調整的平均幅度為20%，這給供應商的生產和進度安排活動造成了高度的不確定性。如果OEM在生產周期末沒有較大地調整需求量，供應商就能夠通過為其他客戶增加產品的生產而提高工廠的利用率，從而提高盈利能力。供應商試圖優(yōu)化工廠利用的進度安排和產能規(guī)劃，以實現(xiàn)每月平均利用率的95%。管理當局評估了目標面臨的最重要風險O——EM實際需求的高度不確定性一一并評估了以下風險應對的成本和收益:承受——承受不得不對OEM的需求后期發(fā)生變化做出應對所發(fā)生的成本考慮其在OEM關系的約束下生產并把產品銷售給其他客戶的程度?；乇堋顺雠cOEM的關系，并與提供更穩(wěn)定需求的新客戶建立關系。分擔——協(xié)商修改當前的合同，規(guī)定一個“接受或支付”的條款，確保一個確定的退貨率。降低——安裝一個更復雜的預測系統(tǒng)，分析外部因素（如有關消費者預算的公開信息、OEM和代理商的存貨)和內部因素(過去如來自不同來源的訂單)以更好地規(guī)劃來自所有客戶的實際需求量。表１０－４

風險應對策略的成本和收益分析應對成本描述收益A承受75萬元產生更多的客戶需要的營銷或銷售努力和增加的運輸成本75萬元預計它能向其他客戶增加2%的銷售量，使利用率提高到82%，增加EBIT125萬元B回避150萬元因較小的客戶支付少于溢價導致單價降低2%市場營銷的努力使得利用率97%，增加EBIT156萬元識別、贏得和維持新客戶所需員工的薪金成本增加75萬元由大量供應商引起外勤成本增加25萬元協(xié)商和達成新協(xié)議的法律費用為50萬元C分擔35萬元因OEM對接受或支付關系性質做出反應，增加壓力導致單價降低5%新合同使得利用率為99%，增加EBIT10萬元協(xié)商和修改合同協(xié)議的法律費用25萬元改進數(shù)據(jù)共享、預測和計劃所需費用10萬元D降低105萬元因較小客戶不支付溢價而導致平均單價降低1%改進的預測贏得客戶98%的利用率所需的可選客戶提供了充足的時間，增加EBIT317萬元購買新軟件需要50萬元新軟件培訓需要5萬元增加預測與分析需要50萬元10.2項目抗風險能力的分析方法10.2.1盈虧平衡分析方法1價格和需求量相互獨立經營安全率指標來反映項目經營狀況是否安全可靠，以及項目不致發(fā)生虧本的保險程度，其定義為項目預計銷售量(額)與盈虧平衡點銷售量(額)之間的差額(稱作安全邊際)與預計銷售量之比。若以分別表示經營安全率、預期銷售量、盈虧平衡點產量，預期銷售額，盈虧平衡點銷售額，則有：價格安全度經營安全率40%以上30%～40%20%～30%10%～20%10%以下安全等級很安全安全較安全值得注意危險表10－5項目經營安全狀況的判斷標準[案例]某電子設備公司擬建設年設計生產能力2900臺的項目，預測電子設備售價3.0萬元/臺，固定成本為900萬元，單位產品變動成本為25000元。因建設投資增加而導致固定成本增加5%，因更多的競爭對手進入單價比原來降低2%，而原材料價格上升導致單位產品成本上升4%，試分析該項目未來的經營狀況。經營安全率盈虧平衡點產量名

稱基本方案P↓2%F↑5%CV↑4%F↑5%P↓2%CV↑4%F(萬元)900900945900945P(萬元/臺)3.02.943.03.02.94CV(萬元/臺)2.52.52.52.602.60QBEP(臺)18001890204522502779RBEP38%35%29%22%4%安全程度安全安全較安全較安全危險表10－6某電子設備公司投資項目經營狀況分析表(2)當各變量因素發(fā)生變化時(1)當建設投資不變時經營安全率盈虧平衡點產量名

