光伏電站運營的出路

光伏電站運營的出路中小企業(yè)投資銀行部金若冰做光伏電站運營項目的企業(yè)難題一直擺在那里，前期投入大、融資壓力大、償債能力存疑等，地面集中式光伏電站尤其如此。目前，隨著光伏相關(guān)技術(shù)逐步成熟，市場競爭愈發(fā)充分，組件成本和EPC成本均有下降，電站的系統(tǒng)投資成本基本穩(wěn)定在6.5元/瓦左右，較原先8元/瓦有所下調(diào)，但光伏行業(yè)建設(shè)期巨大的初始投入，還是讓除了極少數(shù)天生有個“好爹”的國有企業(yè)和上市公司外，許多選擇持有并運營光伏電站的非上市民營企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。光伏電站運營現(xiàn)狀當(dāng)然，隨著標(biāo)桿電價下調(diào)，光伏電站收益率雖然下降，但是依舊對投資者有足夠的吸引力。光伏電站運營主要有兩種——地面集中式電站、分布式電站。地面電站運營收入主要分為三部分，脫硫電價、國補（可再生能源發(fā)展基金）以及地方補貼，其中脫硫電價和國補部分合計為標(biāo)桿上網(wǎng)電價。分布式電站運營收入有兩種模式。其一為全額上網(wǎng)參照地面電站模式，收入主要分為脫硫電價、國補（可再生能源發(fā)展基金）以及地方補貼，其中脫硫電價和國補部分合計為標(biāo)桿上網(wǎng)電價。其二為自發(fā)自用、余電上網(wǎng)，收入主要分為脫硫電價、國補（可再生能源發(fā)展基金）以及地方補貼，其中國補部分全電量補貼0.42元每千瓦時，余額上網(wǎng)部分由電網(wǎng)企業(yè)按照當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價收購。根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價的通知》發(fā)改價格[2016]2729號文及《國家發(fā)展改革委關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》發(fā)改價格[2013]1638號文整理如下表。表1歷年光伏發(fā)電標(biāo)桿電價表200820102011201320152017=1\*ROMANI類4.001.151.000.900.800.65地面電站=2\*ROMANII類0．950.880.75=3\*ROMANIII類1.000.980.85=1\*ROMANI類0.900.800.65分布式=2\*ROMANII類0．950.880.75=3\*ROMANIII類1.000.980.85數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委、財通證券整理由上表可見，目前政策正在引導(dǎo)光伏行業(yè)走向市場化，標(biāo)桿電價逐年降低，爭取未來在技術(shù)進(jìn)步、成本降低到一定程度時，和燃煤脫硫電價等其他常規(guī)能源電價接軌。以一個100MW的電站為例，目前按照每瓦6.5元成本計算，再配套此規(guī)模所需要的維護(hù)成本、公司運營成本等，企業(yè)總體投資（總資產(chǎn)）大概在7億，假設(shè)企業(yè)處于=3\*ROMANIII類地區(qū)，地方補貼0.1元每千瓦時，財務(wù)費用9%。簡單測算數(shù)據(jù)如下表。表2100兆瓦電站運營企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)測算表指標(biāo)名稱財務(wù)數(shù)據(jù)總資產(chǎn)70,000萬元資產(chǎn)負(fù)債率75%總負(fù)債52,500萬元總發(fā)電量（形成有效收入發(fā)電量）120,000,000度=3\*ROMANIII類地區(qū)標(biāo)桿電價0.85元地方補貼0.1元營業(yè)收入114,000,000元營業(yè)成本32,500,000元毛利率71.49%財務(wù)費用47,250,000元其他期間費用10,000,000元凈利潤18,187,500元凈資產(chǎn)收益率（攤薄）10.39%數(shù)據(jù)來源：財通證券整理由上表可知，光伏電站運營企業(yè)的毛利率較高，清晰的盈利模式、穩(wěn)定的投資收益和現(xiàn)金流，都會成為選擇投資光伏電站運營企業(yè)的理由。圖1電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)毛利率（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）由上圖可知，目前，電力、人力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中具備光伏電站運營相同毛利率水平的子行業(yè)并不多見，而且相較于水電、火電、核電等，光伏電站短暫的建設(shè)期也是吸引投資者的一大因素。查閱了部分光伏電站運營的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率如下表。表3光伏板塊部分上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計表2013201420152016曠達(dá)科技37.155744.745766.579747.1674陽光電源47.564651.499558.193548.8396珈偉股份44.429555.639563.657449.6627京運通18.864230.075842.271447.5375華北高速5.865825.729222.899416.7627數(shù)據(jù)來源：東方財富choic以上述100MW電站為例，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率后，測算結(jié)果如下。