從衰退到復(fù)蘇

從衰退到復(fù)蘇劉煜輝2023年7月從“第一性原理”看劇本去中國(guó)化：意圖也正在實(shí)施把中國(guó)擠出全球化鏈圈供給端3.4萬(wàn)億美元對(duì)全球的凈敞口暴露國(guó)內(nèi)根本沒(méi)有準(zhǔn)備好，無(wú)論是思想上還是行動(dòng)上。思想上：主流是《樞紐》行動(dòng)上：居民收入占GDP比例相較主要國(guó)家的平均水平要低十幾個(gè)百分點(diǎn)過(guò)去十年干了五個(gè)事：“三去一反+動(dòng)態(tài)清零

”，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上是有損資產(chǎn)負(fù)債表的；負(fù)債向居民搬家，原來(lái)政府和地產(chǎn)的債并未減下來(lái)又長(zhǎng)出更多的債；資源和收入，從民間向政府、央國(guó)企搬家；民生資本頹廢后：工作機(jī)會(huì)下降，收入預(yù)期悲觀，表?yè)涞?；宏觀現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債表收縮，通貨緊縮；所謂通貨緊縮，只是借了個(gè)通貨的名，邏輯上是生產(chǎn)者過(guò)剩的危機(jī)。生產(chǎn)的東西賣(mài)不出去，是因?yàn)橄M(fèi)者需求不足，兜里得不到通貨。既是因?yàn)檎趩适Чぷ鞯臋C(jī)會(huì)，收入的下降，也是因?yàn)閭鶆?wù)纏身，資產(chǎn)價(jià)格下降（生產(chǎn)過(guò)剩，資產(chǎn)回報(bào)率跳水），表倒了。3.

G2世紀(jì)博弈局美國(guó)優(yōu)勢(shì)明顯：過(guò)去十年特別是過(guò)去五年，美國(guó)的供給側(cè)正在取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展國(guó)內(nèi)制造業(yè)資本開(kāi)支的超級(jí)周期或已經(jīng)開(kāi)啟；海外新供應(yīng)鏈正在加速（價(jià)值觀貿(mào)易、友岸貿(mào)易和近岸貿(mào)易）AIGC代表的新技術(shù)突破進(jìn)入風(fēng)口（前11大AI科技公司市值總和超過(guò)德國(guó)GDP的3倍）這可能是美國(guó)在這一輪美元緊縮周期中經(jīng)濟(jì)異常頑強(qiáng)和資產(chǎn)價(jià)格堅(jiān)挺的本質(zhì)原因?！叭岬乐聞佟?，不是用強(qiáng)力扳倒對(duì)手，而是將對(duì)手帶入自己的比賽節(jié)奏，讓對(duì)手在節(jié)奏中身體失去重心而自己摔倒 。從“第一性原理”看劇本現(xiàn)在應(yīng)該是第一性原理的時(shí)間正常狀態(tài)，應(yīng)大興調(diào)查研究之風(fēng)非常態(tài)，第一性原理，唯一現(xiàn)在坐到月亮上去看地球，看到的劇本是美國(guó)現(xiàn)在名義經(jīng)濟(jì)增速已高達(dá)7美元兌人民幣如果年升值5

，對(duì)家名義增速已不足5，且可能落入長(zhǎng)期收縮趨勢(shì)。以當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)資本開(kāi)支的超級(jí)周期態(tài)勢(shì)看，超對(duì)家2可能會(huì)保持一種常態(tài)。有人可能擔(dān)心美國(guó)的通貨膨脹如果放到G2局中來(lái)看，可能未見(jiàn)得他就很擔(dān)心。以前世界增長(zhǎng)是雙輪驅(qū)動(dòng)，一家印貨幣，一家做乘數(shù)，做杠桿，雙輪耦合驅(qū)動(dòng)現(xiàn)在乘數(shù)家塌了，成為全球未來(lái)最大的通縮輸出器，隨時(shí)可以調(diào)節(jié)外部世界的通脹，無(wú)非是閥門(mén)開(kāi)大開(kāi)小的問(wèn)題如果以上趨勢(shì)不能夠有效翻轉(zhuǎn)，會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果比賽……非線性隨機(jī)游走狀態(tài)上海封控中美緩和拼經(jīng)濟(jì)氣球事件人民幣反映出清晰的中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。央媽講人民幣呈現(xiàn)出非線性隨機(jī)游走狀態(tài)，確實(shí)，本質(zhì)上是G2博弈、國(guó)內(nèi)政策的底線和極限