稱基本方案P↓2%F↑5%CV↑4%F↑5%P↓2%CV↑4%F(萬元)900900945900945P(萬元/臺)3.02.943.03.02.94CV(萬元/臺)2.52.52.52.602.60QBEP(臺)18001890204522502779RBEP38%35%29%22%4%安全程度安全安全較安全較安全危險表10－6某電子設備公司投資項目經營狀況分析表(2)當各變量因素發(fā)生變化時2需求是價格的函數(shù)設市場需求量的函數(shù)

總收益

總成本利潤最大點利潤函數(shù)盈虧平衡點10.2.2敏感性分析1、單因素敏感性分析（1）選定需要分析的不確定因素。（2）確定進行敏感性分析的經濟評價指標。（3）計算不確定因素變動引起的評價指標的變動值。（4）計算敏感性系數(shù)，并對敏感因素進行排序。（5）確定敏感性因素的臨界點[例]現(xiàn)以產品銷售價格（P)、項目固定成本（F）、單位可變成本（Cv）以及銷售量（Q）與利潤(π)的關系為例來說明單因素敏感性分析的方法?？梢缘玫?/p>

銷售價格的敏感性系數(shù)銷售量的敏感性系數(shù)固定成本的敏感性系數(shù)單位變動成本的敏感性系數(shù)

由2、多因素敏感性分析相對于單個要素敏感性分析不同的是，多因素敏感性分析綜合考慮各種影響因素先后變動或同時變動對目標影響的。案例某公司計劃投資項目FC,需另外租廠房,廠房租金每3年確定一次。在預計的銷售價格、銷量和產品成本下,公司以21%作為此項目的折現(xiàn)率,則此項目的凈現(xiàn)值為2175.29萬元。對該項目凈現(xiàn)值做敏感性分析。案例分析（1）運用單因素敏感性分析法,分析產品銷售價格、銷售量、主要原材料成本、人工成本、廠房租金等不確定因素對凈現(xiàn)值、內部收益率等目標的影響，剔除非敏感因素,篩選出敏感因素。（2）針對每一個敏感因素,估計它可能變化的范圍,將各個敏感因素的變化排列，形成一個矩陣式表格。表10－7項目FC投資的敏感性分析a表示主要原材料價格,q表示產品銷量,p表示產品價格。

一5％0+5％+2％0

—5％+2％O-5％+2％0

—5％+5％4374.124174.283674.683657.513471.723007.252940.892769.162339.8103051.762877.852443.072335.142175.291775.641618.531472.721108-20一5％1729.131581.141211.191012.5l878.58543.75261.20142.00(156.00)apq（3）計算當其他因素不變時,敏感因素a變化對相應目標的影響;并依次計算b、c、d等因素所對應目標的影響值。（4）從方格的數(shù)據(jù)中找出“最可能值”、“最好值”、“最差值”、“不能達到投資者要求的所有數(shù)值的數(shù)量”,并對這些數(shù)進行分析。10.2.3概率分析1概率樹分析概率樹分析是假定風險變量之間是相互獨立的，在構造概率樹的基礎上，將每個風險變量的各種狀態(tài)取值組合計算，分別計算每種組合狀態(tài)下的評價指標值及相應的概率，得到評價指標的概率分布，并統(tǒng)計出評價指標低于或高于基準值的累計概率，計算評價指標的期望值、方差、標準差和離散系數(shù)。概率分析的主要優(yōu)點是可以給出項目NPV小于零的概率，從而定量地測定項目不可行的風險有多大。案例已知某工程項目壽命期l0年，基礎數(shù)據(jù)如表10-8所示?；鶞收郜F(xiàn)率為l0％。試對項目進行概率分析。年項目01~10投資I200