表4100兆瓦電站運營企業(yè)財務(wù)測算表2資產(chǎn)負(fù)債率（%）5060708090總負(fù)債（萬元）35,00042,00049,00056,00063,000財務(wù)費用（萬元）3,1503,7804,4105,0405,670凈利潤（萬元）3,0002,527.52,0551,582.51,110凈資產(chǎn)收益率（%）8.579.039.7911.30%15.86%數(shù)據(jù)來源：財通證券整理查閱了部分光伏電站運營的上市公司凈資產(chǎn)收益率（攤?。┤缦卤?。表5光伏板塊部分上市公司凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計表2013201420152016曠達(dá)科技8.07878.943611.81558.2917陽光電源8.838611.970615.11699.3053珈偉股份3.42701.38995.90116.9411京運通1.55133.05283.69624.1261華北高速6.56695.24663.04246.4530數(shù)據(jù)來源：東方財富choice民營光伏電站運營企業(yè)的尷尬境地經(jīng)過走訪了解，光伏電站運營類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在50%-90%之間，民營企業(yè)與上市公司、國有企業(yè)之間差距較大，上市公司、國有企業(yè)在光伏電站運營領(lǐng)域展現(xiàn)出了較大的資金優(yōu)勢。這部分資金優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是建設(shè)期投入，光伏電站建設(shè)期需要非常密集的資金用以采購組件及采購EPC服務(wù)，取得各類批復(fù)完成備案后，從開始采購、建設(shè)到達(dá)到并網(wǎng)狀態(tài)，不到六個月的周期內(nèi)需要投入總投資（項目公司總資產(chǎn)）的90%左右資金，只有上市公司、國有企業(yè)這類資金充足的企業(yè)，才能通過資本市場上的募集資金和雄厚的國有資本，支撐起電站建設(shè)期巨大的初始投入。第二是資金成本上，由于光伏電站運營企業(yè)的營業(yè)成本主要體現(xiàn)在資產(chǎn)折舊上，毛利率非常可觀，只要能夠獲得成本較低的資金，后續(xù)的投資收益和現(xiàn)金流都相當(dāng)穩(wěn)定，而民營企業(yè)取得資金的成本一般在9%-10%，而上市公司或者國有企業(yè)的資金成本基本都在7%以下。受限于資金，非上市民營光伏電站運營企業(yè)很難放開手腳去開拓業(yè)務(wù)，很多本有運營能力的企業(yè)，考慮到償債壓力和資金回籠周期，只好選擇放棄電站運營而選擇EPC或者BT業(yè)務(wù)。圖2光伏電站項目運營流程圖（數(shù)據(jù)來源：財通證券整理）筆者對2016年度（2015年度裝機(jī)容量）中國光伏電站投資前10大企業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)均系國有企業(yè)、上市公司，或利益高度相關(guān)公司。表62016年度光伏電站投資前10大企業(yè)統(tǒng)計表排名公司名稱性質(zhì)1協(xié)鑫（集團(tuán)）控股有限公司-（上市公司母公司）2國家電力投資集團(tuán)央企3中節(jié)能太陽能股份有限公司央企4浙江正泰新能源開發(fā)有限公司上市公司子公司（A股）5中利科技集團(tuán)股份有限公司上市公司（A股）6江山控股有限公司上市公司（港股）7中廣核太陽能發(fā)展有限公司央企8常州天合光能有限公司上市公司子公司（美股）9晶科能源控股有限公司上市公司（美股）10中民新能投資有限公司-數(shù)據(jù)來源：長城國瑞證券研究所、財通證券整理光伏電站運營出路探索光伏電站運營出路本質(zhì)在于解決前期融資，電站只要實現(xiàn)正常并網(wǎng)發(fā)電，無論是上網(wǎng)還是自發(fā)自用，后續(xù)盈利及償債均能可靠預(yù)計。不同融資手段在實務(wù)操作過程中的難度和成本差異較大。第一，銀行貸款。不同于大部分資金密集型制造業(yè)，非上市民營光伏電站運營企業(yè)很難從銀行獲得貸款，或者說是很難獲得與前期投入規(guī)模相匹配的銀行貸款。主要原因是銀行本身對光伏電站運營并不在行，從風(fēng)險控制的角度來講，一旦不良貸款發(fā)生，銀行只能對外處置資產(chǎn)，而光伏電站是個系統(tǒng)過程，無法像處置一般制造業(yè)的不良資產(chǎn)包一樣拆分拍賣某條生產(chǎn)線、某幾臺設(shè)備，只能低價整體處置給具備運營能力的大型央企和上市公司。所以銀行貸款雖然利率較低，但是爭取難度較大，而且對抵押的資產(chǎn)要求較高，抵押規(guī)模和融資規(guī)模不匹配。第二，融資租賃。目前融資租賃是光伏電站運營企業(yè)比較常見的融資手段，部分提供光伏電站融資租賃服務(wù)的融資租賃公司本身也具備了光伏電站運營的能力，即使運營企業(yè)出現(xiàn)了違約，融資租賃公司也可以直接接手電站運營。光伏電站融資租賃的融資成本約在8.5%-10%之間，利率較高，融資規(guī)模較高，可盤活現(xiàn)有資產(chǎn)。第三，債券融資。企業(yè)債、公司債利率較低，但對公司要求較高，電站運營企業(yè)建設(shè)期規(guī)模、利潤、現(xiàn)金流等難以滿足要求。私募債利率較高，對公司規(guī)模有一定要求。無論哪種債券，都對擔(dān)保有一定要求，無形中增加了企業(yè)的成本。第四，資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化利率較高，融資門檻較低，期限靈活，操作簡便，但依然對擔(dān)保有一定要求。目前光伏電站資產(chǎn)證券化已邁入實際應(yīng)用領(lǐng)域，還有待進(jìn)一步成熟完善。圖3光伏電站資產(chǎn)證