呈現(xiàn)出隨機(jī)游走狀態(tài)。邏輯上，縮止不住的話，人民幣匯率飄就止不住。2021年，G2的比例是1:0.762022年，1:0.66如果縮止不住的話，2023年可能就會(huì)變成1:0.6……百年未有之地緣政治“紅包”中國(guó)周期：滑向資產(chǎn)負(fù)債表“深度衰退”的可能為什么房地產(chǎn)十之八九是“弱現(xiàn)實(shí)”？因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表居民部門(mén)的長(zhǎng)期前景面臨收縮,所以開(kāi)發(fā)商短線刺激清掉一些庫(kù)存后得的錢(qián)，第一時(shí)間多半是還債，而不是像以往去買(mǎi)地，啟動(dòng)下一輪的開(kāi)發(fā)周期,傳遞下去，地方政府的債務(wù)壓力很難緩釋。一句話，“地產(chǎn)創(chuàng)造信用，財(cái)政形成收入”的模式基本瓦解了。居民收手收腳、企業(yè)畏手畏腳、政府束手束腳。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所乘數(shù)“廢馳”國(guó)民收入=投資ⅹ乘數(shù)=100ⅹ5=500元=消費(fèi)品400元+資本品100元。其中，乘數(shù)等于（1-消費(fèi)傾向）的倒數(shù)，消費(fèi)傾向越大，則乘數(shù)也越大。企業(yè)投資就像汽車(chē)的油門(mén)一樣，啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)；居民的消費(fèi)就像汽車(chē)的發(fā)動(dòng)機(jī)一樣，決定經(jīng)濟(jì)往復(fù)循環(huán)的次數(shù)和力度。一個(gè)部門(mén)的支出為另一個(gè)部門(mén)創(chuàng)造收入，企業(yè)部門(mén)的投資支出為居民部門(mén)創(chuàng)造要素收入，居民部門(mén)的消費(fèi)支出為企業(yè)部門(mén)帶來(lái)銷(xiāo)售收入。

如果某個(gè)部門(mén)不支出，則其他部門(mén)就沒(méi)有收入，循環(huán)過(guò)程就會(huì)停頓下來(lái)。微觀信用基礎(chǔ)崩壞中國(guó)今天的狀態(tài)核心問(wèn)題是微觀信用基礎(chǔ)崩壞無(wú)論是意愿

還是能力

什么原因

大家都知道一句話

冰凍三尺

但人要活下去

路要走下去現(xiàn)在常規(guī)需求政策都進(jìn)入推繩子的狀態(tài)“旱澇”，冇得選擇只能讓還有信用意志和信用能力的人站出來(lái)先頂起要塌的房頂為后續(xù)恢復(fù)微觀信用基礎(chǔ)爭(zhēng)取時(shí)間現(xiàn)在唯一的信用源泉

來(lái)自中央萬(wàn)變不離其宗就是變著法子將中央信用

注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)這就如同西班牙隊(duì)0:1落后，只有五分鐘了傳控已經(jīng)沒(méi)有意義