年銷售收入S

80年經營成本C

40表10－8工程項目基礎數(shù)據(jù)表案例分析變動率概率狀態(tài)1狀態(tài)2狀態(tài)3+20%0-20%年銷售收入S0.50.40.1年經營成本C0.50.40.1銷售收入（S萬元）發(fā)生的概率（PS）經營成本（C）發(fā)生的概率（PC）S1＝80（1+20%）＝960.5C1＝40（1+20%）＝480.5S2＝800.4C2＝400.4S3＝80（1-20%）＝640.1C3＝40（1-20%）＝320.1根據(jù)年銷售收入與年經營成本可能發(fā)生的變動率及其發(fā)生的概率，可以得到它們各自三種狀態(tài)下的數(shù)據(jù)及其發(fā)生的概率如表10－10所示。表10－9項目不確定因素變動率及概率表10－10三種狀態(tài)下的數(shù)據(jù)（1）采用客觀、主觀概率給出不確定因素可能出現(xiàn)的各種狀態(tài)及其發(fā)生的概率。（2）借助“概率樹”進行多種不確定因素不同狀態(tài)的組合，求出方案所有可能出現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量序列及其發(fā)生的概率。圖10－3概率樹凈現(xiàn)金流量（萬元）NPVj（萬元）（i=10%）加權NPVj（萬元）0年1~10年-20096-48=4894.9194.9×0.25=23.73-20096-40=56144.06144.06×0.20=28.81-20096-32=64193.22193.22×0.05=9.66-20080-48=32-3.39-3.39×0.20=-0.68-20080-40=4045.7645.76×0.16=7.32-20080-32=4894.9194.91×0.04=3.80-20064-48=16-101.70-101.70×0.05=-5.09-20064-40=24-52.54-52.54×0.04=-2.10-20064-32=32-3.39-3.39×0.01=-0.03表10-11NPVj計算表3、計算項目或方案NPV的期望值和標準差

=65.42(萬元)=5314.88(萬元)=72.90(萬元)（4）用解析法或圖解法求出項目NPV大于(或小于)零的概率．從而完成對項目風險的定量分析。如果將項目的NPV看成是連續(xù)隨機變量，=1—P(Y<0.8974)=0.1848

P(NPV<0)=2CIM模型（1）CIM模型的基本思想CIM模型(ControlledIntervalandMemoryModel)是控制區(qū)間和記憶模型，也稱概率分布的疊加模型，或“記憶模型”。CIM模型分為“串聯(lián)響應模型”和“并聯(lián)響應模型”，按變量的物理關系分別進行變量概率分布的“串”或“并”聯(lián)組合與疊加。圖10?4控制區(qū)間模型圖（2）變量獨立的CIM模型并聯(lián)響應模型圖10?5并聯(lián)響應模型【案例】某工程影響工期變化的風險因素有兩個：X1和X2。這兩個風險因素有可能出現(xiàn)一個，可能兩個都出現(xiàn)，也可能都不出現(xiàn)，它們是并聯(lián)聯(lián)接的關系，風險因素X1和X2量化取值皆為-5%，0%，5%．10%，15%，其概率分布如表10?12所示。-5%0%5%10%15%X10.170.650.140.040.00X20.040.310.550.100.00表10?12風險因素并聯(lián)組合情形下的概率分布工期變化百分比風險因素概率它們的組合影響概率為式中，代表被劃分的區(qū)間-5%，0，5%，10%，15%。按式計算兩風險因素組合影響的概率分布如表10?13所示。

表10?13風險因素并聯(lián)組合概率②串聯(lián)響應模型某一項目活動中，若所有活動都以串聯(lián)關系存在，而且這些活動都必然出現(xiàn)，這就組成了串聯(lián)響應模型。對它們宜采用串聯(lián)的方式進行變量概率分布疊加，即“串聯(lián)響應模型”，概率曲線的串聯(lián)疊加稱“概率加法”。【案例】設某項工程包含兩個相互獨立的活動1和活動2，它們各自的完成時間分別為T1和T2，其概率分布如表10?14所示。表10?14

由于假定了活動1和活動2相互獨立，其中活動1有三個分枝，活動2也有三個分枝則工程的完成時間和概率將有九種可能組成情況，如圖10?6所示。

圖10?6表10?15圖10?7概率分布曲線③控制區(qū)間與計算精度據(jù)CIM模型“控制區(qū)間”的作法，無論是并聯(lián)響應模型還是串聯(lián)響應模型，都可以通過縮小疊加變量的概率區(qū)間來提高疊加結果的精度?！景咐勘?0?16表10?17分解后T1和T2

的頻率分布直方圖如圖10-8所示:圖10?8Ta/月P（Ta）Ta/月P（Ta）Ta/月P（Ta）Ta/月P（Ta）Ta/月P（Ta）Ta/月P（Ta）7.20.00168.20.01129.20.029210.20.055211.20.069212.20.03367.40.00328.40.01449.40.034410.40.060411.40.062412.40.02527.60.00488.60.01769.60.039610.60.065611.60.055612.60.01687.80.00648.80.02089.80.044810.80.070811.80.048812.80.008480.00890.024100.05110.076120.042