重點(diǎn)是趕緊扳平

爭(zhēng)取加時(shí)賽機(jī)會(huì)所謂通貨緊縮，只是借了個(gè)通貨的名，邏輯上是生產(chǎn)者過(guò)剩的危機(jī)。生產(chǎn)的東西賣(mài)不出去，是因?yàn)橄M(fèi)者需求不足，兜里得不到通貨。既是因?yàn)檎趩适Чぷ鞯臋C(jī)會(huì)，收入的下降，也是因?yàn)閭鶆?wù)纏身，資產(chǎn)價(jià)格下降（生產(chǎn)過(guò)剩，資產(chǎn)回報(bào)率跳水），表倒了。中央信用支持資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)發(fā)行特別國(guó)債,應(yīng)該去幫助企業(yè)、居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)承擔(dān)企業(yè)和勞動(dòng)者繳納的五險(xiǎn)一金顯著降低地方政府債務(wù)滾動(dòng)的成本建立房地產(chǎn)國(guó)家收儲(chǔ)基金，轉(zhuǎn)化為公用事業(yè)資產(chǎn)(人才房、公租房、康養(yǎng)資產(chǎn)、獎(jiǎng)勵(lì)生育資產(chǎn)……建立激勵(lì)生養(yǎng)育基金，全面負(fù)擔(dān)年輕家庭生養(yǎng)育孩子的成本補(bǔ)充證券市場(chǎng)穩(wěn)定基金，在市場(chǎng)下行時(shí)通過(guò)及時(shí)的入市行動(dòng)，供應(yīng)充足的資本，購(gòu)入核心資產(chǎn)，形成證券市場(chǎng)的底部不斷抬升的長(zhǎng)期趨勢(shì)中國(guó)未來(lái)一切政策的取向一定要向有利于年輕人群的福利傾斜，作為根本準(zhǔn)則。比如當(dāng)下反通縮，就政策效率和重要性而言，沒(méi)有什么比得過(guò)全方位負(fù)擔(dān)年輕家庭生養(yǎng)孩子的成本，甚至用超級(jí)物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)人口生育的貢獻(xiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上相當(dāng)于核銷(xiāo)了年輕人群的負(fù)債（生養(yǎng)孩子的成本），同時(shí)激勵(lì)他們?cè)黾淤Y產(chǎn)（孩子對(duì)他們來(lái)講是核心資產(chǎn)）。從根本上改變年輕家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。只有年輕家庭的資產(chǎn)負(fù)債表改變了，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的消費(fèi)能力才能真正釋放，消費(fèi)群體才能真正擴(kuò)張。中國(guó)宏觀政策可能需要突破常規(guī)范式二十大報(bào)告：沒(méi)有提宏觀杠桿率，也沒(méi)有特別強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提出“加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，著力擴(kuò)大內(nèi)需”。2022年9月，打造了一個(gè)“政策樣板間”。中央財(cái)政貼息+央行擴(kuò)表，是不是為中國(guó)式QE做鋪墊?大規(guī)模復(fù)制=精準(zhǔn)滴灌式的“4萬(wàn)億”（“雙碳”體系戰(zhàn)略超前基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)基建、國(guó)家安全體系、新農(nóng)村建設(shè)……）唯有中央信用站出來(lái)，改變存量資產(chǎn)的信用和流動(dòng)性（無(wú)論是房地產(chǎn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)、還是低效率的國(guó)企國(guó)資系統(tǒng)改革）咱家的情況：去年28萬(wàn)億的M2增量，換來(lái)6萬(wàn)億的GDP增量（可能還有點(diǎn)水份），錢(qián)到哪里去了？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題2013年一季度的時(shí)候就明顯岀來(lái)了，錢(qián)到哪里去了？問(wèn)題出在哪？存量資產(chǎn)的負(fù)擔(dān)越來(lái)越大，低效、沒(méi)有現(xiàn)金流，沒(méi)有流動(dòng)性，債務(wù)存續(xù)滾動(dòng)，吃掉越來(lái)越多的信用，所有常規(guī)政策進(jìn)入“推繩子”狀態(tài)，是必然的。突破常規(guī)+越早越好從學(xué)理上看破縮—衰退螺旋，關(guān)鍵在于兩點(diǎn)，一個(gè)是要突破經(jīng)濟(jì)正常時(shí)間的常規(guī)政策范式，果然實(shí)施表層面的操作；另一個(gè)就是搶時(shí)間，時(shí)間越早效果越好，搶在縮預(yù)期固化前……要退而結(jié)網(wǎng)，躬身入局，不能光打嘴炮。具象上講，就是需求端要盡早動(dòng)手術(shù)，突破常規(guī)框架強(qiáng)力支持資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，振興民生，民生是國(guó)計(jì)的基石，皮和毛的關(guān)系，皮之不存，毛將焉附；供給側(cè)要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化，保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。如此才能早日重啟正常的經(jīng)濟(jì)循環(huán)……今天咱家有三大優(yōu)勢(shì)：一是剛剛邁入表的衰退

縮預(yù)期尚未固化

，可以避免九十年代日本的延遲不定以致縮預(yù)期深度固化的錯(cuò)誤；二是超?，F(xiàn)政策實(shí)踐空間還是處女地，技術(shù)條件完備，想象空間廣闊；三是美國(guó)陷入不可能三角，尚無(wú)能對(duì)我進(jìn)行合圍，還有足夠的博弈時(shí)空，長(zhǎng)袖善舞，尚有可能爭(zhēng)取更長(zhǎng)的“和平和發(fā)展”的主題時(shí)間“和平發(fā)展”到“百年未有之大變局”菩提盡在須臾之間國(guó)計(jì)&民生孫立平老師提出的一個(gè)“二元結(jié)構(gòu)”，國(guó)計(jì)與民生。目前國(guó)內(nèi)形成的意識(shí)形態(tài)的主流：二者是對(duì)立關(guān)系、零和關(guān)系。由此推衍，在百年未有之大變局面前，甚至“經(jīng)濟(jì)不再為綱，以備（底限、極限）為綱”。……本質(zhì)上是皮毛關(guān)系，皮之不存，毛將焉附，民生是國(guó)計(jì)的基石?！赐s意味著資源和政策要向“民生”系統(tǒng)性地傾斜。孫立平老師關(guān)于“一身債的天問(wèn)”，我來(lái)回答一下。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，長(zhǎng)期預(yù)期垮了，就會(huì)是一身債。預(yù)期垮了，資產(chǎn)就垮了，所以一身債（資產(chǎn)是軟的

負(fù)債是硬的），長(zhǎng)期預(yù)期靠什么建立，靠信用。所以，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的靈魂是是信用，沒(méi)有別的東西，那信用又是靠什么建立……1215年人類(lèi)就開(kāi)始思考這個(gè)問(wèn)題了。國(guó)計(jì)民生先救誰(shuí)？家庭、民企、房地產(chǎn)、地方政府……先救誰(shuí)按經(jīng)濟(jì)第一性原理，家庭無(wú)疑排第一位，乘數(shù)的底層邏輯但zz經(jīng)濟(jì)邏輯，應(yīng)該有他的優(yōu)先次序十之八九地方政府債務(wù)排前……所以，雖然能緩釋系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但股票估計(jì)貝塔效應(yīng)可能平平。乘數(shù)振不振

取決于利益取向……LPR和MLF不降+存款利率下降就是貸款人（包括買(mǎi)房的）和儲(chǔ)戶讓利給銀行，地方債+房企貸款延期就是銀行讓利給本該破產(chǎn)的地方平臺(tái)和房企？手術(shù)還是會(huì)做的我相信手術(shù)還是會(huì)做的，但多半是以“秘不發(fā)喪”的方式手術(shù)是為了解除危機(jī)狀態(tài)，至少是暫時(shí)能推出ICU術(shù)后，病人身體仍十分虛弱病去如抽絲，乘數(shù)的恢復(fù)如抽絲。地方政府將發(fā)生被動(dòng)的職能轉(zhuǎn)變?！氨；久裆?，保工資，保運(yùn)轉(zhuǎn)，保安全”故難再現(xiàn)項(xiàng)目投資熱潮中國(guó)利率這回難現(xiàn)大的反復(fù)，向下的趨勢(shì)通道異常的堅(jiān)固因此，這個(gè)過(guò)程與我們過(guò)去所熟悉的“刺激”場(chǎng)景會(huì)不太一樣A股市場(chǎng)茅指會(huì)有所回升，修復(fù)匯率大致也是如此，暫時(shí)企穩(wěn)，在7-7.2一線維持平臺(tái)。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，風(fēng)格多半仍適合于“搭臺(tái)唱戲”的狀態(tài)，主題交易是重心，難有大的改變。首先解決的是債務(wù)危險(xiǎn)，說(shuō)第一輪摸排報(bào)上去的是65萬(wàn)億，65萬(wàn)億，跟彭博報(bào)道的9萬(wàn)億美金差不多。估計(jì)就是類(lèi)似央行QE來(lái)支持了。按照此方案，銀行確實(shí)是承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，息差會(huì)減少，是受損的。所以有了高盛做空銀行報(bào)告云云。只是我們只做不說(shuō)，悄悄的做。對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)緩解。對(duì)A股來(lái)說(shuō)，由于銀行弱勢(shì)，大盤(pán)貝塔不會(huì)太強(qiáng)。中央政府兜底是高債務(wù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)狀態(tài)時(shí)的常態(tài)政策選擇，只是形式創(chuàng)新各異，央媽重回財(cái)政的出納是必然的……愿不愿意說(shuō)而已?！罢瓮洝迸c“不可能三角”美國(guó)通脹中美國(guó)(Chimerica）廉價(jià)商品廉價(jià)能源俄歐陸（Eurussia）美國(guó)面臨的不可能三角控制通脹加息對(duì)華脫鉤政治通脹危及金融穩(wěn)定（SVB）SVB事件對(duì)中國(guó)而言不算壞事資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所懦夫困境：“滯脹”對(duì)“通縮”也許我們不能再用后視鏡開(kāi)車(chē)即使是面對(duì)停滯在衰退而仍然轉(zhuǎn)不動(dòng)的時(shí)鐘輪子像前半程那樣Short經(jīng)濟(jì)周期的股票(占90

)，long

非經(jīng)濟(jì)周期且有zz意志支持的股票(占10

)，即使這個(gè)部分已經(jīng)變得擁擠不堪，嚴(yán)重的泡沫化執(zhí)行這樣的策略，是否依然能夠有效，下一階段可能也是疑問(wèn)了往車(chē)前看，今天G2是不是陷入了一場(chǎng)“懦夫困境”的局在一個(gè)單行的車(chē)道中，兩輛相向而行高速行駛的汽車(chē)，如果大家都不讓一定車(chē)毀人亡，最終博弈的均衡結(jié)果