上述控制區(qū)間的計算表格如表10?18所示。表10?18經分解組合后的概率分布曲線如圖10-9所示。圖10-9經分解組合后的概率分布曲線（3）變量相關的CIM模型①條件概率的組合前面討論了變量獨立的CIM模型，但實際上有些變量是相互關聯(lián)的，要用變量相關的CIM模型進行計算。此時、各變組的概率分析需用條件概率表示。假設一個工程有兩個階段，第一階段所需的完成時間T1與其相應的概率為P(T1)，如10－19所示。表10?19第一階段工程完成時間概率表工程的第二階段完成時間T2是在第—階段基礎上進行的，它受到第一階段完成時間的制約，其條件概率分布如表10?20所示。234567840.10.40.40.1

5

0.10.40.40.1

6

0.10.40.40.1

7

0.10.40.40.1表10?20階段工程完成時間概率表考慮變量相關的計算分兩步進行：第一步，把第二階段的完成時間看成是獨立的，而不考慮前一階段“記憶”的影響，通過下式求出其各自可能完成時間的概率。結果如表10?21所示。表10?21第二階段工程完成時間概率表第二步，將第一步的計算結果視為第二階段的概率分布，然后再與第一階段概率按照相互獨立的CIM模型進行概率疊加計算。結果如表10-22所示。表10-22總工程完成時間概率表②變量相關與獨立計算結果比較根據(jù)，按變量獨立的CIM模型計算，得結果如10－23所示。表10?23變量獨立的CIM模型計算結果10.3項目投資抗風險能力分析案例10.3.1案例概況本案例所研究的公路隧道項目(含緊鄰隧道洞口的路基部分)位于我國西部某省的A城至M縣路段上，項目全長21.185KM，其中主隧道長18.02KM,總投資約為26.6841億元。該項目的關聯(lián)項目為至隧道北口和隧道南口至M縣的兩側接線高速公路?，F(xiàn)有A城至M縣公路翻越崇山峻嶺，技術標準低，行車條件差，交通事故多，運輸效率低。該項目所建的公路隧道目前在我國最長，地形地質條件復雜，工程設計和施工難度大，運營管理至關重要。無論在設計、施工還是運營管理方面，不確定因素很多，工程風險大，具體表現(xiàn)在：（１）地質、水文條件復雜（２）設計規(guī)范和標準缺乏（３）施工難度大（４）運營管理難度大投資與財務上存在的主要風險因素如下：１、項目建設投資風險因素(1)工程量增加的風險。1)主洞。2)豎井與通風。3)防災救援及監(jiān)控系統(tǒng)。(2)設備費、人工費、建筑材料費及機械使用費價格上漲。表10－24基本風險因素概率分布調查匯總表序號費用名稱投資增加0%10%20%30%40%50%60%

建設投資

1.1建安工程費

主隧道

工程量0.50.390.11

單價0.60.250.15

1.2豎井

工程量0.340.410.10

單價0.300.100.230.140.150.070.011.3轉接線

工程量0.520.330.15

單價0.540.290.160.01

通風供電

工程量0.490.350.160

單價0.470.330.140.050.01

其他0.360.480.150.01

設備購置費0.260.410.260.060.01

其他費用0.380.470.140.01

2、財務可持續(xù)發(fā)展的風險因素（1）運營收入風險。①交通量。②收費標準。（2）投資增加風險。（3）運營成本增加風險。（4）工期延長風險。按5個等級劃分，每兩個等級中也可以插入更細微的等級，即分成9級。1級風險：2級風險：3級風險：4級風險：5級風險：10.3.2建設投資的風險分析1、確定風險因素層次與權重表１０－２5建設投資估算風險因素層次表IⅡⅢⅣ費用費用權重費用權重費用權重建設投資建安工程費0.831主隧道0.067工程量0.5單價0.5豎井0.069工程量0.5單價0.5連接線0.066工程量0.5單價0.5通風、供電等系統(tǒng)安裝0.110工程量0.5單價0.5其他0.088

設備購置費0.112

其他工程建設費0